宏观经济和证券市场展望高善文文档格式.docx

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这两个方面的惊喜毫无疑问进一步的增强经济微型反转的趋势，也增强了在流动性反转的局面下市场强劲上涨的趋势。

　　回顾过去一年多的时间经济和市场的走势以及当初的我们的判断，这些判断的正确性有一些运气的因素在里面，尽管如此从更长的时间和分析过程展开的内在逻辑过程来看，我个人仍然谨慎地相信，在过去的几年时间里面，我们所发展起来的用于分析经济和市场趋势的一些基本的分析过程可能具有一定合理的价值。

正是在这样的基础上，我们想继续使用这样的分析过程对于2010年经济和市场的趋势提出一些基本的看法。

　　需要强调的事实是，站在2009年底的现在，大家对于2010年经济的趋势具有相当一致的看法，对于这些看法的大部分内容我个人都同意，但是为了陈述的必要，我还是会稍微简要地强调和陈述一下这些方面的判断。

　　从经济的角度来看，目前的经济处在继续复苏和攀升的过程当中从增长率的角度过程来看，增长率的爬升过程至少到明年下半年才能基本稳定下来。

从全年的数据来看经济增长率在明年完全有可能达到9％的水平，并且完全处在这一上端。

从推动经济恢复的力量来看，2010年支持经济恢复的力量在各个方面将会变得更加平衡，随着全球经济的复苏我们将可以去往中国的增长率可以转入正常的增长区间，明年下半年会回到两位数的水平。

　　随着房地产开发投资陆续的实施，私营部门固定资产的投资将解决政府投资成为推动投资增长和将投资维持在相对比较高的水平的重要力量，此外从2009年的情况来看，尽管我们对2010年消费的增长在多大程度上能够超出市场的预期仍然有必要抱有一些谨慎的态度，但是看起来至少2010年社会消费品零售的增长仍然会维持在比较高的水平。

在这一意义上来讲，从出口、私营部门的投资和消费三个角度来看，我们将看到推动经济增长和恢复的力量正在变得更加平衡。

从通货膨胀的角度来看，目前我们已经看到和注意到通货膨胀的压力出现了一定程度上的上升，在这一上升的过程当中，在月度的数据之间还会有一些比较明显的起伏和波动，但是从同比的意义上来看，大家普遍相信现在通货膨胀的水平在明年上半年之前将会处在持续和不断爬高的过程当中，其中在明年二季度的时候，一般消费物价指数很可能会达到3％—4％的水平。

尽管在通货膨胀层面上还存在着一定的风险因素，但我个人现在谨慎的相信，明年下半年的通货膨胀上升压力将会逐步地稳定下来，看起来全年的通货膨胀率很可能会处在2％—3％之间的水平，明年下半年的水平相对来讲会逐步稳定下来并降低到相对比较低的水平，比如说2％多一点的水平。

尽管全年的通货膨胀压力相对比较温和，但是在季度之间的分布上可能会有一些比较大的差异，这一点和经济增长率走势的情况具有比较强的相似性。

　　从市场自身的情况来看，在盈利层面上非常确定的事实是，无论是大量的工业企业还是主流的上市公司，盈利的同比增长率已经转入了一个相当强劲的上升通道，看起来在明年至少在明年的上半年工业企业的盈利同比增长率达到50％以上的水平，全部上市公司盈利增长达到30％附近的水平是完全有可能实现的，并且我个人谨慎地相信，如果在盈利层面上有一些意外的话，这些意外很可能是向上倾斜的意外。

换一个角度来讲盈利的增长率和增加能力很可能超出我们研究的预期。

　　从流动性平衡的角度来看，我个人相信就2010年的情况总体上，2010年总体上流动性会处在一个适度宽松的状态，在全年的意义上来讲会处在适度宽松的状态。

这样一个局面的维持在很大程度上将取决于银行信贷投放的数量和信贷投放的节奏在季度之间的摆动。

但是在合理的假设前提下，我谨慎地相信2010年流动性的供求平衡可能仍然被维持在适度宽松或者是轻度宽松的状态。

在这一意义上讲，对于2010年的市场我们仍然可以抱有谨慎乐观的看法，但是强调的是在全年的流动性供求平衡适度宽松的基本前提下，在季度与季度之间，在上半年与下半年的对比来看流动性的平衡状况很可能在季度之间出现一定的波动甚至出现相当大的波动。

