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股利无关理论是在完美资本市场的一系列假设下提出的,如果放宽这些假设条件,股利政策就会显现出对公司价值(或股票价格)产生的影响。
1.税差理论
在MM的股利无关论中假设不存在税收,但在现实条件下,现金股利税与资本利得税不仅是存在的,而且会表现出差异性。
税差理论降调了税收在股利分配中对股东财富的重要作用。
一般说来,出于保护与鼓励资本市场投资的目的,会采取股利收益的税率高于资本利得的税率差异税率制度,致使股东会偏好资本利得而不是派发现金股利。
即使股利与资本利得具有相同的税率,股东在支付税金时间上也是存在差异的。
股利收益纳税是在收取股利的当时,而资本利得纳税只是在股票出售时才发生,显然继续持有股票来延迟资本利得的纳税时间,可以体现递延纳税的时间价值。
因此,税差理论认为,如果不考虑股票交易成本,分配股利的比率越高,股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担,企业应采取低现金股利比率的分配政策,以提高留存收益再投资的比率,使股东在实现未来的资本利得中享有税收节省。
税差理论说明了当股利收益税率与资本利得税率存在差异时,将使股东在继续持有股票以期取得预期资本利得与立即实现股利收益之间进行权衡。
如果存在股票的交易成本,甚至当资本利得税与交易成本之和大于股利收益税时,偏好取得定期现金股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付率政策。
2.客户效应理论
客户效应理论是对税差理论的进一步扩展,研究处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异,认为投资者不仅仅是对资本利得和股利收益有偏好,即使是投资者本身,因其所处不同阶级的边际税率,对企业股利政策的偏好也是不同的。
收入高的投资者因其拥有较高的税率表现出偏好低股利支付率的股票,希望少分现金股利或不分现金股利,以更多的留存收益进行再投资,从而提高所持有的股票价格。
而收入低的投资者以及享有税收优惠的养老基金投资者表现出偏好高股利支付率的股票,希望支付较高且稳定的现金股利。
投资者的边际税率差异性导致其对待股利政策态度的差异性。
边际税率高的投资者会选择实施低股利支付率的股票,边际税率低的投资者则会选择实施高股利支付率的股票。
这种投资者依据自身边际税率而显示出的对实施相应股利政策股票的选择偏好现象称为“客户效应”。
因此,客户效应理论认为,公司在制定或调整股利政策时,不应该忽视股东对股利政策的需求。
3.一鸟在手理论
股东的投资收益来自于当期股利和资本利得两个方面,利润分配决策的核心问题是在当期股利收益与未来预期资本利得之间进行权衡。
企业的当期股利支付率升高时,企业盈余用于未来发展的留存资金会减少,虽然股东在当期获得了较高的股利,但未来的资本利得则有可能降低;
而当企业股利支付率下降时,用于发展企业的留存资金会增加,未来股东的资本利得将有可能提高。
由于企业在经营过程中存在着诸多的不确定性因素,股东会认为现实的现金股利要比未来的资本利得更可靠,会更偏好于确定的股利收益。
因此,资本利得好像林中之鸟,虽然看上去很多,但却不一定抓得到。
而现金股利好像在手之鸟,是股东有把握按时、按量得到的现实收益。
股东在对待股利分配政策态度上表现出来的这种宁愿现在取得确定的股利收益,而不愿将同等的资金放在未来价值不确定性投资上的态度偏好,被称为“一鸟在手,强于二鸟在林”。
根据“一鸟在手”理论所体现的收益与风险的选择偏好,股东更偏好于现金股利而非资本利得,倾向于选择股利支付率高的股票。
当企业股利支付率提高时,股东承担的收益风险越小,其所要求的权益资本报酬率也越低,权益资本成本也相应越低,则根据永续年金计算所得的企业权益价值(企业权益价值=分红金额/权益资本成本)将会上升;
反之,随着股利支付率的下降,股东的权益资本成本升高,企业的权益价值将会下降。
这说明股利政策会对股东价值产生影响,而“在手之鸟”理论所强调的为了实现股东价值最大化的目标,企业应实行高股利分配率的股利政策。
4.代理理论
企业中的股东、债权人、经理人员等诸多利益相关者的目标并非完全一致,在追求自身利益最大化的过程中有可能会以牺牲另一方的利益为代价,这种利益冲突关系反映在公司股利分配决策过程中表现为不同形式的代理成本:
