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继续蒙头享受还是要提前居安思危?
总的来说一句话:
城投拿要拿得明白,买要买得放心。
二、怎么看中国债务周期问题?
过去传统的角度,中国的债务周期往往体现为:
政府投资膨胀推动经济过热,而经济过热后治理导致债务水平上升。
进一步追溯政府投资膨胀的根源,从已有的经典研究中,两个关键词的运用频率最高:
投资饥渴症和预算软约束。
由于我们所处的政治经济制度环境和中央与地方这一政治共同体的特殊关系,政府投资饥渴症和预算软约束无法避免,特别是改革开放经过三十年以后,地方作为经济发展和推动投资的主体地位没有削弱反而增强,因此过热之后有效的控制措施只能是强制调控和货币财政双紧缩。
于是我们会观察到,1978年改革开放以来中央和地方的重复博弈导致了中国经济陷入:
一放就乱、一乱就收、一收就死、一死再放、放了再乱的怪圈。
紧缩调控的结果是经济降温,财政收入下降,但经济衰退是中央和地方都不愿看到的结果因此支出没有同步减少,导致赤字上升,为了财政平衡同时也为了进一步刺激经济,增加政府的债务水平成为最终的结果。
现在是问题是支出刚性和收入波动带来的平衡问题,已经逐步超越传统投资和债务的周期传导,这是值得市场关注的一个问题。
从政府债务的角度,一般大国经济体比较少发生主权债务危机,出现问题往往来自于财政纪律的约束,比如欧债危机、美国债务上限谈判等,债务货币化是各大经济体最终的路径选择,但是需要考虑的问题是经济和债务的对比关系。
虽然总体上债务问题最终都体现为政府债务问题,但是每一个特定经济阶段,突出表现的问题却并不完全相同。
分阶段看中国历史上有如下几次典型的债务周期问题:
1978年后的债务问题,主要是中央财政赤字;
1988年后的债务问题,主要是企业间“三角债”;
1998年后的债务问题,主要是国企经营问题造成的金融机构坏账;
2008年后的债务问题,主要是地方融资平台债务问题。
随着2017年地方债务置换工作完成,是否意味着债务周期问题可能再度发酵?
财政部或者相关部门是否有可能在43号文和新预算法的框架,进一步祭出地方融资行为的规范?
因为43号文明确规定:
剥离融资平台公司政府融资职能,融资平台公司不得新增政府债务。
地方政府新发生或有债务,要严格限定在依法担保的范围内,并根据担保合同依法承担相关责任。
所以上述相关问题,我相信大家都会展开思考,需要关注地方债务置换背景下政府债务行为的规范和政策可能的变动。
三、地方债务置换结束以后怎么看待城投主体?
这个问题其实分为两个小问题:
一是城投作为特殊信用主体的特殊性是否继续得以保持?
二是哪些主体才是真正的“城投”?
对于第一个问题的回答首先要明确:
城投(或者说融资平台)一定要放在政府预算框架下去理解,为什么会出现平台这个主体?
这是理解和认识未来关于平台的一系列问题的逻辑起点。
平台是中央和地方政府在财权与事权的安排框架下的一个产物,平台这样一个投融资主体诞生的一个主要职责就是为了弥补政府收支的不平衡。
平台是一个中间过渡性的政府投融资主体,直接功能就是平衡无法在政府预算内做出平衡的财政收支。
在这样一个背景下,大家应该考虑未来平台还需不需要?
即产生平台的这个逻辑背景还存不存在?
地方政府财权和事权的不匹配会不会得到解决?
从现在看未来,地方政府财权和事权不匹配的状况还会延续。
所以平台还会一直存在,这是根深蒂固的制度性问题。
更何况,在目前这个背景下,提到稳增长,又要回到依托平台这个老路,当然这一点不是市场都认可,但我认为现在的政策就是下一步的方向。
在这样一个架构下,要想稳增长,毫无疑问要靠公共部门,公共部门最有效的是哪个主体?
