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图12011年国内生产总值(GDP)前五名国家情况
资料来源:
国际货币基金组织,WorldEconomicOutlookDatabaseApril2012。
在上述五国中,美国的外汇期货市场最早开设于1972年,目前主要有芝加哥商业交易所(CME)、费城期货交易所(PBOT),进行澳元、英镑、加元、欧元、日元、瑞郎、人民币等的外汇期货合约交易;
日本的外汇期货市场有东京金融交易所(TFX),进行美元、欧元、英镑、澳元、韩元、印度卢比、人民币等的外汇期货合约交易。
欧洲的情况则比较特殊。
伴随着欧盟一体化进程,德国马克、法国法郎等欧元区国家的主权货币被欧元取代。
2005年,德国的欧洲期货交易所(EUREX)通过美国分部推出欧元、澳元、英镑、日元、瑞郎、加元的外汇期货合约。
法国巴黎证券交易所则于2000年与荷兰阿姆斯特丹证券交易所、比利时布鲁塞尔证券交易所合并成欧洲交易所(Euronext),并于2002年通过合并伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)提供欧元对美元的外汇期货交易。
(二)除中国外金砖五国(BRICS)均有外汇期货市场
金砖五国(BRICS)作为新兴市场国家的代表,中国、巴西、俄罗斯、印度、南非2011年度GDP分别为7.23、2.49、1.85、1.68、0.41万亿美元,占全球GDP的比重分别为10.48%、3.58%、2.66%、2.41%、0.59%,在世界各国GDP中的排名依次为第2、6、9、11、29位。
图22011年金砖五国国内生产总值(GDP)情况
除我国外,其他金砖国家均已推出了交易所上市的外汇期货合约。
巴西外汇期货市场起步于1987年,巴西证券期货交易所(BM&
FBOVESPA)目前已成为全球第二大外汇期货交易所;
俄罗斯的莫斯科银行间货币市场于1996年推出外汇期货合约,后该市场组成莫斯科银行间货币交易所(MICEX);
印度多种商品交易所(MCX)和印度国家证券交易所(NSE)于2008年推出外汇期货,印度联合证券交易所(USE)随之于2010年推出美元、欧元、日元、英镑的外汇期货品种;
南非证券交易所(JSE)则于2007年推出了本币对美元、欧元、英镑、澳元的外汇期货合约。
除南非外,其他国家的外汇期货交易额都很大,甚至超过场外市场的外汇远期交易额,成为实体经济对冲外汇风险的重要工具。
图32010年巴西外汇交易一览
单位:
十亿美元
辛子、刘文财,“巴西外汇期货市场在实体企业避险中的角色研究”。
二、中国资本项目可兑换需要汇率风险管理工具
(一)我国资本项目、经常项目国际收支快速增长
随着我国对外开放的不断深化,特别是2001年加入世界贸易组织(WTO)以来,我国涉外经济活动持续快速增长。
2011年,我国国际收支交易总规模为6.95万亿美元,创历史新高,占GDP的比重为95%。
图41990-2011年中国国际收支规模及占GDP比重
国家外汇管理局,《2011年中国国际收支报告》。
从结构上看,我国跨境资本流动日趋活跃。
2001年,资本项目仅占我国国际收支总规模的21%;
到2011年,我国资本项目交易规模达2.58万亿美元,占我国国际收支总规模的37%,10年间比重提高了16个百分点。
同时,资本项目顺差占国际收支总顺差的52%,连续两年超过经常项目顺差成为外汇储备增加的主要来源。
图52001-2010年中国资本项目资金流动情况
国家外汇管理局,《2011年中国跨境资金流动监测报告》。
(二)当前汇率机制下国际收支面临的汇率风险
汇率风险,是指经济主体的资产或负债以外币计价时,因汇率变动而引起的价值变化给外汇持有者或交易者造成经济损失的可能性。
1973年3月,随着布雷顿森体体系崩溃,浮动汇率制取代固定汇率制,各国的货币汇率大幅度、频繁地波动,给涉外经济主体造成较大的的汇率风险。
