证券交易所交易信息产权运作与法律保护研究.docx

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证券交易所交易信息产权运作与法律保护研究

上证联合研究计划课题报告

证券交易所交易信息产权运作与法律保护研究

北京大学法学院金融法研究中心课题组

课题主持人：

吴志攀教授

课题研究与协调人：

上海证券交易所王升义

课题研究员：

彭冰、李清池、吴飞、顾军锋

内容提要

证券交易信息的有效产生和传播，对于证券市场的有效运行不可或缺。

只有明确证券交易所对交易信息的财产权，才可以促进证券交易信息的有效供给和利用。

我国现行法律制度对证券交易信息财产权的保护不力。

最有效的保护方式是由法律或行政法规将证券交易信息作为一种新型的财产权利——数据库来保护。

但在立法明确证券交易所对交易信息拥有财产权之前，证券交易所仍然可以通过加强合同执行、重新厘定与会员公司的关系、以及通过更完善的技术手段来保障其对证券交易信息的财产权益。

证券市场的有效性依赖于及时、准确且完整的交易信息，发布和管理证券交易信息的方式会影响到公众对市场的信心，关系到证券市场的发展。

实现证券市场的有序与繁荣要求对交易信息的收集、处理和传播进行有效地规范，而我国现行的证券交易信息法律制度和实践中存在许多问题，需要进一步完善。

一、证券交易信息制度的实践与潜在问题

证券交易信息是指有价证券在证券交易所市场集中交易产生的、经过证券交易所整理、编排的市场交易数据、行情及因之而产生的其他相关信息，如证券的价格、报价及交易量、股价指数等等。

证券交易信息，按信息内容可以分为行情信息、统计信息、交易记录信息、单个证券停复牌信息等；按信息是否公开可以分为公开信息、非公开信息；按信息发布的时间分为即时信息、延时信息。

实践中对于交易信息的产权归属有不同意见并产生纠纷的主要是行情信息中的即时行情信息，因此，本文主要研究即时行情信息。

2003年底，上海、深圳证券交易所发布联合声明，主张其对证券交易信息拥有排他性的所有权，并分别授权所属的信息公司为证券交易信息的独家全权经营机构。

实践中，证券交易所的交易信息发布系统分为两部分：

一部分是从证券交易所发布到会员公司，由会员公司在其证券经纪业务中于其营业场所公布；另一部分是由交易所发布给信息服务商或个别投资机构，信息服务商与交易所授权的全权经营机构之间通过签订《证券信息经营许可合同》，建立交易信息许可和服务关系。

