资产证券化文献综述Word下载.docx

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在宏观审慎监管的框架下，资产证券化产品的发行又逐渐回暖。

与此同时，基础资产的种类也得到恢复，包括了住房抵押贷款、企业应收账款、汽车金融贷款、学生贷款以及债务担保凭证（CDO）等衍生产品，其中以银行所发行的住房抵押贷款为主体。

（二）国内方面

我国对资产证券化的研究开始于20世纪90年代，主要探讨内容为如何引导这一创新性金融产品在我国合理发展，并且早期进行了一些初步探索，如海南三亚市某公司所发行的离岸投资证券和华融、信达等金融机构一对一的非公开发行的信托产品，是我国早期资产证券化产品的雏形。

此后，随着2005年《信贷资产证券化试点管理办法》和《资产支持证券信息披露规则》等政策法规的陆续出台，我国资产证券化进程快速推进，并由建设银行和国家开发银行分别于2005年发行了首批住房抵押贷款和信贷资产证券化产品，截至2008年底，共有11家机构发行了18单将近700亿元的证券化产品。

之后，伴随着金融危机中有关资产证券化的争论，我国的资产证券化进程也陷入停滞。

2012年2月，国务院有关部门在广泛征求意见的基础上，做出“进一步扩大信贷资产证券化试点”的决定，我国资产证券化的步伐进一步加快，参与机构的范围不断扩大，股份制银行、城商行、地方性公司逐渐涉足该领域，丰富了我国资产支持证券品种的完善，促进了我国资本市场的发展。

为了进一步加快我国资产证券化的进程，国务院以及相关监管机构大力推进“简政放权”，如央行于2015年4月3日宣布，我国银行业信贷资产支持证券的发行将由以往的审批制改为注册制，中国证监会也于近期通过了“允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务”。

相关政策的支持，为我国资产证券化市场的发展铺平了道路，增加了投资品种，提升了我国金融行业的竞争力，也为我国经济发展注入了新的活力。

通过收集相关网站，对我国历年来金融机构所发布的资产支持证券进行收集和梳理，利用历年来我国金融机构所发起的资产支持证券的相关数据。

可以看出，经过不断试点，我国资产证券化市场的参与主体不断扩大，参与者种类也不断增多，股份制银行、城商行等机构从无到有，所占比重不断增加。

鉴于资产证券化在我国的快速发展，以及作为一种有效的“盘活存量、用好增量”的资源配置新方式，对资产证券化所产生的实际影响进行研究就具有了现实意义。

二、资产证券化理论研究与实证研究现状

（一）理论研究方面

1.对于资产证券化供给与需求的理论评述

与资产证券化起源和兴起相关的理论假说主要有四个：

信息不对称假说、监管套利假说、风险重置假说和便利收益假说。

这四种理论假说分别从资产证券化的供给和需求层面提供了解释。

其中，信息不对称假说与监管套利假说从供给层面分析了资产证券化的兴起，而风险重置假说和便利收益假说则从需求层面分析了资产证券化的兴起。

信息不对称假说强调资产证券化可以降低交易双方的信息不对称，从而提高信贷资产的流动性并帮助发起人在资本市场上筹集资金。

与贷款销售不同，资产证券化将分散的基础资产打包（pooling）与分层（tranching），这样可以消除单个资产的异质性风险（idiosyncraticrisk），从而降低证券价值的信息敏感度以及信息优势方拥有的信息价值，最终提高相关资产的流动性。

根据信息不对称假说，资产证券化实际上是一个创造信息不敏感（informationinsensitive）资产的过程。

资产证券化通过将流动性较差的、信息敏感（informationsensitive）的信贷资产变成高流动性的、信息不敏感的债券资产，将信贷市场、资本市场和货币市场联系了起来，从而提高了信贷市场的流动性、拓宽了金融中介的融资来源。

然而，次贷危机爆发后，很多研究开始剖析证券化产品作为信息不敏感资产存在的一大缺陷，即监管套利假说强调商业银行进行资产证券化的目的是为了规避商业银行面临的资本充足率监管，而不是为了转移风险。

该假说认为，通过将信贷资产出售给特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle,SPV）并以此来构造高评级证券,资产证券化可以帮助商业银行规避最低资本监管。

