生鲜超市行业永辉超市展望调研投资分析报告Word格式文档下载.docx

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2、痛点之二：

流通环节操作不规范、非标准化，冷链物流体系不完善

国内生鲜商品的交易主体（收购商、批发商和零售商）大多为零散农户和个体经营商户，受教育程度普遍不高，缺乏生鲜流通操作专业技能培训，缺乏规范化、标准化物流意识。

我国的生鲜食品流通主要依靠公路运输，由于交易主体普遍缺乏现代化标准物流意识，导致大多数生鲜商品在运输过程中都没有进行规范化保温、保湿、冷藏等措施。

在中途包装、搬运、装卸等环节也没有根据不同生鲜品类的特质做到科学操作，更没有专业人员对全程供应链进行实时跟踪、监控。

中间流通环节的杂乱、冷链物流设施的缺乏，导致生鲜商品的流通损耗严重，加大了从农户到消费者的价格、品质不稳定因素。

据中国物流与采购联合会数据显示，目前我国果蔬农产品冷链流通率仅为10%，在流通环节损耗率高达30%；

而美国果蔬在保鲜物流环节的损耗率通常能控制在2%以下。

3、痛点之三：

缺乏专业化生鲜经营人才

生鲜的特殊性质（保质期短、易受损、易腐烂）决定了其无法像普通商品一样装运流通和销售。

新鲜度和品质是其价值所在。

生鲜产品从农户/养殖户到消费者损耗时刻都在发生。

高损耗产生高采购成本，从而使生鲜销售失去价格竞争优势，更加剧了因滞销引起的高损耗风险。

生鲜的这种特性使得其需要专业化的生鲜人才经营，我国目前的生鲜流通主要是以城镇农贸市场为主导的传统模式，注定了难以培育专业化的生鲜人才。

我们认为专业化生鲜经营团队可以大幅降低生鲜产品流通环节的损耗，是企业经营生鲜的核心竞争力。

图表4专业化生鲜经营在每个细节严控损耗确保低损耗率

（三）生鲜零售的变革方向：

“物美价廉，体验优良”的生鲜超市将颠覆传统农贸市场

我国目前的生鲜零售属于粗放式的以农贸市场为主要载体的经营模式，其主要服务对象依然是原先偏好价格优势的50后、60后阿姨一族，而忽略了70后、80后等中等收入阶层对食品安全性、购物便捷化、消费体验化、商品品质化和价格亲民化等消费认知水平的提升。

农贸市场生鲜商品质量不稳定、购物环境体验差、商品品牌化模糊、缺乏标准化包装等都无法满足新生代消费族群日益升级的消费需求和购物体验。

相反，以永辉为代表的能够提供物美价廉、品类齐全、新鲜卫生、方便快捷、购物体验舒适的生鲜超市越来越受到大众消费者的青睐。

我们认为新生代消费阶层的消费诉求为“农改超”提供了坚实广阔的消费基础，集聚价格优势、品质优势和良好购物体验的类“永辉模式”生鲜超市将会逐步颠覆农贸市场业态，成为未来精细化经营生鲜商品的主流业态。

图表5传统农贸市场的陈列“杂、乱、差、脏”

图表6永辉生鲜商品陈列“整齐、有序、干净”

