耶鲁金融市场第7课Word文件下载.docx
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下面先讲对上节课内容的一些额外的想法。
在上次讲过的这张图,实际是用Excel表格算出的,已经放在ClassesV2网页上了,学生们可以下载后做运算。
要注意,这张图中的蓝线是1871年至2008年标普综合股价指数曲线,这是约130年的数据,曲线上示出1929年股市大崩盘,延续到1932年,从曲线上可以看到其他的历史事件,比如20世纪90年代的牛市,非常陡峭地飙升;
还有2000年至2003年的崩盘,大家是否记得?
虽然不如1929年的厉害,那也是当时的重大新闻;
这段飙升不仅与1920年时期的涨幅相似,而且都是股价暴涨。
图中曲线是以对数形式示出的,所以,这意味着,相等的垂直距离表示股价变化的比例相同。
在上节课展示过随机漫步,就是图中的粉线。
这条随机漫步曲线是由随机数生成器产生的,通过设定随机数生成器,产生出正态随机数,只要按下F9键,就能够获得另一条随机漫步曲线。
但是,这条曲线总是相同的股价。
这是一条随机漫步曲线,反映了股价上涨的趋势。
按F9得出不同的随机漫步曲线,有点能显示出股市波动的感觉,二者相类似。
在大崩盘的线段,1929年达到股市顶点,在1910年线段也类同,接着就是30年代的经济大萧条时期,但不是整个30年代。
再按F9,又可以得到另一条曲线。
希勒觉得这个曲线生成软件非常有趣,很好玩(笑)。
然而,这些曲线中,只有一条是现实生活所通过的。
有一个电视剧是讲平行宇宙(paralleluniverses)的,剧中人物进入到一个类似时光机器的地方,发现是到了另一个平行的宇宙,在那里是另一种历史进程。
与此类似,由F9产生不同的曲线,就是所见到的的平行宇宙。
在某些平行宇宙里,杰里米.西格尔将会写出他的著作(笑)--《长线股票StocksfortheLongRun》;
而在另一些平行宇宙里,他就不会写了,比如像这条曲线(希勒又按F9,示出一条上下波动较明显的曲线)(笑),因为在一个世纪中较好的阶段,股票市场正在衰退。
希勒接着按F9,变换着图中的曲线,并说,在这些图线中,还没有看到这种情况。
希勒认为,我们还没有捕捉到完全由随机漫步模型产生的合适曲线,也就看不到与1929年那样大的崩盘,很难获得那样的曲线。
希勒一直按F9,但产生的曲线样子都差不多,没有像1929年那样大的变化状态。
希勒又变换几条曲线,停留在其中一条线。
他强调说,大家得到的印象是,按照这种随机漫步理论,1929年的大崩盘是一件有些异常的事件。
希勒接着变换图中曲线,还是没有获得合适的。
希勒说,这就是我们要讨论的一些问题。
可以一直寻找合适的曲线,这时出现了有较大跌幅的曲线,但还是不如1929年的跌幅陡峭,希勒只得说,真是难于产生呀。
希勒认为可以总结出几点:
股价的运动具有表现为一些极端异常的趋势,没有形成正态分布,而且也就存在不同的方差。
所以,在20年代和30年代的这个阶段,股市每天都是急剧变化,这种状态从来没有观察过,这就是为什么在这个阶段显得更加反覆无常,因为这是由多次较大的随机冲击累积所形成的。
按照这种方式,还可以变换多种曲线出来。
