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本文的主要研究成果是:
其一,明确了“老鼠仓”行为的法律性质属于信托上的背信行为;
其二,论证了在司法实践中适用内幕交易的相关法律制度来规制“老鼠仓”行为更有利于保护基金持有人的利益;
其三,对基金公司和基金经理的关系及各自的法律地位及应在“老鼠仓”行为中承担的责任进行了辨析,阐述了基金公司作为“老鼠仓”行为的责任主体的合理性;
其四,对我国现行制度中不利于“老鼠仓”行为规制及责任承担的缺失之处进行了系统总结并提出了相应解决对策及建议。
“老鼠仓”行为不仅严重背离了基金管理人作为信托受托人应遵循的信赖义务而且违反了证券投资基金所涵盖的契约精神。
这种行为不但造成了广大普通投资者的财产利益损失,更损害了我国证券市场的秩序甚至危害整个金融市场的秩序。
本文的理论意义在于打破传统的路径依赖,依照我国的国情和本土证券市场及基金行业的特点,师夷长技、取长补短,建立一套符合我国金融市场环境状况的具有中国特色的创新立法模式,从而真正有针对性的解决我国证券投资基金业存在的各种疑难杂症,尤其是近年来频频发生的“老鼠仓”现象,摸索出一套符合我国金融市场环境状况的具有中国特色的创新立法模式。
关键词:
老鼠仓,证券投资基金,违法利益输送,基金管理人,信托,信赖义务
ABSTRACT
目录
引言1
第一章“老鼠仓”行为的性质2
第一节“老鼠仓”的概念2
第二节背信行为理论2
第三节内幕交易理论4
一、认定内幕交易的唯一确定性要素是行为人是否在交易中使用内幕信息4
二、内幕交易的主体不以内幕人员的身份为必要条件5
三、内幕交易的认定不以行为人的过错为要件6
四、内幕交易者责任的承担应以对受害人造成的损失为依据而非以获利为依据7
第三节两种理论的差异及利弊分析7
第二章“老鼠仓”行为的责任主体9
第一节证券投资基金法律关系的基本主体构成9
第二节基金管理人的法律地位与义务10
一、基金管理人的法律地位10
二、基金管理人的义务10
第二节基金经理的法律地位与义务12
一、基金经理的法律地位12
二、基金经理的义务13
第三节基金托管人的作用与义务16
一、基金托管人的作用16
二、基金托管人的法律义务16
第三章“老鼠仓”行为的法律规制18
第一节“老鼠仓”行为的海外法律规制18
一、英国的基金立法18
二、美国基金法规及制度19
第二节我国的基金立法对“老鼠仓”行为规制的不足之处23
一、民事赔偿机制得不到有效落实23
二、基金经理禁持股票的规定不符合行业现状24
三、制约机制缺乏实质性细则25
四、对于基金托管人的职责规定不完善26
第三节完善“老鼠仓”行为法律规制的对策与建议28
一、“老鼠仓”行为民事责任规制的构想28
二、对“老鼠仓“行政责任规制的建议28
三、协调好各部门法律责任承担之间的衔接29
结论30
致谢31
参考文献32
引言
我国于1991年设立了自己的证券投资基金。
时至今日,基金业已然聚集了相当广泛的公众储蓄,影响着整个金融秩序乃至金融市场的稳定,是全国经济中不可忽视的一股力量。
但由于基金投资人与基金管理人之间的利益不一致以及信息不对称等因素,基金业一直存在着各种管理人侵害投资者利益的违法行为。
这种问题的原因在于我们在引入了西方证券界这一金融投资模式的同时,却没有真正领会其内涵中最重要的契约精神。
每个国家都具有不同的国情,每个国家的市场环境也都有不尽相同的特点,法律的移植需要适合的土壤,完全照搬别国的成功经验势必会造成水土不服的负面效果。
近年来,金融界和法学界一直呼吁《证券投资基金法》的修改已迫在眉睫。
直到2010年12月,这一动议终于被全国人大常委会列入法律修改的议程。
《证券投资基金法》被列为2011年人大常委会立法计划之一。
2011年1月,征求意见稿正式下发各监管部门和基金公司,该意见稿中不乏亮点,比如其第17条对于基金从业者炒股“松绑”的建议等,使得其一经问世就立即引发热议,而热议之后,人们更多的是感到失望。
因为许多体制上的症结问题,并没有在这一意见稿中得到解决,人们似乎完全没有从中看到“老鼠仓”得以遏制的新希望。
第一章“老鼠仓”行为的性质
第一节“老鼠仓”的概念
“老鼠仓”一词其实是舶来品,意为“先跑者”(FrontRunning),或“先跑的老鼠”,是指那些掌握着他人无法通过正常渠道获取的内幕交易信息的证券投资基金从业者(通常是基金经理)以其个人或关联人的资金先于公有资金在低位建仓,待机构的公有资金将股价拉升之后,其个人资金或关联资金率先卖出获利的一种行为。