　　如何去合理把握银行信贷投放的节奏和其他因素的变化对流动性平衡格局的影响，从以上四个角度来看将是面对和把握2010年市场走势非常的关键也是非常困难的因素。

　　接下来我们对实体经济增长一些非常关键的判断进行分析，这些关键的判断不是围绕投资，不是围绕出口，甚至不是围绕消费来展开的，因为在这些层面上无论是出口还是房地产的开发投资，甚至是包括消费的增长，现在市场的讨论都非常充分并且对这些讨论大部分的判断我个人都完全同意。

但是我们想从另外两个层面来补充一些对实体经济讨论大家所没有注意到的一些关键的内容。

　　首先我们非常关键的想讨论一下2009年中国的进口问题（PPT），熟悉我们过去几年工作的朋友可能会注意到我们又拿出了这张图作为我们分析的基础。

这张图我们计算的是中国的贸易盈余或者是贸易顺差占当年的名义GDP的比例，其中2009年的数据使用的是1—9月份的数据，我相信如果使用全年的数据这个比例很可能还会更低一些。

在这样的一个数据上，我们想特别提醒大家注意的重要事实是2009年中国的贸易盈余无论是他的绝对数量还是他相对经济总规模的相对数量都出现了非常惊人的下降，出现了幅度非常大、非常惊人的下降。

这样的一个下降从90年代初以来的历史序列上来看，大约99年的下降可以与此并论，但是这次的下降会更大。

虽然这次的下降与出口的下降有一定的关系，但是更主要的原因贸易盈余如此大幅度的下降更主要的原因来自于异常强劲的进口增长。

我们要问的是2009年中国的进口增长会这么强劲，为什么2009年贸易盈余会出现如此剧烈的收缩？

从表面上来看，解释2009年贸易盈余的收缩一个非常方便的备选解释是2009年贸易盈余如此大幅度地收缩，2009年全球经济出现了剧烈的收缩，而且他的收缩程度在过去几十年的程度里面是前所未见的。

　　仔细的数据检查显示，这样的解释可能是部分证券的，但是他不太可能是贸易盈余收缩的主要原因。

在这里为了讨论的简便起见，我们可以集中看一下全球OECD工业增长率的一历史波动情况，非常清楚的事实是2008年下半年以来全球经济的收缩非常厉害，这一收缩在影响出口的意义上来讲很可能会对中国贸易盈余的收缩产生非常大的影响。

但是我们想提醒大家注意的是另外两大事实。

一大事实是在2001年，由于美国科恩泡沫的崩溃，无论是美国的经济还是全球的制造业都经历了一轮非常快速的收缩，尽管收缩的幅度比这次明显小一些。

但是在2001年全球经济的收缩过程之中我们看到中国贸易盈余的绝对规模或者是相对GDP的比例基本上维持不动的。

　　1997—1998年期间由于亚洲金融危机的影响，对于全球的制造业来说当时也经历了一段比较明显的减速，并且在当时减速的背景下中国的出口增长率经历了非常大的下滑。

但是在1998年我们也能够注意到在当年中国的贸易盈余相对GDP的比例基本上是维持不变的，贸易盈余的绝对规模还有一些轻度的增长。

　　从这些历史事实来看，全球经济的收缩甚至是剧烈的收缩并不从来都产生中国贸易盈余急剧收缩这样的后果。

　　再来看一个相反的事实，在1999年发生亚洲金融危机国家的经济本事在恢复，更重要在全球范围之内总体来看全球的制造业也处在恢复的过程之中，这些过程一直持续到2000年的三季度。

99年到2000年在全球经济恢复和中国出口增长略大幅度上升的背景下，我们可以看到中国的贸易盈余无论是绝对规模还是占GDP的比例在99年都出现了非常幅度的下降、出现了非常明显的收缩。