希勒强调,要记住,尽管可以把随机漫步描述为醉汉行为,但是,在股价上所看到的随机漫步并不是一个醉汉的行为。
随机漫步理论的观点是说明,股价的运动仅仅是表现为随机性,因为都是新发生的事情,而新发生的事情总是不可预测的。
如果有效市场能够对未来做出预测,也就是说,对任何时候,由一些突发事件引起的股票市场运动都能做出预测。
(突发事件是指)比如在科学领域有了新的突破,或者发生战争,或者一些大事等等,总之是经济体系以外的扰乱事件。
那随之就会出现问题。
希勒在屏幕上打出一张现值的示图,这是他在1981年发表的,挺长时间了。
希勒笑着说,那可是我第一次获得瞩目的成功(myfirstbigsuccess)。
当时并不是每个人都喜欢这篇文章,为此希勒卷入不少麻烦。
通过这件事,希勒见识到,当你冒犯了一些人珍视的信仰,这些人会以敌意做出反击。
所以,由于这篇文章,使得希勒成为出局之人(笑)。
而希勒觉得自己的想法挺有意思的,他认为,所有表现出来的随机运动,确实都是由一些基本新闻引发的结果。
这就是有效市场呀。
每一次股票市场的运动,都是起因于什么什么的新闻(笑)。
看这张关于现值的曲线图,用最简单最形象的话来说,有效市场理论是说明,股价就是未来股利的预期现值。
希勒在1981年发表的文章是说,只要绘制出按时间变化的股利现值,如图所示,是始于1871年的长时间序列图形,而没人看到这一点。
通常来说,研究人员都想获得最佳数据、高质量数据,因此都找近期数据,认为就是最佳数据。
他们会认为,追溯到1871年的数据太疯狂,因为这时间太长啦。
现在常用的是每天的数据,或每分钟的数据,而且也不可能获得那么遥远时代的数据呀。
希勒争辩道,股票市场就是对很长一段时间发生的事情进行定价,现值公式用于对未来的股利定价的,可以是几十年的,也可以是无限的未来,而大多数都是计算接下来的几十年,所以,我们不能仅凭10年的数据来评价理论,必须获取大量的数据。
希勒在文章中,计算出每一年后续股利实际的现值,如图所示,并与股价相比较。
在此处,希勒根据1981年发表在《美国经济评论》的图形做了更新。
(希勒在讲课过程所引用的资料,不是简单搬过来给学生讲讲,一般都做更新)
在图上可以看到1979年的这一点,那时刚从1973年至1975年的股市大跌中恢复起来,已经过了几年,所以能看到呈现缓趋状态。
人们对此时发生的情况没有什么概念(笑),而希勒只是把每年的股利现值算出来,如图曲线所示。
希勒显示出一张数据表,列出的数据是从1871年起标普股价指数的月数据,其中一列是从1871年起每年所分发的每股股利,对于每一年,提取出所有的后续股利,再代入现值公式中,取恒定的贴现率为每年6%,得出股利的现值。
当然,有一个问题,由于不知道2007年以后的股利,也就是没有2007年以后的股利数据。
对此,希勒做了一些假设,并承认由此会造成最后的数据不那么精确。
如果对最后的股利数据做了不同的假设,所示出的曲线就会再偏上或偏下一些。
不管情况如何,这一阶段的股利现值就是这种趋势。
这是一个两难的问题。
这就是希勒在1981年的文章所提出的,本该是可以预测的事情。
图中的蓝线是预测值,大家会问,这预测准不准?
(笑)人们预测得准的红线与蓝线吻合吗?
也许这是一个意味深长的问题,而大家会有这样的感觉,在有效市场是否有些出错了?
