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经营效率降低。
我们选择4家有代表性的经销商:
庞大集团和亚厦汽车,中升控股和宝信汽车(1293.hk)。
从2010年到2014年连续4家经销商的库存周期均出现了明显的提升,资产效率持续降低。
经销商高杠杆运营,在资产效率降低的情况下,被迫降价去库存回笼资金,又进一步压低了盈利能力。
2、汽车消费市场逐渐成熟,供需力量转变,中国4S店数目并不过剩
(1)国内经销商的效率并不低
纵向对比,国内乘用车销量增速超过经销商的增速,单店年销量呈持续提升状态,销售效率在加速。
横向对比,2013年美国新车销量1550万,1.77万家经销商,平均每家年销876辆车。
截至2014年底中国约有2.44万家经销商,销售乘用车2000万辆,平均每家年销820辆车。
而且,在2.44万家经销商中,自主品牌约1.13万家,占48%,但自主品牌乘用车销量占比仅33%,单店销量垫底。
如果剔除自主品牌和低迷的日系品牌影响,德美韩经销商的年平均销量在1000台以上,而美国经销商龙头AutoNation的单店年销量也仅在1000台左右。
单店销售效率持续提升,即使相比美国同业销售效率也较为出色,为何库存周期反而大幅拉长?
(2)供需力量转换,OEM的压库
2008年以前车市处于卖方市场,供不应求、车型热销、加价提车普遍,OEM盈利丰厚、竞相扩产。
2009-2010年的刺激政策造成短期产能饱和,更加快了OEM的产能扩张。
扩产周期需1.5~2年,2011-2013年需求端经历了增速放缓、消费者日渐成熟的变化过程,伴随产能释放和车型竞争,市场力量从卖方转向买方。
而OEM为保持市场份额,利用强势地位,在市场策略、渠道策略上更加激进,压缩了经销商的盈利能力。
国内经销商是否会一直维持低盈利能力?
或者,什么条件会促成盈利能力的回升?
汽车经销行业在美国已存在近百年,中美两国汽车市场在地域、容量、竞争程度上接近,在成熟的汽车市场中,美国经销商却拥有良好的盈利能力,为什么?
二、中美经销商:
同样的生意,不同的际遇
1、相同的生意特性,但权益回报却差别巨大
(1)行业集中度提升缓慢,竞争结构分散
美国乘用车千人保有量在30年代中期达到100台(假设早期汽车使用寿命5年),40年代末千人保有量约170~180台,此时经销商总量达到顶峰。
在后续的65年里,经销商总量从4.9万家6减少至2014年底的1.77万家,平均每年减少1.58%。
集中度提升主要来自行业参与者的自然退出,而非来自龙头的主动扩张。
(2)提高单店管理效率和盈利能力是第一要务,而非简单追求规模
OEM严格控制经销商的扩张以避免其提高议价能力,经销商在某一品牌销量中的占比、区域销量中的占比都受到限制,即使作为美国经销商龙头,AutoNaiton在毛利率和净利率上也没有显著高于竞争对手。
因此,追求单店盈利能力是明智的选择。
(3)利率、销量、成本的正反馈
由于美国消费者和经销商都处于高杠杆状态,对利率非常敏感,在低利率的环境中,容易形成正向自我强化:
1)需求端,美国汽车金融渗透率超过80%,其中融资租赁比例约46%,利率水平影响消费者的购买能力和信心。
而汽车又属于可选消费品,经济不景气时消费者会选择推迟消费,待景气时集中释放需求。
反应在数据上,2002-2007年美国汽车平均寿命9年,2013年底美国汽车平均寿命11年,低利率带来更新需求的集中释放是推动本轮美国汽车牛市的因素之一。
2)企业端,美国经销商的负债率在70%-80%之间,存货周转依靠汽车金融公司或第三方机构贷款,另一部分长期贷款或票据的成本在5%-7%之间,财务费用占税前净利润的30%-40%,低利率在扩大需求的同时也降低了企业的成本。
2、优秀的现金管理能力:
人贵钱便宜VS钱贵人便宜
(1)美国经销商现金流充裕
美国经销商体现出成熟产业特征,稳定的ROE、高现金
流、高分红。
2002-2013年,AutoNaiton经营性现金流持续为正,资本开支主要为并购对手和翻修店铺。
AutoNaiton不仅在店铺数量缩减,甚至在店铺数量扩张过程中,也保持了正的经营性现金流,体现了优秀的资金管理能力。
AutoNaiton没有选择直接分红,而是以回购股份的方式回馈股东。
在2002-2007年,AutoNation股价稳定,基本维持在18-22元区间,但公司累计回购注销了35亿美金的股票,年均6亿美金,以当时平均3亿总股本、20元股票均价估算,相当于每股分红2元,股息率10%。
(2)ROE稳定且逐年提升
2009年后伴随量化宽松,经销商主动加杠杆。
近年来,在杠杆率接近的情况下,国内经销商ROE显著低于美国,且呈逐年下滑趋势。
(3)高ROE源自高效的资金管理能力
2011-2013年,中美两国经销商杠杆率接近、净利润率接近(美国所得税率35%-40%高于国内35%-30%的水平),但资产周转率基本是国内的1-2倍,成为ROE差异的主要影响因素。
对于国内经销商盈利低的问题,市场存在诸多观点,包括:
建店买地投资过大(重资产)、库存过多(低周转)、卖车不赚钱(低毛利)。
我们认为这些并不是造成中美经销商ROE巨大差异的根本原因。
虽然国内经销商前几年为了获得部分品牌授权,以自有土地作为商务优势,但AutoNation同样需要大规模的非流动资产支撑,中美没有显著差异。
2013年底,庞大、中升的库存周期分别为68天和50天,而AutoNation的存货周期达89天7,AutoNation的库存周转比国内还慢。
虽然国内经销商的毛利低于美国,但低工资水平使得费用率仅为5%,而美国经销商的费用率达11%,最终双方ROS并没有显著差异。
AutoNation重资产、低存货周转,身处成熟市场,为何ROE高于国内?
