中国医药流通行业市场分析报告Word文件下载.docx
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图表6:
过去10年股权融资次数7
图表7:
大部分企业已获利息倍数大于2,债务融资能力较好8
图表8:
大部分企业资产负债率低于75%,债务融资能力较好8
图表9:
南京医药、九州通、国药控股债务融资意愿较强9
图表10:
融资能力小结10
图表11:
2015年国内商业公司营业周期(应收账款周转天数+存货周转天数)11
图表12:
2015年国内商业公司应付账款周转天数11
图表13:
2015年国内商业公司现金循环周期(天)12
图表14:
瑞康医药、柳州医药、嘉事堂应收账款/营业收入占比较高12
图表15:
英特集团、鹭燕医药的现金比率偏低13
图表16:
南京医药、英特集团的流动比率偏低13
图表17:
商业公司商誉/净资产比例情况,截至2016年3季度14
图表18:
2013-16年9月商业公司商誉增加额14
图表19:
各类风险相关企业15
图表20:
上市流通企业财务分析结果汇总15
图表21:
大型流通企业集中度有一倍提升空间16
图表22:
嘉事堂、瑞康医药器械流通收入爆发式增长17
图表23:
大型商业公司增长点各不相同18
图表24:
覆盖广度弹性:
九州通上海医药华润医药>国药控股18
图表25:
覆盖深度弹性:
上海医药华润医药>国药控股18
图表26:
弹性4核心区域增长:
九州通、国药控股稍优19
图表27:
两票制+减少配送企业带来集中度的大幅提升21
图表28:
大型商业公司增长点各不相同21
1、从财务角度分析
医药流通企业财务分析框架规模:
“两票制”有助于提升行业集中度。
大型流通商一方面可以直接从药厂拿到
大量配送订单,另一方面配送网络完善且内部子公司间调拨不算一票,将显著受益于
“两票制”。
融资能力及成本:
由于药品配送给医院后需要流通企业先行垫款,流通企业在扩
张过程中需要大量资金,融资能力与能否快速成长高度相关。
另外由于流通企业的净利率通常在1%-2%左右,融资成本对利润水平具有较大影响。
营运能力:
流通企业对资金成本高度敏感。
营运能力强的企业资金使用效率高,
资金成本低。
药品流通企业财务分析框架
1.1、规模
规模越大的流通企业政策受益度越高
•“两票制”的推行有助于大型流通企业以较低成本进行行业整合,而A股流通板块
上市企业一般都是在当地或全国规模较大的龙头企业。
•按照商业部分收入排序2015年国内医药商业上市公司前三强分别为:
国药控股、华润医药、上海医药。
两票制对上市流通企业构成利好,最为利好国药控股、华润医药、上海医药
1.2、融资能力及成本
•融资能力分为股权及债权两种。
•股权融资能力可以从过去10年融资总额及控股股东的控股比例两个角度分析。
我们认为,在控股股东持股比例高于30%的情况下进行股权融资较为安全,参考过去
10年股权融资金额,国药控股、上海医药、瑞康医药、九州通、中国医药、国药一致
6家企业股权融资能力较强。
过去10年国药控股、上海医药、瑞康医药股权融资金额较高
大部分流通企业实际控制人控股比例高于30%
按照2017年PE高于20倍,过去十年股权融资次数大于2次的标准筛选,考虑到港股配股较为流行,我们放松港股对于PE倍数的要求。
按照以上标准,我们发现国药控股、瑞康医药、南京医药、九州通、嘉事堂、国药一致的股权融资意愿相对较高且融资成本较低。
各流通企业2017年PE
备注:
盈利预测为wind一致预期,收盘价截至2月10日
过去10年股权融资次数
债务融资能力:
大部分流通企业均较好
如果按照资产负债率低于75%,已获利息倍数大于2的标准来筛选债务融资能力较好的企业,我们发现除了南京医药、英特集团资产负债率过高以外,大部分流通企业债务融资能力均较好。
大部分企业已获利息倍数大于2,债务融资能力较好
大部分企业资产负债率低于75%,债务融资能力较好
债务融资意愿及成本较好企业:
国药控股、九州通、南京医药
我们从过去3年发行债券次数及最新的企业信用评级来分析债务融资意愿及成本。
发债次数越高则对债务融资工具的使用意愿越高,信用评级越高则融资成本越低。
按照过去三年债券发行次数大于1次、信用评级在AA级及以上的标准,我们发现债务融资意愿较强且成本较低的企业分为:
国药控股、上海医药、九州通、南京医药、英特集团。
上海医药信用评级较高但过去3年发债次数仅1次。
南京医药、九州通、国药控股债务融资意愿较强
表格1:
国药控股、上海医药债务融资成本最低
融资能力小结通过对融资能力、意愿、成本进行综合分析,我们认为国药控股、瑞康医药、九