因为这条红线正是平稳地上升轨迹,好像没有发生任何事情对其冲击,而这一时期的股市一直是起起落落的。
这有点像有个气象预报员,在今天早上预报“今天最低温度将是零下100度”(笑);
过两天又预报说,“今天最低温度将是零下150度”。
于是你最后就能开始总结出,这种天气预报不可信。
因为这种温度人们从来没有遇到过。
这就是股票市场行为的一种情况,实际波动要比预测的大得多。
希勒感慨地说,你们必须要谨慎,我的结果就是受到如此之多的批判(笑)。
这里有许多问题,有人说,人们根本不知道红线所指的上一时期在哪;
还有人说,你不过是演示了一种现实情况,这回到那个平行宇宙的故事了,一定还有一个宇宙,那里还有另一个地球,在那个世界里,除了红线不同,其他所有的事情都相同(笑),这倒是有可能。
所以,人们总说,你不会知道,如果30年代美国发生了共产主义革命,整个股市就会国有化,那么,红线就会趋向于零,因为政府掌控所有的事情。
或者会有一些好的新闻,一些我们尚未发现而在另一个宇宙已经取得的重大突破。
因此,在股市里,所有的这些噪音,可能是没有发生过的所谓的“新信息”。
希勒认为,这样的讨论会成为哲学性的讨论,而要点是,我们没有看到,如何以股利现值的任何变化来证明其运动。
如果我们根据这个模型,能够知道未来,那股市就会像红线一样变化,而不会与蓝线相同(笑)。
所以,不管怎样,以1930年时期的大萧条为例,在图示上,能够揭示出一些人的错误观念。
1930年时期的大萧条是很惨的,当时的失业率最高为25%,真是十分糟糕,有人都在街上卖苹果,真是糟透啦。
但是,看一下大萧条期间的曲线P*是如何变化的?
几乎看不到任何情况,因为实际发生的情况是,在整个大萧条期间,所有商家继续支付股利,其中一些商家消减了股利,也只是几年的时间。
所以,股票的价值即现值,取决于在数十年期间所支付的股利,并不只取决于转年一年的股利。
如果人们知道、就是即使人们知道大萧条来临,也不会想到股市会下跌得如此厉害。
根据这种简单的有效市场传说,根据现值的说法,至少从这张图有助于人们看到,什么是错的,或者说,什么样的简单理论是错的。
如果股市对历史上整个世纪所有的新信息都能作出反应,那一定会是这种状态,一定会有一些并没有发生过的“新信息”。
(这就像有新闻说)有可能有一颗小行星要撞上地球,而实际只是擦肩而过,于是股市崩盘啦(笑);
在小行星过去之后,股市又重新反弹。
所以,我们看不到支付股利有任何间断。
希勒接着说,然而,一定会有一些诸如此类的事情,问题在于,我不可能想到像这样的任何事情:
我并不能想到,会有小行星靠近地球(笑),近到令人担忧的程度;
我也不可能想到,共产主义革命会有在美国发生的机会。
而你们可能想象到的,但我们不知道。
行为金融学倾向于得到相反的结论,(对此的结论是)股市的波动性是其他事情的信号,比如一些社会势力;
一些投机泡沫;
一些与基本面无关的活动等等。
希勒说,他写的这些论文受到如此多的敌视,他猜测其原因是触及了人们的一根神经,因为很多人发展了这些精美的数学理论,声称股市是一切事情的最佳预测表,而希勒说那是“没穿衣服的皇帝”(笑),所以,有些人是自欺欺人(笑)。
到底发生了什么呢?
希勒一直在思考,“可能是我的愤世嫉俗的观念?
我总是愤世嫉俗的,我不知道你们是否愤世嫉俗(笑)?
”而希勒认为,人们说服自己相信一些事情,觉得自己懂得的要多于所做的。
人们花费一生来研究这一张股市图形,就认为自己能够解释股市的一切,而且是理性的。
这只是过度自信(overconfident)的作用而已,是一种幻觉。
关于过度自信,可以通过一个提问实验来说明。
这个实验要问一连串的小问题,一起玩个游戏,需要大家来合作。
希勒从衣兜掏出一张纸,说道,有一些关于过度自信的问题,回答这些问题只需要给出90%的置信区间。
什么是90%的置信区间?
比如,如果问到,纽黑文(耶鲁大学所在的城市)有多少人?
这不只是给出一个数据,而是给出一个范围,具有90%的准确率就行,也就是说,纽黑文的人口是在9万到10万之间,准确性概率在90%。
如果给出正确的90%置信区间,那就是说,有90%的部分是对的(笑)。
下面问大家一些问题,请大家写出90%的置信区间。
第一个问题是关于自由女神像的,即重量为多少(美式)吨?