毫无疑问是处在行政传导链条上的以平台为主体的投资体系,所以必然要发挥平台的投融资功能。
即使跳出中国看美国,因为基建投资的需要,也仍然存在大量的市政债。
美国州与地方政府建设项目的资金来源主要包括税收、银行贷款、发行市政债券等,而发行市政债券则是最主要的资金来源。
统计数据显示,2007年之前,美国市政债券市场发行募集资金(除去用于偿还已有负债的部分外)与州与地方政府当年资本支出总规模的比值基本在80%至90%之间,金融危机后这一比例有所下降,但依旧保持在40%以上,可见其在建设项目融资中发挥的重要作用。
这是平台会继续存在的第二个前提。
中央政府希望构筑一个可持续的财政体制,在此体制下,规范地方政府的举债和相应的投融资模式。
但是从现状出发,制度的缺陷依旧。
所以它存在的基础是十分明确的,不会因为地方政府完成债务置换后,就简单化与政府完全剥离,然后剥离完之后如果企业有自身经营能力的就转化为一般意义的国有企业,按照完全产业化的模式经营。
我相信未来城投平台并不会完全按照这一路线发展,这是市场需要明确的。
所以真正意义上的城投,仍然会具备特殊的信用能力。
四、何谓真城投?
城投甄别问题,如果从逻辑上展开,依次要考虑如下问题:
1、何谓融资平台?
2、融资平台的政府融资职能是?
3、剥离政府融资职能以后,如何看待真城投?
根据《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》财预【2010】412号文,地方政府融资平台公司指:
由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,具有政府公益性项目投融资功能,并拥有独立企业法人资格的经济实体,包括各类综合性投资公司,如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等,以及行业性投资公司,如交通投资公司等。
2、什么是融资平台的政府融资职能?
结合政府性债务的界定,融资平台的政府融资职能指:
负责政府投资项目的融资且偿债资金来源为财政资金,或者负责政府投资项目的融资并由政府提供直接或间接担保。
其中,直接、间接形式为融资平台公司提供担保包括但不限于下列各种形式:
为融资平台公司融资行为出具担保函;
承诺在融资平台公司偿债出现困难时,给予流动性支持,提供临时性偿债资金;
承诺当融资平台公司不能偿付债务时,承担部分偿债责任;
承诺将融资平台公司的偿债资金安排纳入政府预算。
3、何谓城投债?
按照地方政府性债务范围和实际运作情况可得城投债定义:
首先,发行人为地方国有企业(中央国有企业、中外合资企业、民营企业、集体企业等不包含在内);
其次,偿债资金来源为财政资金、或者政府(全额拨款事业单位)提供直接或间接担保;
第三,募投项目为公益性;
市场要注意,这是43号文以前的定义。
43号文要求剥离政府融资职能,所以需要考虑剥离以后的情况。
4、如何剥离政府融资职能?
融资平台公司如果新增政府投资项目不允许以财政资金作为项目偿债资金来源,或者融资安排中不允许政府提供任何形式担保。
根据上述定义,43号文公布后未来偿债资金来源为财政资金和政府(全额拨款事业单位)提供直接或间接担保不被允许,但是募投项目为公益性仍然可行。
所以我们可以定义城投债为:
其次,募投项目为公益性;
剩下就是公益性问题。
5、公益性如何界定?
新预算法规定举借的债务只能用于公益性资本支出,不得用于经常性支出。
按照43号文规定,地方政府举债融资机制主要针对公益性事业。
那么何谓公益性?
这是投资者和金融机构都需要注意的一个问题。
目前已有的相关文件资料中对于公益性的定义有一下几种:
(1)发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定:
公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的,且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。
公益性项目包含但不限于以下几类:
①城市开发、基础设施建设项目:
包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等;
②土地开发项目:
包括土地整理、土地储备管理等;
③公益性住房项目:
包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等;
④公益性事业:
包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。
准公益性项目是指为社会公共利益服务,虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。
准公益性项目包含但不限于以下几类:
①公共服务项目:
包括供水、供电(电力)、供气、供热等;
②公共交通建设运营项目:
包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场(民航)建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。
(2)《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》财预【2010】412号文“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的,且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目,如市政道路、公共交通等基础设施项目,以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。
(3)《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》(国办发明电【2013】20号)公益性项目包括交通运输(铁路、公路、机场、港口等)、市政建设(地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等)、保障性住房、土地收储整理等。
从以上政府规定中,明确都提到属于公益性的只有:
市政道路、公共交通、保障性住房。
所以对于公益性的定义目前尚无统一规范,还需要等待相关政策细则的明确,从归口管理的角度,考虑到财政部的主导性,建议按照后两者范围考虑公益性问题。
6、是否遗漏了什么?
城投债的第一条地方国有企业定义过于宽泛,那么如何收窄呢?
