化工行业分析报告Word文档格式.docx

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这也导致行业在2012年开始出现产品大面积过剩的情况。

化工行业的固定资产投资完成额增速从2012年下半年就开始放缓，2014年开始固定资产投资增速明显下滑。

产能严重过剩，化工行业盈利能力大幅下降。

伴随着原油/煤炭等原料价格的下降，产品价格呈现加速下降的局面，大部分产品出现全行业亏损的局面都是推动行业改革的原动力。

2014可以看待化工行业的投资增速下滑远快于全社会总体水平。

到2016年，各月的投资同比增速更是始终为负值，投资额进一步收缩，过剩产能出清成效显著。

我们认为，行业目前已到达十年低点，处于产能消化后期，并已显现企稳回升之态势。

2、供需格局不断优化，产品盈利水平快速回升

供给端：

从我们跟踪到一些产品的产能情况，从2015年部分行业的产能出现负增长的情况，到2016年大部分产品都出现了负增长，我们认为主要是以下几方面原因共同造成的：

1）行业盈利急速下滑后，企业投资意愿下降，新增产能有限；

2）环保因素加强，加速一些环保不达标的产能彻底退出（解决了以前很多装置僵而不死的局面）；

3）地方政府对化工行业投资态度的转变，地方政府更加注重民生、环保等因素，对高污染、高风险的化工行业的支持态度有所下降。

需求端：

宏观经济增速增长放缓使化工产品需求增速进入一个低速增长期。

从2014年以后，很多化工产品表观需求量的增速放缓到5%以内，和之前10%的增速有很大的回落。

但是高基数效应下，需求增量仍较大。

供需格局：

开工率在2016年开始出现明显的上升趋势，产品的盈利也开始改善。

二、低库存下供需偏紧的局面仍将继续维持

1、目前全行业库存仍在一个较低的水平

2、环保压力加剧供给偏紧的局面仍将持续

2016年四季度国内重卡运输严查超载超限，以及今年冷冬铁路优先保障煤炭运输，导致中西部的化工产品运输受到了很大的影响，部分产品在华东、华南地区出现了货源紧张的局面，出现了产品价格大幅上涨的局面。

这一局面目前已有所缓解。

但是自2016年11月开始北方地区的雾霾大面积出现，导致环保压力加大，一些废气排放量大的产品的开工率受到了很大的影响，目前均以一个较低的负荷在运行，我们预计短期内仍将难以提升。