州通、国药一致股权融资能力较强,国药控股、上海医药、九州通债权融资能力较强。
融资能力小结
1.3、营运能力
营业周期较短企业:
人民同泰、英特集团、国药股份、九州通等
•营业周期反应了公司从产品采购到产品销售回款之间的时间,时间越短公司运营
效率越高,按照营业周期的均值作为衡量标准,我们认为人民同泰、英特集团、国药股份、九州通、第一医药、南京医药、华通医药营业周期短,效率较高。
瑞康医药、嘉事堂营业周期较长,这与公司医疗器械商业占比较高有关
2015年国内商业公司营业周期(应收账款周转天数+存货周转天数)
存货周转天数=360/(销售成本/平均存货余额)
应收账款周转天数=360/(主营业务收入/平均应收账款余额)付款周期较长企业:
柳州医药、瑞康医药、华通医药等应付账款周转天数反映了公司对上游供应商的强势程度,同时也与公司所处的配
送细分领域有关,器械配送的应付账款周转天数通常较长。
按照应付账款周转天数的均值作为衡量付款周期控制能力的指标,我们看到,柳州医药、瑞康医药、华通医药、嘉事堂、第一医药、上海医药、中国医药、国药控股付款周期较长,反映了其对上游供应商货款的支付管理能力较强。
2015年国内商业公司应付账款周转天数
应付账款周转天数=360/(主营业务成本净额/平均应付账款余额)
营运能力小结现金循环周期综合考虑了存货、应收、应付账款的周转情况。
我们通过公式:
现
金循环周期=营业周期-应付账款周转天数计算出现金循环周期。
以65天为标准,我们
发现华通医药、第一医药、英特集团、柳州医药、国药股份、人民同泰、南京医药、上海医药、九州通、鹭燕医药、浙江震元的营运能力较强。
2015年国内商业公司现金循环周期(天)
1.4、风险
应收账款/收入占比
应收账款/收入表示流通企业每产生1块钱收入需要承担的应收账款风险,该比重越高,则表示公司风险越高。
我们发现,瑞康医药、柳州医药、嘉事堂该项指标的风险较高,与公司进行了过多医疗器械领域的扩张有关。
虽然上述三家企业应收账款/收入占比较高,但是一年以上应收账款占应收账款总量的比例均小于2%,账龄角度考虑情况较为健康。
瑞康医药、柳州医药、嘉事堂应收账款/营业收入占比较高
应收账款=(2016年9月30日应收账款+2015年12月31日应收账款)/2
年化收入=2016年前三季度收入/3*4
资金风险
现金比率和流动比率反映了公司的资金风险,我们以现金比率低于30%、流动比率低于1.4为标准衡量资金风险较高的企业,我们发现南京医药、鹭燕医药、英特集团的资金风险相对较高。
英特集团、鹭燕医药的现金比率偏低
现金比率=(货币资金+交易性金融资产+应收票据)/流动负债
南京医药、英特集团的流动比率偏低
流动比率=流动资产/流动负债
商誉风险
如果企业过往通过外延收购较多,则商誉值会较高,一旦收购企业业绩不达预期,就存在商誉减值风险。
我们以商誉/净资产比例大于15%为指标衡量商誉的风险,发现华润医药、瑞康医药、嘉事堂的商誉风险相对较高,但均在可以承受的范围之内。
商业公司商誉/净资产比例情况,截至2016年3季度
2013-16年9月商业公司商誉增加额
风险小结
各类风险相关企业
1.5、财务分析小结
我们将规模、融资能力及成本、营运能力、风险四项综合考评,根据前面分析,
优秀企业给予1分加分,风险项给予1份减分,PEG<
1给予1分加分,17PE<
20给予1
分加分,最终我们得到医药流通企业得分表。
根据最终得分排序,我们发现国药控股、上海医药、九州通得分较高,华润医药、华通医药得分其次。
因此,从财报质量角度来考虑,我们认为国药控股、上海医药、九州通的财务质量最好。
但是财报分析没有考虑公司的发展战略、激励机制等软性指标,而这些因素对公司的发展至关重要。
我们在报告后半部分将对公司的软性指标进行分析,以求得到更加完善的结论。
上市流通企业财务分析结果汇总
资料来源:
Wind,北京欧立信调研中心
PEG=17年预计利润增速/17年PE,17PE根据Wind一致预期估算,截至最新收盘价
2、从整合动能、弹性角度分析
2.1、整合空间
大型药品流通企业集中度有一倍提升空间
商务部数据显示2015年福建省药品(化药+中成药)流通市场约298亿元,全国药品(化药+中成药)市场约14748亿元,福建省实施两票制后,配送企业减少至62家,按此计算,全国实施两票制后,两票制全国推广后大概率存活不到3000家配送企业,而目前全国有约13000家配送企业,集中度将大幅提升。
国务院十三五深化医药卫生体制改革中提出力争到2020年形成1家年销售额超过
