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第二阶段
是进入社会主义建设时期至1967年底(1953-1967年底)。
这一阶段,我国对工商业的社会主义改造已经完成,对外贸易由外贸部所属的贸易公司按照计划,统一经营、统负盈亏,不需要用汇率调节进出口。
人民币汇率需要保持稳定。
这一阶段的显著特点是汇价与计划固定价格和计划价格管理体制的要求相一致,我国外汇汇率基本处于凝固状态,特别是从1955年开始,汇价就一直维持在2.46¥/$的水平上。
人民币汇率与物价逐渐脱钩,主要作为会计工具用于内部核算计划编制。
第三阶段
是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期(1968-1978年底)。
这一阶段,由于1967年11月英镑大幅度贬值以及1972年主要西方国际货币纷纷实行浮动汇率,我国为了避免汇率风险,人民币实行对外计价结算,并确定权重,根据这些货币在国际市场上的升降幅度,加权计算出人民币汇率。
这一时期,人民币汇率基本上稳定在各国之间汇率的中间偏上水平。
在1972年汇价偏离2.46¥/$以后,人民币快速升值,并于1980年达到了1.50¥/$的水平(如图一),汇价高估的状况不断趋向严重,错过了调整外汇水平的良机(王振中,1986)。
在计划经济时期,人民币汇率由政府按照一定的原则制定,是计划经济的调节工具。
这种汇率制度存在的问题有:
汇价水平不能真实反映当时中国外汇相对短缺的情况;
在刚性的汇率制度下市场力量对汇率水平几乎没有影响;
汇率对实际经济的影响机制难以在资源优化配置中起作用(陈彪如,1992)。
在这样的背景下,为了确定合理的人民币汇价水平,发挥汇率在国民经济中的杠杆作用,并逐步使人民币走向自由兑换,我国在改革开放后便对人民币制度进行了改革,其目的是建立一个有管理的浮动汇率制度(ZhangZhichao,2001)
经济转轨时期
1978年11月,中国共产党的十一届三中全会后,我国进入了改革开放时期中的经济转轨阶段(1978-1993)。
这一时期的人民币汇率制度大体可以划分为两个阶段:
第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存(1981-1984年底)时期。
第二阶段是取消内部结算价,进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期(1985-1993年底)。
第一阶段:
内部结算价与
官方汇率双重汇率并存
为了促进对外开放,扩大对外贸易,加强经济核算,适应外贸体制改革的需要,
1979年8月,国务院决定改革我国现行的人民币汇率体制,除了继续保留对外公布的牌价适用于非贸易结算外,还决定制定适用于外贸的内部结算价。
在这一时期实行的两个汇率中,对外公开的非贸易汇率主要处理对外的关系,而贸易结算价主要是处理对内的关系。
就我国当时的情况来看,实施非贸易牌价的目的,主要不是为了限制外汇支出(需求),而是为了增加外汇收入(供应);
不是为了使非贸易外汇收支平衡,而是为了使这种收支相抵后的盈余额尽可能地增大。
因此,这一时期的非贸易官方汇率一直保持在较低的水平,直到1984年初才开始向贸易内部结算价靠拢。
贸易内部结算价的目的是奖励出口、限制进口、加强企业的经济核算,为国家创造更多外汇。
1981年初推行的贸易内部结算价,实质上是使人民币贬值50%,其确定方法是按当时的出口换汇成本加上适当的成本加成利润(10%),但结果却是结算价长期停留在2.8¥/$的水平上。
这是我国官方第一次意识到人民币汇率的高估,并希望通过实施内部结算价来部分纠正这种汇价高估的状况(ZhangZhichao,2000)。
第二阶段:
官方汇率与外汇调剂市场汇率并存
这一阶段,鉴于内部结算价虽然对促进外贸出口有一定的积极作用,但由于两种汇率在使用范围上出现了混乱、出口换汇成本超过了2.8¥/$;
并且由于国内物价上涨,内部结算价没有相应调整,使得外贸亏损扩大,财政补贴增加,所以从1985年起取消了内部结算价。
为了配合外贸改革,推行承包制,逐步取消财政补贴,从1988年起增加了外汇留成比例,普遍设立外汇调剂中心,放开外汇调剂市场汇率,形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。
在1985-1990年间,人民币对美元汇率作了几次大幅度调整,但是为了避免官方汇率大幅度下调对企业生产的不利影响,从1991年4月9日起,官方汇率的调整从以前的大幅度、一次性方式转为逐步微调的方式;