这种行为具体表现为在集合竞价时,于极低的价格或跌停板处填买单,机构为了建仓需要打低价格,由于股票的“价格优先,时间优先”原则,使得“老鼠仓”预埋单在第一时间成交。
为避免他人低价成交,机构往往以投资者不及反应的速度将股价恢复到正常波动范围内,在技术层面上往往表现为一根长长的下阴线或大幅跳低开盘形成的长阳线。
尽管这个过程相当迅速,持续的时间也非常短,但由于“老鼠仓”的存在,使得机构的低位建仓小于计划建仓数。
而在出仓的价位上,“老鼠仓”同样预先挂出卖单,先于机构的卖单成交,迫使机构低位出仓,从而导致收入小于预期。
对于证券投资基金当中的“老鼠仓”行为,目前国内有两种主流的学术观点。
一种将其认定为信托中的背信行为,证监会等行政监管部门倾向于此种认定。
而立法者却更倾向于将其认定为内幕交易的一种,《刑法》修正案(七)中就将“老鼠仓”作为“利用内幕信息以外的其他未公开的经营信息”交易进行处理。
有人将这种分歧的原因归结于证券监管部门与立法部门的视域差异。
在2003年颁布的《证券投资基金法》中尽管回避了对证券投资基金的定义,却在第2条中规定:
“在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集证券投资基金,由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,以资金组合方式进行证券投资活动,适用本法;
本法未规定的,适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。
”由此可见,《证券投资基金法》是认可将证券投资基金视为一种信托行为的。
第二节背信行为理论
背信(Breachoftrust)是指为他人处理事务或管理处分财产或财产性利益的行为人故意滥用权限或违背信托义务而损害被代理人财产利益的行为。
关于背信的本质,理论上主要有背信说、滥用权限说、限定的背信说、背信的滥用权限说和意思内容决定说等五种观点。
从行为结构上来说,背信行为的构成须满足五个要件:
(1)前提:
需基于信托合同关系,即行为人系基于契约而为他人处理事务或处分财产;
(2)行为主体:
特殊主体,即负有合同约定的为他人处理事务之义务的人;
(3)主观要素:
须为故意,即存在为谋取自身利益而损害委托人利益的意图;
(4)行为:
需实施了违反合同约定的信托义务以及违反法定诚信义务的行为;
(5)损害结果及因果关系:
造成了委托人财产利益上的损害且该损害与(4)之行为具有因果关系。
职业诚信义务是基金业的基石。
其理论基础来自英国古老的信托理念。
基本诚信义务可以分为两大方面,即忠实义务和注意义务。
忠实义务可汇总为以下四个基本规则,即无利益冲突、不利用诚信义务关系为自己或第三方谋利、不可分割的忠实义务以及保密义务。
反对和防止内幕交易,是忠实义务的表现之一。
无论是《证券投资基金法》,还是在证监会制定的规章中,对关联方之间的利益冲突交易的规定都仅停留在对《信托法》中受托人的忠实义务的重复表述上,而缺乏具体的可操作性的规定。
”而这种缺乏具体操作性的规定,其弊端在处理“老鼠仓”案件时,便清晰可见了。
立足于“行为反价值”的立场,基金经理利用职务便利获取“非公开信息”为其本人及利益相关人买卖基金公司持有或即将持有的股票的行为可以被视作一种违背忠实义务的行为,但从《证券投资基金法》第18条“基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务,不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动”的规定可知,《证券投资基金法》对基金经理所负担的忠实义务是基于一种“结果反价值”的立场,行为本身是否具有违反“忠实义务”的性质并非最关键的因素,而这种违背“忠实义务”的行为是否会“损害基金财产和基金份额持有人利益”才是问题的关键所在。
而这一点却恰好被众多“老鼠仓”案件的当事人抓住,成为其“救命稻草”。
他们往往会辩称,自身的行为未给基金财产和基金份额持有人利益造成损失,不应适用《证券投资基金法》第18条予以认定,也不应适用该法第97条进行处罚。
对于违背“忠实义务”与损害“基金财产和基金份额持有人利益”之间是否存在着必然的因果关系,证监会在其对违规基金经理开出的行政处罚决定书中给予了肯定的回答:
“这种先于有关基金买入同一公司股票的证券交易行为客观上会对相关股票的市场价格产生不利于有关基金的影响,使该基金投资该种股票的成本增加,从而损害了基金财产和基金份额持有人利益。
”并且“这种背信行为还损害了有关基金及基金管理人的声誉,损害了投资者对有关基金及基金管理人的信赖和信心,进而对有关基金的长期运作和基金份额持有人利益造成损害。
”一旦基金份额持有人或潜在的投资者获知某基金公司内部管理竟如此混乱,以至于存在“硕鼠”后,随即的后果即是对该基金公司的业绩产生疑虑,基金份额持有人便会选择全部抛出或大幅度减少其所持的该公司基金,潜在的投资者也将在决定是否购买该公司基金时谨慎考虑,甚至导致最终琵琶别抱,将手上资金转投他家,而这一系列反应造成的后果就是,仍持有该公司基金的份额持有人手头的基金将严重“缩水”,从而加入抛售该公司基金的行列,最终造成基金公司的长期发展遭到惨重打击。
笔者认为,背信行为理论的最大弊端在于对行为主体的限定过于严格。
信托当中的背信行为主体仅仅限定为信托关系中的受托方,排除了关联交易人的主体地位,这使得一些恶意的关联交易人因不具备适格的主体地位而不能依据信托法理论承担责任。
这就意味着相应的缩小了应当对投资者承担损害赔偿责任的主体的范围,对于投资者利益的保护是一个相当不利的因素。
第三节内幕交易理论
内幕交易(insidertrading)即英美法系当中的内部人交易,在我国台湾地区被称之为内线交易。
理论界也有知情人交易或内部交易等说法。
由于不同法系间法律思维上的差异以及各国家、地区法律文化的不同,各国对于内幕交易行为的立法表述皆不尽相同,对于如何精确的定义“内幕交易”这一概念,学术界也始终存在着各种争议,一直没有一个统一而权威的观点。
《布莱克法律词典》当中将其定义为“公司内部人或其他对公司负有信义义务的人利用实质的、非公开的信息进行公司股份交易”,这是内幕交易的定义当中比较经典的一个;
而美国最高法院则支持一个相对更为宽泛的定义,即“盗用理论”,意指欺诈性的获得或不正当的使用本应属于承担保密义务的信息。
《元照英美法词典》中则这样定义:
指基于内部信息或预先获取的信息(advanceinformation)而进行的公众持股公司的股票交易。
通常,交易人本身是与公司基于雇佣关系,或其他信托(trust)或信任(confidence)关系而成为公司内部人员的。
德国的《证券交易法》“禁止内幕人员交易”一章中第14条规定,“内幕人员利用其所得知的内幕信息自营或以受他人委托方式或为他人购买或转让有关证券或XX将内幕信息告知他人或使他人得知、基于所得知的内幕信息建议他人购买或转让有关证券,或内幕人员以外的第三人利用此种消息以自营或受他人委托方式或为他人购买或转让有关证券。
”我国于2005年10月修正的《证券法》第76条将内幕交易界定为“证券交易内幕信息的知情人和非法获得内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券”。
该条款尽管没有正面的给内幕交易规定一个精确的概念,但基本涵盖了内幕交易的主体和行为模式。
一、认定内幕交易的唯一确定性要素是行为人是否在交易中使用内幕信息
内幕信息是确定内幕交易成立的基础。
因此,准确定义内幕信息便成为定义内幕交易的核心与前提。
欧盟《反市场滥用指令》第1条规定,内幕消息是指与一个或多个金融产品发行人或多个金融产品有直接或间接联系的,非公开的准确信息,且如果该信息一旦公开将对此类相关金融产品的价格和相关衍生性金融产品的价格产生重大影响。
与商品衍生性产品相关的内幕消息是指与一种或多种此类衍生性产品有直接或间接联系的,该交易市场中的用户希望按照公认的市场惯例获取的非公开的准确信息。
对于负责执行相关金融产品交易指令的人员而言,内幕信息是指由客户所传递或与客户未决的交易指令相关的一个或多个金融产品的发行或一个或多个金融产品由直接或间接关系的非公开的准确信息,且该信息一旦公开将对相关金融产品的价格和相关衍生性金融产品的价格产生重大影响。
我国台湾地区《证券交易法》第157条之一规定:
“内幕信息是指涉及公司财务、业务或证券之市场供求,对其股票价格有重大影响,或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息”。
我国《证券法》75条第1款中规定:
“证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息。
