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图表4:
美国道琼斯工业股票指数周线图
1、各国采取措施化解经济危机,实体经济和资本市场逐渐复苏
各国采取的措施主要是财政刺激以及货币宽松两个方面来拉动需求,在财政刺激方面主要是针对一些重要产业实行优惠政策,以此带动整个经济产业的复苏,从而实现将经济拉出衰退边缘。
货币宽松政策的实施,一方面,对财政政策的运行进行货币适应,配合财政政策,避免“挤出效应”,另一方面,提供更多的贷款于实体经济,支持企业度过危机,特别是对金融系统进行大量注资,减少流动性风险。
2008年底至2009年初,为了应对金融危机,各国纷纷出台了救市措施,向市场中注入了大量的流动性,实行非常宽松的货币政策,以美国、中国为例,美联储美国09年年底狭义货币供应量(M1)为1.688万亿美元,比2009年年初增加0.18万亿美元,增幅为11.9%;
广义货币供应量(M2)为8.56万亿美元,较年初增加0.631万亿美元,增幅为7.96%。
中国政府救市措施更及时,货币供应充分,2009年末,广义货币(M2)同比增长27.7%,超出年初预定10%;
狭义货币(M1)同比增长32.4%,比2008年加快23.3%,是15年来最高水平。
如此强力的货币投放,支撑了中国经济增长显著超过“保八”目标。
图表5:
2008年2月-2009年11月中国货币供应量及CPI走势
图6:
美国M2增速
从目前经济数据来看,各国的救市政策初见成效,经济在经历年初短暂的大幅回落后又重新回暖,一些同步指标以及先行指标,如GDP、PMI、发电量等出现明显的回升迹象,汽车、房地产等产业产销两旺。
图表7:
全球主要经济体经济复苏势头良好
2009年下半年美国国内生产总值在09年第三季度首次出现连续四个季度下滑后的首次增长。
表明美国经济已经开始摆脱衰退,进入缓慢好转的复苏期。
中国经济更是出现V型反转,2009年一季度GDP下跌至6.10%,二季度7.9%,三季度9.1%,第四季度达到10.7%,2009年GDP全年平均增长8.7%,超额完成增长率“保八”目标。
目前中国名义GDP总值为4.9万亿美元,仍然排名世界第三位,
图表8:
2008年6月-2009年11月世界主要经济体PMI指数走势图
从上图中可以看出,全球各主要经济体PMI指数自2009年初以来持续回升,表明世界经济已经走出衰退,开始逐步复苏,而中国经济呈V型反转态势,这说明以中国为代表的新兴经济体也正进入强劲复苏阶段。
我们认为,在2010年,世界经济全面复苏的背景下,以能源、原材料为主的大宗商品年初仍将上涨,世界经济二次探底的可能性不大。
这是因为以美国为代表的发达经济体明确表示要先确保经济强势复苏,待经济增长的基础真正稳固之后再考虑退出经济刺激政策,因此,就目前情况看,主要发达经济体不会过早结束扩张政策,这给市场发出了积极的信号,使宽松的货币政策能够持续较长时间。
其次,新兴经济体的复苏势头强劲,中国、印度、巴西等发展中大国的经济虽然仍依赖外部市场的复苏,但是通过财政和货币政策的刺激,这些国家的内需有了很明显的增长,尤其是中国明确表示在2010年要继续实施积极的财政政策和量化宽松的货币政策,这使2010年中国的经济将持续增长。
IMF在《世界经济展望》预测,2010年全球经济将转为正增长。
流动性过剩推动了经济的复苏,同时也带动了资产价格的大幅上扬,其中中国上证综合指数、纳斯达克指数、英国的富时100指数上涨幅度超过70%,大宗商品价格的涨幅也超过人们的预期,我们认为,流动性主要从三个方面推动资产价格上涨,其一,流动性带动实体经济回升,使市场对实体经济有好的预期;
