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基金管理公司比投资者拥有更多的信息,最清楚自己的素质和经营能力,为了吸引投资者的资金多赚取管理费用,管理公司将隐蔽不利信息,甚至不惜以错误信息误导投资者,投资者以投资收益率来甑别管理者的经营能力只能算是事后的判别,逆向选择出现。
在确立了委托—代理关系之后,代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间存在某些偏差,这主要是由于代理者即基金管理公司与投资者的效用函数也各不相同,投资者的效用函数中投资收益I是唯一变量,即U投=U(I),追求投资收益最大化;
基金管理者的效用函数U管=U(t,Ie),t为工作时间,Ie为预期收益,工作时间的减少和预期收益的提高都能增加管理者的效用,但预期收益提高的前提是管理者花更多的时间来努力工作,因此管理者会面临闲暇时间与投资收益的选择。
如果选择前者,将与投资者的目标函数发生偏离;
如果想同时实现,只能是管理者将希望寄托在运气上,采取过度投机的机会主义行为,这两者均会导致道德风险问题。
为了保护投资者的利益必须有一套有效的激励约束机制来约束管理公司隐蔽真实信息,激励管理者选择投资收益的最大化,从而降低代理风险出现的可能性,封闭式基金却无法做到这一点。
投资者一旦选择了封闭式基金,如发现其不能满足自身投资意愿,只能在二级市场上转手基金份额,基金的资产丝毫不受影响,管理公司按资产净值提取的管理费用也分毫不少,这样很难约束基金管理公司在募集发行时公布真实的投资素质和潜在风险因素,吹嘘隐瞒的“圈钱”行为将加剧逆向选择问题。
封闭式基金不存在因经营不力而导致基金管理费减少的问题,管理费比例一般比较固定,因此掌握资产的经理们缺乏外部赎回压力和提高投资收益的激励,会采取更有利于自身效用的行为,如“偷懒”,“交叉持股”等,逐步侵蚀基金持有人的本金。
而在开放式基金的运作过程中,管理公司面临基金份额随时会减少的压力,以上这些行为都将得到遏制,代理风险将大为降低。
目前世界上基金业发达的国家都以开放式基金为发展主流,美国开放式基金占文秘站-您的专属秘书,中国最强免费!
到了基金总额的93.9%,英国为76.6%,这也从侧面反映了封闭式基金的不足和开放式基金的优势。
3、基金管理公司法人治理结构不完善,独立性差。
由于我国现行法规的条件限制,基金管理公司的发起人均为有一定资本实力的证券公司,这一方面也考虑了从业人员的专业要求和公司的资金要求,但同时导致了基金管理公司组织制度的重大缺陷。
“一家控股,多家辅助”的发起形式使基金管理公司的人事安排、投资运作均受制于控股股东的意志,这种现象在经济学中被称为股权集中而导致的“权力放大”。
根据日本经济学家奥村宏的研究,控股股东的权力放大会引起公司内在结构与公司基本形式相比产生较大的偏离,表现在投资基金上即基金管理公司原来代人理财的形式偏化为证券公司的资产管理机构。
权力放大效应还将极大地改变公司利益相关者的原有利益格局和相互关系。
我们应注意,基金管理公司不同于一般的股份公司,还管理着非公司所有的基金资产,控股股东的出现改变了基金持有人与管理公司的利益格局,根据控制权理论,掌握控制权即获得剩余索取权,证券公司将取代持有人的索取者地位,成为真正的基金获利者,管理公司的运作目的不再是获取投资收益而是通过关联交易将利益输送给控股股东。
因此,在过去几年中,基金管理公司屡屡出现违规的关联交易行为,基金管理者动用基金资产为控股股东的新股承销,配股甚至自营业务服务,以及通过高买低卖方式向其输送利益。
在部分上市公司披露的十大股东中投资基金与其管理公司的大股东并列出现的情况并不罕见。
此外,证券投资基金通过频繁的交易来增加证券公司的利润,如1999年基金兴华上半年股票交易量就达116亿元,部分资金周转率高达743%!
