私募股权投资业务课堂笔记Word格式文档下载.docx

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最早期的时候，有死亡谷，大家从媒体上看，一个商业计划书去融资，主意也可以吸引资金。

这个时候，有的VC拿出天使投资或种子基金。

慢慢发展。

早期的时候，VC可以介入；

再向后，成长性基金介入；

企业这个时候发展，企业可以有多种选择，比如IPO。

上市之后，依然可能和基金合作。

比如，有的上市公司有A股定向增发。

还有，上市公司不管管理问题，还是企业发展，有并购基金可以介入。

我把整个上市公司买下来，使上市公司变成非上市公司，我们叫退市或下市。

在不同的阶段，VCPE在不同的阶段介入，我想，在可能在5年之前，一个国内企业发展，和基金打交道的不多，现在不同。

最近五年不同，有一个初步主意，和基金打交道的机会多。

现在基金发展很快。

不同企业发展时期，都有基金介入。

下面，基金的一些法律形式。

三种法律形式，我更多从国内角度讲。

第一种，公司制，可以是投资公司，有限公司，某种程度上是股份公司。

公司制，相对而言，税收、灵活性上差一些。

国内之前，法律环境上，有限合伙制，成熟之前，很多基金是公司制。

现在更多的是合伙制的更多一些。

第二种，信托方式，很多情况下，合伙制成熟之前的变通方式，相当于法律形式没有采用股权，而是信托的方式。

发行信托产品，募集潜在投资人的钱，由专门第三方管理这些资金，投资。

这是信托方式。

现在这个方式并不多了，因为从国内证监会的角度，它还是希望采取更透明的方式。

最后一种，合伙制，有限合伙制。

国内遍地开花。

这个方式是一直是外国的主要流行方式。

合伙制的方式。

一般来说，分为有限合伙和普通合伙。

专业投资人是基金的普通合伙人，只出资1%，主要的资金来源于有限合伙人。

法律责任上双方差别大。

普通合伙人承担无限责任；

有限合伙人承担有限责任。

这个方式，大家在利润分成上比较灵活。

私募从上个世纪70年代开始发展，基本上是普通合伙人1%左右，但是，你要为有限合伙人服务，可以收取一定的管理费；

利润也要有一个分成的机制。

现在不论是国内还是国外，大家提起这个话题，2和2%。

管理费，2%左右。

赚了，100块，有20块是基金管理人的。

这个行业都基本认可的比例。

但是，这些年，包括国内和国外，根据不同的性质，也有不同的变化。

这个都有。

大家这个行业，处在经济利益分配方式探索中。

有限合伙不错的模式，国际通行采用。

在资金的运作和管理上，合伙企业有灵活性。

信托制首次要到位了，合伙制，比较通行的做法，基金有承诺的金额，根据项目投资的情况，由有限合伙人逐步追加这个投资。

我们设一个十亿人民币的基金，不需要一次性到位，根据项目投资情况，按当初承诺的比例来。

现在，其实大家简单讲了私募管理框架的问题。