　　研究过去十年的历史经验我们能够找到这样的案例，全球的经济增长非常差，但是中国的贸易盈余并没有受到很明显的影响。

我们也能够找到这样的反例，全球经济的非常好但是中国的贸易盈余收缩非常严重。

这些正反两方面的事实提醒我们的是分析和理解中国贸易盈余的收缩是一个迄今为止在大量讨论之中没有引起充分的注意，但是本身具有一定复杂性的题目，但是我个人相信去理清这一收缩过程之中关键的原因，对于我们理解未来几年经济和市场的基本趋势具有非常重要的价值。

　　从刚才的正反两方面的事实讨论来看，我们得到的启发是我们不能够简单地把2009年贸易盈余的收缩归结为全球经济的收缩，另外一个备选的原因是什么呢？

回到我们需要或者是如何去理解1999年中国贸易盈余的收缩，我们显然已经知道1999年中国贸易盈余的收缩不能够解释为全球经济的收缩，因为全球经济当时是处在快速的扩张过程之中，在很久之前，在5年之前我们解释过1999年贸易盈余收缩的原因，即使站在现在回头来看我个人仍然认为当时的解释是基本正确的，并且这样的解释对于我们理解2009年的趋势甚至理解2010年的趋势具有一定的价值。

既然1999年中国贸易盈余的收缩不能解释为全球经济变化的原因，另外一个方便的解释就是来自于中国经济内部的供求不平衡，所谓的供求不平衡要么是需求的增长快于供应的增长，要不然就是需求的增长带来了国内供不应求的局面从而推动了进口的增长，比如1992、93年或者是2002、03年发生的那样，要不然是供应能力的增长在明显地放慢，由于供应能力的增长在明显地放慢，在国内产生了一定的供求方面的缺口，并且这样的缺口需要通过进口的扩大来弥补。

　　从1999年的情况来看，我们相信当时贸易盈余收缩的主要原因是中国供应能力在快速地收缩，中国经济的供应能力在快速的收缩。

经济供应能力快速地收缩，毫无疑问当时有大量的企业关停并转去产业化的原因，还有一定的原因在此前的数年时间里面固定资产的投资和形成总体维持在比较低的增长率，这两个方面的原因组成了固定资产的成长在98、99年处在一个放慢的过程之中。

供应能力的放慢或者是需求增长的加速，在经济的总量数据上会产生很多重要的差异。

比如说如果来自于需求增长的加速，贸易盈余的下降将伴随着经济增长力的上升，而如果贸易盈余的收缩来自于供应能力增长的放慢，那么贸易盈余的下降将伴随着经济增长率的下降。

在供应能力收缩的背景下一方面是经济增长能力的下降，另外一方面是物价压力的上升，是企业产能利用率的上升，是企业盈利能力的系统性地上升。

这几方面的数据我们在99年以后都能够观察到。

99年的经济增长率比98年要更低，但是通货膨胀总体上已经有一定程度上的上升，企业的盈利也是在上升的。

同时至少从发电设备的利用小时来看，发电设备利用小时开始触底并逐步转入上升的通道，这些上升至少一直持续到2005年。

　　当继续使用这样的逻辑去解释2009年的数据的时候，仔细的数据梳理显示，将2009年贸易盈余的收缩解释为中国供应能力的收缩，这样的收缩也有一定的合理性，但是他的解释能力相对更差一些。

一个非常重要的事实是我们很难相信2009年的企业能有盈利能力，很难相信2009年的企业的产能利用率，很难相信2009年系统性的通货膨胀的压力在剔除掉外省因素的波动条件下比2008年要更大。

在产能利用率、通货膨胀的压力等这样的一些非常关键的指标来看，供应能力的收缩有可能是2009年贸易盈利收缩的一个背景，但是似乎不这其中最为关键的原因。

　　在这样的背景下，我们非常好奇的事实是，如果2009年贸易盈余的收缩既不来自于出口的剧烈下降，也不来自于中国供应能力的收缩，它显然不太可能来自于总需求在2009年非常大的加速。