二、国内超市行业：

（一）国内超市行业现状

1、现状之一：

终端消费低迷，行业空间增长放缓

2011年底开始，受电商冲击、品类同质化、三公消费限制等因素影响，国内消费持续走弱，实体零售普遍承压、增速放缓。

2011-2016年，社会消费品零售总额增速呈现持续下滑态势，2016年社零总额同比名义增长10.4%，增速再触历史低点，行业景气度下行趋势压力或仍将持续。

根据Euromonitor的数据，2015年国内超市零售额达3.4万亿元，同比增长5.6%；

预计2015-2020年国内实体商超市场规模的年均复合增长率为2.4%，整体增速将明显放缓。

图表7社零总额近年增速持续下行

图表8国内超市行业总体市场规模及增速

图表9实体商超市场规模及增速预测

2、现状之二：

竞争格局转变，行业加速洗牌重构

随着电商入局商超O2O，行业竞争格局从过去的“外资全国化布局大卖场+本土商超区域化割据”，转变为外资、本土、电商三者的竞争：

以永辉、大润发、华润、联华为代表的本土超市，以家乐福、沃尔玛、麦德龙为代表的外资超市，以及以1号店、天猫超市、苏宁易购等为代表的网上超市。

在电商强势入局和行业景气度持续下滑的背景下，实体商超近年来涌现一波外资“退出潮”和内资“关店潮”，2015年全年主要超市企业关店708家，2016年上半年主要超市企业关店80家，行业在逆市中加速洗牌重构。

本土内资超市，采取区域深耕、密集开店策略，在具备资源与文化优势的区域内做精做强，之后逐步转向区域扩张，如湖南步步高、湖北中百中商、上海联华、四川红旗连锁等，形成了本土内资超市区域割据形势。

但随着竞争日益加剧，经营能力的重要性凸显，内资超市开始出现分化：

一方面，高管理效率、差异化的龙头崛起；

综合运营能力强，现金流充沛，不断巩固优化供应链体系，稳步向全国扩张，如永辉超市、大润发；

另一方面，经营能力较弱的区域超市由于粗放式经营、缺乏精细化管理，运营成本高企致经营亏损，逐渐退出，如云南本

土的天顺超市关闭全部门店、河南本土品牌九头崖超市倒闭、胖东来大幅关店、老牌连锁超市集团物美商业从香港退市。

外资超市，在1995年进入中国市场，集中于大卖场业态，拥有先进的标准化卖场运营、供应链管理、采购物流等国际经验，相对内资本土超市具备较高的先发优势，使其经历了利润和规模的高速扩张。