就我国而言,自2010年6月重启汇率改革以来,人民币对主要货币的汇率波动明显。
2011年末,人民币对美元汇率收于6.3009元/美元,较2010年末升值5.1%;
人民币对欧元汇率收于8.1625元/欧元,较2010年末升值7.89%;
人民币对日元汇率与年初相比虽变化不大,但期间有一定幅度的的双向波动。
汇率风险的存在,使得我国涉外经济主体的外汇收支在折成本币时面临不确定性,既可能获得汇兑收益,也可能遭受汇兑损失。
图62011年人民币对美元、欧元和日元汇率走势
(三)人民币资本项目可兑换需要汇率风险管理工具
资本项目可兑换是一个逐渐放松资本管制,允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易,实现货币自由兑换的过程。
改革开放以来,我国渐进式推进资本项目开放。
根据《IMF汇兑安排与汇兑限制2011》的评估,在资本项目40个子项中,我国基本可兑换14项,部分可兑换22项,不可兑换4项。
但从事实出发进行考察,我国资本项目中事实上可兑换的有16个子项,基本可兑换的有17个子项,部分可兑换的有7个子项,没有完全不可兑换的项目。
造成以上评估差异的原因,主要是居民原则和国民原则适用不同,以及审慎性监管和规避管制。
历史经验证明,金融机构和金融市场的稳定与否,主要取决于国内的经济金融运行和金融监管状况,而与资本项目开放关系不大。
客观地讲,资本管制在改革开放后的一定历史时期,有效建立了“防火墙”机制,使我国避免了国外资本流动的冲击,但其管制效率不断下降,负面效应日益明显。
目前我国宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健,基本具备了资本项目开放的四项基本条件。
推进人民币资本项目可兑换,需要按照名实相符的原则,开正门,“暗翻明”,清理有关的法律文件,以资本监控取代资本管制。
根据“蒙代尔三角”理论,货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。
我国在保持货币政策的独立性的前提下,推动人民币成为完全可兑换货币,必然导至汇率一定程度的波动。
对我国企业而言,不仅对外贸易等经常项目收支面临汇率风险,引进外资、对外投资等资本项目同样面临汇率风险。
因此,顺利推进人民币资本项目可兑换,需要丰富人民币汇率风险管理工具,如远期外汇交易、外汇掉期、外汇期货等。
三、我国境内人民币汇率衍生品市场的发展状况
(一)银行间外汇市场初步形成完整的汇率衍生产品体系
中国人民银行于1994年设立中国外汇交易中心,并于1997年赋予其全国银行间同业拆借中心的职能。
自2005年人民币汇率形成机制改革以来,汇率弹性不断增强,银行间市场积极推进汇率风险管理工具的完善:
2005年8月银行间市场推出人民币外汇远期交易,2006年4月推出人民币外汇掉期交易,2007年12月推出人民币外汇货币掉期交易,2011年4月推出人民币外汇期权交易。
中国银行间汇率衍生品市场快速成长,2011年中国银行间汇率衍生品成交水平接近2万亿美元。
表1中国银行间汇率衍生品市场年度交易情况
亿美元
年份
远期
掉期
货币掉期
期权
合计
2005
27
-
2006
140.61
508.56
649.17
2007
226.36
3154.68
0.8
3381.84
2008
178.84
4410.82
0.1
4589.76
2009
117.3
8057.07
8174.37
2010
364.18
12961.16
1.6
13326.94
2011
2167.48
17777.83
0.77
10.1
19956.18
中国人民银行上海总部,《2011年国际金融市场报告》。
银行对客户零售市场的汇率衍生品交易配套地也陆续跟进,逐步形成完整的基础类汇率衍生产品体系,衍生产品开始被市场主体广泛接受。
2011年,银行对客户远期结售汇累计签约3871亿美元,同比增长37%,其中结汇和售汇分别为1913亿美元和1958亿美元;
