复星医药深度解析创新研发+医药专业发展布局优势显现Word文件下载.docx

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两个调整项目金额均为倒计得出。

3、财务费用。

4、投资收益。

主要包括对联营合营企业的投资收益、处置X资产收益、其他持有期间的收益（股利/利息）。

5、公允价值变动收益。

6、其他收益。

主要是政府补助，已经把往年的政府补助从“营业外收入”调整至“其他收益”项目中，使得口径可比。

7、减值。

8、营业外项目。

经营相关

实际经营的各项资产，经营稳健，以分部业绩为统计口径，服务、器械和诊断、药三个板块5年复合增长率为12.8%、10.6%、10.7%。

医疗服务业务中新设医院的亏损，以及制药板块中快速增长的研发费用，这些都拉低了公司现有经营业务的内生实际增长。

复星医药的股权投资分析

复星的各类股权投资提升了公司的价值。

1）长投（国药控股）——投资收益中很大一部分是国药控股贡献的。

复星医药通过持有国药产业投资有限公司，间接持有国药控股。

间接持股的国药控股按照比例估算，贡献了复星医药10-16个亿的投资收益。

2）长投（其他）——联营合营企业除国药控股外，整体亏损，其中投入阶段的包括之前的和睦家医院、复星凯特。

整体亏损不大，2019年贡献的投资收益-1.9亿。

该项目中有盈利资产也有亏损资产。

和睦家已出售；

达芬奇机器人业务转入合资公司直观复星中；

复星凯特的CAR-T有望开始贡献收入，该科目亏损预计收窄。

3）各类资产的处置

#1长期股权投资的处置贡献较大的体量。

2019年出售和睦家的股权，确认的投资收益约14.2亿。

2017年、2018年金额在3亿左右。

长期股权投资股权出售时的获利是进入当期损益的；

资产负债表日，长期股权投资本身的股权升值并不反应到当期损益中，这部分升值将会在资产出售时反映到利润上。

优质的长投选择反应公司的投资能力。

尚未兑现的大额投资包括挂号网。

复星参与挂号网E轮的融资。

复星医药持有挂号网普通股0.15亿股、D轮优先股0.35亿股、E轮优先股0.40亿股。

按照E轮融资的估值，挂号网价值15亿美元。

根据ChinaDaily的报道，2018年在接受AIA保险5亿美元的融资后，挂号网100%股权已达到55亿美元。

复星医药间接持有其7.964%的股份，持有的挂号网股权价值为4.38亿美元。

按初始投资成本约1亿美元估算，若出售，出售时将确认大额投资收益（2016年“挂号网”投资由“可供出售金融资产”转入“长期股权投资”科目，已视同“出售可供出售金融资产”，确认了一部分投资收益）。

除挂号网外，单笔金额较大的投资有butterflynetwork，复星医药投资额约1亿美元。

该公司研发便携式超声设备，设备可以和手机连接进行超声诊断、成像。

单个设备金额在2千美元左右，使得超声设备可及性、便捷性大幅提升。

目前尚没有进一步的公允价值可以参考，后续价值提升值得期待。

#2可供出售金融资产的处置。

2015-2017年金额较高（5-10亿），2018-2019年大幅降低。

这主要是执行新金融工具准则造成的。

2018年可供出售金融资产科目分拆，划转至交易性金融资产、其他非流动金融资产、其他权益工具投资科目中。

2018年1月1日以前，权益类的可供出售金融资产，在出售时，“其他综合收益”的相关项目转到“投资收益”项目中（出售时确认较多）。

新金融工具执行后，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（其他权益工具投资），这部分资产的公允价值变动不进入当期损益，出售时也只调整留存收益。

以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产，根据持有期不同，划转至交易性金融资产、其他非流动金融资产的资产中。