仅支付给华夏证券的佣金就有2317.58万元,数目十分可观。
基金管理公司“控股型”的股权结构削弱了其独立性,不利于基金管理公司成为真正的利益独立体,严重制约了我国基金市场的健康发展。
对比国外的基金管理机构,公司型几已日渐成熟,股东即为基金持有人,有机构也有中小投资者,“相对分散型”的持股结构更有利于基金的独立运作,再加之独立董事的特殊监督,构成了一个完善的法人治理结构。
4、信息披露及外部监管力度不大
我国在1999年出台的《证券投资基金信息披露指引》规定基金管理公司必须及时、准确地向投资者披露相关信息。
在初期,基金管理公司基本上按要求进行较透明的披露,但随着时间的推移,各公司信息披露的时间越来越长,内容越来越空,并且存在严重的信息误导。
如在年报、中报和投资组合公告的截至日到公告见诸于公众之日中间的90、60、15日工作期内,各基金会对持仓作重大变动,因此投资者看到的所谓投资组合早已成为“过去时”,获得的信息将误导投资者的分析判断。
对于新增、剔除股票明细的披露,各基金往往采取保留象征性余额的方法逃避披露,至于关联交易更是不可能在会计报告书附注中得到解释说明,由此可见,我国信息披露的及时、准确可靠在基金的实践过程中往往都有不少问题。
与此同时,证监会往往无法深入到基金的具体运作细节进行实质性监督,法规条例的不完善也让基金有“对策”可用,因此这种信息披露已经不能对基金管理公司的不规范行为进行有效制约。
从信息经济学角度来看,正是由于信息传递机制的缺陷,会造成委托—代理关系中的信息不对称现象,从而导致代理人的偷懒,内部人控制,机会主义倾向等损害委托人利益的行为。
因此基金管理公司为了自身利益,逃避持有人监督,必然会延迟或破坏有效信息的传导,加剧信息不对称。
通常委托人为减少信息不对称带来的损失必须收集信息,以对代理人进行监督,但是信息的搜寻和监督是有成本的,并且与代理人行为被发现的概率成正比,越隐蔽的行为为之付出的监督成本就越高。
在基金这一组织形式中,由于专业知识和时间的缺乏,投资者发现基金管理者的道德风险行为较困难,因而监督成本较高,加之成本的完全内部化和收益的外部化,投资者搜集信息进行监督的动机几乎为零,这时就需要建立起一个有效的信息传导机制,以督促基金管理者主动披露信息。
而我国目前信息披露存在的问题已不能使投资者及时地得到来自基金公司的有效信息,基金的效率损失现象十分严重。
同时政府强制性监管和中介机构对信息进行审核、公证等外部监督的不力也使基金管理人主动传递信息失去可靠性。
三、入世后中国投资基金的发展策略
上述几个主要问题的分析,让我们看到了中国投资基金业亟待进一步发展的内在压力,同时对外还面临着中国入世后国际基金业的潜在威胁。
根据WTO有关协议,一旦入世,外资可进入中国的基金管理行业,参股比例可达33%。
三年后增至49%,五年后51%,国外基金业届时将凭其丰富的管理经验,雄厚的资本实力向国内基金业发起挑战,加快解决中国投资基金发展中现存的主要问题,缩短与发达国家的差距,提升我国投资基金的竞争实力已迫在眉睫。
1、积极扩容,加速基金持有机构化。
扩大基金规模即能达到规模经济又能改变我国投资基金“轻量级”对抗国外基金“重量级“的局面,具体可从以下几方面进行:
在条件合适的前提下,积极推进基金的设立、发行,扩大基金的总体规模;
已发行基金在扩容条件具备时,可选择扩募,以增加单个基金的资产规模;
积极开展基金管理公司的增资扩股工作,同时鼓励优势突出的管理公司增加基金管理的数量,降低成本,提高效率。
在扩大规模的同时,我们也要注意基金品种的多元化。
国外基金投资风格多样,各种投资方法组合形成了品种齐全的投资对象,满足各类投资者的偏好,在吸引投资者方面颇具优势。
因此我们除了继续明确各投资基金目前的投资风格外,可引入成长价值复合型、新兴成长型等新的风格,并从投资对象上发展债券基金、货币市场基金、对冲基金等。
此外,还要加速基金持有人的机构化,增加基金的资本来源,迅速扩展投资基金的资产规模,并能降低信息搜寻成本,增强与基金公司的谈判能力。
具体来看,可以将保险资金和三类企业作为突破点,尤以前者为重点。
保险资金自1999年10月间接入市以来,到2000年末,已投资证券投资基金134亿元,保监会批准的三家保险公司投资连接类帐户投资证券投资基金的最高帐户也从30%增加到100%。
今后可以逐渐放大保险公司投资基金的范围;