我国现行的法律、行政法规主要规定了证券交易所“管理”和“公布”证券交易信息的职责，对于交易信息产权的法律属性和归属问题却没有作出明确规定。

证监会及有关部门发布的部门规章、规范性文件中对证券交易信息的发布和利用以及交易信息权保护作了概括性规定。

证券交易所则在《证券交易所交易规则》中明确主张其对证券交易信息享有所有权。

由于法律法规对交易信息的法律性质和权益归属没有作出明确的规定，证券市场各参与者对交易信息产权的归属产生了争议。

投资者认为，交易信息的产生是证券市场交易的天然结果，证券交易所不应当垄断交易信息的财产权。

作为证券交易所会员的证券公司认为，自证券交易所成立时起，交易所就有义务向会员提供交易信息，即提供交易信息是交易所应提供的服务。

证券交易所则认为交易信息应当归交易所所有，而且国外交易所大多通过授权体系提供交易信息的有偿服务。

实践中，由于法律、行政法规缺乏关于信息利用和保护的具体条款，仅仅依靠证监会规章、证券交易所业务规则等规范性文件不足以对交易信息提供充分和有效的保护。

此外，由于相关的法律法规对于交易信息产权性质和归属的规定不明确，实践中容易对交易信息的权属产生争议，并带来了诸如如何确定交易信息收费标准等问题。

二、证券交易信息与证券交易所

（一）证券交易信息的生成机制与功能

证券交易所交易信息产生于证券交易的过程中。

投资者买卖证券的申报记录进入证券交易所交易系统后汇总并按一定规则进行排序，形成申报数据库。

投资者申报的内容经证券交易所交易系统自动撮合后形成成交记录，汇集为成交数据库。

与此同时，证券交易所的行情系统生成软件在申报数据库和成交数据库中进行指定指标抽取，结合部分指标的统计计算，形成固定数据格式的行情数据库。

交易行情是在撮合投资者的交易指令之后对交易指令和信息加以汇编、采样和编辑的过程。

行情的汇编、采样有两种方式：

（1）快照型，采不同的时间点，抽取一定数量、结构的样本，以一张快照的方式提供行情信息；

（2）信息流型，每成交一笔就发布一笔，发布的行情是连贯性的信息流。

目前上海证券交易所提供的行情信息是快照型行情信息。

交易信息的编辑方式及其衍生信息产品对证券市场有重要的影响。

交易信息的编制方式会对证券市场投资理念带来很大的影响；多样化的交易信息产品将使投资者在投资时有充分的参考依据，使其投资行为更加科学化；准确、及时和完整的市场交易信息有助于降低投资者的交易成本，增进其对证券市场的信心，从而促进证券交易的活跃和投资者对市场的参与。

可以说，证券交易信息是证券市场存在和发展的基础，没有交易信息就没有证券市场；准确和及时的交易信息是证券市场质量的重要体现。

（二）证券交易信息与证券交易所

设立证券交易所的目的是降低交易成本。

首先，证券交易所通过集中竞价系统自动撮合符合各自意愿的买卖要约，可以有效地发现相关证券品种的最优价格，从而为投资者节省寻找买家或卖家的成本。

其次，集中竞价产生的交易信息，便利投资者发现最优价格，也可以为所有的投资者提供指导。

再次，证券交易所通过相关的制度安排，也可以有效地保证证券交易合同的执行，抑制和惩罚证券市场中的欺诈行为。

另外，证券交易所对于上市公司设定了标准，可以在相当程度上消除信息不对称带来的问题。

从行情信息的生成过程可以发现，证券交易所扮演着积极的角色，不同的样本抽取方式对于投资者的决策有很大的影响，快照型行情信息体现了抽取、汇编（时间点、样本的选择）成交信息的人工智慧。

证券交易所向证券市场和投资大众提供交易信息属于证券市场不可或缺的组成部分。

证券交易信息对于证券市场如此重要，而证券交易所提供的证券交易信息产品的消费却是非竞争的和非排他的，具有“公共物品”的特征。

公共物品的非竞争性是指某人对该物品的消费并不影响他人对该物品的消费；公共物品的非排他性是指人们 不管是否付费，都不能排除他们对该物品的消费。

公共物品的非排他性为潜在消费者提供了不付费而能够获此消费的可能，带来大量免费“搭便车”的现象。

由于公共物品产权归属的不明确性，消费过程中的非排他性，使其无法排除其他人从中受益，从而导致物品收益权及与之相关的物品交换、处置和资本化的权利无法确定。

从结果上看，公共物品的非排他性与非竞争性，在现实中将导致市场无力将其外溢的收益内部化，表现出公共物品特有的强烈外部性，最终导致市场对公共物品的无效配置。

证券交易信息具有“公共物品”的特征，其消费的非排他性和非竞争性带来无法避免的“搭便车”现象，使得信息的提供者——证券交易所很难从这些产品的消费者那里中获得足够的成本补偿。

例如，利用证券交易所产生的交易信息进行场外证券交易，将会削弱交易所作为集中竞价交易场所的地位。

证券交易所节约交易成本的功能也将随之弱化，这也会进一步削弱证券交易所进一步生成交易信息的功能。

因此，为了确保证券交易所可以继续扮演积极降低交易成本的角色，法律应承认交易所对其产生的信息享有排他性的产权。

而且，将交易信息的财产权利赋予交易所对整个社会来说是一种节约交易成本的做法。

虽然明确证券交易所对交易信息的所有权将有助于确保交易所扮演降低交易成本的角色，但是，如果交易所没有受到外部竞争的制约，可能会利用其垄断地位收取过高的许可费用，不利于市场效率的提高。

因此，证券交易信息法律制度的核心问题是：

必须明确证券交易信息的产权性质及其归属，合理配置证券市场各方对交易信息的权利与义务，使证券交易信息得到充分有效的利用，进而保证和推动证券市场有序、健康地发展。

三、证券交易信息的法律属性

（一）信息的财产权理论及其应用

传统的财产权理论认为，一个人对其“劳动果实”享有以占有、使用、收益和处分为内容的财产权。

财产权具有对世性，主要是为了保障财产权人可以自主地运用其拥有的财产权，通过市场交易来达到对财产的有效利用和资源配置。

知识产权的兴起改变了传统的财产权概念。

著作权、专利权、商标权等无形财产不同有形财产，具有“公共物品”的特征，财产权的行使可以在同一时刻被共享。

知识产权的取得也不同于有形财产权，主要是源自创造者的创造性行为，或者说“独创性”。

知识产权保护的最根本意义在于，通过赋予创作人在有限时间、有限范围的垄断权利，从而达到促进创新的目的。

但是，知识产权往往对教育、科学研究或商业活动有重要的价值，因此，法律在明确保护知识产权的同时也对其权利上设定了负担和限制，比如“合理使用”、“保护期限”等，以减少知识产权行使过程可能带来的对社会和他人的消极影响。

