科力远600478研究报告文档格式.docx
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目前股价高于我们所计算的内在价值约50%,并且考虑到该业务存在较大的不确定性。
因此,首次评级为“中性”。
提供车用能量包的电池制造商
科力远为材料加工、贸易、电池组装为一体的电池制造商。
目前业务主要为镍产品、电池、贸易三块,08年主营业务收入、利润占比如图1。
公司利润主要来源于电池。
电池业务08年毛利率约19%,占利润的72.3%;
镍产品即泡沫镍,由于为买方市场,竞争激烈使得05年起毛利率仅在10%左右,08年占利润的27.1%。
贸易业务为08年新增的收入科目,实际为金属镍的转手贸易。
公司泡沫镍产品年用镍约2000吨,因此与镍供应商金川集团建立了长期合作关系。
由于近年金属镍价格波动剧烈,公司通过以量压价的方式减少采购成本,自购镍同时销售给镍加工品生产商形成贸易。
08年贸易收入8.6亿元,占主营收入的52.4%;
毛利率仅为0.1%,基本不贡献利润。
现有业务体现为中低端制造业特征(泡沫镍为金属镍的深加工、镍氢电池为购买材料组装),并不具备很强的盈利能力。
表1显示,剔除贸易影响,扣除投资收益的营业利润率05年之后始终不超过3%。
(08年开始计入电池业务)公司业务历经2次转型。
第一次为08年4月,公司通过购买电池类资产,业务由上游的正极基板材料泡沫镍生产向下延伸进入电池组装领域。
盈利能力转变则来自于第二次转型,业务由普通电池向新能源汽车用镍氢动力电池能量包延伸。
08年8月,公司与香港超霸科技合资成立子公司湖南科霸;
11月公司发布预案,拟融资4.5亿元,用于科霸公司新能源汽车用动力电池能量包项目。
假设国内新能源汽车市场启动,并且公司成功切入汽车厂商配套体系,届时公司将兼具电池制造商与汽车核心部件供应商的双重角色,项目达产后盈利能力将得以大幅改善。
前景广阔的新能源汽车电池行业
3-5年镍氢电池仍是市场主角
车用镍氢动力电池市场规模一方面取决于混合动力汽车的产销量,市场份额则由镍氢低成本与锂电池高技术之争的进程决定。
混合动力车市场即将进入快速增长期。
据富士经济预测,09年混合动力车全球市场规模将达到68.4万辆,同比增长38.2%;
预计2012年起,随着各大车厂上市车型增加,到2015年市场规模扩大至240万辆,2020年至375万辆,分别为08年的4.8倍和7.6倍。
由于电动车目前只限于政府和企业采购,市场真正形成要等到电池技术进步、价格下降以及充电基础设施较完善,因此富士经济预测2020年以前混合动力车依旧是新能源汽车市场的主流。
上述数据对车用电池的意义在于用量的大幅增长以及对市场结构的可能影响。
由于镍氢电池只能用于混合动力车,而外接插电式混合动力汽车、电动车都必须使用锂电池,因此混合动力车占主流决定镍氢电池市场较长时间存在。
由于锂电池比能量1和比功率均为镍氢的2倍多,同等性能下重量、体积仅为镍氢的一半,同时有循环寿命长、自放电率低、无记忆效应等优点,业界一致认为车用动力电池产业化发展路径为“镍氢—锂电池—燃料电池”。
但锂电池在安全性、寿命、正极材料等技术方面尚需改善,未量产及成品率低使得成本高昂,替代进程实际取决于锂电池自身的技术进步和成本降低快慢。
从目前实际进度,09年很可能成为车用锂电池启动元年。
日本及海外车厂均认可锂电池的技术路径,表示将在其产品上逐步使用,大规模锂电投资已经启动,主流车厂锂电池计划如表2。
镍氢电池目前仍占据90%以上混合动力汽车的市场份额,优势在于技术成熟、产业化比较完善情况下购置和使用成本低,由于锂电池短期产业化并不现实,因此我们预计镍氢电池在3-5年内仍是混合动力车型的首选。
据富士经济预测,由于2011年起采用锂电池的混合动力车型会逐渐增加,2011-2015期间锂电池市场规模将超过镍氢电池。