其二,使大量资金涌向资本市场,直接推高资产价格;
其三,美国量化宽松的货币政策导致美元下跌,间接推高商品价格。
图9:
上证综合指数和SP500指数
图表10:
CRB指数日线走势图
2、2010年各国经济政策将有所调整
各国实施的财政刺激计划,在短期内拉动了经济,使得经济逐步回稳,但同时也造成了产能过剩,无论在欧美发达国家还是中国等新兴经济体,产能过剩问题都较为严重,高库存压力使得投资风险加大。
我们认为,过高产能带来的问题是资源的浪费,难以长期为续。
但是供给产能过剩也会制约着2010年的通胀水平,历史数据显示,CPI、PPI与产出缺口存在非常强的相关性。
一般在产出缺口为负值的年份(供不应求),通涨压力较大,而产出缺口为正的年份(供过于求),通常不存在通胀过热情况。
预计2010年各国将转变模式,在经济趋于平稳之时减少政府投资,即便是年内加息抑制通胀,加息的幅度亦不很大。
我们预计2010年中国GDP增速将继续维持8%以上,美国经济增长3%左右,而中国通胀率平均在5%以下,美国保持在2%左右,难以形成较高通货膨胀。
图11:
中国各行业产能利用率
图12:
美国经济走势、产能利用率和物价指数
中国于2009年12月初召开中央经济工作会议,提议2010年要继续实施积极财政和适度宽松货币政策,提出要进行经济结构转型增强居民消费需求为重点。
从中国目前的经济形势来看,“三驾马车”中,外贸出口由于西方国家经济不景气提升缓慢,而扩张的政府投资难以长期为续,这样消费就成为了2010年经济的主导。
我们认为,由于消费的提振需要国家在收入差距、社保制度等方面做出一系列调整,耗时长,因此,中国在短期内通过消费的提振来维持经济高速增长的目的较为困难。
图13:
中国2009年11月份出口增速由10月份的-13.8%反弹至-1%。
到2010年2月,我国出口额增加到945.2亿美元,增幅为45.7%
图14:
2008年1月-2009年11月房地产行业销售、新开工面积及投资
图15:
2009年国内固定资产投资增长率
三、2010年实体经济仍然依赖低利率政策
全球大部分国家和地区都在扩张信贷,各主要国家和地区的利率水平基本都降至了历史低位,从美国来看,联邦基准利率已经到了接近零的位置。
虽然美国经济近期不断好转,也令市场对于美联储升息的预期升温,不过美联储却多次表示,将继续维持低利率政策很长一段时间。
我国央行自2008年以来也不断下调利率,目前1年期贷款利率水平已经降低至20年来的最低位,与2003年时的最低水平持平。
图16:
美国GDP和利率水平
1、低利率政策下,中美房地产市场形势回暖
美国经济2009年第二季度开始持续企稳的,美国房地产市场在经历自2005年以来持续低迷。
直到2009年年初才终于见底。
美国新屋销售量和成屋销售量在2009年年初开始就已经出现了反弹,而其中成屋销量涨幅明显,相比年初涨幅达30%以上。
图17:
美国新屋成屋销售量与联邦基准利率
图18:
中国房地产景气与中国基准利率走势
对于美国房地产的低迷和复苏,我们认为,其原因主要在于利率的上涨和下调。
其中原因在于,利率相当于按揭购房的资金成本;
而如果利率过低,则可能会引发购房者投机性的需求,从而刺激对此行业的发展。
从美国最新的情况来看,2009年三季度私人住宅建设投资环比增长23%,这是四年来的第一次增长,增幅也是1986年以来最高的,房地产业给经济增长贡献了0.5个百分点,中国的情况与美国有些相似,对于中国,从GDP三驾马车来看,前2季度7.7%的经济增速中,最终消费拉动4个百分点,投资贡献了7.3个百分点,显然投资成为拉动当前增长的主导因素,其中1-9月基础设施投资增长高达52.6%;