建议从国有企业改革对于国企的分类管理来入手。
在《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中明确:
分类推进国有企业改革。
根据国有资本的战略定位和发展目标,结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和发展需要,将国有企业分为商业类和公益类。
通过界定功能、划分类别,实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核。
商业类国有企业按照市场化要求实行商业化运作,以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标,依法独立自主开展生产经营活动,实现优胜劣汰、有序进退。
公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标,引入市场机制,提高公共服务效率和能力。
这类企业可以采取国有独资形式,具备条件的也可以推行投资主体多元化,还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式,鼓励非国有企业参与经营。
对公益类国有企业,重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力,根据企业不同特点有区别地考核经营业绩指标和国有资产保值增值情况,考核中要引入社会评价。
显然,公益类和商业类的最大区别在于是否自主经营、优胜劣汰、有序进退?
公益类更符合市场对于城投的一般理解(即不作强制经营性考核要求)。
再来看地方的文件:
江苏:
中共江苏省委江苏省人民政府关于全面深化国有企业和国有资产管理体制改革的意见(苏发〔2014〕9号按照国有企业承担的职责、业务特征、市场属性、资源配置方式的差异,将企业分为公共服务类、特定功能类、一般竞争类三种类型,实行分类管理。
公共服务类企业以承担保障经济社会发展和人民群众生活服务功能为主,优先考虑社会效益,兼顾经济效益;
特定功能类企业以完成特定任务或满足特定专业功能为主,经济效益和社会效益兼顾;
一般竞争类企业以市场为导向,以经济效益最大化为主要目标,兼顾社会效益。
随后刊发细则进一步明确省属企业无公共服务类,所有省属企业划入特定功能类和竞争类,其中,道路交通、机场、水资源、农场、滩涂框围、粮油储备、食盐专营(储备)等7类,归类于特定功能类,其他为竞争类企业。
虽然行文没有明确对于公共服务类的定义,但是结合上文公益性的概念,我们基本可以明确:
市政和保障性住房,大概率属于公益性。
其实分类管理仍然相对粗线条。
更明确的,最好就是直接看地方政府对于具体企业的功能定位。
这里我们可以列举江苏太仓的例子。
此前,江苏太仓发布《太仓市关于进一步推进市级国资优化整合的实施意见》。
意见指出:
以投资为导向进行融资配置,以融资引导国资分类。
将全市投资量较大的基础设施和公益设施建设领域划分为六大类,分别为城市片区开发、交通运输、城镇化及水利、自来水及污水处理、社会文化民生事业以及其他一、二、三产综合类。
就上述六大类的投资,配置六大融资主体,分别为太仓市城通建设投资有限公司(以下简称城通公司)、太仓市交通发展有限公司(暂名,以下简称交通发展公司)、太仓市城市建设投资集团有限公司(以下简称城投公司)、太仓市水处理有限责任公司(以下简称水处理公司)、太仓市资产经营投资有限公司(以下简称资产经营公司)、太仓市产业发展有限公司(暂名,以下简称产业发展公司)。
坚持市场为导向的国资分类管理。
在市属一级公司层面上,分为经营为主和融资为主的两大类综合性公司进行管理;
在下级子公司层面上,按照公司市场化程度,分为经营类、公益类和其他类进行管理具体而言:
城通公司主要负责城市片区开发和城市建设管理涉及项目的投融资运作,作为经营为主的综合类公司进行管理;
交通发展公司专门负责交通部门国资运作和道路、航道等交通工程建设的投融资运作,同时开展交通运输等经营性业务,作为融资为主的综合类公司进行管理;
城投公司作为全市城镇化建设的投融资统贷平台,并负责水利项目的投融资运作,将水利系统的各类资产、资源整合给城投公司。
城投公司将作为融资为主的综合类公司进行管理;
水处理公司架构保持现状,主要负责自来水以及污水处理等水务项目的投融资运作,作为经营为主的综合类公司进行管理;
资产经营公司主要负责行政、教育、文体、商旅、传媒等社会文化民生事业以及政府指定项目的投融资运作,作为经营为主的综合类公司进行管理;