但经历20年的发展，外资超市本土化问题仍难以突破，流程化、标准化的采购运营使得经营不够灵活，难以适应全国不同区域情况。

2014年外资TESCO中国业务出售予华润，乐天玛特退出多个城市，家乐福、沃尔玛市场份额持续下滑。

另外，在便利店、电商等新兴业态冲击下，传统大卖场业态竞争优势大不如前。

商超电商，在网购迅速渗透和高资本投入的驱动下，快速崛起。

伴随着流量红利的消退、物流人力成本的上升，高资本投入的纯电商商超“烧钱”模式难以为继。

据Euromonitor的数据，2015年商超品类电商交易额为2125亿元，同比增长41.0%，渗透率6%；

预计2020年可达5158亿元，2015-2020年的年均复合增长率为19.4%，渗透率提升至13.6%。

图表102013-2016年国内主要超市企业关店情况统计

3、现状之三：

上市公司业绩承压，行业分化明显

超市行业上市公司业绩持续调整，收入端和利润端增速都处于低位。

从个股来看，大部分超市品牌经营承压，如人人乐、中百集团、华联综超业绩出现亏损；

而部分优质公司，如龙头公司永辉超市2016Q3收入端依然实现17.8%的快速增长，归母净利润增速达106.5%，逆势大幅增长。

而剔除永辉后的7家上市公司收入和利润端都呈现负增长态势，2016Q3收入增速为-3.32%，而净利润同比去年仅实现扭亏。

2016Q1-Q3剔除永辉后的7家上市公司归母净利润为2.81亿元，远低于同期永辉超市的8.15亿元。

两者相比，行业两极分化明显。

（注：

剔除永辉后的7家超市上市公司不含新上市的家家悦。

图表11永辉及7家超市上市公司营收及增速

图表12永辉及7家超市上市公司归母净利润及增速

图表13永辉及7家超市上市公司毛利率及增速

图表14永辉及7家超市上市公司管理+销售费用率

（二）另类超市王者：

阿尔迪的成功秘诀

德国最大连锁超市阿尔迪创建于上世纪60年代，数十年间，凭借着对“低价”的执着与专注，阿尔迪从一家三流小店迅速成长为能比肩沃尔玛的超市航母。

其在德国的门店达到3600家，海外门店达1000余家，涉足大部分欧洲国家、美国和澳大利亚等国，年营收达340亿美元。

不同于沃尔玛的“依靠品牌丰富度提升购买概率”，阿尔迪始终坚持“以最低的价格只销售同一品类最好的商品”。

公司竭尽全力为客户省钱、为客户寻找高品质商品的理念得到了各个消费阶层认可，使其拥有广泛的消费群众基础，成为了挑战世界级零售巨头的另类王者。

图表15阿尔迪区别于普通超市的认识

1、秘诀之一：

专注“精品+低价”

相比于沃尔玛的15万SKU，阿尔迪SKU只有700多，但却覆盖了普通超市的绝大部分品类。

阿尔迪的每种商品只销售同品类中最好的品牌，且只有一种规格的包装。

这种淡化品牌、注重品质的销售逻辑透露出阿尔迪对商品价值和消费的深刻理解。

让消费者相信阿尔迪不仅是商品的销售商，更是精挑细选的精品采购专家。

凭借着每种商品的大单品策略，阿尔迪的单品采购规模远超同行，由此获得的进价成本也极具竞争优势。

我们认为“精品+低价”策略优化了阿尔迪的商品结构，有效规避了因品类过多导致的滞销风险，有效压缩了因品类过多造成的运营成本，这是保证阿尔迪快速扩张、迅速盈利的核心竞争力。

2、秘诀之二：

简政放权，让员工参与管理

阿尔迪没有繁冗的行政管理部门，经营管理被充分授权给门店员工。

任何员工都可以向公司提出改善经营、降低成本的建议，而且一经采纳便立即实施。

长期以往，公司的高效经营在每个细节被充分发挥。

3、秘诀之三：

激发员工潜能，节约人工成本

在人力资源方面，阿尔迪注重精简人数、提高人效。

门店一般配备4-5名员工，每名员工无固定岗位，必须视店内情况身兼数职，保证门店的每个环节都处于高效运营状态。

高人效意味着总人数的缩减，进而压缩了综合人工成本以及相关费用。

同时，阿尔迪支付给员工高于同行的薪酬，培训了一支稳定高效的专业团队，为阿尔迪的快速扩张提供了坚实的人才保障。

三、永辉超市

永辉超市创建于2001年，以生鲜农产品为主营特色，同时销售日用百货、服装等常规超市品类。

公司是国内首批“农改超”的标杆企业之一。

公司生鲜产品经营管理能力卓越，毛利率能控制在13%左右，损耗率控制在4%左右，远低于行业的平均水平。

凭借生鲜强大的引流集客效应，公司近年来整体销售增长稳定，2015年公司营收规模421.4亿元，实现归母净利润6.05亿元；

在国内超市行业市场占有率约1.4%，超过家乐福在中国区域1.2%的市场份额；

2016前三季度营收规模达到370.15亿元，YoY+17.72%；

实现归母净利润8.15亿元，YoY+36.57%。

在区域化扩张和内生效率提升下，2010-2015年公司营收、归母净利润年复合增速分别达到27.9%、14.7%；

高于同期超市行业上市公司的营收、归母净利润年复合增速12.7%、-27.5%，位列2015全国零售百强（含电商公司）销售规模第12位，零售百强“实体+电商”销售规模第3位；