反映两类投资者之间利益冲突的是股东和债权人之间的代理关系;
反映股权分散情形下内部经理人员与外部分散投资者之间利益冲突的经理人员与股东之间的代理关系;
反映股权集中情形下控制性大股东与外部中小股东之间利益冲突的是控股股东与中小股东之间的代理关系。
(1)股东与债权人之间的代理冲突。
企业股东在进行投资和融资决策时,有可能为增加自身的财富而选择加大债权人风险的政策,如股东通过发行债务支付股利或者为发放股利而拒绝净现值为正的投资项目。
在股东与债权人之间存在代理冲突时,债权人为保护自身利益,希望企业采取低股利支付率,通过多留存少分配的股利政策以保证有较为充裕的现金留在企业以防发生债务支付困难。
因此,债权人在与企业签订借款合同时,习惯于制定约束性条款对企业发放股利的水平进行制约。
(2)经理人员与股东之间的代理冲突。
当企业拥有较多的自由现金流时,企业经理人员有可能把资金投资于低回报项目,或为了取得个人私利而追求额外津贴及在职消费等,因此,实施高股利支付率的股利政策有利于降低因经理人员与股东之间的代理冲突而引发的这种自由现金流的代理成本。
实施多分配少留存的股利政策,既有利于抑制经理人员随意支配自由现金流的代理成本,也有利于满足股东取得的股利收益的愿望。
(3)控股股东与中小股东之间的代理冲突。
现代企业股权结构的一个显著特征是所有权与控制权集中于一个或少数大股东手中,企业管理层通常由大股东直接出任或直接指派,管理层与大股东的利益趋于一致。
由于所有权集中是控股股东有可能也有能力通过各种手段侵害中小股东的利益,控股股东为了取得控制权私利而产生的与中小股东之间的代理冲突使企业的股利政策也呈现出明显的特征。
当法律制度较为完善,外部投资者保护受到重视时,有效地降低了大股东的代理成本,可以促使企业实施较为合理的股利分配政策。
反之,法律制度建设滞后,外部投资者保护程度降低时,如果控股股东通过利益侵占取得的控制权私利机会较多,会使其忽视基于所有权的正常股利收益分配,甚至因过多的利益侵占而缺乏可供分配的现金。
因此,对于外部投资者保护程度较弱环境的中小股东希望企业采用多分配少留存的股利政策,以防控股股东的利益侵害。
正因为如此,有些企业为了向外部中小投资者表明自身盈利前景与企业治理良好的状况,则通过多分配少留存的股利政策向外界传递了声誉信息。
代理理论的分析视角为研究与解释处于特定治理环境中的企业股利分配行为提供了一个基本分析逻辑。
如果在企业进行股利分配决策过程中,同时伴随着其他公司财务决策,并处于不同的公司治理机制条件下(如所有权结构、经理人员持股、董事会结构特征等),基于代理理论对股利分配政策选择的分析将是多种因素权衡的复杂过程。
5.信号理论
MM的股利无关论假设不存在信息不对称,即外部投资者与内部经理人员拥有企业投资机会与收益能力的相同信息。
但在现实条件下,企业经理人员比外部投资者拥有更多的企业经营状况与发展前景的信息,这说明在内部经理人员与外部投资者之间存在信息不对称。
在这种情形下,可以推测分配股利可以作为一种信息传递机制,使企业股东或市场中的投资者依据股利信息对企业经营状况与发展前景作出判断。
内部经理人也认为股利分配政策具有信息含量,特别是股利支付信息向市场传递了企业的盈利能力能够为项目投资和股利分配提供充分的内源融资,特别是本期与以前期间的股利支付水平以及变化程度的信息,甚至能够使投资者从中对企业盈利持续性及增长作出合理判断。
信号传递理论认为股利向市场传递企业信息可以表现为两个方面:
一种是股利增长的信号作用,即如果企业股利支付率提高,被认为是经理人员对企业发展前景作出良好预期的结果,表明企业未来业绩将大幅度增长,通过增加发放股利的方式向股东与投资者传递了这一信息。
此时,随着股利支付率提高,企业股票价格应该是上升的。
另一种是股利减少的信号作用,即如果企业股利支付率下降,股东与投资者会感觉到这是企业经理人员对未来发展前景作出无法避免衰退预期的结果。
显然,随着股利支付率下降,企业股票价格应该是下降的。
当然,增发股利是否一定向股东与投资者传递了好消息,对这一点的认识是不同的。
如果考虑处于成熟期的企业,其盈利能力相对稳定,此时企业宣布增发股利特别是发放高额股利,可能意味着该企业目前没有新的前景很好的投资项目,预示着企业成长性趋缓甚至下降,此时,随着股利支付率提高,股票价格应该是下降的;
而当宣布减少股利,则意味着企业需要通过增加留存收益为新增投资项目提供融资,预示着企业未来前景较好,显然,随着股利支付率下降,企业股票价格应该是上升的。