然而，资产证券化过程中的隐性担保破坏了资产证券化的风险转移功能，很可能导致金融机构的风险缓冲不足。

风险重置假说强调投资者是风险规避的（risk-averse），而相比之下金融中介是风险中立的（risk-neutral）。

该假说认为，资产证券化是为了满足投资者对安全资产的需求，因此，资产证券化有利于风险在投资者和金融中介之间进行更好地分配，从而增加社会福利。

然而，物极必反。

首先，如果金融机构在扩张资产的过程中降低了信贷标准，那么证券化本身非但不能增加、反而会损害金融系统的稳定性。

其次，结构性融资产品用系统性风险代替了个体性风险，使得优先级结构性融资产品的违约风险集中在系统性冲击层面。

再次，如果投资者和金融中介忽略尾部风险，向无风险债务提供过高的收益率，将不利于金融稳定。

一旦尾部风险爆发，金融市场将面临崩溃的危险。

便利收益（convenienceyields）假说是指资产证券化可以满足金融交易对担保品的需求。

资产证券化能够将流动性差的信贷资产转化成高流动性的、高评级的标准化资产。

由于这些标准化的资产支持证券不易受异质性风险的影响，证券价值比较稳定，所以被广泛运用于担保融资和衍生品交易中。

然而，以回购和ABCP为主的批发融资工具存在显著的期限错配，一旦融资来源枯竭，金融机构将不得不抛售资产，导致资产价格下跌，从而引发去杠杆化的恶性循环。

资产证券化起源和兴起的四种相关理论均与安全资产有关。

信息不对称假说和监管套利假说侧重于安全资产的供给，而风险重置假说和便利收益假说侧重于安全资产的需求。

资产证券化是影子银行体系创造安全资产的主要手段，这是因为，质量较差的资产经过多次证券化就可以获得较高评级。

资产支持证券是金融机构重要的融资工具，投资者重要的投资工具，也是金融交易中重要的担保品。

资产证券化无论是在弥补传统的安全资产短缺方面还是在为金融市场提供流动性方面都发挥了非常重要的作用。

2.次贷危机之后的理论探讨

（1）国外学者的观点

2007年的次贷危机由美国的个人住房按揭抵押贷款支持证券（CMO、CDO）引发，危机发生后，学者们对信贷资产证券化的研究大多以次贷危机为背景进行探讨。

很多学者对资产证券化与银行放贷规模的关系进行了探讨，他们普遍认为信贷资产证券化无形中加大了银行的放贷规模，如Loutskina（2007）、Kuttner（2007）、Goderis（2007）和Ambrose&

Thibodeau（2008）。

而对资产证券化如何引发次贷危机，学者们从不同的视角给出了不同的解释。

Chris&

Karen（2008），Mian&

Sufi（（2008）认为资产证券化推动了抵押贷款的膨胀，贷款的膨胀又进一步推高了房价，但房价泡沫一旦破灭，以房产作为抵押的贷款顿时发生大规模减值，违约数量剧增，最终导致次贷危机爆发。

Cecchetti（2009）认为证券化使商业银行的风险资产出表，从而规避美联储对资本充足率的管制。

加之证券交易委员会也疏忽了对该类证券化产品的监管，致使风险越来越大。

此外，很多学者还认为资产证券化能带来道德风险和逆向选择，是资产证券化的一大弊端，也是导致此次金融危机的重要原因，如Hellwig（2008）、Mian&

Sufi（2008）和Benjamin&

Adam（2008），他们都认为信贷资产证券化使得次级抵押贷款质量日渐下降，信用风险和市场风险不断积累。

（2）国内学者的观点

同国外研究一样，国内大多数学者也认为信贷资产证券化有利于我国银行业发展，少数学者则持怀疑态度。

张超英（1998、2000、2001、

2002、2003）是国内研究这一问题的先行者之一。

他认为，银行既能是资产证券化产品的投资者，又能是发起人，因此，拓宽了银行的业务范围。

此外，张衢（2002），王慧、李海生（2003），陈荣湘、陈辛润2004），喻国平（2008）等都认为国有商业银行可以对不良资产进行证券化，从而优化银行的资产负债结构。

2012年我国信贷资产证券化重启前后，该课题又得到了学者们的广泛讨论。

理论方面，郑晓东、康靖（2012）分析指出，银行将发放给中小企业的贷款进行证券化，目前在我国已具备市场条件。

耿军会等学者（2013）没有只局限于中小企业贷款，而是从更广泛的所有信贷资产证券化这个大概念入手，分别从宏、微观层面论述和证明，得出我国开展这一业务的各方条件和时机都已成熟。

