用510年完成中国的利率市场化.docx

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用510年完成中国的利率市场化

用5～10年完成中国的利率市场化

这篇文章写于2004年。

当时正值“非典”肆虐，全国人民大都处于半休假状态。

十分忙碌的节奏突然放慢，让人体味到久违了的“今日得宽余”的心境。

读书人有福了！

平日因忙碌而不敢去碰的大部头专著终于可以翻开，一直想做却因安不下心来做的研究也得以心平气和地进行。

如今翻翻旧稿，在“非典”时期颇写了几篇东西，本文便是其中的一篇。

本文最早发表于《中国证券报》2004年6月的理论版上，后来，本文又被收录于中国社会科学院金融研究所的《中国金融发展报告（2005）》之中。

文章原名为《积极稳步推动利率市场化》。

热心的编辑认为标题不够刺激醒目，将之改为《用5～10年完成利率市场化》。

从发表后的社会效果来看，编辑的改动是有眼光的。

文章发表之后，不少朋友对文中5～10年的判断颇有微词，认为我属悲观论者。

如今，五年将逝，中国的利率市场化显然还在进行之中，仍有大量工作要做。

我希望，再过五年，这项任务能基本完成——这绝不是要将自己成就为一名预言家，而是因为，面对行将转变的全球经济形势和中国经济发展的新阶段，已不容我们再拖沓了。

一导言

在现实经济生活中，抽象的“利率”是不存在的。

在任何时点上，通行的利率都有很多种，它们构成一个多样化且彼此关联的复杂体系。

利率的多样性植根于融资活动的复杂性。

在一项具体的融资活动中，举凡放款的期限、借款人的信用度、附属担保品的数量及质量、承载融资活动之金融工具的流动性、在利息支付上的税收待遇、破产清偿顺序等要素各不相同，由这些要素集合而成的具体的融资活动，在风险和收益方面便呈现出自身独有的特点。

基于融资活动的多样性，利率体系便也呈现出复杂多样的形态。

在这里，利率体系的多样性主要不是体现在利率水平的差别上，而是体现在每一种利率都对应着一类融资活动，并反映出这类融资活动的风险度。

显然，利率市场化改革涉及的范围是总体的金融体系，所有在间接融资和直接融资交易中所形成的利率都应当被包括在内。

由于“利率”是一个复杂的体系，利率的市场化改革自然就是一个相当复杂的系统工程。

这项改革至少包括如下四个要点：

第一，利率市场化的实质是变革融资活动的风险定价机制，要达到的目标是，使利率的水平及其风险结构和期限结构由资金供求双方在市场上通过竞争来决定。

第二，由于融资活动多种多样而且种类日趋增多，“一步到位”且“包打天下”的利率市场化方案是很难找到的。

融资定价机制的变革必然表现为从一个（或几个）融资领域到另一个（或几个）融资领域逐步推进的过程。

因此，在一个相当长时期中，利率的“双轨”并存不可避免。

第三，在多样化的利率体系中，各种利率都是彼此联系、相互影响的。

在这个体系中，必然会有一种或少数几种利率对于利率体系的总体变动产生决定性影响。

这一种或几种利率形成整个市场的“基准”。

就其影响面、风险度和市场性的综合特征而言，这种基准比较容易在货币市场上形成。

因此，通过促进货币市场的发展来促成基准利率形成，是利率市场化改革不可或缺的重要内容之一。

第四，宏观经济理论以及各国宏观经济调控的实践已经证明：

由市场放任自流决定的利率水平并不能自动保证国民经济达到稳定增长和充分就业，因此，在任何情况下，货币当局都必须保持对利率的调控权。

在行政性控制利率的条件下，这种调控权表现为货币当局对各种利率拥有审批权、调整权和管制权；在市场决定利率的条件下，这种调控则表现为货币当局拥有足够且有效的市场手段，能够通过其自身在公开市场上的资产交易活动去影响基准利率的走势，进而达到调控利率水平及其结构的目的。