在这期间,让市场汇率(调剂汇率)随着市场外汇供求状况浮动,为官方汇率的调整方向提供重要的参考依据。
在这一时期人民币的实际汇率是按外汇留成比例加权计算的官方汇率与调剂汇率的平均数。
如图二,官方汇率和调剂汇率除了在1990年底到1992年中期比较接近以外,其他时段这两者的差异都较大,但考虑到外汇留成比例的不断上升,到了后期,人民币实际汇率向调剂汇率水平靠拢。
也有学者认为这种双轨汇率制是中国经济转型时期的一种过渡选择:
通过调剂汇率对官方汇率进行引导,并通过逐渐提高外汇留成比率来加大市场力量对人民币汇率形成的影响力。
市场经济时期
在十四届四中全会后,为了“改革外汇管理体制,建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场,逐步使人民币成为可兑换货币”,1994年1月1日,人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,实行银行结售汇,建立统一的银行间外汇市场,实行以市场供求为基础的单一汇率。
汇率并轨到调剂汇率所处的水平,这使人民币汇率官方大幅贬值近50%,但是由于1993年末外汇留成比率已经提高到了0.8左右,这次贬值对整体经济的影响并没有多大。
1994年起,我国推行了强制结售汇制,绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行;
同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理。
在这一制度下,银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比例范围内,超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售,反之则必须从该市场购进。
1994年4月中国外汇交易中心在上海成立。
这标志着人民币汇率向市场化迈出了重要的一步。
但是目前交易币种单一、有形市场交易、央行及国有银行垄断、会员准入过严等因素阻碍了我国外汇市场的进一步发展(Shen,2001)。
目前我国外汇市场的重要特征是中央银行将其作为公开市场操作的重要场所之一,通过直接参与外汇市场交易来影响人民币汇率。
在1994年汇率并轨以后,人民币名义汇率便不断升值,由8.70¥/$下降到1995年1月的8.30¥/$;
之后便在8.27¥/$附近的区间小幅波动,直到现在。
由于近七年来人民币(对美元)的汇价水平都十分稳定,国际货币基金组织(IMF)对人民币汇率制度的划分也从“管理浮动制”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。
我国1996年12月1日接受了IMF第八条款,实现了人民币经常项目可兑换,所有正当的、有实际交易需求的经常项目用汇都可以对外支付,这是实现人民币自由兑换的重要一步。
在资本帐户方面,我国虽然刚引入了QFII等一些准入制度,但是总体而言对资本帐户管制还是十分严格的。
在这一时期,并轨后的人民币汇率在运行机制上,在对外贸易,外商投资以及对外国宏观经济的影响上都受到严峻的考验。
特别是1997年7月,由泰铢贬值而引发东南亚金融危机,东南亚各国货币纷纷贬值,东亚各国家日本、韩国货币汇率也不断下跌,但是人民币汇率一直保持稳定,我国一再公开表示人民币不会贬值。
结果是从1994年汇率并轨至2001年底,人民币对美元汇率累计升幅达44%。
根据国际货币基金组织提供的方法和数据,考虑贸易加权的因素,同期人民币升幅累计也在25%以上。
2001年11月17日,我国正式加入世界贸易组织(WTO),这表明我国经济将全面开放,有助于有管理浮动机制的完善,进而在条件成熟的情况下,使人民币逐步走向自由兑换。
汇率理论
购买力平价理论(PPP,purchasepowerparity)
利率平价理论
国际收支决定论
均衡汇率理论
购买力平价理论(PPP,purchasepowerparity)
在以一价定律为基础的购买力平价框架下,两国间货币的汇率应该充分反映这两个国的相对价格水平。
在汇率决定模型中,购买力平价一直是商品市场和资本市场的套利条件。
购买力平价又分为绝对购买力平价和相对购买力平价,其中绝对购买力平价指的是两个国家间汇率应该等于其相对价格水平的比率,即:
其中Pt表示本国在t时期中的一般物价水平,Pt*表示的是外国在t时期的一般价格水平,et是第t期直接标价的汇率。
相对购买力平价指的是两国间汇率的变动等于相对价格水平的变动,即:
其中k是常数,k=e0P0*/P0,P0为本国在基期的物价水平,P0*为外国在基期的价格水平,e0为基期的双边汇率。