周俊生（2013

）认为信贷资产证券化可以让银行将现有贷款占用的资金快速收回，从而投入其他更多的资产业务以获取盈利。

3.对于资产证券化的有利影响分析

非对称信息的客观存在性，不仅导致了公司治理中的委托代理问题，也会在一定程度上增加企业的融资成本。

Akerlof（1970）详细研究了资本市场的信息不对称问题:

作为具有信息优势的融资者，其对自身财务状况和所拥有的基础资产的质量更为了解，而投资者因对融资者的不了解，为了规避因处于信息劣势所导致的“柠檬市场”的后果，就会提高自身的信用标准，这也直接导致了企业融资成本的增加。

而通过资产证券化中的基础资产出售，投资者不必对发起人本身的信用给予过多关注，而且信用评级机构、信用增级机制以及保险公司的存在更加强了基础资产的信息筛查和信用核对。

因此，资产证券化减少了融资者和投资者之间的信息不对称，提供了一种降低风险、多样化投资组合以及为新资产进行融资的途径（Greenbaum和Thakor，1987），即在项目融资（projectfinancing）的过程中，作为信息不对称的产物，资产证券化应运而生（Thomas，2001）。

作为一种全新的直接融资工具，资产支持证券相比于可转债和公司债等证券，有其天然的优势。

首先，为了保证投资者的利益以及减少债务违约的可能性，公司的规模以及自身的信用评级在发行债务的过程中，已经成为一个隐形的约束条件（Akhigheet．al，1997）。

4.国内学者对信贷资产证券化的风控研究

姜建清（2004），赵胜来、陈俊芳（2005），陈洪（2007）等学者归纳出信贷资产证券化过程中可能出现的11类风险，并对其中的信用风险和早偿风险进行了深入研究。

此外，关于信贷资产证券化能否真正达到风险转移的效果，学者们也给予了探讨。

彭惠、李勇（2004）和洪艳蓉（2004）认为，银行可能会高估资产证券化的风险转移作用，如发起人保留未评级的资产也就保留了信用风险。

2008金融危机发生后，以康高原和杨宏斌（2009）为代表的部分国内学者，对于资产证券化风险的探讨与国外学者观点一致，认为资产证券化会加剧信息不对称和道德风险。

2012年前后，正值我国信贷资产证券化复苏之际，国内学者又纷纷对风险提出警示如，许多奇（2011）强调了信息监管对防范资产证券化风险的重要性；

王晗（2012）对信贷资产证券化过程中的操作、环境、信用、市场等风险提出了不同的风险控制策略；

吕凯（2013）对发起人的风险自留机制提出了改进建议。

（二）实证研究

与资产证券化有关的实证研究兴起于2000年以后，而且主要以对微观数据的分析为主。

与资产证券化有关的实证研究划分为以下四个部分：

一是资产证券化的决定因素，也即从事资产证券化的金融机构具有哪些特征；

二是资产证券化对发起人（主要是商业银行）的影响，包括资产证券化对金融机构风险、信贷供给和盈利能力的影响等；

三是资产证券化过程中的逆向选择和道德风险问题，也即发起人是否倾向于将质量差的贷款进行证券化，以及资产证券化是否降低了银行的信贷标准；

四是其它实证研究。

大量实证研究的结果表明：

首先，拓宽融资来源、提高流动性是资产证券化的最主要动机；

其次，资产证券化对商业银行的风险管理、信贷供给和盈利能力具有显著影响；

再次，在证券化过程中存在显著的激励扭曲，尤其是道德风险。

1.资产证券化对银行影响的实证分析

综合国外研究成果，少数学者认为信贷资产证券化对银行产生负面影响，如Obay（2000）用美国两百家银行的资产证券化数据做实证检验，指出银行资本充足率与资产证券化的相关性几乎为零。