而最大厂商丰田汽车估计要到2013或2014年以后才会全面采用锂电池,届时镍氢电池份额将迅速萎缩,但预计2011年之前仍将保持两位数的年平均复合增长率。
从国内发展速度来看,由于国内企业研发车型很多采用镍氢电池,短期难以调整技术路线,更大的可能是两手准备,为锂电池做技术储备。
因此国内相关企业短期能够兑现业绩的只有镍氢电池。
国家扶持政策可能不久出台
国内车用镍氢电池尚未产业化的原因是混合动力乘用车并未量产,在没有订单需求的情况下,电池企业不敢贸然投入产能。
高昂价格下市场难以启动是混合动力车无法量产的问题所在,政府补贴是其中关键。
由于电池系统成本高昂,同等配置下混合动力车价格远高于传统汽车,以本田思域为例,其混合动力车型价格约在25万元左右,而国产的汽油驱动型价格仅为15万元。
即便在发达国家,市场需求也有赖于政府的补贴,据报道,美国消费者可得到5000美元左右的补贴;
日本消费者可以拿到20万日元的补贴费用。
虽然国家出台了购买新能源车型可获财政补助等措施,但当前只针对公交、出租、公务和邮政等公共服务领域,国内仅重庆推出了针对个人购买的补贴政策,而且仅限于购买长安汽车生产的杰勋混合动力轿车,补贴金额为3.6万元。
据报道,该混合动力轿车售价大约为14万元,而同配置下传统汽油车型最低为10.48万元,以此计算,政府现金补贴已达差价的90%。
根据长安的情况,考虑到国内车厂很可能采用国产镍氢电池,我们预计未来国内主流HEV乘用车将集中在15万元左右,电池成本增加约4万元。
目前政策细则对于乘用及轻型商务混合动力车型给予的补贴最高为5万元,按照每台3-4万元补贴,11年30万辆计算,政府只需提供90-120亿资金。
业界预计国家补贴政策不久将出台。
我们推测,如果补贴政策推广到个人,极高的差价补贴比例将点燃市场热情,若不考虑技术因素,国内研发车型将迅速转变为生产力,电池企业无疑最为受益。
根据《汽车产业调整和振兴规划》要求,到2011年中国要形成新能源汽车50万辆的产能,占乘用车销售总量的5%。
同时,国内要建立动力模块生产体系,形成10亿安时(Ah)车用高性能单体动力电池生产能力。
据此预计镍氢电池市场需求量约8亿Ah,按30万辆基于镍氢的混合动力乘用车、每台车电池2.8万元估算,车用镍氢电池市场规模可达84亿元。
关于电池技术路线,《新能源汽车生产企业及产品准入管理规则》将基于镍氢电池车型归为成熟产品,允许在全国范围内销售,而锂电池放入发展期,存在诸多限制。
这与我国十五期间在新能源汽车研发中选择镍氢路线,锂电池投入不足,与国外差距较大有关。
该规则11年以前适应,因此可以判断,镍氢电池短期在国内混合动力轿车市场中居于主导地位。
盈利转变有赖于车用电池突破
电池业务模式实际为购买原材料进行组装。
核心材料包括正极氢氧化镍(球镍)、负极储镍合金、正极骨架泡沫镍等。
混合动力车用能量包将单体动力电池(高放电倍率)连接为电池组。
业务突破的关键在于保证产品一致性、产业化稳定性等技术水平以及进入车厂认证配套体系。
我们认为公司可能在车用电池业务上积累不足,表现为进入动力电池生产较晚以及认证慢于对手。
公司的可能优势在于引进的连接技术可提高电池组的一致性和稳定性。
公司电池业务积累相对不足
与传统电池业务不同,车用动力电池具有双重壁垒,进而也决定该业务较少的竞争对手和较高的毛利率水平。
一是技术与资金壁垒。
由于投资规模在3亿元以上,同时对于电池的一致性以及连接技术有特殊要求,一般电池厂商难有实力进入。
以镍氢电池为例,国内也只有春兰、中炬森莱、科力远、神舟科技等少数几家具备产业化的能力。
二是汽车产业极高的认证壁垒。
车厂对于配套厂商产品性能和安全性考察一般以年计,一旦选择轻易不会更换。
作为混合动力车的核心部件,由于要与电机、电源控制一起配套测试,同时车厂需要动态反复调试,因此,电池制造商必须时刻根据车厂需要调整其产品参数,两者形成深度合作关系。