产业发展公司主要负责除水利以外的一产、二产以及三产项目和市政府指定项目的投融资运作,作为经营为主的综合类公司进行管理。
如果综合考虑,显然太仓下属企业中城投公司是最为确定的传统意义平台。
投资者需要通过地方出台的法规关注平台的具体定位是否为公益类企业,如果企业被定义为一般竞争类企业,就算其进行公益类的事业,政府对其兜底职能依然较弱,因为政府要求对其自负盈亏,有序进退,这值得关注。
我们在分别真伪城投的时候一方面考察募投方向的公益性,另一方面要考察主体的公益性和功能定位。
一方面要结合城投本身的一系列政策,另一方面需要关注国有企业改革的顶层设计。
投资者可以通过以上几个方法来甄别市场上的城投企业。
总结来说,投资者需要将城投债做一个提前的甄别,如果未来由于政策因素导致变动,投资者持有具有较强安全边际的债券至少能够做到心中有底。
下面请我们团队的周岳来做进一步的阐述。
五、城投事件回顾及投资策略梳理今天我主要向大家汇报三个方面的信息,一是北山宣化、宁夏交投等的债券提前偿付和债务承接;
二是第二季度城投债的发行和评级调整情况;
三是投资分析思路。
1、北山宣化、宁夏交投债务提前偿付和债务承接4月21日,北山投资、海南交投相继发布公告,拟召开债券持有人会议,通过地方政府债务置换提前兑付14北山宣化债、14海南交投MTN001,公告一出市场哗然,投资者普遍担心提前兑付会导致二级市场购入债券产生亏损,在央企、地方国企、重点民企信仰被逐个打破后,城投信仰也有动摇。
4月28日,北山投资、海南交投发布公告,取消原定商议提前兑付14北山宣化债、14海南交投MTN001的持有人会议,警报暂时解除。
从海南交投和宣化北山两者的公告来看,拟召开债券持有人会议的行为完全符合财政部43号文以来地方债务置换的规定,出于降低利息负担,优化期限结构,腾出更多资金用于重点项目建设的目的,准备进行债务置换。
随后发行人公告所引发的市场影响始料未及。
叠加4月份信用风险、流动性风险和去杠杆风险的忧虑,城投债估值已受影响,从4月21日北山投资发布公告起,7年期AA城投债收益率上行5.56个基点,此事件对于投资者的心理影响则更为深远。
很显然,回顾整起事件,从财政部公开信息的角度,涉及到未到期地方政府债务置换的具体操作环节,没有充分考虑市场投资者和非市场投资者、债券与其他债务工具的区别。
在对基本问题认知存在严重偏差的情况下,并没有“提前与债权人协商一致”,埋下了市场动荡的引线。
另一个事件是宁夏交投,6月14日,宁夏交投发布公告,拟召开债券持有人会议,表决宁交投重组后07宁交通债和11宁交通债的处置议案。
宁夏交投根据43号文“政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还”精神对宁夏交投进行相关资产负债的剥离和城投平台转型,剥离的结果的将宁交投14.3亿元注册资本金形成的资产(含六盘山隧道、中卫黄河桥等8条二级收费公路)和对应债务保留给脱钩后的宁交投,宁交投的其他资产和债务划转给宁夏回族自治区交通运输厅,移交后的宁交投的业务工作仍由自治区交通厅指导,重组后,发行人的资产仍保留在宁夏自治区交通运输厅。
作为对债券持有人利益的保障,在资产负债剥离后尚未到期的“07宁交通债”和“11宁交通债”债务由宁夏交通厅承继,并将每年应偿付的本息纳入部门财政预算。
相比北山宣化和海南交投,宁夏交投并未要求提前兑付相关债券,并由交通厅对债务进行承继,不同意交通厅承继债务的投资者也可以选择回售,从公告的措辞和解决方式上更加温和。
若债券持有人不同意由宁夏交通厅承继债务,可选择将“07宁交通债”和“11宁交通债”回售给宁交投。
最终处理方式视持有人会议结论确定,若债券持有人不认可会议议案提供的处理方案,持有人可与发行人协商,再度召开持有人会议重新商讨合理议案。
由于6月20日的持有人会议没有就回售价格达成一致,宁夏交投7月6日又公告拟重新召开持有人会议商议回售价格问题。
尽管“07宁交通债”和“11宁交通债”债务由宁夏交通厅承继后信用风险有所降低,但是大家还是需要考虑的在这次资产和负债剥离之后,宁夏交投的资产规模会大幅下降,现在评级公司的跟踪评级报告也已经推迟,如果评级公司考虑到公司资产规模和收入的下降下调宁夏交投的评级,相关债券的估值还是会受到很大影响。
从这几个事件给我们几个启示,一是城投转型与债务置换增加城投债投资的不确定性,在43号文、预算法等相关政策框架下,地方政府和平台显然有意愿推动