Dionne&

Harchaoui（2003）运用加拿大商业银行的数据证明了资产证券化反而会降低风险资本率，从而增加银行的破产风险。

但认为资产证券化有益于商业银行的观点居多。

Benveniste&

Berger（1987），James（1989），Donahoo&

Shaffer（1991）和Schwarcz（1994）都认为，资产证券化可提高存款机构的资本充足率。

1993年，“小企业贷款打包出售”的观点兴起，银行纷纷尝试将发放给中小企业的贷款进行证券化。

Berger（1998）认为中小金融机构发放了较大规模的中小企业贷款，利用资产证券化转移风险是不错的途径。

GBRW公司（2004）对于资产证券化对银行的正面作用进行了更为全面的阐述，它指出，资产证券化为银行提供一种低成本、期限便

捷的融资方式，转移部分风险，缓解资本金压力等。

Tobias（2012）则用欧洲的数据进行了实证检验，以计量的方法证明了资产证券化对商业银行的积极作用。

在资产证券化的过程中，银行作为资金融通的媒介，为了提升所拥有资产的流动性，银行有强烈的动机把基础资产进行证券化。

因而，有关银行在资产证券化过程中所扮演的角色以及资产证券化对银行业影响的相关研究，也引起了学者的广泛兴趣。

与早期的研究大多强调银行作为最终贷款人角色的代理监督功能的有效发挥不同，越来越多的观点认为，银行从本质上来讲是流动性的提供者和转移者（Kashyapet．al，2002）。

而为了保障经济体系的稳定，监管机构针对银行设置了严格的监管措施，对银行的资本充足率进行了严格限制。

但是，监管资本作为一种隐形的监管税收，是金融机构的一种成本和负担，并且根据巴塞尔委员会所规定的资本协议，要求的监管权益资本的数量要低于根据信用风险证券化而设立的监管资本数量，为了逃避监管机构对资本的要求，银行就有动机通过资产证券化的技术，把大部分违约风险留在自身的资产负债表内，在不降低其业务规模和整体风险的同时，降低监管资本要求，即进行监管资本套利（ＲegulatoryCapitalArbitrage）（Merton，1995;

Calem和LaCour－Littleb，2004）。

尽管2008年金融危机之后，巴塞尔委员会对监管协议进行了再次修订，但是，修订的评级法和经过简化的监管公式，会导致相同证券化暴露不同的资本要求，仍会产生新的监管资本博弈和监管资本套利（巴曙松等，2013）。

并且，由于具有资产方面的比较优势，大银行更易于将资产打包进行证券化，并且证券化产品也能以相对较低价格进行出售，大银行也因此能更有效的进行监管资本套利（徐宝林，刘百花，2006）。

除了获取规模巨大的监管资本套利，在资产证券化的交易中，银行之间的业务联系愈发紧密，且相互可以提供信用支持，增加了银行体系的稳定性（Salah和Fedhila，2012）。

Benvenisteet．al（1987）在一系列贴近现实的假设中，创设了一个最优风险分配模型，发现证券化能够分散发起银行的风险，并且具有较高风险的小银行具有更大的动机证券化其资产。

Gasbarroet（2005）通过实证研究证实了上述结论。

2.对企业影响的实证分析

付雷鸣等（2010）在对我国2007年至2009年27家发行公司债的上市公司进行研究时发现，样本公司的平均规模达到了10.01亿元，最小规模也高达47.4亿元，远远超过了国务院国有资产监督管理委员会办公厅所划定的大型企业总资产的标准（不同行业标准不一，工业企业为4亿元，其他行业均不高于这一数值）。

这虽然在一定程度上反映了我国公司债市场早期的试点特征，但也从侧面说明了公司债对发行主体规模的“筛选性”。

鉴于这一不成文的隐形约束，可转债和公司债等债务融资工具的有效性就会大打折扣。

而借助于信用增级机构以及优先/次级和利差账户等信用增级措施，面向投资者的资产支持债券可以获得高于发起人的信用评级，扩大了发起人的受众面以及证券的可接受度。

这也是从创立以来，资产支持证券的基础资产种类不断丰富的原因（我国分别于2013年和2014年由南京市江宁区自来水总公司和郑州市污水净化有限公司发行的总额分别为10亿元和6亿元的资产证券化产品就是例证）。

其次，不同于其他债务融资工具扩大了发行主体的资产负债表规模，加重了利息负担，资产证券化通过基础资产的提前变现，在增加了流动性的同时，也给发起机构提供了新的投资机会（Diamond和Dybvig，1983）。