三、中周期主动补库存有望带来需求进一步提升

化工产品价格短期受库存影响大，行业内的参与者对未来价格走势的判断将直接决定其库存的策略。

行业内的主要参与者包括上游产品生产企业，中游经销商和贸易商以及下游的产品需求企业。

从历史数据来看，价格水平往往先于库存水平3~4个月发生变动，且在库存见底后，价格还将延续12-24个月的涨势。

2014-2015年是主动的“去库存”阶段。

一般将库存保持在合理区间的下限，保证正常的生产经营即可。

2014/2015年行业最大的特点就是“旺季不旺”，在传统每年两个需求旺季中产品价格的表现均不理想。

我们认为主要有以下几方面原因：

1）原料价格整体下行趋势；

2）国内整体需求增速放缓。

2016年开始部分行业的参与者改变了对库存的策略，从主动“去库存”到被动“补库存”。

我们发现2016年部分化工产品价格呈现出“跳涨”的情况，有些产品的价格和毛利率水平已经超过2011年的水平。

但是产品价格的快速上涨之后，行业内的参与者的库存并没有得到充分的提升。

快速上涨的价格也使得中游贸易商和下游的生产企业降低了增加库存的意愿。

我们认为2017年即将迎来主动“补库存”的阶段。

市场上货源紧张的局面短期难以充分缓解，加上企业库存低位，以及即将到来的春季旺季带来的需求，我们认为行业的参与者将进入主动补库存的阶段。

产品价格将迎来稳健的上涨期，产品生产企业的盈利水平将继续提升，进入业绩释放期。

四、看好供需格局改善明显、盈利有望持续改善的子行业

我们重点推荐粘胶短纤、PTA、两碱、尿素、部分农药、乙二醇、环氧丙烷、PVC等子行业。

1、粘胶短纤：

景气高涨有望贯穿2017年

（1）供给：

已经进入成本曲线右侧

2016年下半年开始，粘胶短纤行业景气出现加速上行。

原因在于，需求增长把行业推到了成本曲线右端，而成本曲线右端非常陡峭。

2015年以来，粘胶短纤行业产能扩张速度明显放缓，且有落后装置淘汰，产能过剩程度明显缓解，行业平均开工率提升到80%以上。

2016年有效新增产能仅5.5万吨。

2016年，行业平均负荷达到91%。

2017年，预计新增产能仅8万吨。

进入2018年之后，预计大批产能投放。

（2）表观需求：

10%终端增速±

8%库存变动

表观消费量=终端消费量±

库存变化。

粘胶短纤已经是生命周期处于成熟期的产品，其终端消费量增速不高，库存变化已经变成表观消费量的主导因素。

1）纺织终端需求：

预计未来每年3~5%的增速。

2）替代棉花需求：

从目前的纺织原料结构来看，棉花比例已经不足20%。

未来，由于棉花产量难以增长，而粘胶短纤主原料溶解浆具备增产的潜力，因此粘胶短纤对棉花的替代需求仍将存在，但替代速度放缓。

预计替代棉花需求将给粘胶短纤的终端消费量带来额外7%的增长。

即，粘胶短纤终端消费增速在10-12%。

3）库存变动：

从短期来看，粘胶短纤的需求波动与其库存水平有较为明显协同关系，当需求上升时，粘胶短纤库存水平也会上升；

反之，当需求下降时，粘胶短纤库存水平也会相应下降。

简单按照1个月的库存变动来看，库存因素对表观消费量的影响在±

8%。

假如考虑产业链多个环节库存变动，实际影响还大于这个数字。

（3）盈利：

加速上行期已经开启

2016年，进入7月之后，粘胶短纤订单量较大、粘胶厂商库存量普遍较低、订单超签现象成为常态、开工负荷高。

G20期间萧山富丽达全线停产检修1个月，而11月下旬环保部发布京津冀及周边地区重污染天气预警、要求各地迅速采取应对措施，导致全国各地厂商纷纷限产或停产。

（4）粘胶短纤行业重点公司

从规模方面，三友化工>

中泰化学>

澳洋科技>

新乡化纤>

南京化纤。

按照各自产能规模测算，粘胶短纤价格上涨1000元/吨分别对应上述公司业绩增厚3.2/2.3/1.9/0.8/0.5亿元。

从成本方面，三友化工、中泰化学最低，三友化工主要来自园区一体化的成本优势，中泰化学主要受益新疆当地优惠的纺织化纤产业政策。

澳洋科技成本略高于三友化工。

新乡化纤和南京化纤成本偏高，主要因为体量规模小。

2、PTA：

上行刚刚开始

未来2年供给增速5%以下

目前行业平均开工率70%，假如扣除长期停车装置，实际有效开工率在90%以上。

2017-2018年，预计PTA供给增速分别3%、4%，行业开工率将进一步提升。

（2）需求：

补库存需求刚刚开始

从长期来看，PTA表观消费量增速应与下游纺织需求增速持平或略高（因为棉花的全球产量长期趋势仍然下滑），在5%左右水平。

短期库存因素值得关注。

2016年，PTA下游库存经历了先降后升的过程。

1~11月，PTA表观消费增速+4.1%。

意味着，从2016年初到11月底PTA下游可能还是净去库存的。

直到10月之后，下游才开始出现一定主动加库存行为，但下游PTA库存仍处于偏低水平。

PX向PTA和涤纶转移已经开始体现

PX行业已经经历了2015-2016两年的盈利相对高位，在此期间，“PX-PTA-聚酯”产业链利润几乎全部属于PX。

从近期情况来看，因为印度180万吨装置投产临近，PX盈利或向下游转移。

（4）重点上市公司

从规模方面，恒逸石化>

荣盛石化>

桐昆股份（恒力化纤PTA资产尚待注入）。

按照各自产能规模测算，PTA价格上涨1000元/吨分别对应上述公司业绩增厚3.8/3.6/1.0亿元。

从成本优势方面，恒逸石化小幅领先与荣盛石化和桐昆股份，而三者相比行业内其他非上市公司的成本优势均比较明显。

3、纯碱：

下游需求拉动景气

（1）供给端：

未来新增产能有限

据百川咨询统计，截至2016年底，我国纯碱的产能将达到2950万吨，同比2015年下降1%，已经连续两年出现负增长，较2014年底3100万吨的产能高点下降了接近5%。