还应适当考虑私募基金的合法化,定向向机构募集发行基金。
2、尽快推出开放式基金,降低代理风险。
封闭式基金的实践已证明了它的运行机理无法构成一套有效的约束激励机制,因此我国应尽快推出开放式基金,以降低代理风险。
目前国内已确立第一家开放式基金由华安基金管理公司推出,除了尽快做好各项技术、人员系统的安排与测试以外,我国推出开放式基金还应注意:
(1)起始规模不宜太大。
在试点初期鉴于我国证券市场的品种、规模有限,基金管理公司还未形成一套成熟、完整的开放式基金运作经验,规模过大不利于其顺利运行。
(2)起始定位可考虑向机构投资者倾斜。
由于国内投资者第一次接触开放式基金,证券市场又不稳定,中小基金持有人的投资分析能力不强,投资理念不成熟,极有可能盲目认购和赎回,易引起开放式基金的剧烈波动。
(3)可以考虑在试点初期设立非严格意义的开放式基金作为过渡,如当基金规模达到一定程度时停止发行或申购,延长赎回期,形成一种“易进难出,半开半闭“的局面,以便使投资者和管理者都有一个适应期。
在推出开放式基金之后,基金管理者在收益率方面的压力会大大提升,而同时又要面临基金资产高度流动性的要求,因此还需采取措施分离投资基金获取收益和规避市场风险的双重职能,发展基金套期保值和对冲风险的手段,适时推出符合我国国情的金融衍生交易品种,如股指期货等。
3、加快完善基金管理公司法人治理结构。
针对目前基金管理公司被大股东绝对控股的弊端,下一阶段要重点进行对现存基金管理公司持股结构的改革。
从华安基金管理公司的扩容工作来看,公司通过增资扩股不仅增加了资金实力,而且重新调整了股权结构,5位股东出资额差距不大,改变了“一家控股,多家辅助“的情况,也为基金管理公司投资运作的独立性打下了良好基础。
其余各家公司也不妨可以在增资扩容时对股权结构进行调整,完成从“控股”到“相对分散”的变革,逐步脱离各大证券公司,成为利益主体。
除此之外,要完善法人治理结构,基金管理公司必须要实行独立董事制度,今年1月19日证监会已经发出通知,要求各管理公司实行此制度。
独立董事要承担起保护基金持有人权益的特殊监督责任,必须真正完全独立。
为此,应在《投资基金法》中明确规定独立董事制度,独立董事在董事会中的比例应大于2/3,以确保对董事会的投票过程有充分的监控能力,任期可以连任,但不能无限期。
⒋加强信息披露和外部监管的力度。
信息披露是敦促基金管理公司向公众提供有效信息,接受监管的最直接途径,它在实践中的执行情况至关重要,因此要保证基金信息披露的及时性、准确性和可靠性。
严格要求各基金的年报、中报按照“三公”原则和相关会计制度要求进行规范处理,督促各基金管理公司修改有关信息披露的内容、格式和具体标准,聘用会计、律师等中介组织对信息的可靠性作权威认证,加强其准确程度。
此外,还有赖于外部监管力度的加强。
除了尽快出台《投资基金法》,证监会需加强在基金具体运作中的监管,如对大额交易对手进行调查和监控等,变被动的、应付突发事件的监管为经常性的、主动的监管;
托管机构要改变“无为而治”的现象,采取由基金持有人或监管机构而非基金管理公司选择托管人的方法,或则增加“基金管理人选择托管人的限制条款”,使托管人真正成为“三权制衡”中的重要一角。
同时,行业公会和社会公共基金评级机构要尽快成立,以完善基金监管体系。
5、发展中外合作投资基金。
要切实提高国内投资基金的竞争力,还需实行“请进来”的发展战略,积极开展中外投资基金业的合作活动,使国内的基金管理公司学习到国外先进的管理制度与经验,借鉴他们的产品设计和销售模式以及投资理念和技巧等,全面增强管理的综合水准。
中外合作可以采取以下方式:
聘请海外基金管理公司为国内公司的投资顾问;
组建中外合资的基金管理公司;
引入中外合资基金,即海外基金收益人的介入。
考虑到现阶段的外汇政策和投资法律,且便于管理,目前我国可以组建中外合资的基金管理公司,即狭义的中外合作基金。
组建模式有两种,一是选择现场的国内基金管理公司出让一部分股权,另一种是重新在国内注册一家全新的合资基金管理公司。
资金的募集可以先在国内募集,等时机成熟后再向海外募集基金,为引用外资开辟新径。
募集的中外合作基金应鼓励多投向实业项目,发展成产业投资基金和创业投资基金,并且当局应该在投资法律、产业政策和外汇管理等方面制定相关的监管政策。
主要参考文献
1、林义相等著,《证券投资基金投资分析和运作》,上海远东出版社,1998