非常关键的原因在哪里呢？

为此我们考虑了很多方面的原因，但是对于很多方面的原因仔细地梳理使得我们产生了这样的一个推断，首先我们从初级产品和工业制成品两个角度讲贸易盈余剔除出来作这样的分解（PPT），从这样的分解来看，2009年实际上中国在初级产品领域，因为初级产品价格大幅度地下降，中国在初级产品领域的贸易盈余实际上是在上升的。

贸易盈余的下降主要的来自于中国在工业制成品领域出现了非常大的贸易盈余的收缩。

这种收缩总体上来看至少是1996年以来基本上没有经历过的。

或者至少从01年以来我们很容易注意到中国在工业制成品领域总体上来说维持一个越来越大的相对的贸易盈余。

中国与全球经济的贸易格局之中是从全球经济之中进口大量的初级产品，然后向全球经济出口大量的制成品。

由于这样的一个经济结构的变迁，在制成品领域里面中国相对的贸易盈余的数量总体上一直是在上升的，但是这一上升的过程在2009年出现了剧烈的逆转。

而这样的一个逆转在1999年的数据之中是很不明显的。

为什么2009年中国在制成品贸易盈余出现这么大的收缩呢？

现在我们能够提出的解释是这样的，如果我们问大家2005、06年为什么中国的贸易盈余有这么大的上升？

一个显而易见的并且在直觉上特别容易理解和解释的是因为中国出现了特别严重的产能过剩，中国将过剩的产能出口到了国际市场上出口到了全球的其他经济体系之中。

我个人的看法是把这样的逻辑倒过来的话大概就可以理解2009年贸易盈余的收缩，2009年为什么中国的贸易盈余会产生这么大的收缩呢？

看起来更加合理的解释是，2009年由于全球需求的崩溃，在全球主要的发达经济体范围之内由于需求的崩溃出现了相当严重的产能过剩。

而全球发达经济体的过剩或者是越来越过剩的产能被集中到出口中国的市场从而形成了中国进口的上升和贸易盈余的下降，从这一角度来说2009年的下降可以理解为05、06年中国贸易盈余的翻版，05、06年贸易盈余的上升因为中国在向全球出口过剩的产能，2009年贸易盈余的下降是因为全球在向中国出口自身的过剩产能。

我们需要对这样的解释在几个层面上作一些仔细的论证。

为什么全球产能的过剩向中国出口这样的局面在2001年没有出现呢？

看起来很可能的原因是2001年在全球经济收缩的背景下过剩的产能主要集中在IT技术领域，主要集中在半导体技术领域，中国经济的需求结构同这样的一个产能过剩的供应结构并不匹配，在这样的背景下，当时即使全球在半导体、在光纤等等领域出现了严重的产能过剩，这样过剩的产能很难向中国市场出口，为什么2009年这一出口有可能实现呢？

看起来这背后有两个关键的原因。

1.是因为中国在2001年加入WTO以后中国经济开始越来越快速和更深刻地融入到全球经济体系。

2.是2002年以后的全球经济扩张，2002年以后的全球经济的扩张包括中国经济的扩张都是建立在房地产市场繁荣和房地产市场泡沫化的基础上。

中国经济2002年以后的扩张非常重要的龙头是房地产市场的快速发展，美国经济2002年以后的快速增长龙头也是房地产市场的快速发展，这一点在其他许多的经济体制之中非常相似。

由于2002年中国和全球经济的主要驱动因素来自于房地产市场的快速发展，从而带来了至少在增量的意义上来讲经济结构越来越趋同。

这样一个趋同的经济结构的存在，使得这样的现象成为可能，就是当美国的房地产市场崩溃和需求崩溃以后，在房地产与房地产相关领域过剩的产能就有可能大量地向中国市场出口。

而这样的一个出口的存在产生了我们所看到的贸易盈余非常大的收缩。

从微观层面来看我们可以举很多的例子，比如说在2009年的上半年中国在钢材领域实际上出现的是大量净进口的局面，中国在历史上的钢材的净进口，要么来自于结构的短缺要么来自于经济周期的上升带来的钢铁产业的供应不足。