由于金属镍占到电池成本的50%-60%,基本为市场统一售价,同样规模产能下,国内厂商成本差异较小,并不成为彼此竞争的决定因素。
竞争的关键在于产品技术性能以及与车厂的认证合作关系。
双重壁垒对公司是把双刃剑,我们认为公司可能在车用电池业务上积累不足。
其一是动力电池技术,根据公告,公司电池类资产01年建立,按AA600标准,06年产量1.83亿只,收入约3亿元,其中动力电池为5290万元。
公司随后扩张了产能,08年快速进入HEV电池领域,虽然引进了香港GP公司成熟的连接技术,但不可否认公司在单体电池生产上积累时间相对较短,并不具备明显优势。
公司强项在于泡沫镍加工,实为买方市场,供应充足,对产品技术提升有限。
另一不足为公司与车厂合作较晚,认证进度慢于其他厂商。
通过201所强制性检验只是入门许可,如前所述,与车厂深度合作才是获得订单的核心问题。
目前公司样品主要供给奇瑞、长安、长丰等,与南车、一汽、广本等多家车厂也有洽谈合作。
由于5月份才给车厂供样,测试结果一般需6个月,因此测试结果最快也要到10月底,其后还需反复调试。
车厂一般会与多家电池厂商进行合作,由于技术参数调试的反复,先行合作厂商无疑具有先发优势。
公司竞争对手发展现状如表3。
如此比较,我们认为公司车用动力电池业务起步较晚,市场份额尚存在不确定性。
依目前的情况判断,奇瑞、长安、长丰等厂商可能成为公司的主要客户。
一致性是技术关键
在切入较晚的情况下,产品性能将成为公司能否后来居上的关键。
公司的优势在于引进香港超霸的连接技术可能提高电池组的一致性和稳定性。
该技术先进性尚无法考证,车厂的测试结果是检验该技术是否得到认可的标识。
车用电池能量包技术可分为动力电池单体生产、电池组连接技术两部分。
单体电池生产显示了中日电池行业基础差距。
日本厂商采用全自动化生产线、全干燥环境生产;
国内厂商均采用类似比亚迪“手工作坊”式生产,将生产过程拆分为若干程序,以人工来代替高昂的设备投资。
由于没有标准化产线,各厂家通过外购或定制设备自行组成产线,制造工艺各有所区别。
此举优势在于成本低廉以抢占市场,以混合动力车用电池组为例,PEVE售价约为6万元/套,而公司仅为2.75万元/套。
劣势在于国内产品在技术参数的批量稳定性上相对不足。
然而对于车用电池组,一致性才是技术难点所在。
工作电压要求多个单体电池串联,由于电池难以做到完全均一的充放电,导致电池组内的单个电池会出现出现充电不足和过放电现象,造成电池性能急剧下降。
由于短板效应,一块电池性能变差即导致整个电池组性能降低。
比如镍氢单体电池循环寿命可以超过1000次,但组成电池组后寿命大打折扣,可能仅达到500次。
一致性即指电池组只有在单体电池性能高度一致时,可靠性能和使用寿命才能得以发挥,以保证经济效益实现。
产品一致性和稳定性,一方面取决于电池制造工艺,除原材料、生产环境(温度、湿度、粉尘等)、自动化设备等基础因素,在国内厂商现有条件下,应对工艺流程的关键环节设置检测点,进行精细的质量管理和控制,以尽量实现标准化。
公司在设备投入上具备后发优势,检测设备和生产设备基本达到1:
1,严格的检测手段是一致性和稳定性的重要保证。
另一方面即是电池组的连接技术,在各厂商单体电池工艺质量相差不大的情况下,公司在电池连接技术上可能存在优势。
公司自有技术只限于单体电池生产,连接技术则来自于香港超霸,采用不同于其他厂商的正负两级连接。
香港超霸拥有技术积累和工程实践,曾经在香港推广过纯电动汽车。
据称该技术为专利技术,可提高电池组的一致性和稳定性。
项目达产盈利测算
电池组的构成和容量根据车厂需要订制。
公司目前标准型样品采用6.5Ah型号,以每组20个模块、每个模块6个单体的形式组成,以此测算容量在780Ah。
原公告4.8万台套的产能是根据30个模块计算,依20个模块计算,产能将达到6万台套,换算为4680万Ah。