”75条第2款为了更加明确内幕信息的范围,以列举的方式将八种信息规定为内幕信息,具体包括:
公司重大事件信息;
公司分配股利或者增资的计划;
公司股权结构的重大变化;
公司债务担保的重大变更;
公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的30%;
公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任;
上市公司收购的有关方案;
其他对证券交易价格有显著影响的重要信息等。
由此可以看出,我国立法上将内幕信息具体化为三个基本要件:
“涉及公司的经营、财务”、具有“重大影响”以及“尚未公开”,分别从内容、影响程度和保密性三个维度来将内幕信息涵盖其中。
首先,在内容上,必须要具有相关性,即需是“涉及公司的经营、财务”的相关信息,这便可排除国家政策和法律等其他有可能对证券价格产生影响的信息;
其次,在影响程度上,必须是具有“重大影响”的,即具备一定的“价格敏感性”,能够对投资者的投资决策产生影响,改变证券的供需比例,从而带动证券价格的上升或者下跌;
第三,在专属特性上,表现为非公开性,即为他人不能通过正常渠道所获得的信息。
对于内幕信息非公开性的确定,实践中一般采取反向确定的方式,即确定何时属于正常公开,而在此之前透露的信息即可认定为内幕信息。
《证券法》第70条中规定:
“依法必须披露的信息,应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布,同时将其置备于公司住所、证券交易所,供社会公众查阅”,实践当中认为证券监督管理委员会指定媒体发布的信息,一般24小时之后能够被市场消化。
因此,公开24小时之前的信息均应当作为内幕信息而受到保护。
二、内幕交易的主体不以内幕人员的身份为必要条件
即不问其是否具有特定身份,也不以其获得内幕信息的渠道和手段是否合法为衡量要素,只要通过内幕信息从事了证券交易行为,就可认定其构成内幕交易。
我国证券法采取了概括性和列举性相结合的方式,界定内幕人员的范围,并把内幕交易主体分为两类,即内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人员,认为非法获取内幕信息的人员不是内幕信息的知情人。
当然,学界也有观点不赞成将非内幕人员纳入内幕交易主体的范围。
有学者从比较法的观点出发,考察分析了美国判例法上有关内幕人的规制理论和内幕人的范围后认为:
与美国法相比,我国现行法无法将公司外部人利用内幕信息的情况纳入规制的范围,故而导致证券法中的公平、公正理念变得苍白无力,因此有必要导入美国判例法中的信息盗用理论以界定内幕人的范围。
即对盗用信息者,如果其利用所盗取的信息从事了证券交易,可以构成内幕交易。
而非内幕人员只有在以不正当的或者非法的方式获得内幕信息时才可以作为内幕人员看待。
笔者十分不赞同上述观点。
因为若要将内幕人员与非内幕人员的行为进行差别对待则必然导致立法上的疏漏,在司法实务上也可能会产生盲区,并且内幕人有可能大量通过其亲属实施内幕交易行为而规避自身责任。
比如在立法上必须以列举的方式明确内幕人员的范围应包括哪些,关于这一问题,各国的立法也不尽相同,很多地位模糊的中间人士一直是理论界和学术界争论不休的焦点。
例如有的观点认为我国也应将内幕人员的配偶等直系亲属或者有利益关系的“信托人”纳入内幕交易人员的范围。
这种做法必然会导致行为人将未被列举入“内幕人员”名单内的街坊乡里、朋友同学拉进来变成关联人从而进行内幕交易。
这就会致使法律列举的范围需要不断的扩大才能够满足现实的需要,这无疑会损害法律的稳定性和实用性。
此外,在实际的司法操作过程中,对于内幕交易获得的途径非常难以取证,若要控方来举证更是难上加难。
即便引入举证责任倒置的诉讼原则,也难免会给内幕交易人造成逃避制裁的空间。
这无疑大大增加了司法成本,对司法资源所造成的浪费将是巨大的。
因此,在内幕交易主体的认定上,应更加注重行为人是否实际掌握和使用了内幕信息进行证券交易而不是交易者是否具有内幕人的身份,内幕人的范围也不应当是封闭的,而应由法院依据个案的具体情况来自由裁量,适当扩大或者缩小内幕人的范围,以便更为合理分配内幕人的责任。
三、内幕交易的认定不以行为人的过错为要件
我国现行《证券法》对内幕交易民事责任的归责原则未作具体规定。
理论上认为只要行为人属于内幕人员的范围并具有内幕交易的表现行为,便可以推定其主观上有故意,同时允许其自举反证。