对于复星医药而言，“可供出售金融资产”的出售获益主要是股权类资产。

取得较多投资收益的投资很多，不局限在医药板块，医药板块挣钱的有迪安诊断、金城药业、迈瑞医疗等，非医药板块挣钱的有山东滨化、佰利联等。

以迪安诊断为例，复星医药2009年8月投资迪安诊断，投资金额3214万，占比15%。

2011年迪安诊断IPO，2012-2017年，公司处置迪安诊断股票分别为公司带来了1.0亿、0.5亿、0.9亿、3.1亿、0.2亿、1.0亿的处置收益。

在以可供出售金融资产项目核算期间，按照内部收益率计算，迪安诊断项目6年的内部收益率超过75%。

4）各类资产的持有期间收益（股利、利息）。

整体较小，近5年在1千万-9千万之间，最近1年为4千万。

作为有医疗产业链各阶段布局的企业（原料药+制剂+创新药/技术+器械+诊断+医院），复星医药至少在医药板块信息获取上远胜于一般的投资机构；

部分投资标的上，复星直接参与上下游业务，信息不对称少。

预计其医药板块的投资能力强。

对于复星的当期利润贡献上，取得控制的资产以及经营好的长期股权投资，复星医药以持股比例享受其利润的增长，如glandpharma、国药产投，或在出售部分股权时有望获大额处置收益，如和睦家；

计入其他权益工具投资的项目，尽管出售获益只调整留存收益，不计入当期损益，仍能提升公司的价值；

对于公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，当期公允价值变动影响损益。

2.制药板块：

精彩纷呈，单抗、CAR-T、新冠疫苗

2.1.制药板块分拆

复星医药下属医药制造企业多，主要生产企业包括重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、GlandPharma。