因此,项目达产也顶多向2-3家车厂供货。
公司动力电池能量包项目计划投资5亿元,其中建设投资4.1亿元。
一期工程投入约1亿元,计划达到1.8万套/年;
二期工程将视实际接获订单情况择时启动。
前期首条生产线产能为3000套/年,实际产量为80套/月,主要供给各合作车厂进行测试。
扩产只需再添置设备,3-6个月即10年初即可达到一期目标产能。
由于市场容量较大,国内仅个别几家能够提供产品,同时考虑三洋等国外厂商可能占据一部分份额,假设国内企业占到60%,公司占13%左右的市场份额。
目前含税售价为2.75万元,由于金属镍直接影响到电池组售价,因此价格很难给予预测,这里基于公司采购镍价在12-15万元/吨不变化,由于壁垒存在,收入虽呈现波动,但毛利率有望比较平稳。
根据公告,单体电池材料成本约占85%-90%,人工约8%,剩余为制造费用。
假设动力电池组材料成本占83%左右,人工从1000提高到1500人,按8-10年折旧,拆分成本细项如表4。
根据测算,按照6万套的规模,盈亏平衡点在3万套左右,毛利率在达产后有望达到35.4%。
若实际如上表所示,11年该项目对公司产生业绩贡献,假设管理费用、销售费用合计约占收入的8%,财务费用0.1亿元,如此计算达产后2012年营业利润为3.37亿元,营业利润率为26%。
提示由于收入波动和竞争使得毛利率低于预期可能带来的业绩差别。
泡沫镍为公司优势产品
泡沫镍业务属金属加工业,产品为镍系列电池关键原材料之一,用量跟随镍镉、镍氢电池需求变化。
公司主要产品为连续化带状泡沫镍以及动力电池用高强度超强结合力型泡沫镍,并生产少量的冲孔镀镍钢带。
公司为全球最大的泡沫镍生产企业,年产能500万平方米,08年实际产量约350万平方米,约占全球30%-40%的市场份额,实际产能严重过剩。
由于锂电池对镍系列电池的替代,而混合动力乘用车每辆仅用6平方米,因此可以判断未来泡沫镍仍属买方市场,供大于求不会改变。
泡沫镍行业集中度很高,全球只有5-6家大规模企业,公司主要对手为日本住友电工、大连英可、沈阳英可等。
公司优势在于原创性专利技术。
泡沫镍生产过程可简单理解将金属镍电镀沉积到经导电化处理的聚氨酯海绵上,并压延为连续化带状形式。
公司拥有生产中核心技术—导电化PVD技术(磁控溅射)、电镀槽设备为代表的多项专利。
作为高集中度行业,公司泡沫镍业务05年起只有10%左右的毛利率。
专利产品如此低毛利率的背后原因在于竞争激烈使得公司并不具备议价能力。
产业转移初期,由于只有少数公司建立了规模化生产基地,使得00-03年公司毛利率在25%以上。
泡沫镍技术壁垒并不高,产品替代性强。
04年后随镍价上涨、各厂家大量扩产及新进入者投产致使产能出现严重过剩,价格竞争下公司毛利率下滑,因此公司05年起削减产量,择优选择订单,并推广公式定价。
泡沫镍采用公式定价,以镍现货价格为依据,按固定加工费或一定比例利润确定订单价格。
由于原材料占了成本的70%以上,镍金属采用现货现结,价格越高占用资金越大,而销售却采用账期方式,因此业务对流动资金要求很高,表现为较低的货币资金和较高的应收账款和短期借款。
英可的优势在于母公司加拿大INCO拥有镍矿,不需占用流动资金,财务费用低。
半年报披露该业务毛利率上升到19%,我们认为这是由于上半年镍价连续上涨,公司低价位留有存货,而产品一定比例采用固定加工费方式销售。
由于竞争问题尚未解决,平均毛利率并不会有较大改善。
毛利率持久提升还有赖市场份额上升。
中报披露,公司对大连、沈阳英可公司已提起专利诉讼,目前仍处于审理中。
2家英可公司产能在350万平方米,实际产量约220万平方米,采用压价形式竞争。
由于诉讼影响,很多客户转移了订单,该公司目前已开始降产。
审判结果尚未可知,假设诉讼成功,并且公司以专利优势使其他小厂为其代工,如此预计公司市场份额有望回升到50%以上,毛利率有望回升到15%以上。