银行对客户外汇和货币掉期签约142亿美元,较2010年增长1.2倍;
外汇期权市场从无到有,银行对客户期权市场累计成交8.7亿美元。
图72001-2011年远期结售汇业务开展情况
(二)作为交易所场内市场的外汇期货市场有待重建
1992年6月,上海外汇调剂中心推出了我国最早的汇率衍生品外汇期货,交易品种包括人民币对美元、英镑、德国马克、日元等。
至1992年底,共成交期货合约10813张,交易金额2.2亿美元。
但在当时汇率双轨制以及经常项目、资本项目均未开放的情况下,并不具备建立外汇期货市场的条件,外汇期货交易在1993年被停止。
自1993年11月国务院决定将期货市场的试点工作交由中国证监会具体执行以来,我国尚未进行外汇期货交易的试点工作。
四、目前推出外汇期货产品的可行性和必要性
(一)外汇期货比场外衍生品更符合我国实体经济的需要
从国际范围看,外汇衍生品的场外规模远大于场内市场,外汇期货仅占总交易额的4-7%左右。
这是因为场外市场的优势在于可以设计符合客户具体需求的产品,并且产品的推出较少受监管。
但是,这个市场的发展依赖于银行的自我风险管理能力和健全的信用制度,因此外汇场外市场主要是在发达国家和地区得到很好的发展。
图8外汇期货在全球市场和发展中市场的地位
李莹、陈一桥,“国际外汇衍生品市场最新发展趋势研究”。
从其他新兴市场国家外汇期货的实际发展情况来看,外汇期货约占外汇衍生品市场的50%。
在巴西,场内交易从2007年到2010年增长了45%,日均交易额达310亿美元,是场外衍生品的6倍多。
俄罗斯、墨西哥场内交易从2007年到2010年增长了一倍,而印度的场内外汇衍生品在推出一年后日均交易额就达到40亿美元。
由于新兴市场国家的场外外汇衍生品市场并不发达,不能全面发挥套期保值和风险管理的作用,市场还存在大量的发展空间,而场内市场正可以弥补场外市场的不足之处,从而促使两个市场发挥协调发展。
一是场内和场外市场服务于不同的客户群体。
场外市场由于规模歧视和价差较大,经常将中小企业拒之门外,而场内市场却实行匿名集中交易,对所有客户一视同仁,更有利于中小企业的汇率风险管理。
二是银行作为场外市场的交易主体需要一个流动性充足的场内市场。
场外市场由于经常缺乏足够的流动性,而不利于银行的外汇风险管理。
一个流动性充足的场内市场将有助于改善银行的风险管理能力。
同时,由于我国的信用体系尚不健全,场内交易的保证金制度和结算制度能够更加有效地降低信用风险,为外汇期货交易的顺利进行提供保障。
市场主体能够更好地利用外汇期货的套期保值功能规避汇率风险,降低浮动汇率制下我国经常项目和资本项目开放可能受到的不利影响。
(二)外汇期货市场有利于提高人民币在国际收支中的地位
自2009年4月国务院决定开展跨境贸易人民币结算试点以来,跨境人民币收付总额在2010年增长12倍的基础上,2011年进一步增长约4倍,占整个涉外收付款总额的6.7%,较上年提高5个百分点,一跃成为我国仅次于美元的第二大对外结算币种。
同时,香港金融管理局的数据显示,香港人民币存款余额达5885亿元,占当地外币存款的比重达18.9%,成为当地仅次于美元的第二大外币存款。
人民币国际化在支付手段和储藏手段两方面都取得了跨越式的发展。
图92011年中国进出口贸易主要国别(地区)示意图
海关总署,2011年12月“进出口商品主要国别(地区)总值表”。
由于目前美元在亚洲货币结算中仍处于主导地位,人民币成为亚洲中心货币的最大障碍不是区域内的日元和韩元,也不是缺少政治、军事力量支撑的欧元,而是美元。
建设外汇期货市场,提供欧元、日元等货币的套保工具,可以逐步弱化国内企业使用美元结算的习惯和动力,推动使用美元以外的货币进行国际结算。
在努力推进人民币结算的同时,协同增加日元、欧元等的使用,有利于降低美元在亚洲货币结算体系中的比重。
就亚洲地区而言,与日元、欧元、韩元等其他货币共同将美元挤下亚洲货币主导地位,就排除了人民币提升国际地位的最大障碍。