股利信号理论为解释股利是否具有信息含量提供了一个基本分析逻辑,鉴于股东与投资者对信号信息的理解不同,所作出的对企业价值的判断也不同。
二、股利政策的类型
在进行股利分配的实务中,公司经常采用的股利政策如下:
(一)剩余股利政策
股利分配与公司的资本结构相关,而资本结构又是由投资所需资金构成的,因此实际上股利政策要受到投资机会及其资本成本的双重影响。
剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时,根据一定的目标资本结构(最佳资本结构),推算出投资所需的权益资本,先从盈余当中留用,然后将剩余的盈余作为股利予以分配。
采用剩余股利政策时,应遵循四个步骤:
(1)设定目标资本结构,即确定权益资本与债务资本的比率,在此资本结构下,加权平均资本成本将达到最低水平;
(2)确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额;
(3)最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额;
(4)投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余收益,再将其作为股利发放给股东。
【例10-1】某公司上年税后利润600万元,今年年初公司讨论决定股利分配的数额。
预计今年需要增加的净投资资本800万元。
公司的目标资本结构是权益资本占60%,债务资本占40%,今年继续保持。
按法律规定,至少要提取10%的公积金。
公司采用剩余股利政策。
问:
公司应分配多少股利?
利润留存=800×
60%=480(万元)
股利分配=600-480=120(万元)
分析这类问题要注意以下几点:
(1)关于财务限制。
在股利分配中,财务限制主要是指资本结构限制。
资本结构是长期有息负债(长期借款和公司债券)和所有者权益的比率。
题意要求“保持目标资本结构”,就是指需要补充投资资金800万元时应当按目标比率筹集资金,也就是留存480万元,另外的320万元通过长期有息负债筹集。
保持目标资本结构不是指保持全部资产的负债比率,无息负债和短期借款不可能也不需要保持某种固定比率。
短期负债筹资是营运资本管理的问题,不是资本结构问题。
保持目标资本结构,不是指一年中始终保持同样的资本结构。
利润分配后建立的目标资本结构,随着生产经营的进行会出现损益,导致所有者权益的变化,使资本结构发生变化。
因此,符合目标资本结构是指利润分配后(特定时点)形成的资本结构符合既定目标,而不管后续经营造成的所有者权益变化。
需要资金800万元是什么含义?
是从什么基础增加800万元?
如果以分配前的资金存在量为基础,那么分出股利将减少资金存量,就要再补充资金,我们将陷入一个数字循环。
因此,投资需要800万元是指需要800万元长期净投资资本,不是指资产总额增加800万元。
它要按照目标资本结构分别靠长期有息负债和权益资金(包括留存和增发股份)筹集。
至于分配股利的现金问题,是营运资金管理问题,如果现金存量不足,可以通过短期借款解决,与筹集长期资本无直接关系。
(2)关于经济限制。
出于经济上有利的原则,筹集资金要在确定目标结构的前提下,首先使用留存利润补充资金,其次的来源是长期借款,最后的选择是增发股份。
因此,800万元资金只能有留存收益补充480万元,借款部分补充320万元。
不应当违背经济原则,把全部利润都分给股东,然后去按资本结构比率增发股份和借款。
(3)关于法律限制。
法律规定必须提取10%的公积金,因此公司至少要提取600×
10%=60(万元),作为收益留存。
如果公司出于经济原因决定留存利润480万元,这条法律规定并没有构成实际限制。
法律规定留存的60万元同样可以长期使用,它是480万元的一部分。
法律的这条规定,实际上只是对本年利润“留存”数额的限制,而不是对股利分配的限制。
由于以前年度的未分配利润也可以用来分配股利,所以法律对股利分配的限制来源于“累计未分配利润”。
就本题而言,“本年”利润中可用于股利分配的上限是600×
90%=540(万元),如果有以前年度未分配利润,法律不禁止股利分配超过540万元。
在本题中,限制动用以前年度的未分配利润分配股利的真正原因,来自财务限制和采用的股利分配政策。
既然需要补充资金,为什么还要超过540万元的限制,动用以前年度的未分配利润呢?