不管是美国还是欧洲，对私募管理没有明确的监管的法规法律，一般是按企业性质监管。

在美国，基金大多是有限合伙，不会专门出事这个东东。

但美国这几年争议多的是，利润的值应该适用哪个税率。

但没有专门的法律监管私募股权基金。

国内不同，管得比较细。

采用不同的方式，不同性质的企业，监管也不一样。

发改委。

当然，后来，国内很多基金不套用产业基金的方式。

后来，发改委慢慢收紧了，包括曾设过规定，比如，要募社保的钱，就要备案。

现在设立的都要发改委备案大多。

信托产品由银监会管。

保监会涉及保险公司的问题。

还有证监会，证券公司的直接投资；

还有民间PE，还涉及资产管理的问题，法律形式也比较灵活。

在国内，做一个基金，涉及的监督管理部门可能比较多。

规模大，想募集一些大机构的钱，国有机构的钱，社保基金的时候，涉及监管多一些。

下面说人民币基金。

交流一下，国内私募近几年发展很快。

国内私募发展的程度，每年设基金。

作为一个第三方的投资管理人，到市场上找投资人，设立基金。

每年职业投资管理人募集到的资金量很大。

2001年的时候，包括国内国外，和中国相关的，一年募集13亿美元左右。

全部和中国相关的。

在2011年时候，整个募集的规模在670亿美元左右，翻了60余倍。

也就是去年一年，2011年一年，市场上境内外放到私募基金里有600亿美元。

其中，投到VC里，有280亿美元；

其它的300多亿美元，大多成长、并购类基金。

数量上来看，每年有几百亿美元给第三方管理投资。

这里面，大约有一半，超过一半，是人民币，另一半是美元。

其实在十年前，看人民币的话，整个是13亿美元，但人民币，以亿为单位，应该是个位数。

人民币基金，这些年有了巨大的发展。

我们再回到关于人民币基金的发展问题上。

其实，这些年为什么人民币基金发展快？

有几个主要的原因：

1. 

法律法规的完善；

包括刚才提过的合伙企业法的修订，和频布。

政府出台了各种措施鼓励设立。

包括中央政府层面和地方层面。

相当从法律制度上，为基金发展打破瓶颈。

2. 

政府支持；

各级政府从各种政府上吸引基金落户，从税收，人才引吸上。

地方政府出资，政府背景的投资公司，和第三方投资管理人合作。

有接触。

哪个省没有政府主导的基金？

基本都有。

政府基金很普遍。

3. 

机构投资人的出现。

国外的经验来看，私募股权基金，基金行业的发展，有一个很重要的原因，类似养老基金，社保机构，商业银行，保险公司，是最主要的出资人。

5年前，不管是社保还是保险，还不允许投资于类似私募的。

最近5年，特别是最近2－3年，监管机构放开了机构的投资范围和领域的限制，并且，慢慢提高了可以投资的比例。

包括社保和保险公司。

大型的机构投资者，成为了私募股权职业管理人寻找基金的重要来源。

这也是一个很重要的原因。

4. 