位列2016上半年零售业上市公司营收百强（含电商公司）第11位。

图表16永辉超市历年营收及增速

图表17永辉超市历年净利润及增速

图表18超市行业上市公司近年营收及增速（季度）

图表19超市行业上市公司近年净利润及增速（季度）

公司门店遍布于海西经济区、华西大区、京津冀、泛长三角和东北地区。

截至2016Q3，公司已开业门店444家（含会员店），超过60%门店坐落于福建和华西大区。

该两区2016H1的营收占比分别达到25.8%、36.3%。

图表20永辉超市2016Q3全国门店分布

图表21永辉超市2016H1全国收入占比分布

（一）永辉的传统优势

优势之一：

管理团队商超经验丰富，带领永辉从区域性龙头向全国性龙头迈进。

公司管理团队做“农改超”起家，经营策略灵活，对经营生鲜理解深刻。

公司实际控制人张轩松和张轩宁先生来自著名侨乡福建闽侯县，闽商历来以“开放、拓展”的精神闻名于世。

董事长张轩松先生自上世纪90年代初即投身快消品流通和超市行业，并于20世纪初成功转型“农产品超市流通模式”。

公司自2004年起积极开展外延式扩张、并通过引进战略投资者、上市等方式不断地加快全国化展店步伐和提高经营效率。

图表22永辉超市历年门店数及重大事件

优势之二：

主营生鲜的“永辉模式”助力全国化扩张。

公司自成立之初即选择以“损耗大、毛利低、物流成本高”的生鲜农产品为主打产品，实行生鲜领先的差异化经营策略。

经过多年摸索创新，形成了独特的“永辉模式”，彻底解决了传统农贸市场“杂、乱、差、脏”的通病。

公司将“永辉模式”成功复制到重庆、北京等外部省市，实现了跨区域规模扩张。

图表23“永辉模式”的经营特点

图表24永辉农场直供生鲜区初步清洗、冷藏保鲜处理

图表25永辉历年生鲜毛利率较为稳定

优势之三：

优化生鲜供应链，构筑生鲜行业壁垒。

公司培育了一支近600人的生鲜采购团队，在全国范围内寻找质优、价廉的生鲜供应资源；

着力整合上游资源，推行生鲜品类垂直管理，推动农超有效对接。

公司构建了“全国统采”+“区域直采”的生鲜渠道体系，最大程度地缩减了“产地—门店—顾客”的生鲜农产品供应链中间环节，有效降低了物流、仓储和损耗成本，形成了让利于消费者的价格竞争优势。