只有在资金有剩余的情况下,才会超本年盈余进行分配。
超量分配,然后再去借钱或向股东要钱,不符合经济原则。
因此,该公司不会动用以前年度未分配利润,只能分配本年利润的剩余部分(即120万元)给股东。
例如,假定[例10-1]中的这家公司除了当年取得税后利润600万元外,还有以前年度的累计未分配利润1000万元,那么如果不考虑增加净投资资本和保持现有资本结构的需要,只满足提取法定公积金的要求,该公司可用于分配股利的最高额则为:
最高可分配股利额=600×
(1-10%)+1000=1540(万元)
如果考虑增加净投资资本的需要,按照剩余股利政策,即使留有以前年度的累计未分配利润,公司也只能以[例10-1]解答中的股利分配额120万元向股东分配股利。
奉行剩余股利的政策,意味着公司只将剩余的盈余用于发放股利。
这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构,使加权平均资本成本最低。
(二)固定股利政策
固定股利政策是将每年发放的股利固定在某一相对稳定的水平上并在较长的时期内不变,只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时,才提高年度的股利发放额。
如图10-1中的虚线所示。
固定股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而削减股利的情况。
采用这种股利政策的理由在于:
(1)稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息,有利于树立公司良好形象,增强投资者对公司的信心,稳定股票的价格。
(2)稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出,特别是对那些对股利有着很高依赖性的股东更是如此。
而股利忽高忽低的股票,则不会受这些股东的欢迎,股票价格也会因此而下降。
(3)稳定的股利政策可能会不符合剩余股利理论,但考虑到股票市场会受到多种因素的影响,其中包括股东的心理状态和其他要求,因此为了使股利维持在稳定的水平上,即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构,也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利。
该股利政策的缺点在于股利的支付与盈余相脱节。
当盈余较低时仍要支付固定的股利,这可能导致资金短缺,财务状况恶化;
同时不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。
(三)固定股利支付率政策
固定股利支付率政策,是公司确定一个股利占盈余的比率,长期按此比率支付股利的政策。
在这一股利政策下,各年股利额随公司经营的好坏而上下波动,获得较多盈余的年份股利额高,获得盈余少的年份股利额低。
如图10—2中的虚线所示。
主张实行固定股利支付率的人认为,这样做能使股利与公司盈余紧密地配合,以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则,才算真正公平地对待了每一位股东。
但是,在这种政策下各年的股利变动较大,极易造成公司不稳定的感觉,对于稳定股票价格不利。
(四)低正常股利加额外股利政策
低正常股利加额外股利政策,是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利,在盈余多的年份,再根据实际情况向股东发放额外股利。
但额外股利并不固定化,不意味着公司永久地提高了规定的股利率。
如图10-3中的虚线所示。
采用低正常股利加额外股利政策的理由如下:
(1)这种股利政策使公司具有较大的灵活性。
当公司盈余较少或投资需用较多资金时,可维持设定的较低但正常的股利,股东不会有股利跌落感;
而当盈余有较大幅度增加时,则可适当增发股利,把经济繁荣的部分利益分配给股东,使他们增强对公司的信心,这有利于稳定股票的价格。
(2)这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然低但比较稳定的股利收入,从而吸引住这部分股东。
以上各种股利政策各有所长,公司在分配股利时应借鉴其基本决策思想,制定适合自己具体实际情况的股利政策。
三、股利政策应考虑的因素
在现实生活中,公司的股利分配是在种种制约因素下进行的,采取何种股利政策虽然是由管理层决定的,但是实际上其决策过程中会受到诸多主观与客观因素的影响。
影响股利分配政策应考虑的因素主要有:
(一)法律限制
为了保护债权人和股东的利益,有关法规对公司的股利分配经常作如下限制:
1.资本保全的限制
规定公司不能用资本(包括股本和资本公积)发放股利。
股利的支付不能减少法定资本,如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而引起资本减少,而不能支付股利。
2.企业积累的限制
为了制约公司支付股利的任意性,按照法律规定,公司税后利润必须先提取法定公积金。
此外还鼓励公司提取任意公积金,只有当提取的法定公积金达到注册资本的50%时,才可以不再提取。
提取法定公积金后的利润净额才可以用于支付股利。
3.净利润的限制