“信息”是一类新型的财产。

信息的生产、收集和编辑包含了信息产权主张人的“劳动”，具有重要的商业价值，但可能不具有如同知识产权那样的“独创性”。

信息在很大程度上是公共物品，消费者存在“搭便车”的现象，信息提供者不能从信息的消费者那里获得足够的成本补偿。

因此，必须通过一些排他性的限制性措施对信息予以保护，才会有人愿意提供这种公共物品。

但是，承认对信息汇编或投资人对信息的财产权或其限制措施，可能会影响到整个社会获取有效、充分的信息。

为解决既承认和保护信息生产、汇编和投资人的利益，又保证信息保护不会因过度而对社会产生负面影响的困境，法律或者政府在界定投资、生产、汇编信息者权利的同时，往往也对他们的权利施加相应的负担，以达到较好的社会效率。

证券交易信息生成于证券交易的过程中。

投资者的交易指令等数据在进入证券交易所交易系统前仅仅是数据素材，交易所为证券交易提供了交易平台，制定交易规则，将零散的、单个的数据汇编成有实际市场价值的数据产品。

在这个过程中，交易所对数据的加工处理过程表明证券交易所付出了“劳动”。

此外，交易信息软件编制过程有人工的智慧，而且证券交易所为此进行了软件开发等投资。

实践中，证券交易信息具有重要的商业价值，也容易被盗用。

根据上述的信息财产权理论，法律应当确认证券交易所对交易信息的财产权。

（二）现有的法律保护框架及其不足

根据我国《著作权法》第14条的规定，对于将不受著作权保护的数据或其他材料汇集在一起而形成的数据汇编作品，当对于事实或数据的选择、编辑和排列符合独创性要求时，数据汇编作品可以获得著作权的保护。