国内中小板和创业板的推出，财富神话之类听得很多了。

这里面，确实为中小型企业打通了资本市场上市融资和基金退出的渠道。

很多从05－06年开始的基金，其实在中小板和创业板退出后，回报惊人。

现在全国大小私募有几千家。

它们主要投的方向，就是为来中小板、创业板为主要目的，然后退出。

几千万至几亿都有。

为这个人民币私募的发展，提出了明确、高的途径。

对这个行业的发展有很大的助推作用。

人民币基金发展可能遇到的瓶颈。

有时候感觉上是一窝蜂。

短短三四年时间，从几十家发展到了几千、上万家。

其中，一定存在一些问题。

第一，很多基金规模小。

很多基金并没有一个明确的投资方向和策略。

某一方面，大家了解了，某个行业、某个领域，某些特殊关系，去设立基金。

金额可能较小，涉及面不宽。

另外，很多资金来源，以政府类型、社保基金为主，刚才提到的保险、银行、资产管理公司，这些主体投入的比例和金额还是小的。

成熟国家，机构投资者在基金中的比例要比国内高得多。

现在投资者，基金投资人相对急功近利，特别是前两年中小板、创业板获得高回报，基金投资二、三年赚个七八倍。

这些基金投资人要求管理人，能否在相对短时间内，给我实现相对高的回报。

更看中短期利益，而且，国内的投资人更愿意插手基金的管理中来。

不利于专业的投资管理人的工作。

毕竟，把资金给我，决策和管理权应该由我职业管理人来行使，我应该披露，但你不该管。

现在国内投资人插手的例子不少。

回到投资管理人，整体水平不是很一致。

真正发展也是5－6年的时间，处于早期阶段。

专业投资人的成长也需要时间。

很多所谓管理人只是在某个特别的角度上，有特别的关系，有熟悉的人，能投一两个投资的项目。

从基金的长期运作上看，不一定合格。

基金的投资报喜不报忧。

整体来看，整个基金投资回报率不高，也许只有一个成功的项目。

如果是这些基金，想再募集下一个基金，原来没赚钱就困难了。

一个基金的存续，是五到七年的时间，市场上才能分辨出来。

所以，真正成熟、优秀的投资管理人，要相对长的时间才能培养出来。

下面，是私募股权基金的运作。

整个来看，分四个阶段。

刚才我们讨论了基金的一个类型，一个法律形式。

但是，第一个阶段，资金募集问题，要找钱。

不管多么好的职业管理人，要有钱管。

和很多行业差不多。

一个做基金的，管理着上百亿的基金，他的客户是他的出资人。

顾客是上帝，上帝是出资人。

募集基金的时候，要把团队的具体情况、业绩，未来投资策略如何，目标投资回报率多高，要告诉潜在投资人。

把钱交给你管理，别人为什么相信你？

职业投资管理人而言，要有过往的业绩、团队，去说服你的投资者。

这是最重要的一步。

你钱募集的多少，影响着你的基金的管理动作。

还会涉及经济利益的分配。

管理费问题，利润分成问题。

这也是经常和投资人协商的方面。

当然，具体取决于你采取什么法律形式。

这是资金募集的问题。

第二个问题，投资企业。

这里面，结构是如何的？

估值是如何的？

投资策略如何？

基金分不同类型。

很少有基金什么都能看、什么都能投。

这种情况很少。

专业能力和经验、侧重点不一致。

大多数基金侧重某一区域、行业，或某一个发展阶段。

在投资项目之前，要有投资策略。

再考虑估值、交易结构、合作对象。

在投资企业过程中，涉及到的尽职调查、设计、法律文件的起草，涉及到和律师配合的地方。

随后我也会讲到相关内容。

第三个问题，叫价值创造。

很多情况下，所有的基金，钱和钱没有区别。

我们做基金，我的一块钱和你的一块钱有什么区别？

没有区别。

潜在的目标企业为什么和这家合作而不另外一家合作？

价值的创造，简单来讲，业务拓展，包括成本降低、流程再造，内部管理效益的提升，融资成本降低、资本市场的运作，可以体制在不同的领域中。

可能在相对早期的企业，更看中，业务的拓展的作用。

高成长关注业务拓展，和内部的管理上，效率提升上，是否可以起到作用。

对于一些成熟的管理企业，降低成本、提高管理效率、降低融资成本、整合资本结构。

不同企业，需求不同。

不同的基金，明确自己的优势。

最后一步，退出，简单来说，其实是上市、卖股票。

实质上说，上市后卖股票也不是一个很简单的事。