制药板块按照归母净利润贡献，江苏万邦（6.5亿）、药友制药（4亿）、glandpharma（3.8亿）、奥鸿药业（2.3亿）贡献较多。

费用化研发开支增加较快，导致分部利润增速较低。

制药分部收入和4家主要子公司收入口径有55亿的差额；

其中较大收入贡献的企业包括：

1、湖北新生源。

主营氨基酸，2016年收入11亿，净利润8千万。

2、苏州二叶制药。

主营青霉素、头孢类抗生素。

复星医药持股65%，2015年给复星贡献的净利润约8千万。

3、TridemPharma。

TridemPharma为西非法语区第三大药品分销公司，主要面向非洲法语区国家，以及法国海外属地开展医药产品出口分销业务。

销售网络覆盖法语区21个国家和地区。

除成熟的经营药企以外，复创、复星弘创为公司主要小分子的研发平台，其中复创起步早，2009年设立。

复宏汉霖为复星医药的生物药研发制造平台。

考虑到临床进展，我们预计主要的研发费用投入到生物药中，10%左右的研发费用投向化药小分子。

2.2.单抗业务：

十年布局，目前处于收获期

复宏汉霖为国内领先的单抗企业。

2009年设立单抗研发企业复宏汉霖。

目前已经有1个生物类似药上市；

2020年，公司的曲妥珠、阿达木单抗生物类药有望上市。

利妥昔单抗

公司的利妥昔单抗（美罗华生物类似药）2019年上市，为国内首个获批的生物类似药，目前同类产品仅原研和复星国内销售，当年销售额约1.5亿。

申报进展紧随其后的包括信达生物、神州细胞，已申报NDA，此外还有华兰、嘉和、海正、正大天晴处于III期临床。

复星产品初始价格为1648元/100mg（约原研7折）；

2019年8月开始，多地的中标价调整为1398元/100mg，以抢占市场份额。

按照滤泡性非霍奇金淋巴瘤的联合化疗初次治疗方案，以及弥漫大B细胞性非霍奇金淋巴瘤联合CHOP化疗的治疗方案估算，一年的用药金额降至6.7万；

对于滤泡性非霍奇金淋巴瘤复发的患者，用药费用约为3.4万。

根据中国癌症统计2015，我国淋巴瘤新发数为8.8万人。

按照相关的亚细胞类型占总体的50%估算，相关人群新发数约4.4万人。

4月公司的利妥昔单抗新增2000L发酵罐（原有为500L），解决产能不足的问题，后续产能和毛利率提升。

除已获批的非霍奇金淋巴瘤适应症外，该产品以新药申报类风湿性关节炎适应症，目前处在临床III期，预计能够小幅拓展产品的销售额。

曲妥珠单抗

曲妥珠单抗为全球畅销单抗药物，罗氏曲妥珠单抗全球销售额超过70亿美元，中国的销售额为27.3亿元。

产品空间上，Her2阳性的乳腺癌和胃癌的新发数合计约为14.45万人。

按照每3周1次的治疗方案，年费用约9.35万元。

潜在空间超过百亿。

国内尚没有曲妥珠单抗的生物类似药上市。

复宏汉霖的曲妥珠单抗生物类似药（HLX02）2019年4月申请NDA；

三生国健同靶点产品申报撤回，又于2018年9月重新申报；

以上两家均纳入优先审评，6月19日三生国健产品率先获批。

三生国健伊尼妥单抗按照新药申报，复星医药的产品按照类似药申报：

除临床对照组治疗方案不同外，按照生物类似药申报可以获得原研在国内获批的其他适应症；

此外赫赛汀认可度高，其生物类似药临床推广上有优势。

其他进入III期临床的包括海正、百奥泰等7家。

复星在该品种上申报进度领先，有望今年获批上市。

阿达木单抗

阿达木单抗生物类似药进展上，2019年11月、12月百奥泰、海正的阿达木单抗类似药先后获批。

此外，复宏汉霖、信达生物、君实生物（苏州众合）的阿达木单抗也处在NDA阶段，复星整体申报进度处于前5的位置，产品有望今年获批上市。

原研产品价格为1290元/支/40mg，百奥泰中标价格为1160元，海正的中标价格为1150元。

原研药品年费用3.35万。

3大适应症合计新发数预计超过1500万人。

自身免疫病产品种类多，药物靶点选择有原有TNF-α（戈力木单抗、赛妥珠单抗、融合蛋白等），近期还开发出以白细胞介素为靶点的产品，如Tremfya、Ilumya，两者更是将治疗的频次下降到8周/次、12周/次。

该领域产品多，单一品类很难达到很高的渗透率；

但患者基数大，整体市场空间大。

贝伐珠单抗

复星医药的贝伐珠单抗类似药目前处在III期临床。

贝伐珠单抗原研全球销售额70.7亿瑞士法郎，国内销售额28.8亿元（2019）。

该品种2017年进入医保目录，价格由5200元降低至2000元/支，在2019年底通过价格谈判进入医保，价格降至1500元/支，齐鲁制药的产品报价为原研的8折。

国内企业申报方面，2019年12月齐鲁制药的贝伐珠单抗类似药率先获批上市；

信达生物、恒瑞医药、绿叶制药的贝伐珠单抗申报NDA；

其他在III期临床的含复星医药有近10家，复星III期临床已完成患者入组。

贝伐珠单抗的申报相比其他三个品种，进展相对落后。

抗PD-1单抗

PD-1单抗目前进展较快，2018年底至今国内君实、信达、恒瑞、百济神州PD-1单抗先后获批上市。

此外，康方生物/中国生物制药、誉衡药业的PD-1单抗提交上市申请。

已申报复星医药在PD-1产品的策略包括联合用药、联合化疗，其中5种适应症方案均处于III期临床。

一般最先上市的5-10家具备先发优势，但相比其他品类，PD-1单抗能够开发的适应症类型多，预计容量也相对较大。

产品空间上，参考2019年几家获批企业的销售情况，恒瑞销售约10亿，信达生物超过10亿，君实生物PD-1销售7.7亿，上市首年销售额均在5-10亿元的体量，印证了产品的天花板较高。

大的适应症包括肺癌、胃癌、食道癌，按照20%渗透率以及10万元的年费估算，国内年销售额空间超过300亿。

按照以下的渗透率假设，复宏汉霖的临床III期及以后的产品价值为232亿，临床II期及以前项目按照30亿估算，单抗资产价值在262亿以上。

近期复宏汉霖拟在科创板上市，预计复宏汉霖的估值水平进一步提升。

2.3.小分子创新平台：

仍在孵化中

复星下属化药下分子研发平台，主要包括重庆复创医药研究有限公司，和复星弘创医药科技有限公司2家，两个平台分别于2009、2017年设立，研发方向主要定在肿瘤、代谢疾病方向上。

复创成立较早，在复创平台上的临床前项目多。

此外，在复星的其他平台上也有部分研发项目。

进展较快的是复格列汀，为治疗2型糖尿病药物，联合用药和单药的临床均在III期。

该药属于DPP-4抑制剂。

默沙东的DPP-4抑制剂西格列汀单品销售额突破30亿美元；

国内5个上市的DPP-4抑制剂均已进入医保。

2013年复星医药将复格列汀大陆的独家开发和市场权利转让给了信立泰，获得2500万元转让款，以及未来销售收入1%-2%的提成比例。

其他产品进展较快的处在临床I期，适应症包括乳腺癌（ORIN1001（三阴乳腺癌，三阴乳腺癌占所有乳腺癌比例约15-20%）,FCN-437C（HR+、HER2-乳腺癌）、多西他赛（Her2阴性的乳腺癌））；