但是，《著作权法》对于数据汇编的保护只及于选择、编辑和排列，不及于其中的数据本身。

证券交易信息在交易过程中生成，并经过公布机构的编辑和处理，证券交易所可以援引《著作权法》中“汇编作品”的规定来保护交易信息。

但是，《著作权法》只对交易信息的选择、编辑和排列提供保护，而不及于其中的数据和信息本身。

因此，对于证券交易所来说，援引《著作权法》第14条并无法涵盖那些下载交易信息然后重新加以“汇编”的行为。

《反不正当竞争法》第10条明确禁止侵犯作为“商业秘密”的技术信息和经营信息。

该条规定的“商业秘密”是指“不为公众所知悉、能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息”。

证券交易信息属于公开信息，无法纳入“商业秘密”的范围。

根据实地调研，涉嫌违规使用交易所交易信息的主体多为交易所会员。

根据现行的规定，证券交易所与其会员之间的关系主要适用相应的交易规则或会员管理办法，在证券市场交易信息的使用方面，证券交易所和会员之间并没有签订相应的使用合同。

在这种情况下，《合同法》能提供的保护非常有限，且无助于厘清证券交易信息的法律属性。

基于上述分析，无论是《著作权法》、《反不正当竞争法》或者是《合同法》都没有清晰界定证券交易信息的法律属性，也无法提供充分的法律保护。

（三）证券交易信息应作为一种新型的财产权利保护

证券交易信息产权与传统的财产权利在客体、保护方法等方面存在很大的差异，应当是一种新型的财产权利——“数据库”。

数据库是指对于作品、数据或者其他材料的系统汇编，而且使用者可以通过电子或其他的手段使用其中的数据。

从数据库的构成上来看，证券交易所的交易信息可以归入数据库的范围。

电子媒介和数据化技术的出现改变了对数据库中的数据或材料的使用方式，如何保护第一个数据库作者的投资问题变得更加突出。

目前国际上对于数据库的保护有两种方式，一是将“数据库”作为“汇编作品”来保护，但是我国《著作权法》提供的这种保护方式不及于其中的内容。

另一种方式是将“数据库”作为不同于著作权的“特殊权利（suigenerisright）”来保护，这是欧盟《关于数据库法律保护的指令》确立的保护方式。

对于数据库内容的特殊保护，目的是保护数据库制作者的投资，防止他人不正当地抽取或反复使用自己数据库中的全部或大量内容。

对这种新型财产权的保护，要么通过修订《著作权法》，要么通过新的法律或行政法规来加以确认。

（四）证券交易信息的有效供给

如何平衡证券交易所的所有权主张与交易信息在市场上的有效供给，合理配置证券市场各方对交易信息的权利与义务，是建构证券交易信息法律制度必须解决的难题。

确认证券交易所对交易信息的排他性财产权可能带来的问题是，交易所有可能利用其在市场中的垄断地位，收取过高的费用来“盘剥”市场。

由法律或证券市场监管部门对证券交易所行使交易信息所有权的范围施加限制，或者规定其负有披露交易信息的责任，是解决这个问题的可行办法。

对于市场信息的收费问题，应通过一个透明的方式来确定，以消除对证券交易所作为市场垄断机构可能滥用其市场地位的疑虑，促进证券交易所和市场参与者之间的沟通。

此外，法律法规或者监管部门应当要求证券交易所以非歧视的态度以合理、透明的方式来发布交易信息，促进其他机构对交易信息的研究、处理和进行证券交易信息产品创新，从而保证市场的活力和竞争状态。

四、证券交易信息制度的比较研究

（一）美国证券市场的信息制度

1975年以前，各证券交易所对于本市场产生的证券市场交易信息的发布和管理享有完全的权利，这得到美国最高法院的判例确认。

政府部门和市场监管机构没有介入市场信息的收集、传输和处理过程。

1975年通过的对1934年《证券交易法》的修正案，赋予美国证监会（SEC）督导各个证券交易所市场信息收集和传输的职权。

1999年SEC曾试图对证券市场信息收费进行改革，要求证券交易所根据信息生产的成本来收取费用，但是没有成功。

纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克市场（NASDAQ）内部都设有专门的信息服务部门。

NYSE和NASDAQ都采用合同的方式管理交易信息。

要求信息供应商申报信息用户和对信息供应商或信息用户进行核查是NYSE和NASDAQ对交易信息的使用进行管理的重要手段。

NYSE和NASDAQ均在与信息供应商或信息用户签订的合同中声明其对交易信息或由其衍生编制的指数信息拥有所有权。

由于美国信息传输或使用交易信息行业组织（ConsolidatedTapeAssociation）对于交易信息的保护比较完备，有关著作权或者其他知识产权的主张很少被提及。