规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利,以前年度亏损必须足额弥补。
4.超额累积利润的限制
由于股东接受股利缴纳的所得税高于其进行股票交易的资本利得税,于是许多国家规定公司不得超额累积利润,一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平,将被加征额外税额。
5.无力偿付的限制
基于对债权人的利益保护,如果一个公司已经无力偿付负债,或股利支付会导致公司失去偿债能力,则不能支付股利。
(二)股东因素
公司的股利政策最终由代表股东利益的董事会决定,因此,股东的要求不能忽视。
股东从自身经济利益需要出发,对公司的股利分配往往产生这样一些影响:
1.稳定的收入和避税
一些股东的主要收入来源是股利,他们往往要求公司支付稳定的股利。
他们认为通过保留盈余引起股价上涨而获得资本利得是有风险的。
若公司留存较多的利润,将受到这部分股东的反对。
另外,一些股利收入较多的股东出于避税的考虑(股利收入的所得税高于股票交易的资本利得税),往往反对公司发放较多的股利。
2.控制权的稀释
公司支付较高的股利,就会导致留存收益减少,这又意味着将来发行新股的可能性加大,而发行新股必然稀释公司的控制权,这是公司拥有控制权的股东们所不愿看到的局面。
因此,若他们拿不出更多的资金来购买新股,宁肯不分配股利。
(三)公司因素
公司的经营状况和经营能力,影响其股利政策。
1.盈余的稳定性
公司是否能获得长期稳定的盈余,是其股利决策的重要基础。
盈余相对稳定的公司相对于盈余不稳定的公司而言具有较高的股利支付能力,因为盈余稳定的公司对保持较高股利支付率更有信心。
收益稳定的公司面临的经营风险和财务风险较小,筹资能力较强,这些都是其股利支付能力的保证。
2.公司的流动性
较多地支付现金股利会减少公司的现金持有量,使公司的流动性降低。
这里公司流动性是指及时满足财务应付义务的能力;
而公司保持一定的流动性,不仅是公司经营所必需的,也是在实施股利分配方案时需要权衡的。
3.举债能力
具有较强举债能力(与公司资产的流动性相关)的公司因为能够及时地筹措所需要的现金,有可能采取高股利政策;
而举债能力弱的公司则不得不多滞留盈余,因而往往采取低股利政策。
4.投资机会
有着良好投资机会的公司,需要有强大的资金支持,因而往往少发放股利,将大部分盈余用于投资。
缺少良好投资机会的公司,保留大量现金会造成资金的闲置,于是倾向于支付较高的股利。
正因为如此,处于成长中的公司多采取低股利政策;
处于经营收缩中的公司多采取高股利政策。
5.资本成本
与发行新股相比,保留盈余不需花费筹资费用,是一种比较经营的筹资渠道。
所以,从资本成本考虑,如果公司有扩大资金的需要,也应当采取低股利政策。
6.债务需要
具有较高债务偿还需要的公司,可以通过举借新债、发行新股筹集资金偿还债务,也可以直接用经营积累偿还债务。
如果公司认为后者适当的话(比如,前者资本成本高或受其他限制难以进入资本市场),将会减少股利的支付。
(四)其他因素
除了上述讨论的因素外,还有其他一些因素也会制约公司的股利政策选择。
1.债务合同约束
公司的债务合同,特别是长期债务合同,往往有限制公司现金支付程度的条款,这使公司只得采取低股利政策。
2.通货膨胀
在通货膨胀的情况下,由于货币购买力下降,公司计提的折旧不能满足重置固定资产的需要,需要动用盈余补足重置的固定资产的需要,因此在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。
第二节股利种类、支付程序与分配方案
一、股利的种类
股利支付方式有多种,主要有以下两种:
第一,现金股利。
现金股利是以现金支付的股利,它是股利支付的主要方式。
公司支付现金股利除了要有累计盈余(特殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积金支付)外,还要有足够的现金,因此,公司在支付现金股利前需筹备充足的现金。
第二,股票股利。
股票股利是公司以增发的股票作为股利的支付方式。
在我国上市公司的股利分配实践中,股利支付方式是现金股利、股票股利或者是两种方式兼有的组合分配方式。
部分上市公司在实施现金股利和股票股利的利润分配方案时,有时也会同时实施从资本公积转增股本的方案。
此外,公司还可以使用财产和负债支付方式支付股利。
财产股利是以现金以外的资产支付的股利,主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券,如债券、股票,作为股利支付给股东。
负债股利是公司以负债支付的股利,通常以公司的应付票据支付给股东,在不得已的情况下也有发行公司债券抵付股利的。
财产股利和负债股利实际上是现金股利的替代。
这两种股利方式目前在我国实务中很少使用,但并非法律所禁止。
二、股利的支付程序
(一)决策程序
上市公司股利分配的基本程序是:
首先由公司董事会根据公司盈利水平和股利政策,制定股利分派方案,提交股东大会审议,通过后方能生效。
然后,由董事会依股利分配方案向股东宣布,并在规定的股利发放日以约定的支付方式派发。
在经过上述程序之后,公司方可对外发布股利分配公告
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