一个是时机选择，卖的时候市场不好，公司业绩不佳；

现在，普遍而言资本市场环境整体有差别，什么时机退，也是很重要，为什么是现在而不是未来？

另外，上市之后，往往之后，基金拿的比例也不低了。

公司股份的流通性不高，每天股票交易量几万股，5块、10块几亿股没有意义。

所以，上市就能退出，只是万里长征的第一步。

想退出的时候能退出吗？

不一定。

前几年，第一二批上市的时候，一年锁定期后，现在09年后，国内基金投的时候，估值还是高的。

这几年，业绩滑坡的很多，加上整体宏观形式和资本市场，其实，光看IPO赚了，退出的时候，一年锁定期过了之后，业绩再不好，退出好，也许只能拿到本钱。

退出，国内上市之后退出也不容易。

这几年，境内境外，投了退不出， 

很多。

还有一种退出方式，私下转让。

私下里的交易，某种程度上讲，效率高，上市之前卖出去。

往往要花一年、长的要花四五年才能在上市之后转让套现。

像基金在考虑退出时机时，不要只考虑上市。

退出效率和回报不见得比IPO成功后回报低。

刚才我讲的中间的四个环节，这里面，基金和基金之间，有的基金不好，有的基金水平高，有的基金水平低。

成熟的市场上，在于基金的发现和创造。

简单来说，比如说，在国内，过去的五年，中国的企业大多数是高成长的。

上市的只是一小部分。

投资之后，给企业能带来什么帮助？

从业务上，从收入上？

成本上？

还是管理上？

带来什么东西？

还有，从财务上，融资上，除了你自己的钱，还能带来什么帮助？

这是区别此基金与彼基金的不同之处的关键。

一般来讲，上市公司不希望基金管理人退出，它担心退出会影响股价，会误导投者者以为基金对企业发展没有信心。

所以，基金是否有经验，如何退出，也是很重要的。

投资一家企业，上市了，股价很好。

你为了回报，卖了，对公司造成不利影响，对基金长期发展不利。

基金的经验和协调，也是很重要的。

下面，我会讲一下，一般来讲，基金如何评估看待一个项目。

在去看一个项目的时候，管理人，或基金管理公司从哪个方面 

看？

第一块，是业务。

看行业。

和市场情况。

过去的两到三年，最近一两年，国内基金最热的行业，基本上VC角度来看，是互联网，清洁科技，这两个行业。

是目前最热的二个领域了。

从私募投成熟企业、增长企业来说，对象和早期又不一样，投的金融行业比较多。

医疗、机械工程、房地产、能源这几个行业比较多。

相对而言企业规模大，对资金需求大。

我们再去看一个行业的时候，如何看？

投金融。

这里面有N多细分，比如，能源，也有N多细分。

我看到一个行业的公司，我如何判断？

纵向和横向的看行业。

不是简单看增长率的问题，要看增长率背后，是什么因素推动发展？

随便来说，比如，煤炭，一半是发电，其它是做化工，水泥等。

每年增长10%，5%是电力行业带来；

还有百分之几，是什么行业带来的。

房地产紧缩，涉及钢，水泥，各种建筑材料的减少，传到煤炭中去。

分析子行业，未来数据，不能只看过去，还要看背后历史上哪些因素导致增长。

虽然不能准确预测未来，但可以进行大方向判断。

假定这个行业，过去增长10%，未来增长减少，不增长，这个项目还可以投。

但靠自身增长发展，就很难，整个行业是不增长了，就难了。

企业讲商业计划和发展战略，没有意义。

第二块，公司的业务模式，和竞争力。

你接触管理层的时候，他们说他们如何好。

如何判断企业好还是坏？

首先，看公司的业务模式。

到底是什么东西？

基本的，行业本身进入的门槛在哪里？

高还是低。

你在行业里凭借的是什么东西？

奖金、技术还是其它？

靠钱，没有竞争力；

靠人才，为什么你的好？

靠品牌，为什么你能建立起来？

靠成本，为什么你的成本低？

这里面，第一个因素，进入门槛不高，今天发展好，发展快，可能是行业上升的原因。

短短两三年之后，行业可能变了。

另外一个状态了。

大家想投一个公司，不是看今天，而是三年五年之后如何。

你有钱，别人也有；

你有技术，别人可以复制。

什么是你独有的？

国内很多企业，喜欢说，我和哪个部门关系好。

哪个大型国企好，我能够拿下协议。

坦白地说，这种事情不能永远。

过去2－3年，靠单一客户和政府，基本都会大幅滑坡。