房地产开发投资增长17.1%。
我们注意到,就是之前呼声很高的抑制房价的措施并未在中央工作会议报告中出现,而且要继续保持货币宽松,所以房地产市场的繁荣至少在2010年年初能得以维持。
图19:
三驾马车对GDP的贡献,09年投资一马当先
2、政优惠刺激下,世界各国消费需求逐渐旺盛
2009年的各国为了应对经济萧条、需求不足等窘况,采取了刺激消费支出的措施,效果较为显著,消费者信心指数也接连上扬,显示各国消费者消费需求开始回升。
图20:
美国零售与食品服务销售额
图21:
中国与美国消费者信心指数
在各种消费刺激方案中,最主要就是汽车消费的刺激政策,由于汽车涉及产业链较多,汽车的振兴同时能带动多个产业发展,对经济走出衰退有非常大的帮助。
以中国为例,2009年中国汽车行业成为引领世界汽车行业复苏的领头羊。
据相关部门未具名知情人士提供的统计数字,中国2009年汽车销量超过1,350万辆,首次成为全球最大汽车市场。
据中国汽车工业协会统计分析,2009年11月份汽车产销继续沿着上升轨道运行,当月产销量创历史新高,这也是2009年以来月度历史最高记录第四次被刷新,1-11月汽车产销分别为1226.58万辆和1223.04万辆,比2008年同期分别增长41.59%和42.39%,增速分别比1-10月份提高5.36百分点和4.68个百分点。
另外,中国出台多项措施鼓励置换汽车,促进农村消费升级,2009年7月,10部委联合发布《汽车以旧换新实施办法》,12月国务院常务会议指出,将汽车下乡政策延长实施至2010年年底,这无疑会刺激汽车的需求,进入2010年,我国汽车工业继续受政策因素拉动表现出了较好的发展势头,产业结构调整取得了非常显著的成果。
而全球经济进一步复苏会在一定程度上会带动汽车的需求,我们对2010年国内汽车行业的发展整体保持乐观的态度,但涨幅有可能在2009年的水平上有所回落。
图表22:
2008年1月-2009年11月中国汽车产、销量及出口额
四、全球经济发展的几个不利因素
1、一些国家可能深陷债务危机
根据美国国会公布的政府收支水平显示,美国2009财年的赤字相当于美国国内生产总值(GDP)的10.6%,这一比例为1945年以来的最高水平。
市场预期奥巴马政府2010年财政赤字将达到3885.1亿美元,2010-2019财年财政赤字总额将高达7.1万亿美元,欧盟成员国2009年财政赤字将超过国际公认警戒线3%的水平,2009年11月26日,拜迪世界集团曝出债务危机,引发全球一场小股灾,而希腊主权债务危机似乎又被市场放大,目前希腊负债是俄罗斯和阿根廷在1998年和2001年加起来的2倍。
市场不相信希腊的赤字水平能够控制在8.7%以内,更不用说在2012年达到欧盟3%的上限,欧盟正极力救助希腊的危机,但金融家索罗斯给欧盟拨了一盆冷水,称欧盟援助救得了希腊,救不了欧盟。
图表23:
希腊的主权债务即已发行国债金额达到2540亿欧元
2、发达国家失业率居高不下
目前,发达国家的缓慢复苏是没有就业的经济复苏。
2009年6月份,美国的失业率飙升至9.5%,创下26年来的最高峰,随后几个月连续处在10%以上,截止2010年2月,美国失业率与1月持平,仍保持在9.7%的高位,欧盟等发达国家经济复苏也比预想的要缓慢。
失业率居高不下实际上意味着消费的下降,而消费需求的不足不仅制约了工业生产需求的复苏,也意味着传统消费金融服务体系的潜在风险加剧。