总之，利率市场化改革的目标，就是要建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系。

显然，把利率市场化归结为“放松管制”是过于简单的。

二已经取得的进展

中国经济体制改革以循序渐进为其基本特色。

所谓渐进者，就是不断将新因素引进旧体制，最后达到全部改造旧体制的目的。

中国的利率市场化改革也同样走的是渐进的道路。

其具体的形式就是在对利率实行全面管制的同时，允许在国有经济和正规金融体系的边界上逐渐引进非国有、非正规的市场化因素。

1.非正规金融中的利率市场化

中国的利率市场化进程，最早是在非国有经济部门之内以及非国有经济部门和国有经济部门的结合部上，以非正规金融的形式展开的。

从历史上看，同业拆借和债券回购曾经是其最主要的形式；其交易规模，则长期维持在相当于当年新增信贷规模之20%～40%的水平。

在这些非正规的融资交易中形成的利率基本上是市场化的，只不过，在总体上对资金的可得性和资金价格实行严格管制的大环境下，这种市场利率还要反映出绕过管制所承担的风险，因而在一定程度上几近于高利贷。

然而，尽管形式很不规范，其中有些甚至成为金融犯罪的渊薮，我们还是不能忽视非正规金融活动及其定价机制对于推动中国利率市场化的作用。

这是因为：

其一，在20世纪后20年中，非正规金融构成了我国非国有企业发展的主要资金来源。

其二，它使得我国相当多的企业，特别是非国有企业，很早就接受了动荡不居而且经常高企的市场利率的洗礼。

有了这一经历，我们可以认为：

发展经济学家普遍担心的利率市场化之后利率水平的变动会对实体经济部门产生不利影响的情况，基本上不会在中国出现。

其三，随着非正规金融逐渐被正规金融体系吸收，利率市场化的成果也被带入正规金融体系之中。

现在，拆借利率和债券回购利率已经成为中国最为市场化的利率，而且，伴随着拆借市场和回购市场的规模及影响面的扩大，利率市场化的成果也被逐渐扩散到整个金融体系之中。

2.正规金融系统中的变化

在正规金融体系内，虽然自1978年开始，货币当局就不断在对利率的水平及结构进行调整，但是，着眼于定价机制变化的利率市场化改革则是从20世纪90年代初期才启动的。

——1992年，以国债首次实行承购包销为标志，利率形成机制的改革正式被提上议事日程。

——1995年7月，中国人民银行与国际货币基金组织共同举办了关于货币市场与利率自由化的国际研讨会。

会上，我国货币当局首次系统地提出了逐渐实现正利率，协调配套，循序渐进，逐步与国际惯例接轨的利率改革原则。

在改革步骤上，首次阐述了先外后内，先贷后存，先商业银行后政策性银行，先批发后零售，先放开同业拆借利率后扩大商业银行利率自主决定权的改革路径。

这些方针，至今仍在指导着我国利率改革的方向。

——1996年6月1日，货币当局取消了按同档次再贷款利率加成的利率确定方法，放开了银行间同业拆借利率。

——1997年6月，银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场的债券回购和现券交易利率。

——1998年3月，改革再贴现利率及贴现利率的生成机制，放开了贴现和转贴现利率。

——1998年9月，放开了政策性银行发行金融债券的利率。

——1999年9月，成功恢复国债在银行间债券市场利率招标发行。

——1999年10月，对保险公司大额定期存款实行协议利率，开始进行大额长期存款利率市场化的尝试。

——连续数年持续扩大金融机构贷款利率浮动权，简化贷款利率种类，探索贷款利率改革的途径。

——2000年，成功实现对境内外币利率管理体制改革，放开外币贷款利率和300万美元（或等值其他外币）以上大额外币存款利率。

——2002年初，在全国8个县的农村信用社进行利率市场化改革试点，允许贷款利率最高浮动幅度扩大到100%，存款利率最高可上浮50%。

同年9月，国内绝大多数省、直辖市、自治区都展开了此类试点。

与融资过程中的利率市场化进程相配合，中央银行的宏观调控从行政性调控为主向市场化调控为主的转变进程也取得了长足的进展。

在这方面，有两个事件堪称标志：

第一个，1998年，行之数十年的信贷规模控制寿终正寝，准备金率、再贴现率和公开市场操作成为央行的主要政策调控手段。

第二个，从2000年开始，公开市场操作在中央银行的所有政策工具中异军突起，并迅速上升为我国央行调控基础货币供应、影响市场利率走势的最主要手段。

这说明，在我国，中央银行的市场化调控手段体系已经粗具雏形。

3.利率市场化已经取得很大进展

综合起来看，迄今为止，包括国债市场、金融债券市场和企业债券市场等在内的我国的全部金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆借市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化；外币市场利率的市场化已经基本到位；存款金融机构贷款的利率浮动幅度，已经逐渐达到了基本上对银行的利率选择不构成严格约束的程度。