这里面说到业务模式，再延深一下。

不管哪一种，要靠一个执行团队了。

大家都说，投一个企业，是投资了一个管理层。

这是一个事实 

。

我记得我前几天刚看到一句话：

一流的想法，三流的执行团队；

三流的想法，一流的执行团队。

这个管理层和执行团队，是否能把企业带到应该有的程度，这是关键的。

投资也是最难的，对人的判断，很难，最难了。

投资短了一两个月，决定投资；

长了，一年几年都在谈，也有。

几个月时间，你要对人判断，这个不容易。

很多投资失败都是对人判断出了问题。

除了对客观性分析性的问题搞定，很重要和管理层沟通。

这样可以更多了解他们。

这是我们选 

一个投资对象很关键的内容。

第二个方面，法律方面评估。

大家都是律师。

我们再讲一些重要的法律问题。

投资的时候，我要考虑，我今天投资的时点存在什么法律问题？

哪些问题是实质性的问题？

哪些是以后可以解决 

的？

这两方面的问题，有的时候难判断，确实要靠律师把握。

或黑或白容易，灰色的问题就难。

（这里面企业家事律师的作用）

另外，未来如何退出？

预留更多的灵活性。

也许是上市了，也许是卖给第三方，也许是国内A股，也许是香港，也许是美国。

尽职调查中，尽可能想好。

所以，在对法律问题进行判断的时候，不仅需要静态判断，动态也要判断。

这个过程，对投资人、律师提出相对比较高的要求。

不仅要了解基本的法律问题，对私募、上市都要了解。

第三个方面 

，财务方面。

财务资料的真实性的问题。

这个可以说大，也可以说小。

未上市的企业，财务资料，没有哪一家，可以说绝对没有问题。

财务资料是否相对合理。

基本都存在或大或小的问题。

企业，是否真实地告诉了他的实质情况。

财务数据审核的时候，投资人需要专业人员的帮助，也涉及法律问题。

比如，员工社保够不够。

是法律还是财务问题？

如果不够，缺多少？

财务报告补记多少？

这是财务问题。

我们做过的所有项目中，看公司财务数据的时候，永远离不开律师的帮助。

再比如，一个合同的执行问题，到底假定他违约了，有不规范的地方，潜在的危险有多大？

有多大的金额？

财务数字是一个结果，相关的东西，背后是要有法律依据。

包括很多收入确认、销售合同的执行。

这儿虽然单独列出来了，但其实里面律师的工作很多。

每次遇到这样的问题。

第四个方面，估值。

基于我的财务预测，我的观点是什么。

今天利润是一个亿，几年后是三个亿。

企业值多少钱？

我如何判断？

很多方式。

大家现在看市盈率，PE。

我就回去看市场上同类型的公司大约是多少。

15倍，我要看，市场上的公司与我要投的公司有什么不同，规模、增长、盈利能力、负债率。

考虑了这些因素后，发现，上市公司比企业好，不能用同样的市盈率算。

我今天还是非上市，所以不能用15倍。

也许6倍、也许10倍合理。

第二步，还要想，今天是15倍，五年之后，行业的普遍市盈率大约会是多少？

也有参考。

看看美国和欧洲的成熟企业是多少？

他们是10倍还是15倍？

不能用今天A股的市盈率。

投资3年5年之后如何。

相对比较完整的情况下。

把这个今天市盈率水平和未来的水平，我才给企业报价。

基于这个，才能算出比较合理的水平出来。

回报率20%，有了预测了，什么价格退出，可以倒算一下。

简单讲是这个道理。

这个过程也不是一个特别容易的过程，很难。

未来没有人真正能预测。

08－09年，创业板刚出来，15倍的到处是；

现在中小板跌了这样，今天不会有人谈到这个估值。

毕竟目标公司管理层大股东对估值有预期，这个不是一个很容易的过程。

业务法律财务能通过专业能力可以实现，估值还要看对未来的把握，对人的把握，谈判技巧，对投资人提出更高要求。

采取什么样的方式？

直接股权，还是可转债？

债权加上购入权？

优先股？

取决于你对风险的承受力。

国内，一般直接股权。

境外投资，更灵活一些。

可以可转债；

优先股等。

对投资人有风险保护。

在投资者的可转债，转为股权之前，对投资人的本金是有保护的。

从某种程度上讲，风险更小一点儿。

考虑退出，能否退出。

在做投资评估的时候，要有一个比较合理成熟的考虑。