非小细胞肺癌（治疗ALK突变的复瑞替尼和治疗EGFR突变的FCN-411）；

糖尿病（万格列净）；

白血病（FN-1501）；

黑色素瘤（FCN-159）；

结核病（PA-824）。

小分子平台研发开支占整体的研发开支10%左右。

相比生物大分子已有产品上市，复星医药自有的化药小分子研发进展慢，仍在孵化中。

2.4.细胞治疗：

项目引进，进展遥遥领先

CAR-T获批产品为Kite的Yescarta和诺华的Kymriah，Kite的Yescarta全球销售额4.56亿美元，增长超过70%；

诺华的Kymriah全球销售额2.78亿美元。

产品在美国的定价均在30万美元以上。

复星医药和Kite合资成立复星凯特进行项目引进，复星医药和Kite各占50%。

Kite可以就项目收取技术许可使用费用。

复星凯特的可分配利润，复星医药占60%，Kite占40%。

复星凯特进展最快的CAR-T产品已经纳入到药品上市注册优先审评。

Kite的该药物用于治疗非霍奇金淋巴瘤，2017年10月获得美国批准上市，2018年8月欧洲获批上市。

根据Kite公布的2年随访结果，101名难治性大B细胞淋巴瘤患者，最佳总缓解率为83%，完全缓解率达到了58%。

估值方面参考南京传奇生物。

国内其他企业进展最快的是南京传奇，其已在纳斯达克上市。

2020年3月金斯瑞生物科技出售其子公司传奇开曼股权，按照购买价格计算，100%传奇开曼股权价值为19.5亿美元（股权结构关系：

金斯瑞生物科技-传奇开曼-BVI-香港传奇-南京传奇），上市后目前市值约48亿美元。

2017年12月杨森和香港传奇签订合作协议，合作的LCAR-B38M/JNJ-4528产品，传奇在大中华市场占70%权益，其他市场占50%权益。

申报进展方面，南京传奇的主打产品，美国FDA授予其突破性疗法认定，1b/2期的美国患者入组完成；

国内2期验证性临床试验正在进行。

复星产品国内进展更快。

适应症人群方面，传奇产品治疗多发性骨髓瘤，美国新发数为2.6万。

Kite产品适应的子人群美国新发数约3.8万。

各板块产品方面，多发性骨髓瘤治疗的爆款单品如来那度胺（接近100亿美元）、硼替佐米（23亿美元）、达雷木单抗（约20亿美元）。

非霍奇金淋巴瘤领域的大品种如利妥昔单抗（69亿美元）、伊布替尼（34亿美元）。

两个治疗板块均有重磅品种。

复星引进的产品进展国内申报更快，适应症人群更多，但没有海外权益。

严格的按照DCF模型去预计未有盈利的企业的估值，产品空间比较好确定，但产品渗透率估计存在主观性；

国内目前没有适应症和复星凯特产品完全一样、且主营全为CAR-T的已上市企业。

这里参考适应症有差别、但已上市的同为CAR-T的传奇的估值，预计复星凯特的估值在百亿级别。

2.5.新冠疫苗：

预防需求高

对于传染性疾病，预防比治疗对社会的经济价值更高。

截止至5月底新冠疫苗进入临床的包括5家企业，其中4家是康希诺生物、科兴中维、国药集团中国生物武汉生物制品研究所、国药集团中国生物北京生物制品研究所。

其他均处在临床前阶段。

复星医药和BioNTech合作开发核酸疫苗（mRNA）。

病毒核酸进过脂质体包装导入人体，转录、翻译后，使得体内细胞产生抗原，诱导人体的免疫反应。

mRNA疫苗不具备完整的病毒结构，安全性提高，而且无需细胞体外转录过程生产，较传统疫苗相对简便和快捷。

根据辉瑞的报道，BioNTech的产能，预计由2020年的数百万剂的疫苗，达到2021年的数以亿计的疫苗产能。

在和复星医药签订合作协议后，BioNTech又和辉瑞签订了中国以外地区的新冠病毒疫苗合作开发的协议，显示出后者对BioNTech的认可。

目前FDA批准的进入临床的新冠病毒核酸疫苗一共3家，Moderna、BioNTech为mRNA疫苗，Inovio为DNA疫苗，均是在3-4月份开始临床I期。

Moderna首席执行官称，其产品如在紧急使用下可以在今年秋季提供给医护人员，但在12-18个月内不可能有商业化疫苗。

世界卫生组织也认同至少在12-18个月不可能有商业化疫苗上市的观点，商业化的产品预计最早在2021年底推出。

参考吉利德在新冠疫情期间，依靠瑞德西韦体现的企业社会责任担当以及声誉提升，对于新冠疫情防控有贡献的企业，无论研发成败，企业的声誉和品牌均能有提升。

2.6.GlandPharma：

领先的制剂出口企业

Glandpharma是一家印度药企，制剂产品除在印度销售外，出口美国、欧洲以及其他国家，2003年生产线得到USFDA认证，2012年生产线得到英国、欧盟认证。