五、建设人民币外汇期货市场的政策建议
推出人民币外汇期货,近期要缓冲人民币资本项目可兑换带来的冲击,为市场主体提供规避汇率风险的工具;
远期要通过推动人民币成为完全可兑换货币,使之成为国际收支中的计价单位、支付手段和储备货币。
结合我国所处国际环境和国际收支结构的现实,建议人民币外汇期货市场的建设采取“对内避虚就实,对外远攻近交,抓小放大求实效”的策略。
(一)避虚就实,以服务实体经济为重心
资本项目中,既有注重长期收益的直接投资和商业信贷,也有注重短期收益的投机性资金。
投机性资金的流入流出既不创造就业,也不提供服务,而是在房地产市场、债券市场、股票市场以及其他市场不断寻找套利机会,具有极大的虚拟性、投机性和破坏性。
外汇期货市场应在市场主体准入条件上有所区别,既要避免成为投机性资金的套利工具,也要避免成为这些资金在其他市场牟利时的汇率风险管理工具。
外汇期货市场应坚持金融为实体经济服务的原则,服务于我国对外贸易,服务于引进外商直接投资,服务于我国企业和资本“走出去”的总体战略。
(二)远攻近交,联手提高本币市场份额
2011年,我国对日贸易额占对外贸易总额的9.41%,按国别计,日本为我国第三大贸易伙伴、第四大出口目的地和第二大进口来源地,我国则为日本第一大贸易伙伴、第一大出口目的地和第一大进口来源地。
日元的国际化启动于1984年,日本有较强的意愿提升其货币地位,但目前主要是用于国际金融市场中的套利交易,并未得到与其贸易规模相符的地位。
2011年12月,中日两国领导人同意加强金融市场合作,促进人民币与日元在两国跨境交易中的使用,并于2012年6月同时启动了人民币对日元直接交易。
对于人民币和日元而言,双方共同的障碍,是在国际体系中居主导地位的美元。
因此,在外汇期货品种选择上,可尽快推出人民币对日元外汇期货,配合目前外汇现货市场上人民币对日元的直接交易,共同提高人民币与日元在双边贸易和投资中的使用,从而降低美元在双边结算中的市场份额。
(三)抓小放大,谋求长远政治经济利益
我国已与马来西亚、印度尼西亚、白俄罗斯、韩国签订了总额为3800亿元人民币的货币互换协议,而我国参加的东盟10+3清迈倡议货币掉期安排已于2010年3月24日正式生效,这些都为我国推出面向人民币与这些国家货币的外汇期货市场创造了条件。
由于2012年1季度末我国外汇储备已高达3.26万亿美元,可以考虑定向扩大人民币资本项目可兑换程度,择机对周边中小国家所持人民币自由兑换作出承诺。
在外汇期货市场的建设过程中,提高与日本的贸易和投资本币结算的同时,要逐步推进对亚洲周边中小国家收支结算中人民币的使用。
这就需要考虑为对方的市场主体提供汇率风险管理工具,使其在用人民币进行贸易或投资时可以规避汇率风险。
通过外汇期货市场与现汇市场的共同作用,推动人民币在这些国家的使用范围和深度,能够获得长远的政治经济利益。
参考文献:
1、中国证监会网站,“郭树清主席就资本市场开放和人民币资本项目可兑换发表演讲”,2012年5月16日。
2、中国人民银行调查统计司课题组,“我国加快资本账户开放的条件基本成熟”,《中国金融》2012年第5期。
3、国家外汇管理局国际收支分析小组,“2011年中国跨境资金流动监测报告”,2012年2月23日。
4、国家外汇管理局国际收支分析小组,“2011年中国国际收支报告”,2012年3月31日。
5、中国人民银行上海总部国际金融市场分析小组,“2011年国际金融市场报告”,2012年4月。
6、李莹、陈一桥,“国际外汇衍生品市场最新发展趋势研究”,《期货日报》2012年3月12日。
7、辛子、刘文财,“巴西外汇期货市场在实体企业避险中的角色研究”,《期货日报》2012年4月23日。
8、朱钧钧、刘文财,“金砖国家场内和场外外汇衍生品市场协调发展”,《金融时报》2012年5月19日。
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