退出的产能主要是一些环保条件落后、装置平均规模较小的企业。

2017年，国内预计新增产能有限，预计仅有30万吨左右。

（2）需求端：

玻璃线开工提升带动行业需求向好

2015年，我国纯碱的产量超过2514万吨，行业开工率达到83%；

2016年，虽然受到印染行业阶段性停产冲击需求，但我们预计今年全年纯碱的产量将超过2550，开工率进一步提升至86%。

另外，玻璃窑开工率的提升直接拉动纯碱需求的增长，玻璃窑开工的连续性对纯碱需求稳定增长。

据国家统计局数据显示，11月份全国平板玻璃产量6345.9万重量箱，同比增加7.10%，环比增加2.43%；

1-11月累计产量71139.5万重量箱，同比增加4.90%。

11月底全国玻璃厂商库存3130万重量箱，环比10月降低60万重量箱。

在现货价格大幅度上涨的背景下，新建生产线投产和冷修生产线复产的速度明显加快。

2016年玻璃行业全国共有浮法玻璃生产线353条，年产能达到12.69亿重箱。

其中在产生产线238条，在产产能9.38亿重箱，产能利用率为73.45%，同比去年上涨3.27%。

主流地区如河北地区浮法玻璃在产生产线51条，华中地区在产生产线28条，华南地区在产生产线23条。

新增生产线点火9条，净增年生产能力7350万重箱，增长幅度为8.52%。

冷修复产22条，冷修停产生产线14条，停产涉及产能0.47亿重箱。

纯碱盈利景气度高

2016年纯碱价格从十一之后一路上行，除了受原料煤价格上涨、汽运运力紧张运价上扬因素的影响，部分地区装置开工率受到纯碱废水排放环保因素制约导致低负荷开工也是其核心因素。

我们认为在春季旺季前产品价格有望继续上涨，2017年全年维持在一个相对较高的水平。

春季旺季前，需求方面相对稳定，年前后下游有备货动作，所以需求会有小涨幅；

供给方面，由于环保核查和检修方面的原因，厂家有不同程度的供应收缩。

所以目前还是处于供需失衡的状态，现货紧张。

纯碱行业重点上市公司：

目前A股上市的纯碱标的主要有三友化工、山东海化、远兴能源、双环科技、劲胜股份和和邦生物。

4、尿素：

成本支撑强，冬储、追肥两季需求拉伸

国内产能增速得到有效控制

据百川资讯统计，国内尿素2015年退出产能达400多万吨，而新增产能亦有近400万吨；

2016年确定退出产能近200万吨，新增产能仅80万吨，另外处于长期停车的产能达200万吨。

截至2016年底，国内有效产能在7892万吨，短期或长期停车产能566万吨，已确定退出产能279万吨，国内在产装置6802万吨，较2015年在产装置8455万吨减少了19.55%。

整体供需过剩的局面有所缓解。

2017年春耕需求尚未释放

2016年1-11月，国内尿素总产量达到6415万吨，表观需求量达到5609万吨，同比分别减少6.5%和1.0%。

国内市场需求基本稳定，出口由于国内尿素失去成本优势，出口量有所减少所致。

2016年由于复合肥行业整体景气度较低，行业内小企业加速淘汰。

据我们了解，受到复合肥行业不景气的冲击，很多复合肥企业2017年春耕备肥意愿，导致复合肥行业开工率也较往年同期明显偏低。

我们预计由于今年春节较早，复合肥企业大批量备肥可能在春节后进行，我们预期届时将与尿素经销商、贸易商备肥相重合，市场上需求将得以快速增长，货源偏紧的局面将有望持续到四月份。