希勒在这里对重量制式做了详细介绍:
1美式吨等于2千磅;
而1英式吨等于2240磅,1美式吨等于907千克。
回答只要写出数据区间,具有90%的把握确定数字在区间内。
自由女神站在一个高台上,不计底座重量,但要将强化结构的钢筋计入重量,这是几年前装上的。
因为自由女神像在变得弱化,人们担心某些部分会坍塌,因此做了加固。
所以,计重时要加上。
第二个问题:
土耳其的人口数量,以2000年为准。
即2000年土耳其的人口是多少?
也是回答一个范围,写下最低的和最高的数,具有90%的置信度。
第三个问题:
撒哈拉沙漠有多少平方英里?
1平方英里等于2.6平方公里,当你以公里得出答案后,乘以2.6就是英里单位。
也是写下一个区间。
第四个问题:
2005年耶鲁的入校生人数?
包括耶鲁学院和所有的研究生院的学生。
(在写第四个问题中,希勒突然告诫学生,写数时不要太玩闹了,别写自由女神像重量是0到上亿吨,正确的数肯定在这个范围内;
也别写1到2磅,知道是错的。
请大家配合好。
)
第五个问题:
是关于普策利奖的,这是颁发给写出优秀文章或著作的记者的奖,问的是,2007年该奖的奖金是多少美元?
希勒希望学生要诚实地写下置信区间,之后公布答案,落在90%区间的就举手。
自由女神像重量为252美式吨。
大约有20%--25%的学生举手,希勒谢谢这些学生诚实,没有和他闹着玩(笑)。
希勒觉得应该90%学生都能答对。
2000年土耳其人口为65,666,677人,是从统计资料摘出的。
这回大概有40%或50%的学生举手。
希勒觉得好一些了,但还没到90%。
撒哈拉沙漠为350万平方英里。
这道题难住学生了(笑),只有约5%的学生举手(笑)。
希勒问,有谁前三题都答对的?
--没有。
接着公布答案。
耶鲁2005年秋季入校生人数为11483名。
大约40%学生举手。
最后一题,普利策奖的奖金为1万美元。
举手的更少了(笑),大约5%。
希勒说他知道,这道题会是一个陷阱,因为大家听说过诺贝尔奖,都是权威奖项,诺贝尔奖颁发奖金为百万美元数量级;
而普利策奖颁发奖金只有1万美元。
怎么会是这样呢?
希勒梳理了可能会出错的一些情况,并说明,这个实验揭示了人类行为的一些特点,即在生活中的选择问题,也就是你步入生活中不同的轨道,这是经济学的基本知识。
你想赚多少钱,那只是不同的期望。
如果你进入新闻传媒界,人们觉得那是非常好的职业,但有可能你赚不了多少钱(笑),那这件事就跌份了(笑)。
希勒认为,有些事情揭示出,对于某人,应该付给多少钱,都有社会标准。
如果给史蒂夫.施瓦茨曼*一笔1万美元的奖金,这比任何事都更会像是一种侮辱(笑);
(*施瓦茨曼是福布斯评出的世界最有影响力的人。
他一手创建的黑石集团是世界上最大私募股权基金(privateequityfund)公司之一,在其建立的22年时间内保持着30%以上的年平均增长率。
如今已成为覆盖私募基金、房地产、资产管理和财务咨询的综合性金融品牌。
但是,如果你在纽黑文注册所工作,而你得到了这笔奖金,就会是一件改变生活的大事。
所以,不是因为1万美元如何,而是在于他们的感觉,是不是得到了更多的钱。
不管怎样,关键是人们倾向于过度自信。
而且,这不仅是男性,连女性也是出了名的过度自信(笑)。
有一件关于大男子主义(machomales)的说法,叫做“无所不知knowitall”(笑),而实验证明,女性也具有同样的问题。
所以,这就是为什么希勒认为,当我们观察股市图表时,所看到的只是自认为明白的事情,尤其是年轻人更为如此,他们糊涂地认为,自己懂的比实际做的要多。
希勒接着介绍一些他钦佩的,写过这方面文章的学者。