2009年中国之所以大量进口钢材并不是由于国内的产业非常不足，不是因为国内的生产能力不够，甚至不是因为国内的需求上升得非常快，更重要的原因是在全球其他的地区钢材的过剩程度更为严重，钢铁价格的下跌更为剧烈。

在这样的意义上来讲，从进口商、贸易商或者是终端用户的角度来讲，进口钢材比在国内购买钢材甚至要更便宜，这样的背景下出现了钢材大量的净进口。

再拿煤炭来讲，中国2009年煤炭的净进口数量可能超过1亿吨，而在历史上的绝大多数的时期中国都是煤炭的进出口国。

2009年中国煤炭出现如此大量的进口并不是因为国内的煤炭市场出现了严重的供应不足，尽管山西省对煤炭行业的整顿和供应能力有一些影响，但是从秦皇岛港口的煤炭价格来看很难认为国内的煤炭市场出现了严重的供应短缺。

尽管国内没有出现严重的煤炭供应短缺，但是中国的煤炭进口数量却异常大，非常关键的原因是国际需求的收缩使得国际煤炭的价格更便宜，这一角度来说煤炭的使用者从国际上进口煤炭比在国内购买煤炭更为廉价，这一事实带来了煤炭数量非常惊人的、庞大的进口增长。

而这些增长在总量层面上就表现为中国进口数量非常大的放大和贸易盈余的下降。

从一些草根层面上能够进一步地支持这些结论，这些结论对于我们去理解未来的经济和市场的趋势会产生一系列的推断。

第一个重要的推断是，如果我们作一些简单的情景假设，如果全球经济在2009年没有出现如此剧烈的收缩，这当然是一种反事实的假设，如果没有出现如此剧烈的收缩和如此严重的产能过剩，中国贸易盈余的下降幅度将会小得多，中国进口增长率的上升幅度将会小得多。

而通过这样的途径中国经济实实在在的增长率也会高得多。

即使作一些简单的大拇指法则的估计，我们也容易知道的事实是，如果全球经济在2009年没有这么大的收缩，中国的贸易盈余没有这么大的下降，中国进口的1亿吨煤炭都在国内市场来生产，中国进口的钢材都是通过国内钢铁企业生产的方式来满足，那么2009年中国经济的增长率应该不会低于10%。

在这一意义上来讲，实实在在的我们看到中国内需的增长在2009年尽管有政策刺激的因素，但是在总量层面上是相当强劲的。

如此强劲的内需增长在一定的程度上通过进口的扩大转化成为对全球其他地区需求扩张的推动，也正是在这一背景下才有可能出现澳大利亚央行率先加息的局面。

我们在这一意义上所能够产生的第二个推断是什么呢，就是暂时不考虑其他的因素，如我们一般认为中国经济的基本面的健康程度和复苏进程会比全球其他经济体更快一些，换个角度来讲，如果剔除掉中国需求的拉动，在其他经济体的范围之内，由他们内部需求所产生的扩张，比中国的国内复苏所产生的扩张的速度如果更慢一些，这样的假设前提下，看起来合理的假定是2010年中国贸易盈余会继续收缩，尽管收缩的幅度不可能像2009年这么大，因为全球经济产能过剩的程度总体上来说处于一个缓解的趋势之中，只要中国经济内需的增长强度、经济复苏的进程比他们更快一些，看起来合理的假设仍然是中国贸易盈余的规模在2010年将继续收缩。

我个人现在倾向性的看法是，2010年贸易盈余的收缩如果达到10—20%，如果贸易盈余的规模在今年的基础上继续下降20%的话，应该是可以想像的。

第三个方面也许是更重要的一个推断，如果我们前述的解释是成立的，他给我们第三个非常重要的推断，这将意味着中国经济的去产能化过程已经成为全球经济去产能化过程的一部分。