从历史对比来看,如果美国要将10%的失业率下降至5%-6%,至少要推动经济3%-5%的增速三至五年。
图表24:
2005年-2009年美国失业率
3、贸易壁垒阻碍经济复苏的步伐
值得注意的是财政刺激以及货币宽松措施已经取得了相当的成效,但需求不足的问题始终困扰各国政府,而贸易保护主义、汇率竞相贬值等正是各国政府意图解决问题的手段。
由于需求不足的问题依然未能得到解决,许多国家在采取措施振兴本国经济的同时,一方面,对于外国商品采取贸易保护主义措施,以达到保护本国经济的目的。
2009年9月,美国发起对产于中国的轮胎实施“特保”案,中国立即进行反制,对原产于美国的部分进口汽车产品和肉鸡产品启动“双反”立案审查程序,之后美国又对中国的无缝钢管实施“双反”调查等等,另一方面,各国汇率竞相贬值,同时企图胁迫他国升值,采取以邻为壑的政策,影响了各国间自由贸易。
4、国际大宗价格上涨将放缓全球复苏脚步
国际大宗商品价格上涨的直接结果就是延缓经济增长、加大输入型通胀压力、压缩企业利润、增加生产成本以及削弱全球本已低迷的消费支出。
以油价飙升对中国经济影响为例,石油价格持续上涨10美元,将减缓中国经济增长率0.8个百分点。
5、加息是2010年经济运行的风险
房地产市场的繁荣与汽车消费旺盛其实是通过低利率政策来维持的,当前实体经济与过去相比,一个最大的不同就在于当前经济过渡依赖于房地产与汽车产业的繁荣,而不像以前以前多个产业共同支撑经济发展,而房地产与汽车产业又非常的敏感,如果各国政府收紧流动性,开启了加息周期,那么这些产业就会受到影响,而实体经济又将受挫,这是未来经济运行的风险。
五、全球加息周期的开启不可避免
1、政府何时退出是影响2010年市场的主线
金融危机期间各国政府迅速联合救市,使得全球经济避免了大萧条般的衰退,在这个意义上,政府的行为无疑是成功的。
但是各国政府的介入方式彻底改变了市场的游戏规则,政府本身成为市场最大的玩家,对全球宏观经济与政府行为的研究对于把握商品市场上的变化从来没有像当前这么重要。
推动2009年金融资产与资源价格的暴涨的因素正是各国央行所放出的巨量流动性,由于当前全球经济逐步好转,金融系统早已稳定,进一步实行刺激政策已无必要,接下来摆在各国面前的是已有政策是否退出以应付即将到来的通胀。
我国宏观经济状况的不断好转也让市场对于货币财政政策的退出充满担忧。
尤其是近期我国的CPI在经历了连续9个月的负增长之后终于在2009年11月份转变为正值,更加推升了对通货膨胀的预期,也加剧了对于政府退出政策以及加息的担忧。
在这个脆弱而敏感的关头,政府任何时候都更加的矛盾。
2010市场的主线将是全球经济通胀预期以及各国政府的行为之间的博弈,结果将决定了未来大宗商品市场的格局。
图表25:
2008年-2009年中国CPI走势图
2、经济复苏与资产价格暴涨将使美联储加息
固然之前过渡宽松政策带来不良影响逐步显现,一般的说来,从货币的发行到最后产生通货膨胀需要一个传导过程,及基础原材料——生产资料——下游消费品,而这一传到过程一般需要一年左右的时间,但是退出还需各国政府与央行协调,其中最为关键的就是美联储的决策。
美联储所关注的两大指标就是就业与通胀,2009年12月美国的非农就业与失业率开始出现回暖迹象,而美联储对经济的判断也日渐乐观,这意味着美联储加息步伐开始加快。
至于美联储所最为担心的通胀问题,从目前情况来看,疲弱的经济和较低的劳工成本会继续压制通胀,但随着原油与农产品在内的商品价格的继续上升,通胀的来临几成必然。