哈佛商学院有一位教授拉凯什.库拉纳(RakeshKhurana),写了一本关于探寻具有领袖气质CEO的书,不只是你自己的过度自信,我们也都倾向于对领导者过度信任。
我们有一种观念,认为一些人就是天才,能知道一切,因此就认为他们能够改变我们的生活,改变我们的公司。
所以,董事会在不断地寻找天才的CEO,却一直被愚弄,一直失望(笑)。
当董事会聘请了某人,而此人却过大于功,这是由于这个人意识到,自己必须扮演好这个天才的角色,最好是做些什么事情,所以,就盲目地做一些事,却不清楚自己在做什么,结果把全公司搞糟。
实际上,人类社会中发生的很多好的事情,都是许多人做好各自具体事情并在一起工作的结果。
没有什么伟大的天才。
但是,在我们的大脑里,存在着这个概念,即我们会是这样的天才呢。
与此相关,列在阅读书目中的一篇文章,是上过此课的一位学生写的,他如今在麻省理工学院,他在十年前上过这门课,他就是法迪.卡纳安(FadiKanaan)。
卡纳安与另一位麻省理工学院教授德克.简特合写的这篇文章,也讨论了判断过程中的过度自信问题。
他们也是研究CEO(公司的首席执行官),研究发现,在行业中失败的公司,倾向于解雇CEO,这是不公平的(笑),这是一种过度反应。
你招了一位认为有才华的人当CEO,而业绩却下降了,随后就将他解雇,这对待也太有点狂躁抑郁了吧。
业绩一下降,就认为是一个失误,因为聘请的人信誓旦旦,却没有兑现,所以就要解雇。
而事实上,文章的作者发现,即使整个行业都衰退,这些CEO也被解雇,因此,不能将现实归罪于这些CEO。
如果公司所处的行业整体衰退,或是公司已不属于生存行业中的企业,都不是这些CEO的错误。
而是我们在判断过程中,倾向于狂热或偏激。
大家都看到过许多报道,在这次次贷危机中,最近有很多CEO失去了工作,这是他们的错吗?
或许不是,但他们依然被解雇。
我们总是狂躁抑郁,我们极力聘用领袖式的CEO,随之我们获得的是失望,形成抢椅子游戏(musicalchairs)似的一个接着一个(来上任)的状态。
住在康涅狄格州(Connecticut)的纳西姆.塔勒布(NassimTaleb),希勒与他很熟,他写了一本书《随机致富的傻瓜FooledbyRandomness》,成了畅销书。
读起来很有趣味。
这本书讲了一个故事,作者在华尔街时,拥有一家投资管理公司,他观察了很多人。
在书中谈了人们如何过于解读自我,人们为失败会倾向于自责;
为成功而非常自喜。
他们没有意识到,这只是随机的。
有些商人取得成功,为什么成功了呢?
因为这个人正巧在合适的时机进入,是“瞎猫碰到死耗子”(dumblucky),而且所有事情都证明这一点,由此得出结论,他是个天才。
随后,塔勒布接着观察这些商人,在状况不佳时,他们一下子就沮丧起来。
希勒曾在1987年股市崩盘前后曾与一些股票经纪人做过交流,有一位经纪人或许好几位都跟他说过,我能从客户电话委托的语气中察觉到会发生崩盘。
当股市在1987年峰顶前急剧上涨时,客户们来电话就粗鲁无礼,他们会说,做这个交易;
把那个办了!
是一种近乎轻蔑的口气。
而在股市崩盘之后,其中的一部分甚至是大多数人都被淘汰了,他们接电话就像绵羊一样了。
所以,从他们的声音语调就能知道,他们被压垮了(笑)。
这就是所发生的情景。
在这里,希勒还要介绍一下列在阅读目录中的厄文.费雪(IrvingFisher),他也是耶鲁的教授,在20世纪上半叶,是一位非常杰出的经济学家,他于1895年毕业于耶鲁,有可能曾在这个讲台上讲过课,因为他的办公室就在这栋楼里。
费雪于20世纪40年代中期去世。
费雪是以过度自信而闻名的(笑),在1929年,他接受采访,正是在1929年峰值的前两周,你知道这说明什么吗?