（二）其他主要证券交易所的实践

伦敦证券交易所规定，所有使用交易信息的供应商应当与交易所签订许可合同。

合同约定，合同相对方有申报信息用户的义务，伦敦证券交易所可以对信息供应商及信息用户进行核查。

伦敦证券交易所在与信息供应商签订的合同中均约定，交易信息已经取得著作权及其他知识产权。

法兰克福证券交易所设有信息产品部门。

法兰克福证券交易所将使用交易信息的权利义务规定在交易信息传输合同的主要条款中。

根据信息传输合同的规定，法兰克福证券交易所对于信息供应商及用户有核查的权利，信息供应商应按季提供计费基础报告，并备妥与用户签订的服务合同等相关资料以便核查之用。

东京证券交易所制定了信息供给合同，将使用交易信息的权利与义务关系规定在合同的主要条款中。

日本没有明确的现行法律或法院的判决范例规定交易信息享有著作权及其他知识产权的保护。

香港交易所以合同规范信息供应商与香港交易所之间的权利义务关系。

合同规定，信息供应商有义务申报信息用户，有义务告知交易所信息用户涉嫌侵害交易信息的知识产权的情况并协助处理相关事宜。

但是，香港交易所并没有主张拥有交易信息的知识产权。

与前述的证券交易所不同，我国台湾地区形成了一套由《证券交易法》、《交易资讯使用管理办法》等构成的交易信息管理制度。

《交易资讯使用管理办法》规定，信息供应商应当与信息用户签订合同。

为了管理交易信息的传输及使用，台湾交易所也会开展核查工作。

台湾证券交易所主张其对交易信息享有所有权。

为加强保护交易信息，交易所也曾申请著作权，但是没有成功。

（三）对国际经验的小结

从发达国家和地区各个交易所的实践来看，合同是界定交易所与信息供应商、信息用户之间权利义务关系的主要方式。

各地交易所的合同都规定了当事人的权利义务关系、交易信息的内容、传输范围、用户申报、收费以及核查等内容。

有关供应商的资料通常也会成为合同重要的附件。

这些附件一般都要求供应商在申请时如实地披露信息，某些情况下，甚至将供应商与信息用户之间签订的合同也纳入前述合同的范畴之内。

绝大多数的交易所都主张自身对交易信息拥有所有权。

承认并尊重这种主张往往是供应商提交申请、获准签订合同的前提。

一旦供应商作出了意思表示，那就意味着它要为此承担合同义务。

除伦敦证券交易所外，其他各个交易所都没有（或者没能）主张著作权或者其他知识产权。

管理交易信息的重要内容是监督合同的履行。

合同中会规定交易所监督合同履行的相关措施与程序，主要是申报与核查。

核查分为自我核查与外部核查。

核查的主要目的在于确认申报的内容是否属实，以保障交易所的利益不受损害。

除我国台湾地区外，其他各地交易所都没有制定专门针对交易信息的管理办法，更没有专门的行政法规或者立法。

出现这种差异的原因主要在于法律文化以及法律传统的不同。

欧美国家悠久的契约文化与契约精神使得合同方式足以保护交易信息的管理与使用。

五、证券交易信息产权的保护措施

如前所述，目前，证券交易信息产权保护最大的问题是难以确定证券交易所公布的即时市场行情信息的法律属性。

本文第三部分已经对可能援引的法律保护措施进行了讨论，建议将其作为一种新型的财产权利加以规定。

在立法明确之前，证券交易所仍然可以通过加强合同执行、重新厘定与会员公司的关系、以及通过更完善的技术手段来保障交易信息的有序传播。

（一）加强交易信息经营许可合同的执行

在当前的实践中，与国际上主要证券交易所的做法相同，我国证券交易所授权经营证券信息的信息公司一般都同证券信息服务商签订《证券信息经营许可合同》，约定双方在证券交易信息经营业务中的权利义务。

因此，能否有效保护证券信息的关键就在于《证券信息经营许可合同》的执行。

证券交易所与信息经营商、会员公司等关于交易信息产权纠纷的案件在以后实践中有可能会诉诸法院。

尽管证券交易信息的产权归属模糊，基于对法院审判类似案件的考察，有理由认为，法院在交易信息纠纷案件中可能通过利益衡量的方法，采取支持证券交易所交易信息产权主张的立场。

（二）重新厘定会员与证券交易所之间的关系

根据实地调研，境内许多交易信息侵权的源头来自证券交易所会员公司的行为。

虽然目前侵权现象普遍，但证券交易所并没有实施过处理手段，原因主要在于，证券交易所与会员公司的关系性质不明确，特别是证券交易所向会员公司提供交易信息是一种义务还是一种服务，界限不明。

对此，建议可以采取两种手段：

一是证券交易所考虑修改会员规则，通过交易规则、会员管理规则对会员使用交易信息进行管理，明确会员对交易信息的使用规则和交易所的检查权以及对违规行为的处理权限；二是与会员就交易信息的获取和使用通过签订合同的方式确交易所对会员履行义务和提供服务的界限，以便用合同约束各方。

（三）其他可行的努力

通过新技术的开发可以加强对交易信息财产权的保护，如在信息的传播过程中采用严格的加密保护措施等。

此外，证券交易所还应该继续推动相关的立法进程。

六、结论

从经济学和组织理论的角度分析，证券交易信息的财产权对证券交易所的存在和发展不可或缺，通过立法或通过司法实践明确证券交易所对交易信息的财产权可以促进交易信息的有效利用。

在明确承认证券交易所对交易信息享有财产权的同时，必须考虑证券交易信息的有效供给，防止证券交易所滥用其财产权而损害投资者平等获取交易信息的权利，法律规范或市场监管部门在对交易信息明确财产权的同时附加相应的披露义务是解决这一问题的可行办法。

我国现行的法律体系为证券交易信息财产权提供的保护显然不足。

最有效的方式是由法律或行政法规将证券交易信息作为一种新型的财产权利——数据库来保护。

在法律法规明确证券交易所的交易信息财产权利之前，证券交易所仍然可以通过加强合同执行、重新厘定与会员公司的关系、以及通过更完善的技术手段来保障其对证券交易信息的财产权益。