尽管美联储在其议息会后声明中对通胀与利率政策的表述一直未变,但我们认为市场的变化不断促使其态度与策略进行微调,而事实美联储对经济状况的表述变得更加积极。
从目前情况来看,美联储已开始于市场进行逆向回购协议的方法,这表明收紧流动性的第一步正逐步展开。
另外对于美联储会如何加息这个问题,从之前几次美联储加息周期的规律来看,一般会在失业率下降后9个月至1年,美联储加息可能直接带来后果就是对美元的提振,进而打压了大宗商品价格以及市场通胀预期,并可能对刚刚复苏的就业与消费到来冲击,美联储会考虑到这一点,预期初次加息的幅度亦不会太。
图表26:
各国通胀与美国失业率
图27:
历史上美联储在失业率下降之后9个月至1年后加息
3、全球主要经济体加息可能在美国之后
当前市场所热议的欧盟与东亚各国会否先于美国加息,尽管自以色列、澳大利亚之后已有多国开始实行紧缩货币政策,我们认为相对于全球经济来看,他们的行为不能代表全局。
这点日本与英国已经做出了最好的回应,英格兰银行宣布扩大其量化宽松政策,而日本政府也扩大财政刺激计划。
但欧元区其他国家的情况仍然堪忧。
且不论欧元区第三大经济体西班牙当前陷于水深火热不能自拔,意大利与希腊的情况也好不到哪里去,一旦欧央行选择加息,可能要面对这几个国家退出欧元区的威胁,这是特里谢无论任何都不想看到的。
于此同时,中国政府与人行反复提到管理通胀预期,并且人行多次通过公开市场业务回收流动性,令市场普遍猜测人行会否提前加息。
但在出口仍未彻底好转,通胀没有实质性来临的情况下,人行不会选择加息。
目前从政策走向上来看,国家在2009年底中央经济工作会议上明确表示,适度宽松的货币政策不会“退出”,但也同时提出要“增强针对性和灵活性”,表明货币政策保持基本取向不变,但要根据实际情况调整力度和节奏。
2010年1-2月份我国连续二次上调了银行存款准备金率至16.5%,这是从2008年6月以来首次连续提高准备金,说明国家政策转向防通胀。
从货币政策总体来看,政府对市场的调控已经从宽松慢慢转向中性,政府会通过调整法定准备金率管理货币供应量或提高利率。
而人行目的只不过是对因预期人民币升值而大规模涌入的热钱进行动态微调而已,不过我们仍需要注意央行的经济定调。
图28:
美欧经济波动剧烈,意大利依然通缩
六、美元走势疲弱的趋势可能改变
1、美元目前处于有序下跌的过程
对于大宗商品而言,美元永远是相当重要的影响因素,2010年1月8日,美国著名预测大师拜伦.韦恩预测2010年美联储将大幅升息至2%,点燃市场的不安情绪,资金明显撤离高风险资产流向美元。
2010年1月12日与2月25日,中国人民银行调高存款准备金率,引发全球市场对于“退出策略”的猜测。
另外,美国的经济数据,尤其是就业市场继续一如既往地糟糕:
就业市场更支持美国经济“L”型复苏。
经济数据的反复导致风险情绪升温、美元低息导致的套息交易与美国政府巨额赤字是压制美元走势的主要原因,从长期角度看,美元贬值则是一个大的趋势,因为它符合美国的国家利益,但是美元并不会无序下跌,因为贬值将削弱德日以及新兴市场国家的出口竞争力,引发各国央行市场干预;
搞外汇储备、高贸易顺差国家仍将继续收购美元资产;
美元世界贸易和储备地位的下降将是长期趋势,但短期仍无有效替代。
从目前的情况看,美元依然处于有序下跌寻底的过程中,我们认为这些因素在2010还会继续影响美元走势。
图29:
美元指数月线图
2、2010美元走势的主线将是加息与美国财政赤字之间强弱博弈
美元低息是造成的套息交易才是市场看空美元的主要原因,最近的大幅反弹是因为美元失业率与非农业有好转迹象引发市场对联储加息的预期以及欧元区的债务危机。