费雪说,他认为股市将持续在高位。
费雪在1929年写了一本书,在1930年出版,也是对股市持有极其乐观的展望。
费雪曾经有一座华丽的宅邸,也一度是个富人,但在股市崩盘中失去了一切。
事实上,他为家庭只得借贷,由此失去房子。
耶鲁大学为费雪买了这幢宅邸,再租给他,否则,他就要露宿街头了(笑)。
费雪在1930年写过一篇文章,讨论了这一次的股市崩盘,他依然固执己见。
在耶鲁这可是最杰出的教授,但是,他却完全误判市场,执迷不悟,在文章中只反复讲,有许多无可争辩的理由说明,二十年代是惊人的时代,有如此之多的缘由,所以股市将保持上涨。
费雪根本不会后退。
事实上,费雪实际所做的是,他已经开始向亲友们借贷,因为他有许多富人亲戚,然而,却全都赔了!
(笑)
费雪就是无法想象,股市会下跌?
!
他能想到的只是没有理由呀!
这就是费雪在文中所述。
以上讲了关于过度自信的一般内容,下面谈谈人们如何做的(什么样的行为)。
行为金融学中最重要的理论是卡内曼(Kahneman)和特沃斯基(Tveersky)的前景理论(ProspectTheory)。
丹尼尔.卡内曼(DannyKahneman)现在是普林斯顿大学的心理学教授,他和几年前去世的阿莫斯.特沃斯基(AmosTveersky)一起撰写了希勒认为是行为经济学中最著名的文章,超越了金融范畴。
这篇文章题为“前景理论”,发表于1979年。
希勒说,他记得有一个经济学论文的排名,是按文章被引用次数所做的学术排名,在最近五十年内发表过的论文中,这篇文章名列第二。
排名第一的论文是由于一些其它原因而得,好像是一篇关于统计方法的文章。
从智力贡献而言,或至少从被引用如此之多地事实来看,这篇文章是最近五十年中最重要的经济学论文。
卡内曼和特沃斯基并不是讨论过度自信,而是与之相关,并且更广泛的内容,即“人们如何选择”。
该理论具有两个要素,一是用价值函数替代了期望效用的效用函数;
二是用他们称为权重的要素替代了概率。
后面再具体解释。
先给出一个小故事作为引子。
这是麻省理工学院教授保罗.萨缪尔森讲的。
保罗.萨缪尔森非常受人尊敬,已经92岁了,还在写文章,还在工作(笑)。
他是一位数理经济学家,已经退休了。
他讲了一个故事,来说明前景理论的起源,实际是对前景理论作出了预言。
保罗.萨缪尔森在1963年写了一篇文章。
在1963年的一天,他正与另一位经济学家的同事在吃午饭,他没提及这位同事的名字,因为这可能会令人尴尬,但是大家都知道,这位同事就是麻省理工学院教授E.凯理.布朗(E.CaryBrown)。
萨缪尔森开玩笑说,他总爱开玩笑,嘿,我们抛硬币玩一玩,为了更有趣,我们打个赌,如果硬币正面向上,我给你200美元;
如果是反面,你给我100美元。
他说,我们开始吧,我准备好了,怎么样?
这让布朗有点吃惊,听起来可是一大笔钱呢,特别是在1963年,物价非常低,相当于现在的1千或2千美元呢,这可是不小的数目。
当然,这两位教授能够拿得出来,倒不是那么多。
就按100美元和200美元来说吧。
希勒对学生们说,大家体会一下,如果我现在向你们这样说了,让我们也来玩一把。
由于你没带现金,那就做个承诺,如果你输了,就把钱给我。
你们觉得怎样
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