普通电池业务毛利率稳定
国内规模化电池厂商皆采用低固定资产、外购原材料依靠人员手工式组装、销售集中大客户的业务模式,实际为组装制造业,以赚取一定的利润为客户生产所需电池。
以公司为例,07年电池类固定资产为5700万,产生收入5.4亿元,人工占成本比例约8%,而燃料动力、折旧一共才约5%,大客户占收入比重在70%以上。
公司电池业务为01年建立,由于客户需要3-5年的测试考察期,04年后认证手续完成及客户认可度提升,规模推动下收入进入快速增长期,至08年收入已达4.5亿元。
未来收入增长主要依靠产量提升。
电池为非标准化产品,根据下游应用不同种类繁多,价格差异很大。
公司目前产品主要包括常规电池、高温电池、动力电池、镍锌电池四大类,如表5。
毛利率取决于产品结构,如表6所示,工业、特种电池为主的法国SAFT公司毛利率始终稳定在28%左右,而以中低端产品为主的香港GP毛利率只有17%。
公司04年后规模提升以及高温、动力电池出货增加使得毛利率提升至19%左右。
由于全球客户订单结构已比较稳定,而且中高端订单转移到国内势必引起价格下降,因此预计公司电池业务未来毛利率维持在18-20%左右。
业务收入与镍价联动
按月算术平均法计算伦敦镍现货年平均价格,同理计算人民币年平均汇率,镍现货价格从04年平均11.7万元/吨升到07年平均27.9万元/吨,08年降为14.3万元/吨。
与此对应,公司泡沫镍产品售价从04年平均98元/平方米上升到07年平均190元/平方米,08年又降至97元/平方米。
由于电池产品有几百种型号,成本、价格差异较大,我们采用总量粗略测算,单只平均售价从04年1.1元/只上升到07年2.7元/只,08年平均为1.4元/只。
联动性原因在于镍氢电池的成本结构。
金属镍占泡沫镍生产成本的70%以上,占电池成本50%以上(原材料球镍、泡沫镍、储镍合金均为镍的深加工品)。
由于收入取决于产品售价和产销量,在产量没有变化情况下,收入将呈现与金属镍价一致的波动性。
盈利预测与估值
关键假设
公司未来盈利状况取决于车用电池的出货量,盈利预测建立在如下假设之上:
1、10-12年公司车用电池出货量分别为2、4、5.5万套;
该业务11年开始贡献业绩使得利润大幅增加。
2、09-11年资本支出分别为1.3、2.3、1.1亿元,所需资本支出采用非公开发行4500万股,发行价格10元/股形式募集,募集资金时间为2010年。
3、分业务收入与毛利率如表7。
假设泡沫镍市场份额上升致使毛利率提升至15%;
贸易规模保持不变;
电池由于08年募投项目产能提升,10年出货增加。
4、收入取决于镍价,假设维持现有水平,不出现巨大的变动。
5、管理、销售费用由于车用电池业务推广,增长幅度较大。
由于假设非公开发行募集项目所需资金,借款增加不多,因此财务费用增长幅度有限。
预计科力远09-11年收入分别为16.3、22.9和29.2亿元,归属于母公司的净利润分别为0.25、0.23和1.72亿元,EPS为0.09、0.07和0.52元(10年后按非公开发行后总股本3.3亿股计算)。
DCF显示内在价值9.6元
2012年按照5.5万套测算,公司EPS将达到1.1元。
根据表8核心假设条件,科力远每股内在价值9.6元。
由于镍氢电池被锂电池替代,因此我们假设2013年起收入、利润增速放缓,2015年后逐步下滑。
车用动力电池业务使得公司EBIT利润率提升,反映该业务较强的壁垒。
资本支出在09-12年较大投入后快速减少,反映电池业务低资本支出的特征。
公司内在价值相当于车用电池业务开始盈利后2011年EPS18倍市盈率,目前股价高于我们所计算的内在价值约50%,并且考虑到该业务存在较大的不确定性。
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