（中间休息）

接触和保密协议：

可长可短，几页，一两页，我们律师接触过。

不是特别复杂。

涉及哪些是保密信息，有效期多长，有争议的如何赔偿，如何适用法律。

第二步是初步尽职调查，视业务和企业的复杂程度，时间不等。

大多数情况下，四到六周，四到八周。

这个时间段，一般投资人也不会花钱正式请律师，投资人团队对几个东西做判断，行业，市场，公司的业务模式，核心竞争力，对管理层的判断。

相对初步的对公司的未来发展规划的看法，财务预测。

对业务市场行业市场公司的规划，对公司的估值进行判断。

是普通股，还是可转债。

如果是这个判断，行业公司不错，赢利预测不错的，估值也行，我可以和公司管理层谈。

如果大家对公司估值、结构、发展认可。

这时候有一个重要的文件，商业条款书，来就这个东西达成一致意见。

商业条款书，主要包括，估值和投资结构。

公司治理结构，我占你30%，我要不要董事会席位；

未来5个人，我投资人占2个，3个是你大股东派的。

这2个董事有什么权限？

过半数还是2/3,还是全票？

公司法有一般性的治理结构约定。

投资人可能还会有特别的约定。

公司合并、分立、破产、清算，要经所有股东的同意。

法律里面有相对明确的规定的。

投资者的特别要求，我要你每年公司的预算，必须全部董事通过。

公司超过1千万元人民币的项目等决定权。

公司治理结构；

未来上市；

投资者保护：

回购，出售权，反稀释；

优先认购；

大股东锁定：

一般来说，特别是在民营企业中，大股东往往是管理层，公司董事长或总经理。

一般来说，会要求在上市之前，退出之前，锁定比例，不见得100%锁定，90%的股份，不能超过10%，作出一定的限制。

我今天投资，你明天卖了，对我不利了。

在我完全退出之前，你大股东卖的比例在一定程度上。

根据谈判确定的。

正常，上市之前，只允许卖小部分，上市之后，不能比我卖得多，一般是这二个原则。

利润承诺；

对赌条款，基金里普遍。

承诺哪一年，净利润达到多少，达不到，调股份。

股份调整有上限，我们设一个限制，不会无限制要求。

不愿意调成一个大股东，大股东也不会同意。

第二个，利润调整，一般对赌，上市报材料的时候，不允许存在的。

很多变通方式，先签订 

一个投资协议，正儿巴经的。

然后再有一个补充协议，上市报材料前再调整。

国外，对赌原则是可以的，香港这几年管得严一些。

所以，对赌这个东西，在香港上市不是不可以，而是相对困难一些。

在美国，比较容易。

不会有问题。

在往下，排他，一般什么意思？

上市条款书，给我两到三个月的排他期。

不能和其它投资人接触。

尽职调查的费用，谁承担如果成功都一样；

如果谈不成，费用谁承担？

看谁在谈判中强势一点儿。

投资人希望 

公司承担；

但如果没有谈成，但没有谈成拒付的很常见。

谈不成，还出钱的情况 

不多。

谈不成，各承担50%。

如果公司强势，投资人自己承担也有。

这个商业条款书，会约定一个法律语调性。

其它的东西是君子协定，可以打官司的是保密、排它、费用条款。

其它东西都不好打官司的。

在商业条款书中，还可能会有陈述与保证等条款。

承诺与担保。

也是没有法律效力的。

详细尽职调查接触：

商业条款书完了之后，对双方基本上达成共识了。

这种情况 

下，详细的尽职调查。

正儿把经的请别人了，请律师，审计师，对公司的法律和财务情况进行调查，和我之前和公司的判断是否一致（企业家事律师作用点）。

重大合同和知识产权的进一步把握，和律师进行更细致和详细的判断，有没有重大瑕疵，这些需要律师判断。

也可能需要花钱进行一些研究分析，更细的东西。

相当于我去更细致的验证我之前初步尽职调查的问题。

如果是和我之前了解的东西没有大的出入，我基本上就可以进入协议的起草和谈判的阶段。

这个期限，对中型的公司，业务不是太复杂，也要4－8周的时间，能够把这个过程做完。

接下来协议起草，重要的法律文件，和投资重要的是投资协议，股东之间的协议；

公司章程，根据新的公司股东协议改动。

这个过程，一般来讲，是律师来牵头起草相关协议。

依据，相关法律法规，商业条款书里的条款放进去。

律师在私募的作用：

基金的设立，什么样的法律形式，合伙制、公