永辉的部分生鲜产品甚至比批发市场价格低25-30%。

优势之四：

标准化精细运作，规模效应成效显著。

公司把生鲜经营量化到每个细节，制订了近800万字的内部流程控制手册，所有员工必须严格按照手册执行，确保了所有门店的运营标准化。

公司凭借“物美价廉”的生鲜农产品实现集客引流，通过“优化品类结构+平价促销”获得了消费者青睐，实现了较高的客流转化率和复购率。

“生鲜口碑优势+规模化扩张”让公司受益于规模经营效益，费用投入占比逐年降低。

图表26永辉主营业务毛利率行业领先

图表27永辉历年销售费用率处于行业低位

图表28永辉历年期间费用率处于行业低位

图表29永辉历年净利率处于行业较优水平

（二）永辉的组织变革

变革之一：

持续推动业务集群改革，“赛马机制”激发内部革新。

公司于2015Q3启动业务集群改革，把全国18个省份的门店分成两大独立发展的业务集群，集群之间鼓励竞争，被永辉超市内部视为“赛马机制”。

第二业务集群涵盖北上广、天津、江苏及浙江地区，主营绿标店，在顺应消费升级和差异化需求增加的背景下探索新业态的拓展。

剩余12个省份被划归为第一业务集群（红标店），仍旧保持原有经营模式。

从经营上看，第二集群积极探索管理创新，优先推行“合伙人”制度，将业绩标准的增量部分利润进行二次分配，优化基层员工激励机制。

从业绩表现上看，第二集群成立以来成绩显著，2015Q4业绩超过第一集群，且2016年继续保持了较为健康的运营数据，验证了其成功的经营模式。

在业绩改善驱动下，2016年10月公司再度强化改革，将福建省和东三省划入第二集群范围，如此两个集群年营收均超过200亿。

我们认为未来公司将顺应消费升级继续深耕和推进业态变革，未来新业态的体量和业绩有较大提升空间。

图表30永辉2015年集群改革划分版图

图表31永辉2016年第二次集群改革划分

图表32永辉第一集群红标店门店

图表33永辉绿标店在选品、购物体验上更胜一筹

变革之二：

跨界创新“餐饮+零售”，深度整合食品供应链。

依靠生鲜较强的集客效应，永辉开始从食材原材料向下游的加工品、半成品甚至成品延伸，实现“零售+餐饮”的深度融合。

一方面，相对于饭店、酒店等传统餐饮业，超市餐饮化具有租金低廉、食材采购方便快捷、共享顾客流量等优点；

另一方面，超市餐饮的毛利经营压力较外部餐饮店小，且能够形成自己的餐饮特色，具备较好的性价比优势，容易形成稳定的购买率和复购率。

自2014年，永辉以“公司控股+合伙人运营”的品牌孵化模式，陆续推出餐饮自有品牌工坊系列，包括“麦子工坊”“鲑鱼工坊”“盒牛工坊”“波龙工坊”四大系列，与超市业务共享供应链，逐步向食品供应链管理、自营餐饮品牌孵化等深度融合上发力。

图表34永辉餐饮自营品牌“鲑鱼工坊”

图表35永辉精标店推出餐饮自营品牌“盒牛工坊”

变革之三：

追求自我革新，不断孵化新业态。

公司自成立以来，陆续推出了“红标店”、“绿标店”、“会员店”、“精标店”、“超级物种”等业态，新业态大多是基于之前业态孵化而来，在规模化展店之前已经形成成熟的盈利模式。