而在某些特定的情况下,过失也可以构成内幕交易,如过失泄露内幕信息给他人。
也有学者认为,应当区分内幕交易的两种不同情形,即知悉证券交易内幕信息的知情人员买入或卖出所持有的该公司证券和非法获取内幕信息的其他人员买入或者卖出所持有的该公司的证券。
对于前一种情形,只要能够证明行为人有违反《证券法》该项禁止性义务而进行证券交易的行为即可,不必证明该行为是否具有故意,这实际上是一种无过错责任。
对于其他非法获取内幕信息的人员进行内幕交易的情形,则应证明其信息来源,从而认定其是否故意,这是一种过错责任。
对于这一争议,我们或许可以从美国的证券交易法当中得到些许启示,美国证券交易法中明确指出,对内幕交易的认定,控方不需要证明被告的行事意图,只要有内幕交易的事实,不管是谁,只要你直接或间接、有意或无意得到这个内幕信息(初级举证责任在控方),都被假设为从事了内幕交易,被告必须提供所有证据来证明自己的清白(次级举证责任在辩方)。
一旦SEC(美国证监会)证实内幕人员有从事内幕交易的事实,被控方除非提供有力证据证明自己的清白,否则就将遭到SEC的民事诉讼或者通过司法部进行的刑事诉讼。
四、内幕交易者责任的承担应以对受害人造成的损失为依据而非以获利为依据
我国《证券法》中没有对于内幕交易损失的确定方法。
要确定内幕交易的损失额,只能依据《民法通则》的相关规定。
而《民法通则》未对证券市场的损害赔偿做出相应规定,因此依据现有的法律来确定内幕交易的损害结果存在困难。
我国台湾地区《证券交易法》157条第一款当中将其规定为“消息未公开前其买入或卖出该股票之价格,与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内。
”有学者认为,对于损害赔偿的范围是投资人因内幕交易而实际发生的损失,包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税,以及该两项同期差额银行存款利率计算的损失。
对于投资差额损失及该项依同期银行存款利率计算的损失应当予以赔偿,这部分是投资者遭受的实际损失。
对于投资差额损失部分的佣金和印花税及该项依同期银行存款利率计算的损失不应赔偿,这是投资者必然会实际支出的部分,即使不存在内幕交易投资者仍需支付这部分费用。
但是并不是投资者所受到的所有损失都应当由内幕交易人予以赔偿,内幕交易人不应当对非由于内幕交易行为所引起的投资者的损失予以赔偿,内幕交易行为与投资者的损失之间具有直接的因果关系是内幕交易人承担民事责任的前提条件。
内幕交易行为的性质是侵权行为,如依据传统的侵权法理论,加害行为和损害的发生之间必须存在因果关系且该因果关系的举证责任应由原告承担,方可追究被告的民事责任。
故应当由原告来举证证明内幕交易与损失之间具有因果关系。
但是由于内幕交易在公开市场上进行,举证证明内幕交易人的获利与那些不知道内幕信息的投资者进行交易而受损的事实之间的因果关系是非常困难的。
由于买卖交易均是委托证券商按照价格优先、时间优先的原则以集合竞价的方式进行,与内幕交易同时进行交易者数量众多,故而确定实施内幕交易者与实行相反方向交易者之间的直接对应关系很困难。
第三节两种理论的差异及利弊分析
(一)从法律性质的角度来看,背信行为依据的是委托人与受托人之间的信托合同,受托人的行为违背了合同约定所赋予的诚信义务,是种典型的违约行为。
而内幕交易则侧重于强调交易人因掌握了某种特定的信息优势并对这种优势加以利用而对其他无法掌握这种优势的投资者所造成的损害,属于侵权行为的一种。
在民法理论上,侵权行为的赔偿范围远比违约行为要广,其可以包括财产权益上的赔偿和非财产利益上的赔偿,赔偿的方式也更为多样化。
而违约行为仅仅限于财产利益方面的赔偿,且需受到合同约束并对权利主体和赔偿主体的范围都有严格的限制。
对于以保护投资者利益为核心的证券投资基金来说,侵权行为理论的定性明显更有利于保护基金持有人的利益。
(二)从承担法律责任的主体来看,背信行为将行为主体限定为特定主体,这就把赔偿义务的主体最小化的限制在了基金经理人和基金公司从业人员的范围之内,其他关联交易人如基金经理的亲属或利益相关人等因不具备信托契约当事人的身份,即便其在整个“老鼠仓”过程中发挥了重要作用甚至居于主导地位,也会由于身份限制而得以免于不利后果的承
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