先进煤气化装置尿素成本优势凸显

2016年尿素产品价格从9月份开始一路上行，除了受原料煤价格上涨、汽运运力紧张运价上扬因素、天然气价格上扬的影响，部分华东和华中地区装置开工率受到环保因素制约导致低负荷开工也是其核心因素。

很多大型尿素企业从2011年以后逐步更换了新进的气化炉设备，气化效率和煤种的适应性得以极大的提升，综合成本大幅下降，盈利能力进一步提升。

目前气化炉大型化、现代化的进程仍将进一步加大。

我们认为尿素产品在今年春耕备肥期前将维持一路上涨的态势。

农业端需求将有望在春节后集中释放，产能开工的瓶颈依然存在，市场上货源紧张的局面将更加凸显，我们预计尿素价格有望突破2000元/吨。

尿素行业重点上市公司：

目前A股上市的尿素标的主要有华鲁恒升，湖北宜化，阳煤化工和鲁西化工。

5、草甘膦：

短期看环保限产，长期关注国内转基因市场

受本轮环保影响草甘膦及原料企业停产或限产将扩大

供应总体过剩，低价周期及环保核查推动产能收缩。

2008年前后，受益于转基因作物快速上升及上游（以原油为基础原料合成草甘膦是重要工艺路线）原料上涨，草甘膦价格大幅走高（高峰时达到10万元/吨），国内大量企业布局进入，产能迅速上升。

目前，全球草甘膦产能主要集中在中国（超80万吨）、美国（孟山都20万吨），产能合计，总体而言供过于求，价格处于历史低位。

今年以来环保核查持续趋严，草甘膦企业及草甘膦主要原料甘氨酸企业部分限产或停产。

长期看面临多重利好

草甘膦是全球销量最大的除草剂，受益转基因作物需求有保障。

草甘膦是一种高效低毒的广谱除草剂，自开发后受益转基因作物的开发推广迅速上量，目前已经成为全球销量最大的除草剂、也是销量最大的农药产品。

随着转基因作物品种不断丰富、规模不断提升，草甘膦将持续受益，存在需求持续提升的空间。

从ISAAA（国际农业生物技术应用服务组织）的统计数据来看，转基因作物种植面积近年持续上升，2014年增长率为5%。

而从目前草甘膦消费情况来看，近年消费量稳中有升，2014年原药消费量超过70万吨。

长期来看我们认为草甘膦还面临三重积极因素：

1）供给侧改革将持续通过环保手段推进产能调整，关停落后产能；

2）百草枯替代为草甘膦国内市场打开空间；

3）国内转基因作物放开。

（3）盈利及价差：

产销心态变化，价格高涨价差扩大

近期草甘膦价格持续上涨，公司作为产销大户将受益。

近期由于环保趋严叠加主要农药产品上扬，生产企业和经销商普遍持看涨心态，草甘膦在低价、低库存的背景下迎来提价、补货的积极过程，产品价格持续抬高，从年中的近17000元/吨到近期报价23000元/吨（部分在21000~22000元/吨成交）。