药品涵盖抗感染、麻醉、抗凝、肠胃、止痛等多个板块。

根据印度制药协会Ipapharma公布的按照收入的排名，Glandpharma在印度排44位（glandpharma收入25亿，第一Cipla159亿）。

产品布局上，GlandPharma的新申报制剂产品涵盖多个细分领域，抗肿瘤、抗感染板块药品申报较多。

市场空间较大的品种包括抗感染的万古霉素、卡泊芬净、伏立康唑；

抗肿瘤领域的紫杉醇、卡铂、奥沙利铂；

以及抗凝血用的肝素。

截止至2020年4月底GlandPharma拥有52个ANDA批文，44个DMF。

近五年获批ANDA数明显加快。

华海药业拥有65个品种的ANDA批文，74个原料药DMF（激活状态）。

Glandpharma的ANDA数量和华海药业接近；

制剂产品绝大部分为注射剂，少部分为口服溶液；

华海药业的出口产品则主要为口服片剂。

对比国内上市的其他注射剂出口企业，GlandPharmaANDA批文数量更多；

估值方面，复星医药72亿收购其74%股权（100%股权对应97亿），按照现有利润水平估值仅19倍，估值低于A股他制剂企业的估值平均水平（30-40倍）。

2019年Glandpharma收入增速超过30%。

短期内受封城影响，看好后续子公司的发力。

2.7.江苏万邦：

痛风药物高速增长

江苏万邦主要品种包括非布司他、匹伐他汀、胰岛素、肝素。

万邦主要品种目前暂未纳入前2批国家层面的带量采购。

后续集采扩大范围，非布司他、匹伐他汀或将纳入第三轮带量采购中。

公司销售推广能力强，非布司他、匹伐他汀均保持较快增长，复合增速超过80%。

非布司他

医院销售中，非布司他的销售额占公司的比重达到45%，2019年样本医院销售额达到2.1亿。

公司2019年销量为1087万盒（按照40mg*16片/盒折算）。

按照每盒终端销售价160元估算（各省中标价在130-190元之间），终端销售额约17亿。

非布司他作为痛风患者降尿酸治疗的一线用药，被列为1B级的推荐。

痛风容易反复发作。

由高尿酸血症导致的痛风及相关疾病是中国高发的慢性病之一，根据《2019版中国高尿酸血症和痛风治疗指南》，中国高尿酸血症患病率高达13.3%。

患病人数已经超过1.2亿；

中国大陆痛风的患病率为1.1%，患病人数已经超过1700万。

恒瑞、万邦、杭州朱养心药业3家销售该产品，目前江苏万邦是首个非布司他仿制药通过一致性评价的企业。

万邦的医院销售市场份额位居第一，近五年复合增速达到83%。

匹伐他汀

除非布司他以外，公司的匹伐他汀收入增速高。

其主要用于高胆固醇血症、家族性高胆固醇血症，2019年万邦该产品国内的销售额约为4.76亿元，占国内市场份额的42%。

他汀类的药物如阿托伐他汀、瑞舒伐他汀均已在2018年纳入国家集采，复星医药的匹伐他汀2019年样本医院收入增速达到60%，仍然保持快速的增长，表明了非常强的推广能力。

集采扩围后，他汀类的同类产品价格进一步下降，两个他汀产品日用药金额均远低于1元。

更换降压降脂类药物有造成相关指标波动的风险，降压降脂药患者有使用粘性，老患者仍使用原有药物的可能性较大，但新患者推广方面，预计集采品种的价格更有吸引力。

2.8.药友制药：

注射剂为主，精神用药、口服护肝药前景好

制剂产品以注射剂为主，产品主要涵盖肝病、心脑血管、抗感染、精神类这4类药物。

包含谷胱甘肽（片剂/注射剂）、前列地尔、硫辛酸、炎琥宁、喹硫平等品种。

2018年