国内外大量的理论和实证研究表明,购买力平价理论存在的最大缺陷是它忽略了基本经济要素如劳动生产率、贸易条件等对汇率的影响,同时平价成立的假设较为严格,这些假设有的在现实经济中几乎难以成立,至少在短期内几乎没有支持其成立的实证研究(张晓朴,1999)。
有研究表明,在有些对发达国家之间的汇率进行的购买力平价实证时会得到长期内购买力平价(主要是相对形式)成立的结论,但是在发展中国家或欠发达国家,购买力平价无论是绝对形式还是相对形式都较难成立。
换汇成本学说
但是,剔除了非贸易品价格因素后的“购买力平价”能相对较好地解释人民币汇率走势。
早在70年代末,中国的学者就结合了购买力平价说和中国的国情提出了相关的汇率理论:
“换汇成本说”。
这一学说把购买力平价说中的非贸易品加以剔除,而用中国国际贸易商品价格对比来考察汇率的决定。
换汇成本缩小了货币购买力的对比范围和一价定律的适用范围,他仅仅从国际贸易商品这一范围来进行货币购买力的对比和承认一价定律的存在,这显然比购买力平价说更切合中国的实情,因此,可以说它是对传统的购买力平价所的一种发展。
刘墨梅(1988)从换汇成本和(绝对)购买力平价的角度讨论了人民币汇率决定的客观基础,认为换汇成本比购买力平价更有解释力。
陈建梁(2000)支持把换汇成本作为我国汇率调整的主要依据,他认为:
“我国外汇工作者调整人民币汇率的方法,是有充分理论依据的。
其一是国际收支均衡论,或外汇流量平衡论:
我国国际收支项目中,资本项目的比重在增大,但在长期间内,仍是以经常项目为主,后者又以进出口贸易收支为主。
其二,我国外汇收支中,肯定是以出口外汇收入为主导的。
因此,以出口换汇成本为人民币对美元汇率的主要依据,是合理的。
换汇成本概念不仅包含了贸易收支平衡,还包含了可贸易商品的价格对比。
可贸易品的国际价格对比,直接影响换汇成本。
”
在计划经济中,汇率是围绕国家经济计划制订的,计划决定了进出口商品的种类、数量及价格,也就决定了汇率,或者决定了调整汇率的原因。
事实上,出口换汇成本一直是我国政府在计划经济时期制定人民币汇率的重要标准,也是改革开放后央行干预外汇市场,影响人民币汇率的重要参考指标(如图四)。
凯恩斯于1923年在《论货币改革》中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系,这就是今天的利率平价假说。
利率平价理论认为汇率由利率差异所决定,即一国货币的基期汇率和远期汇率之间的差异(升水或贴水)应近似等于该国利率和所兑换的货币国利率的差异。
利率平价包括非抵补利率平价(UIP,uncoveredinterestparity)、抵补利率平价(CIP,coveredinterestparity)和实际利率平价(RIP,realinterestparity)三种形式。
非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险所获得的收益,即等于预期获得的收益。
若以it,it*分别代表本国货币和外国货币投资时在t到t+1期的即期利率,et代表外汇市场上的即期汇率(直接标价法,下同),用Etet+1表示在t期对t+1期的即期汇率的预期,则有:
抵补利率平价指的是在金融市场比较发达的情况下,两国间货币汇率的远期升贴水率反映这两国间利率水平的差异。
以Ft表示远期汇率,则有:
在it,it*比较小的条件下,经过数学处理得到抵补利率平价的简化形式:
其中:
fpt>
0表示本国货币远期升水,fpt<
0表示本国货币远期贴水。
实际利率平价
Cumby和Obstfeld(1984)将利率平价和购买力平价结合起来,提出了实际利率平价,该平价是指在不同国家间实际利率应该相等。
以pt和pt*表示本国和外国在t时期的价格水平,以iit表示在第t期期限为i的名义利率,结合购买力平价和非抵补利率平价的公式得:
即国内和国外实际利率应相等:
大量外国学者通过回归分析检验CIP,这一方面的研究基本上支持CIP,一般认为在资本流动受限制少、利率管制少、金融市场发达的国家和地区CIP较容易成立。
对UIP的检验由于难以得到人们对汇率的预期数据,所以这方面的实证比较少;
Cumby和Obstfeld(1984)用1976-1981年美国对德国、英国、法国、瑞士、加拿大和日本一个月的实际利差数据对实际利率平价公式进行了回归检验,发现实际利率是序列相关的,而且实际利率不等,Mishkin(1984)也得到了类似的结果。
人民币进行利率平价研究的文献较少,得出的结果一般都是人民币汇率明显不符合利率平价。
张萍(1996)研究了改革开放以来人民币汇率与利率之间的关系,认为由于中国市场存在以下特征,使得利率平价在中国较难适用:
(1)资本流动限制,短期资本虽然可能通过种种渠道规避管制流动,但是套利资本的流动在政策上是受到严格限制的,利率平价的前提条件难以满足;
(2)汇率形成缺乏效率,汇率变动与外汇市场中的实际供给和需求之间的联系被切断了,汇率变化缺乏弹性,汇率水平并不能反映外汇市场供需状况和国内外利率情况,而只能反映出中央银行对汇率水平的意愿;
(3)汇率预期形成机制简单化,央行在外汇市场上的价格策略就决定了市场对人民币汇率水平变化的预期,即汇率预期不能反映国内外利率差异。
但是张萍认为利率平价通过有限的资本流动对人民币汇率确实能产生一定的影响:
在现行的金融体制下,利率平价在中国有着特殊的表现形式,这一形式反映了国内金融运行机制从原计划经济下封闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中,汇率、利率与资本流动之间的不协调的关系。
杜金珉和郑凌云(2001)通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动关系的检验与分析得出了很相似的结论,他们指出现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利率平价理论,因为中国的实际情况难以满足利率平价理论的大多数假设。
扬帆(1997)指出除了计划利率、外汇管制以外,外汇远期市场的缺乏也是影响利率平价发挥作用的重要体制性因素。
他指出:
人民币汇率最主要的决定因素还是停留在商品市场层次上,利率平价对汇率的影响不是直接在资本市场上体现,而是通过商品市场体现。
易纲和范敏(1997)13对中美间汇率和利率的关系进行了进一步研究,得出的结论是:
“由于人民币会不断向完全可兑换和资本自由流动迈进,中国的利率政策制定会越来越多地考虑市场因素,利率市场化是必然趋势;
将来中国的利率政策和汇率政策受国际经济的影响会越来越大,利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。
”他们认为适用于中国的利率平价是:
汇率变动应该等于两国利率之差加上一个摩擦系数,即
其中λ是由于体制等原因产生的摩擦系数。
随着人民币向可兑换货币的方向迈进,摩擦系数λ的绝对值应该越来越小,利率平价的预测力会越来越强。
”
钟云波(2000)用1980-1998年的中美数据对进行了类似分析,得出了相同的结论。
薛宏立(2002)将制度摩擦系数和交易成本引入利率平价模型,也得出了和前两篇文献相似的结论。
上面的一些研究文献表明,虽然引入交易成本,摩擦因数等变量以后能加强利率平价对人民币汇率的解释能力,但是利率平价理论在中国难以成立。
在我国目前资本项目严格管制、利率管制、人民币不可自由兑换的制度背景下,利率平价的前提条件都难以满足,人民币汇率不满足购买力平价也就不足为奇了。
但可以预计,随着中国的利率市场化,人民币向自由兑换迈进以及资本项目下的管制不断放松,利率平价对人民币汇率的解释能力会越来越强。
最早对国际收支和汇率关系进行系统性研究的是英国的葛逊(G.L.Goschen),早在1861年,他就较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系,他的理论被称为国际借贷说(Theoryofinternationalindebtedness)。
在二战以后,随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用,很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素,进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率,从而形成了国际收支说的现代形式。
其中Y,Y*分别表示国内外的国民收入,P,P*、i,i*分别表示国内外的价格水平和利率水平,Eef表示对未来汇率水平的预期。
在国际收支说的理论框架下很难进行实证检验,一般只能定性判断出变量变化后对汇率的相应变化的方向。
现在对国际收支与汇率之间关系的研究已经不仅仅把汇率看成是被决定的变量,而认为两者间能够相互作用。
在对人民币汇率与中国国际收支之间关系的研究方面自然也是如此。
关于几次较大幅度人民币官方贬值对我国对外贸易状况的影响,不同学者提出了不同的观点。
王振中(1986)认为1981年实施贸易内部结算价(实质是人民币贬值),由于我国当时处于贸易盈余状态,这次“贬值”对贸易改善的状况不明显,贬值时机选择不当;
刘墨梅(1988)认为在实行内部结算价时计划经济色彩仍然较浓,进出口的安排(特别是进口)有一定强制性,我国的进出口弹性不大,难以满足马歇尔-勒纳条件。