这一基本的事实在1998、99年在历史上的其他时期是没有出现过的。

因为中国经济的经济结构至少在增量的意义上来讲看起来同其他经济体的结构高度地重叠，由此导致其他经济体向中国大量地出口过剩产能，这一事实所产生的重要后果是中国经济的去产能化过程已经成为全球经济去产能化过程的一部分，这一事实在其他的历史时期是没有出现过的。

换个角度来讲，中国经济这一轮的去产能化过程难度要大得多，并不是将自身的在钢铁、在水泥在其他领域的过剩产能简单地消除就可以结束产能过剩的局面。

即使自身的产能过剩消除了如果没有全球经济的非常强劲地恢复，全球大量的过剩产能仍然可以向中国出口，这使得中国经济的去产能化过程要困难得多。

中国经济的去产能化过程在这一背景下要困难得多的话，还会继续产生两个推论。

1.与产能过剩相联系的通货膨胀压力是全球通货膨胀压力波动过程的一部分，如果经济自身的去产能化导致了通货膨胀压力的上升，这一通货膨胀的压力上升将很很快地因为进口的扩大而得到熨平，这一意义来讲中国通货膨胀的起伏将成为全球通货膨胀起伏的一部分。

2.在全球的去产能化能够取得向阳的基础之前，在非常广泛的领域中国私人部门的固定资产资助意愿非常大的扩张是不太容易实现的。

如果从澳大利亚到美国，在钢铁和煤炭等等领域有非常大的过剩，中国煤炭的价格盈利能力都会始终受到很强的约束，而这一约束也会妨碍企业去扩张固定资产的愿望。

3.如果经济的去产能化过程成为全球经济去产能化过程的一部分，中国货币政策的中性化和正常化，中国全部刺激的中性化和正常化将会成为全球经济政策刺激的去刺激化或者是中性化或者是正常化的一部分。

中国经济很难单独率先脱离于全球其他的经济体，率先去实现自己的去刺激化和正常化。

因为去刺激化和正常化的一个前提条件是经济自身能够得到良好的恢复，投资的需求重新能够出现比较强的增长，但是在中国经济的去产能化成为全球去产能化一部分的背景下，这一事实实现起来就越来越难，这也使得中国经济的财政政策货币刺激的去化过程成为全球经济去化过程的一部分，也使得中国经济政策同全球经济政策的一致性在客观上得到了一个非常大的加强。

这是从这个层面上所得到的，从进口波动的这一数据上所得到的很多重要的推论。

在这些重要的推论意义上来讲，如果我们去理解这一推论的短期含义，我们要要强调的是在短期波动的意义上来讲我们已经看到了全球经济的恢复进程，并且这一恢复进程至少在明年上半年没有太大的悬念，在明年全年问题可能都不太大。

全球经济恢复进程非常明确的出现，也意味着中国企业在相对2009年的角度上来讲他的产能过剩压力在减轻，企业的产能利用率在上升，企业的定价能力在上升，从而企业的盈利能力将得到幅度非常大的改善。

产能利用率从下降过程转入上升的过程，在这一拐点附近对于盈利增长率的波动影响是非常巨大的。

而产能利用率的这一拐点在影响盈利的意义上来讲应该最近正在出现，出现的原因当然一部分是是来自于中国需求的恢复，另外一部分的原因是全球的存货补充过程和全球经济的恢复本身都在推动全球范围内的制造业产能利润的回升，这一回生的影响也将在中国经济运行之中表现出来。

具体到企业的盈利层面上来看，企业的盈利增长率有非常大的加速，如果明年上半年工业企业的盈利增长率超过50%的话，这一背景下不是非常令人意外的。

这还有非常细的技术细节，限于现在的场合我们不作具体的展开。

另外我们要讨论一个非常重要的事实就是供应能力的增长，在刚才的讨论之中我们已经提到过，1999年以后中国贸易盈余的下降，企业盈利能力的上升等等，非常重要的背景是中国供应能力的增长，在那以后在快速地放慢。

我们都知道有一个笑话，说一只鹦鹉也能够成为经济学家，只要它会说“供求”，对于宏观经济来说也是一样的，大家每天都在讨论总需求，讨论总供给很多时候同样重要。

对于不同的国家和不同的经济结构来说影响总供