此外，资产证券化也可以在不影响客户关系的情况下，灵活的改变发起人的资产负债表的表内构成以及风险承担情况，并进而可以优化发起人的资产负债结构（吴晓求等，2009）。

同时，通过降低杠杆操作以及发起过程中对应收账款的提前赎回，资产证券化可降低发起机构的市场风险（Stone和Austin，2005）。

最后，由于经过内外部增级举措，资产证券化产品往往可以获得信用评级机构较高的信用评级，通过把证券化资产的信用风险与公司的风险分离，这也相应的降低了投资于资产支持证券的风险，降低了发行人的融资成本（Donahoo和Shaffer，1991），提高了资源配置的效率。

3.资产证券化的负面影响分析

尽管资产证券化具有降低融资成本、增加流动性，提升发起人声誉等一系列积极作用，但是其对发起人还是会带来一些不利的影响。

首先，根据Miller和Ｒock（1985）所提出的现金流量信号假说，在信息非对称的情况下，公司的任何非预期的发行新证券的消息都会给予外部投资者以公司内部的资金流不足以支撑未来投资的信号，因而会对公司的股价带来不利的影响。

其次，资产证券化所带来的效应因行业的不同而不同。

Lockwoodet．al（1996）利用事件研究法，以1985－1993年在美股上市的39个公司所发行的397个资产证券化产品为样本，在（－1，0）的事件窗口内，发现资产证券化公告所带来的财富效应具有行业特色，即其会促进金融公司的股价上升（2．79%），对工业企业和汽车行业的影响不显著，但是却会导致银行业财富的下降（－0．64%）。

［25］对银行而言，尽管可以获得监管资本套利，但是这是建立在银行拿出优质资产进行证券化的基础上的。

并且，为了降低信用增级中所需的费用，增加自身产品的市场需求，维持自身在资本市场的声誉，银行也有动机以优质资产进行证券化，对规模较小的银行尤其如此（Greenbaum和Thakor，1987;

Ambroseet．Al，2005），［26］［27］这就会导致银行资产质量的恶化，在一定程度上就会增加银行的风险（Instefjord，2005）。

［28］Uhde和Michalak（2010）以欧盟15国加上瑞士的54家银行于1997－2007年所发行的592种综合证券化产品的发布公告日为样本，以β系数为银行风险的指标变量，在考虑了银行系统性风险非线性变化和股票收益的日波动数据存在聚集效应等一系列贴近现实的假设下，通过研究（－5，+5）、（－10，+10）和（－20，+20）不同事件窗口内的β系数，发现信贷资产证券化会显著提升欧洲银行业的系统性风险，并且对那些多次采取证券化操作的大银行而言，风险提升的更多。

［29］在把公告日（announcementdate）换为发行日（issuedate）后，结论依然保持稳健。

相同的结论也被Hansel和Krahnen（2007）以欧洲和美国的银行为样本所发现，只不过这种增加的系统性风险具有一定的地域特色:

对欧洲大陆更明显，对英国和美国的影响却不是很显著。

最后，资产证券化对那些财务状况不好的银行所带来的负面效应更大。

第一，财务状况不好的银行发行证券化产品的行为，会被视为现金流量不足的更加明显的信号（Lockwoodet．al，1996）;

第二，为了资产证券化产品的顺利发行，财务状况较差的银行需要花费成本更高的信用增级方式和担保措施（比如现金担保），降低了资产证券化发行所带来的收益，更会增加投资者的不良预期（Schwarcz，1993）。

第三，对那些财务状况不好的银行而言，因证券化所导致的资产质量恶化、贷款组合规模的下降会降低发起人收益的稳定性，并进而增加其利率风险和市场风险（Bernstein和Siegel，1979）。

Lockwoodet．al（1996）按照财务宽松程度把样本银行一分为三，发现在资产支持证券公告期内，财务宽松的银行的利率风险显著下降，而财务紧张的样本银行的利率风险和市场风险都会显著上升。

通过分析和总结国内外已有的研究文献，可以发现，不同区域、不同机构的资产证券化所带来的实际影响存在一定的差异，资产证券化对发起机构有利（增加流动性，获得监管资本套利等）也有弊（恶化资产质量、释放现金流不足的不良信号等）。

相较于国外针对资产证券化较成熟的发展和研究状况，我国对资产证券化的研究还停留在理论阶段，有关这一创新金融产品对发起人尤其是我国资产支持证