5000亿元的超大型药品流通企业,药品批发百强企业年销售额占批发市场总额90%以上,目前大型流通企业的销售额仅2000多亿元,前百流通企业市占率仅60%。
参照国外成熟市场,美国前三大批发商占据全国药品市场份额90%以上,药品流通企业只有70家左右,日本近10年药品批发企业因为兼并重组减少了一半,目前150家左右。
大型流通企业集中度有一倍提升空间
2.2、整合能力
我们来看主要医药流通上市公司过去几年的收入增长,国药控股、上海医药、华
润医药、中国医药、瑞康医药、嘉事堂收入增速快于行业增速,表现出强大的并购扩
张能力。
表格2:
2008-2015年国药控股、上海医药、华润医药、中国医药、瑞康医药、嘉事堂收入
增速较快(单位:
亿元)
看好嘉事堂、瑞康医药器械流通并购整合能力跟其他流通企业不同的是,嘉事堂和瑞康医药主要并购扩张方向为医疗器械(高
值耗材和IVD)。
我们看到从2013年至今,嘉事堂瑞康医药的收入呈现高速增长态势。
3年以来,两家公司的并购整合能力已经得到证实,未来我们继续看好嘉事堂、瑞康医药的并购整合能力。
嘉事堂、瑞康医药器械流通收入爆发式增长
2.3、整合带来弹性
医药商业公司有弹性
我们认为商业公司的增长主要来源于覆盖更多的省份、更多的医院、增加品种、
核心区域的增速以及增值服务,大型流通企业的增长点各不相同。
上海医药、华润医药增长可以通过覆盖更多省份及医院,九州通可以提高覆盖区域的医院覆盖率,嘉事
堂、瑞康可以通过器械流通业务拓展增长点,托管药房、物流平台、供应链金融、DTP
药房等增值服务可能成为新的增长点。
大型商业公司增长点各不相同
九州通上海医药华润医药>国药控股
从覆盖深度来看,也就是单个终端医院的市场份额来看,上海医药、华润医药的弹性大于国药控股,全国药品市场对应到每家三级医院,销售额约3亿元,国药控股销售额对应到每家三级医院的销售额不到0.9亿元,上海医药、华润医药对应到每家三级医院的销售额分别不到0.6亿元、0.8亿元,覆盖深度上有弹性。
上海医药华润医药>国药控股
注:
数据采用了卫计委和前瞻产业研究网数据,药品市场规模口径略有不同,可以当做模型参考
在品种上,除了药品外,嘉事堂、瑞康医药积极向高值耗材及IVD流通(经销)拓展,由于器械流通(经销)的利润率远高于药品,实际上其嘉事堂、瑞康医药的弹性要远高于药品流通企业,2015年瑞康、嘉事堂高值耗材市场份额只占4%,我们估计嘉事堂、瑞康至少有3倍空间。
国药控股、华润医药虽然布局器械流通,但是多为第三方物流,利润率仅比药品略高,器械流通给它们带来的弹性相对较小。
表格3:
高值耗材及IVD试剂流通(经销)利润率远高于药品
从核心区域的增速来看,西北>西南>中南>东北>全国>华东>华北,九州通核心区域在华中、华东,国药控股核心区域在华南、华东、华北,稍胜主要布局在华东、华北的上海医药和华润医药。
九州通、国药控股稍优
从国内医药商业公司的布局及国外公司的发展经验来看,增值服务将成为医药商业公司未来重要的增长点,目前大型医药流通企业都在积极开展增值服务。
零售药店是医药商业公司积极布局的方向,从药店收入及数量来看,国药控股遥遥领先,DTP药房及托管药房(院内药房)是未来重点布局的方向之一。
表5大型商业公司积极拓展增值服务
备注:
收入为2015年收入
两票制带来新一轮并购整合机会两票制的实施,直接给二、三级流通商生存压力,它们要么转型,要么被收购。
部分地区实施两票制时伴随着减少配送企业,陕西省规定三级医疗卫生机构原则
选择不超过15家配送企业;
二级医疗卫生机构原则选择不超过15家;
一级医疗卫生机构(含乡镇卫生院、社区卫生服务中心)原则选择不超过5家,配送企业大幅减少。
1月9日卫计委新闻发布会中提到,福建省公开遴选出11家基药配送企业,规定各个采购片区配送企业不能超过10家,通过整合,全省配送企业的数量由原来的200多家减少到目前的62家。
一般大型商业企业在配送机构遴选中具备较大优势,配送企业的减少,既有利于自身份额的扩大,又有利于大型商业企业进行并购整合。
两票制+减少配送企业带来集中度的大幅提升
弹性:
瑞康、嘉事堂>九州通、上药、华润>国控通过前述比较我们看到,瑞康医药、嘉事堂的弹性在于往利润率高的医疗器械流
通(经销)拓展,九州通在医院市场还有很大弹性,上海医药、华润医药的弹性垫在于覆盖更多的区域、更多医院以及增加医院覆盖深度,零售药店是医药商业公司积极布局的方向,DTP药房及托管药房(院内药房)是未来重点布局的方向之一。
物流平台、供应链金融、PBM等增值服务可能成为流通公司未来新的增长点。
-END-
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