裴平(1994)就汇率并轨对我国进出口状况的效用进行了分析,他认为1994年汇率并轨(贬值)对我国进出口状况改善的效果并不明显,因为:
“
(1)实际的影响面并不大,并轨之前外汇留成比例已经很高,80%的贸易已经按照较高的调剂汇率水平结算,因此,汇率并轨是自然过渡,实际的外汇交易价并无大贬值;
(2)全国统一市场运作晚,1994年4月才开始运作,并轨后汇率影响的时段有限;
(3)并轨后我国贸易出现了进口和出口都大幅增加的异常现象,这主要是由于我国经济高速增长引起的;
(4)并轨时正值改革开放后我国对国民经济进行第三次重大调控的非常时期,防止经济过热、以扼制通货膨胀为特征的宏观调控占主导地位,汇率并轨发挥经济杠杆作用的空间非常狭窄。
但更深层次的原因是我国尚不具备充分发挥汇率杠杆作用的前提条件:
我国进出口弹性的绝对值之和略大于1,贬值对我国贸易改善效果小。
谢多(1997)认为汇率并轨对对外贸易改善不大是因为目前一般贸易出口下降是由于出口退税政策和外贸体制因素造成的,这种结构性的问题不宜用汇率贬值的方法来解决;
因此,在我国目前的经济体制和产业结构下,贸易平衡的主要手段应是保持国内经济的稳定增长,而不应是贬值。
对均衡汇率的定义还有很多种:
有以购买力平价说为基础的均衡汇率;
有以国际收支(外汇收支)平衡为基础的均衡汇率;
有以利率平价为基础的均衡汇率;
还有以货币学派提出以货币供求均衡为基础的均衡汇率等等。
现在人民币汇率研究用得较多的是建立在实际汇率分析上的均衡汇率分析法。
一般的分析过程是先通过一定的原则和方法确定出均衡实际汇率(简称均衡汇率)水平的影响因素,再根据这些因素确定出不同时期的均衡汇率水平,然后将均衡汇率水平和实际汇率水平相比确定汇率的失调(misalignment)状况,最后对失调的原因进行分析,并得出结论。
可见,要对均衡汇率进行研究,首先必须对实际汇率进行定义。
对实际汇率的定义有很多种
第一种是价格水平调整的实际汇率:
其中Qt和et分别表示表示第t期的实际汇率和名义汇率(直接标价),而Pt和Pt*则分别表示第t期的国内外价格水平,一般用同基期的价格指数作为代理变量。
显然,如果购买力平价成立的话,实际汇率水平应该是不变的常数。
第二种定义是可贸易品与不可贸易品之间的相对价格水平之比:
其中PtT和PtN分别表示可贸易品和不可贸易品在第t期的价格水平。
但是由于大多数发展中国家没有的相关的统计数据,一般用:
作为代理变量,其中WPIt*代表第t期的国外批发价格指数,一般选取美国的WPI数据,而CPIt则是本国第t期的消费物价指数,也有用零售物价指数RPIt的。
第三种定义是贸易加权的实际汇率,又叫实际有效汇率(REER):
其中,j表示第i个国家的第j个主要贸易伙伴国,Pi和Pj分别代表i国和j国的消费物价指数,ei和ej分别代表i国和j国对美元直接标价的名义汇率,Wij22代表i国与第j国的竞争力权重,REERi数值上升则本币实际有效汇率升值。
这一指标一般由IMF或各国官方统计机构公布,是多边汇率。
也有更简便的算法,就是以贸易权重为权数直接加权平均得到的实际有效汇率:
对人民币均衡汇率的研究一直是热点。
一些学者认为在外汇管制的条件下,讨论人民币名义汇率在哪一绝对水平上为“合理汇率”没有意义。
问题的关键是通过分析人民币实际汇率的变化趋势,判断人民币的实际价值是否被高估,以及它对国内经济活动的影响程度,从而决定汇率政策的调整方向与幅度。
俞乔(1998)将人民币实际汇率定义为将外国商品的外币价格换算改为本币价格后与国内价格之比(第一种形式),他认为自1993年以来,人民币对美元等主要国际货币的实际汇率被高估30%左右,建议人民实际汇率恢复到1994年的年初水平。
陈学彬(1999)利用相对购买力平价的方法计算了人民币对美元和其他国际货币的实际汇率,他的结论是1990年以来人民币对美元的实际汇率不是高估,而是低估,稳定人民币汇率即非“权益性与过渡性政策”,也不是“政治内涵远超过经济要求”;
人民币对其它一些货币汇率,存在一定程度的高估,但这是由于这些货币过度贬值带来的,而它们已经并将继续反弹,因而,人民币对这些货币实际汇率高估的问题并不需要通过人民币的贬值来消除。
陈建梁(2000)年对以上两文的争执作了评价,认为后者混淆了实际汇率和名义汇率的概念,更进一步说:
货币汇率的高估或低估,本来一直是针对名义汇率的;
而且,他认为用实际汇率(Q=eP*/P)作为人民币汇率的调整依据不适当,而换汇成本是较好的标准。
张斌和唐烈(
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