每一种门店业态的出现都是公司为顺应消费升级、品类经营规律及经营环境变化所做的调整。

“红标店”：

响应“农改超”，解决在农贸市场购买生鲜的“脏、乱、差”难题；

“绿标店”：

顺应消费升级，在红标基础上，从选品、环境、服务、体验上继续升级；

“会员店”：

顺应自有品牌定制的全球化战略，探索类似美国Costco的会员制收费模式；

“精标店”：

顺应品类经营规律和线下体验升级，在绿标基础上，调整品类结构，优化门店布局，打造适合中高端消费群体的“餐厅＋超市＋智能体验”的全新业态定位；

“超级物种”：

顺应高端需求亲民化、线下消费和体验升级，进一步探索“超市+餐饮”的业态升级。

图表36永辉业态升级路径

图表37永辉精标店内饰

图表38永辉超级物种门店

图表39永辉会员店生鲜区域

变革之四：

依托现有资源，持续推进信息、品类及供应链管理的生态体系建设

提升业务和创新信息化水平，保障信息流通顺畅。

公司拥有成熟的质量管理体系、IT信息控制系统和财务管理系统，完善了公司的内控体系和运营机制。

公司持续优化ERP系统，扩建完善物流体系，保障供应链的信息流与物流顺畅对接。

公司未来将围绕“数据化管理+数字化营销”打造大数据平台，实现业务创新、品类管理、供应链管理的互联网化、平台化。

打造高效物流配送体系，提升供应链整合能力。

公司注重物流体系建设，以支撑跨区域、全国化门店拓展。

公司在2015年底，拥有3个自建CDC和9个RDC（含自建、租赁和3PL），总面积占地2084亩，年配送能力约330亿。

部分物流中心配备自动分拣线，优化配送路径和管理流程、实行定时配送，提高了车辆利用率，降低了门店库存面积，降低整体运营成本，增强了全国区域的供应链能力。

借力战投和联盟合作，嫁接优质供应链体系。

公司持续推进垂直供应链、海外直采体系、区域供应链整合等方面的改革；

与中百集团、牛奶公司等战略合作伙伴尝试开展联合采购、协同营销，以千亿采购规模增强供应链议价能力，未来有望凭借规模采购优势进一步压缩成本，打开毛利提升空间。

引入牛奶国际等战略投资者，嫁接其全球供应链采购体系，进一步降低采购成本。

公司还积极探索与京东在仓储、物流、系统、人员等方面的合作、优化与共享，加强生鲜冷链物流合作，借力京东提升自身供应链能力。

图表40牛奶公司旗下品牌

图表41永辉对中百持股20%并开展战略合作

图表42永辉2015年底全国物流网点布局

变革之五：

注重品类管理升级。

公司始终致力于强化商品精细化管理、打造明星商品、优化商品结构、淘汰末端商品。

受益于此，公司的经营效率不断提升；

2015年存货周转天数为42天，2016H1继续下降至36天，处于行业领先水平，近4年来呈现逐年下降趋势。

存货周转效率的提升增强了商品现金转化力，提升了公司用缩短账期换取采购议价的能力，加强了与供应商的合作关系，保持了产品价格竞争优势和良性运营格局。

公司近5年应付账款周转天数为41-55天，处于行业低位水平。

图表43永辉存货周转天数逐年下降

图表44永辉应付账款周转天数保持行业低位

（三）永辉的价值链延伸

延伸之一：

定增京东，开拓超市O2O市场。

2016年8月，京东参与永辉定增，成为永辉第四大股东。

自2015年12月起，永辉超市在北京、上海、天津、杭州等地门店先后接入京东到家，由后者负责其生鲜、商超品类的O2O服务。

我们认为拥抱电商、拥抱O2O是传统零售商转型为全渠道新型零售商的必经之路。

将股权作为纽带的合作模式有利于深化京东和永辉的业务合作，有利于推进两个不同零售业态在业务优势上的协同发展。

图表45京东为永辉第四大股东

图表46以股权为纽带的“实体+电商”巨头合作

延伸之二：

借助定增资金优势，布局“供应链金融+消费金融”。

公司通过定增，资金优势明显，截至2016Q3货币资金达113.69亿元，完全满足公司未来几年门店拓展和跨业经营需求。

2016年10月，公司拟出资3亿元设立永辉小额贷款（重庆）有限公司，服务于永辉生态体系内数万家中小企业供应商、消费者及员工的信用消费。

我们认为布局小额贷款业务有利于提高供应商和消费者的会员转化、增强供应商和消费者的粘性，更有利于做大做强公司上下游的业务体量，打造“供应链金融+消费金融”商业闭环，构建完善的“超市+金融+互联网”生态体系。

图表47公司定增牛奶公司、京东情况

图表48永辉借力小贷打造消费金融闭环

延伸之三：

出资设立民营银行获批，推动产业金融协同发展。

2016下半年，公司拟与阳光控股共同发起设立福建华通银行，公司拟出资6.6亿元认购其27.5%股份。

2017年1月收到监管部门核准开业的批复，并于当月正式营业，注册地为福建平潭自贸区。

作为公司布局供应链金融、消费金融的关键步骤，投资设立民营银行有利于公司拓宽融资渠道、盘活可用资源；

有利于围绕上游供应商和下游庞大的消费客户，沿产业链开展供应链金融、消费金融等增值服务；

有利于推动金融资本与实业资本协同发展，提升业务增量，提高资本回报率和综合竞争力。

（四）永辉未来看点

看点之一：

推进外延扩张，加速全国化门店布局。

公司自上市以来，积极落实全国化布局，截至2016Q3全国已开业门店覆盖省市达18个。

门店渗透最密集的省市是福建和重庆，据2016三季报披露，两地门店数分别达到115家和98家，剩余省份门店基数低，有较大增长空间。

公司新开门店培育期较短且通常能实现快速盈利，大大提升了各区域展店速度和扩张意愿。

我们认为主打生鲜的“永辉模式”有助于公司实现快速展店、快速盈利，强大的供应链能力又将为公司全国化扩张带来规模效应，提升规模经营效率。

看点之二：

自我革新持续推进，新业态迭代升级助力转型“迎合新消费群体的食品供应链公司”。

未来公司会逐渐淡化红标店，主推绿标店、精标店和超级物种等迎合新生代消费群体、消费升级、以及线下体验的主流业态。

通过定增牛奶公司、收购达曼股权等一系列运作，公司已经把供应链延伸至海外，致力于打造全球采购的食品供应链体系。

通过内部业务集群改革，公司已经逐步把传统的垂直