我们认为2010年在美联储不加息的情况下,利用美元进行套息的行为依然会持续,当前部分美元空头的转向只占庞大套息交易规模的一小部分,美元的反弹也不可能长期时间持续,只有美联储加息周期开启,套息交易的瓦解才可使美元出现逆转。
图30:
美元利息已经低于各主要货币
我们可能看到美国国会预算办公室做出的未来政府赤字占GDP比例预测,在2009年达到顶峰值后,其赤字将逐步回落,市场淡化赤字的原因是这个预测起到一定作用。
但是这个预测基于美国政府现有支出的,这样的估计在两个问题,首先奥巴马政府当前的头等大事医改获得众议会通过,年后将提交参议院,因为其涉及大幅消减老年人医疗福利来覆盖更多没有医保的群体,这个议案在参议院通过时很有可能要涉及大范围的修改条款,其中的医改资金来源可能仍要通过财政赤字来实现;
另外,布什政府为奥巴马留下了两项重要遗产,一是其在2001与2003出台的两个退税法令(这两个法令在2010年底会自动失效),另一个是阿富汗与伊拉克战争,这两项合共贡献了布什政府三分之一的财政赤字,从目前的情况来看,为继续刺激经济,奥巴马很有可能在退税法令到期前以某种形式保留一部分,而近期奥巴马宣布向阿富汗增兵3万的决定更是直接继承了布什政府的遗产。
我们认为最后2010年美国政府的财政赤字可能会远比国会预算办公室所做出的预测难看,而这会进一步引发市场对美元机构性脆弱的担忧。
我们判断套息交易与美国政府赤字恶化是影响美元走势的最主要因素,而其他方面的因素可能对美元会产生一些阶段性影响,一旦美联储开始加息,美元的走势将会由套息交易解体的力量与市场参与方美元的信心两者的强弱博弈所主导,这会产生相当大的不确定性。
不过从概率上说,我们更倾向于美元明年前低后高的走势。
图31:
美预算办公室预计美国赤字在2009年达到顶峰后将逐步回落
七、加息周期开启后大宗商品市场将面临影响
自从大宗商品开启了量化宽松政策后,通胀预期与宽松的流动性推动大宗商品市场牛市的到来,而大宗商品价格上扬又反过来推动通胀预期的进一步上升,加之美元的不断贬值令市场认为美国将以美元贬值与通胀来逃避债务,资金进一步进入大宗商品市场避险,这种反身性循环一旦形成,在美元外界力量的干扰下将很难打破,这也是我们2010年年中前继续看好大宗商品的原因。
在当前的情况下,流动性整体性宽松的情况并没有改变,经济继续向好但通胀仍未到来,美元指数可能会处于80之上调整。
对于大宗商品而言,一切刚刚好,尽管当前的价格已经脱离了超跌反弹与供需平衡所应处于的位置,但商品的金融属性将继续推动其向上攀升。
不过由于我们预期美联储会在2010年年中加息,其他国家进而跟随退出政策,全球流动性可能逐步收紧,一方面,美元可能因此而走强,进而影响到市场的资金与通胀预期,资金会从大宗商品市场退出,进而促使大宗商品价格回调至供需适当的合理位,另一方面,实体经济将受到打击,需求出现萎缩。
届时,大宗商品将出现分化。
八、2010年经济最大的悬念是中国的消费和人民币升值
随着全球经济恢复,世界贸易复苏,中国出口的扩大,经济继续高速增长。
在这种情况下,中国政府为促进经济结构改型,将减小经济对贸易出口的依赖,鼓励消费并扩大内需。
人民币升值是这个全球经济再平衡过程中很重要的一个步骤。
如果在经济持续复苏、客观允许的前提下,中国根据自身调结构、防通胀预期的目的,决定让人民币升值,那么凭借目前中国对大宗商品的需求程度,大宗商品价格有可能出现大幅的上涨。
九、2010年宏观经
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