余下尚未被市场化浪潮认真触及的，主要就是银行（特别是国有商业银行）的存款利率了。

这样，进一步扩大银行贷款的利率浮动范围并最终实现贷款定价的自主化，逐步推动银行存款利率的市场化并最终实现自由浮动，构成了我国今后利率市场化的主要内容。

需要指出的是，尽管经过十余年坚持不懈的努力，纷繁复杂的利率市场化进程已经逐渐简约为银行利率（尤其是存款利率）的市场化问题，但我们依然不认为这项任务可以在一个不长的时期内（例如，在中国加入WTO的过渡期内）基本完成。

这是因为，银行存贷款利率是一个影响极大、涉及面极广的最基本经济要素，没有经济体制改革的全面就位，它的市场化势难最终完成；若勉力为之，则可能带来不利的后果——这就与市场化的初衷相悖了。

三约束利率市场化深入的因素：

微观方面

发展经济学认为，利率市场化的最主要的风险有两个：

一是利率水平可能骤然走高，阻碍经济发展；二是利率水平变动不居，危及宏观经济稳定。

我们认为，从中国的情况来看，这两种情况都不大可能出现。

但是，在中国，由于体制的特殊性，利率市场化的推进却可能遇到一些颇具“中国特色”的体制约束。

其中，在微观层面上，实体经济部门特别是国企改革和政府经济功能调整的不到位、国有商业银行治理结构的缺陷，是最为突出者。

1.国有企业与各级政府的行为

迄今为止，国有企业依然是我国银行信贷资金的最主要使用者。

2002年底，它们占用全部银行信贷资金的65%左右。

问题的严重性正是在于：

国有企业的公司治理结构依然未尽完善，其行为的非市场化倾向依然十分突出，预算约束软化的问题并未从根本上得到解决，基于此，它们的经济行为仍然是缺乏利率弹性的。

质言之，在可得性和成本这两大决定筹资行为的最主要因素中，国企通常会将可得性置于首位，而忽视利率水平的高低——它们经常并不因应利率的变化而调整自己的借贷行为，从而使利率调整资源配置的功能难以正常发挥。

显然，高比例的非市场化部门的存在以及它们的经济行为缺乏利率弹性，会使利率市场化的过程蕴涵较大风险。

不仅如此。

在中国目前的情况下，各级政府，尤其是各级地方政府，依然是不可忽视的信贷资金需求者。

各级政府所以需要资金，过去较多是以所有者的身份出面，为的是投资办厂，兴办国有企业；现在则更多的是站在管理者的立场上运筹资金，在辖区内投资诸如桥梁、道路、市政等各种基础设施，甚至还可能是为兴办“形象工程”。

然而，身份不同，结果则一：

只要政府介入资金配置过程，它们的行为就如同国企一样，首先关注的也是资金的可得性，对于资金的成本则考虑甚少。

所以，只要政府介入资金配置过程的格局不从根本上改变，或者，换一种时下时髦的说法，只要公共财政的框架没有确立，各级政府对信贷资金的渴求，就会成为约束利率市场化进程深入的不利因素。

2.银行部门的障碍

中国利率市场化的障碍，还来自经营信贷资金的银行部门自身。

这种障碍主要体现在三个方面：

其一，中国银行业的治理结构是很不完善的。

在国有制为主的条件下，由于银行基本上无须对自己的经营成果真正负责任，不计成本地以“有奖储蓄”、“高息揽储”形式展开“利率大战”，便成为这些银行的行为常态。

在这种治理结构下，利率市场化可能导致不良的经济后果。

其二，国际经验显示，利率市场化将引致金融机构在争夺客户方面展开激烈的价格竞争，最