(1)城投平台转型、资产负债重组剥离政府性职能;
(2)地方债务置换,通过低成本的地方债置换存量高成本的融资。
二是政府行为决定事件影响方向和程度,从北山宣化和海南交投公告内容看,地方政府并未对提前履行债务所需要满足的债权人利益作充分估计。
公募债债券持有人数量众多,且债券存在二级流通市场,债券交易价格存在估值和波动。
投资者的投资成本、账户特性、风险偏好等方面,与银行贷款和信托融资有较大的差异。
因为利益关系的不同,地方政府在置换贷款时所运用的非市场化手段对于市场投资者是无效的。
因此公告之后引发了市场的恐慌。
而宁夏交投的公告则显示出较为充分的准备和诚意,一方面由交通厅承诺债务承接,同时操作方式灵活,考虑不同投资者利益。
我认为考虑三年置换期以及43号文对城投转型的要求,类似宁交投的资产负债重组和北山投资、海南交投的债券债务置换仍有可能发生,对市场估值和投资者影响取决于相关方案的合理性及对价是否公允。
建议投资者密切关注平台转型和地方债务置换对城投债投资的影响,充分利用募集说明书、持有人会议规则等相关条款保障自身利益,争取按照市场估值操作回售,并考虑在关键事项表决中运用否决机制。
2、二季度城投债的发行和评级调整情况
在2016年第一季度创出单季发行6501.6亿元的历史新高之后,二季度发行规模有所下降。
根据WIND数据统计,2016年第二季度共发行462只城投债券,发行金额为4183.85亿元,较上一季度分别下降了29.14%和35.67%。
从债券募集资金用途看,归还银行贷款和补充流动性是最主要的用途。
除此以外,棚户区改造、安置房项目等政策支持项目和污水处理项目、公路铁路项目等基础设施项目也是资金重要的募投方向。
二季度城投债共有71只债券主体评级和展望被评级公司上调,其中有69家主体评级被上调、1家评级展望被上调,还有1家评级展望和主体评级均被上调。
导致评级上调的主要原因包括:
经济发展/财政增长、政府支持、营业收入/利润增长、在当地具有一定的垄断地位、偿债能力强、担保人实力强大、公司经营现金流入、地方政府债务置换和土地储备较多等因素。
其中地方宏观经济上行,财政收入增加及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。
二季度城投债共有3只债券主体评级和展望被下调,3只中分别各有1只展望被下调、主体评级被下调、主体评级和评级展望均被下调。
鹏元资信伊旗城投再次将伊旗城投的主体评级由AA-降至A+,评级展望由稳定降至负面,去年伊旗城投已经由AA降至AA-,主要原因是当地煤炭与房地产行业景气度较低,将会影响伊金霍洛旗未来财政收入水平,还有截至2016年3月末,公司不良负债余额为18,950万元,其实已经有实质性的债务违约了。
鹏元资信将铁岭新城公司主体信用等级由AA降至AA-,评级展望由负面调整为稳定,主要的原因一个是当地的经济和财力,还有是铁岭房地产市场景气程度下滑导致公司全年无土地开发收入,主营业务收入大幅下降。
大公国际维持甘肃国投公司主体信用等级为AAA,评级展望由稳定下调至负面,主要原因是当地经济和企业盈利和现金流大幅下降。
3、城投债投资策略
那么怎么来挑平台和债券呢?
我认为是三步走,一看地方,二看平台,三看债项。
一看地方,就是要关注当地的经济和财力,比较常用的指标是GDP和财政收入,这两个既要看绝对值,也要关注增长率,以过去几年的情况来看,GDP和财政收入的增速,往往是评级公司上调或者下调城投公司评级最重要的因素。
经济方面,要看一个地方的产业结构,一二三产业的比例和变动情况,核心的支柱产业是什么,有些城市的支柱产品过于集中于特定行业,比如煤炭,钢铁,那这两年的经济情况就不会很好,也要看这个地区的重点企业有哪些,做什么的,整体发展情况,这个对经济的影响会比较大。
财力方面,要关注财力的构成和比例,看一般预算收入、基金收入、转移支付等项目的规模和比例,以及变化趋势,财力整体增长,一般预算收入增长和占比比较稳定,这些地方的财力也就比较稳定。
财政自给率也是一个比较重要的指标,是指地方财政一般预算内收入与地方财政一般预算内支出的比值,财政自给率是判断一个地区发展健康与否的一个重要指标。
经济和财力是分析城投债的基础,也是评级公司最为关注的方面,对于那些经济和财力规模很小,增长速度又很低的地区的城投公司,相对压力就比较大,比如我
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