6、乙二醇：

供需格局调整，2017年仍将稳步上扬

大宗石化原料中自给率最低的产品

乙二醇是目前国内石化下游大宗原料为数不多仍需要大量进口的产品。

2016年国内乙二醇产能约为850万吨，但是由于煤头乙二醇的开工负荷整体不高，2016年产量我们预计产量为530万吨，表观消费量1300万吨，自给率仅为40%。

（2）需求端

国内乙二醇需求90%以上都为下游聚酯需求。

2016年国内聚酯产量基本与2015年持平。

四季度以来，聚酯行业开工稳定，整体的刚需稳定，聚酯进入现金流良好，库存低位的情况推涨乙二醇产品价格。

煤头乙二醇将直接受益于油价上涨带来乙二醇价格上升

由于国际市场上油头的乙二醇仍是市场上的主流，国际定价也由油头乙二醇作为定价的基准。

原油价格上涨将直接推动乙二醇价格的上升。

2016年10月以来，乙二醇价格一路上涨，尤其是12月动产协议达成后，乙二醇快速上涨到7500元以上。

煤头乙二醇原料成本主要是煤，而煤炭价格经过2016年的反弹，我们预计2017年将基本稳定，这样煤头乙二醇的成本相对稳定。

如果油价上涨推升乙二醇价格，我们认为煤头乙二醇装置的盈利将得以明显体现。

我们认为乙二醇产品2017年仍将呈现稳步上扬的态势。

由于港口库存地位，以及入冬后煤化工装置负荷提升难度较大导致供需偏紧的局面仍将进一步维持，我们预计产品价格短期将维持在高位。

乙二醇行业重点上市公司：

目前A股上市的尿素标的主要有丹化科技，华鲁恒升和阳煤化工。

此外，新疆天业集团目前拥有乙二醇产能15万吨/年，在建10万吨装置2017年投产。

7、环氧丙烷：

环保趋严将持续推动供给收缩

环保趋严背景下，落后技术淘汰潜力大

截止到2015年12月底，我国环氧丙烷的总生产能力达到308.5万吨/年。

近几年，行业产能增速明显放缓，2016年新增产能8万吨。

除了上述企业之外，2017年，预计只有南京金陵亨斯迈新材料有限公司24万吨装置投产，增长8%。

目前，我国环氧丙烷的工业生产方法主要有氯醇法、共氧化法和过氧化氢直接氧化法（HPPO法）。

其中氯醇法因为氯气消耗量大，废水和废渣产生量大，难以处理，对环境有较大的污染，国外新建装置已经不再采用该方法，技术正在逐渐被淘汰。

随着我国环保要求的趋严，氯醇法装置开工率很小，且部分装置可能被关闭。

我国环氧丙烷主要用于生产聚醚多元醇（占79.7%）和丙二醇（占7.4%）、丙二醇醚（占6.5%）等。

目前，我国人均消费聚氨酯比例较低，国内冷藏冷冻、建筑保温、节能领域、新能源新材料、高速列车、轨道交通及汽车等产业的发展将会促进我国聚氨酯行业和聚醚多元醇行业也将得到发展，从而拉动环氧丙烷需求。

近几年国内丙二醇市场需求不旺，且部分替代品成功替代其在某些领域中的应用，未来几年，我国丙二醇年均需求增长率将会有所降低。

未来，随着国内工艺技术门槛的降低以及在溶剂领域对乙二醇醚等溶剂替代率不断提升，丙二醇醚仍将呈现较快的发展态势。

环氧丙烷在其他领域的应用比较稳定。

（2）盈利：

我们认为环氧丙烷2017年将保持涨价趋势

主要是环保趋严，新增产能降速，以及需求稳步增长。

短期，终端用户节前补货，需求或明显增加，支撑环氧丙烷价格反弹。

8、PVC：

价格上涨改善龙头盈利情况

底部前期长期徘徊，产能近年持续收缩

国内PVC产能2014年出现高点，产能规模在2400万吨左右，但是随着行业景气度不断下降，一些小产能，没有原料配套或者电价优势的企业逐步退出。

2015年产能规模缩减到2200万吨左右，我们预计2016年进一步下降到2050万吨左右。

2017年仍将稳健

2015年国内PVC的产量达到1610万吨，表观需求量达到1600万吨；

我们预计2016年产量将小幅上涨，2016年1-11月份1490万吨，同比上涨8%，表观需求量1471万吨，同比上涨1%。

出口的提升带动了开工率的提升。

我们预计2017年PVC的需求仍将小幅增长，油价上行、人名币贬值都直接有利于PVC的出口。

2017年需求旺季将迎来产品价格反弹

2016年的PVC价格走势非常强势，产品价格从6月底的不到5000元一路飙升到超过8000元，虽然到11月中旬开始回落，但是盈利改善情况非常明显。

产品价格上涨除了电石原料供应紧张，价格上涨以外，受到运输影响，华东华南市场供不应求也是造成价格上涨的重要因素。

糊树脂作为PVC里面高端产品，价格走势更为坚挺。

我们认为PVC产品2017年旺季产品价格将迎来反弹。

由于运输瓶颈的逐步缓解和需求淡季的到来，PVC产品价格回落，但是考虑到2017年整体开工率进一步上升和需求旺季的增加，我们预计产品价格仍将回升，并有望回升到2016年高点附近。