2、许占涛著,《投资基金论》,经济科学出版社,1998
3、王彬著,《公司的控制权结构》,复旦大学出版社,1999
4、蔡晓曙,“加入WTO对中国证券投资基金业的影响及政策”,《国际金融研究》2000.5
5、许卓炎,“对入世后我国证券投资基金发展的思考”,《国际贸易问题》2000.7
6、刘静,“证券投资基金的功能缺陷与委托代理问题”,《投资与证券》2000.11
中国投资扭曲的基本特征和原因分析-
摘要:
随着中国经济的快速增长,资本对于中国而言虽然仍然是稀缺的资源,但资本的总量问题已经不再是主要矛盾,投资在结构和效率上的问题更应引起关注。
本文分析了中国宏观投资结构上的三个特征,即投资与消费的扭曲、投资内部结构的不平衡以及投资主体上政府主导的特点,指出中国宏观投资存在着结构上的不合理,并分析了投资扭曲的主要原因。
关键词:
投资结构;
投资效率;
投资过度;
动态效率
1中国宏观投资结构的基本特征
长期以来,中国经济高速增长的奇迹高度依靠大规模的投资和能源消耗,这种粗放型的增长方式也给中国经济带来了巨大压力。
中国投资呈现了结构上和总量上的扭曲,投资结构优化和效率提高日益成为当前宏观调控的重要内容。
政府投资对于私人投资具有不利的影响。
一是挤出效应,即由于政府投资增加导致市场利率提高,国债投资挤占了社会资金。
二是挤占初级劳动力市场。
政府投资的项目通常集中在基础建设,对于初级劳动力的需求很大,在农民工供给有限的情况下,会提高农民工工资水平,使得同样需要大量初级劳动力的制造业的生产成本提高。
2中国投资扭曲的原因分析
第一,粗放型经济增长方式,重复性低水平投资多
重复建设大致可以分为两类,一类是由市场竞争造成的,另一类是行政干预造成的。
行政干预造成重复建设通常源于地方政府官员追求政绩的行为。
一些地方政府通过低地价甚至零地价供地、税收减免、财政补贴、信贷扶持等方式招商引资,影响了企业的正常投资决策。
尤其在市场机制不完善的情况下,价格不能及时反应真实价值,资源的流动会带有滞后性和一定的盲目性,再加上部分地方政府主导的盲目投资,最终导致重复性低水平甚至是低投资回报率的投资。
值得注意的是,重复性建设不仅是传统行业存在的问题,也出现在高技术水平的新兴行业里,这也是近年来投资过度的一个重要特征。
第二,我国独特的所有制结构
国有企业管理层的多重目标性以及涉及的行业特征,都使得国有企业的更容易过度投资。
国有经济集中布局于资本密集型行业,往往不注重服务和技术研发等软实力的创新性投资,更倾向于实物投资,资本被大量固化为实物资产,产生大量的租金,投资效率就会大量耗散。
同时,国有经济通过其产品市场的垄断地位可以把成本转嫁给下游的非国有经济部门。
非国有经济的投资领域多分布于下游产业,并且受到诸多限制,大量中小企业在相对狭小的领域内进行激烈的竞争。
在这样的所有制结构条件下,不但国有经济缺乏匹配基于市场需求的非国有经济创新性行为的动力,没有高效地发挥国有企业的比较优势去获取行业分工的报酬递增效应,而且国有投资主体的低效管理可以通过垄断性的市场结构引致市场整体效率下降。
第三,科技创新能力不足,高技术水平投资缺乏
3结论
作为中国经济的三架马车之一,投资长期以来一直是拉动中国经济增长的最重要力量。
然而,中国宏观投资在当前存在着扭曲,而这种扭曲又与粗放型增长方式、独特的二元经济结构以及整体高科技创新能力不足息息相关。
为了改善投资结构、提升投资效率,可以从以下几个方面着手:
第一,消除造成多元分割的体制障碍,促进所有制结构的优化和混合经济的发展,使各部门的经济目标、政府的政治目标同全社会的发展目标更好契合。
应通过制度创新深化所有制改革,积极采取促使各所有制经济部门相互融合的经济政策;
发展和完善生产要素市场,尤其是人力资本市场;
深化国有企业改革,转变公共物品和服务的生产运行机制。
第二,发挥好政府投资在产业结构、区域结构调整的引导作用。
要充分用好政府投资,要确保国家扩大内需的重点在建和续建项目顺利完成并发挥效益。
明确界定政府投资范围,加强和规范地方政府融资平台管理,防范投资风险。
规范国有企业投资行为,注重提高经济效益和社会效益。
第三,以产业升级为目的,通过调控投资结构,促使各产业由劳动密集型向资金、技术、知识密集型转化,提高产业竞争力。
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