核心是和整车厂的结算方式,导致现金周转效率不同。
整车厂对美国经销商“更贴心”。
(4)国内经销商是整车厂的“银行”
AutoNation用约200亿人民币的流动资产,支撑了1000亿人名币的营业收入。
中升控股作为国内高效经销商的代表,效率是其1/2,庞大集团是其1/4。
整车厂对AutoNation的资金占用很低,体现为AutoNation几乎没有预付款,应收款中与厂商相关的也只有1.73亿返利和贴息,整车厂会在3-4天内支付。
相比之下,国内经销商需先款后车,包括预付现金或票据(冻结40%-50%的现金),返利的周期也被拉长,直接导致现金周转大幅放缓。
(5)美国整车厂是经销商的“银行”
美国整车厂对经销商的资金支持,体现为通过旗下金融公司直接向经销商提供用于购车的低息贷款,或者为向第三方机构贷款的经销商提供利息补贴。
AutoNation用于购车的流动资金由整车厂或其他金融机构提供票据或短期贷款支持,利率在2%左右8,不仅大幅低于其5%-7%的长期贷款或票据成本,甚至可以通过补贴获得小额盈利。
而且,在汽车售出前AN没有确定的回款期限,因此并不需要在账面保留大量现金以防范兑付风险。
相比之下,国内经销商显然没有这个待遇,即使向整车厂开据承兑汇票,还可能需要承担贴现的成本。
3、力量对比在变化:
价值链分割正向经销商倾斜
相比美国,中国经销商享有更大的市场容量和人口密度、更快的需求增速、更不成熟的消费者,理应获得更高的盈利能力。
(1)所处产业生命周期不同
报表上ROE的差异来自资金周转,背后的商业本质,是美国买方市场特征更加明显和NADA的强势推动,使OEM更在乎经销商的盈利,愿意切一块自己的蛋糕分给经销商。
而国内,由于市场的不成熟和法律制度的不完善,OEM对经销商的议价能力更强。
(2)经销商的价值将被重新认识
商业层面,经销商与整车厂并非竞争对立,而是共同争取市场份额。
在卖方市场中,OEM产品力强,渠道价值被弱化;
随着供需力量的转换,OEM愈发需要经销商的支持以销售产品和改善消费者品牌的体验。
经销商停止提车、汽车流通协会奔走疾呼,也将促使整车厂反思商务政策。
政策层面,2005年颁布的《汽车品牌销售管理实施办法》赋予了汽车厂家在市场中的强势地位,规定品牌销售、售后服务、配件供应等方面均由厂家控制,出现了压库、搭售等种种不合理现象。
新《办法》的修订稿已递交商务部,预计2015年出台,重点就是解决长期以来厂商跟经销商之间不平等的关系。
此外,对OEM的反垄断调查也将削弱其对产业链的控制能力,行业价值量的分割正逐渐向经销商倾斜。
三、平衡的业务组合,吐故纳新的门店结构
除了行业格局的好转,经销商行业是否还有潜力可以释放?
对比美国同业,我们认为可以从两个角度切入:
(1)利用现有渠道开拓高利润的新业务,用好增量;
(2)优化门店组合,从追求规模到追求单店效率。
1、稳定的盈利来自平衡的业务组合
(1)美国经销商业务组合更加多元和平衡
影响公司价值的因素,不仅包括盈利能力的绝对值,还包括其波动性。
长期看,美国经销商权益回报水平的波动率显著低于国内,主要原因是其收入和毛利构成更加多元化。
美国经销商收入由四部分构成,分别为新车、二手车销售、配件和维修、金融业务,其中新车销售的收入占比基本在60%以内,毛利占比在25%以内。
由于新车业务盈利波动较大,其他业务起到了“稳定器”的作用。
而国内新车销售约占收入的90%和毛利的45%,新业务尚有挖掘空间。
(2)维保业务贡献主要毛利,汽车金融和二手车仍是处女地
有观点认为“在卖车不赚钱的情况下,国内经销商要大力发展维修保养业务”。
其实,国内经销商维修和配件业务的毛利占比已经接近60%,平均在50%左右,远高于美国同业。
目前4S店的维修服务主要针对质保期内用户,业务增长取决于过去3-4年的新车销量,国内汽车销量的增长为维保业务提供的稳定的基础。
AutoNation金融业务4%的收入占比贡献了24%的毛利,起到了“四两拨千斤”作用,二手车的毛利占比也达12%。
AutoNation并没有参与金融业务,而是作为第三方收取佣金。
优质的服务和客户留存率也为其开展二手车业务提供了稳定的置换车源。
相比之下,国内经销商金融业务刚刚开始,二手车尚未起步。
2、开拓创新业务:
汽车金融、二手车等
(1)维修是其他业务的入口
①维修服务是门店建立与客户联系的重要入口
汽车后市场服务包括养护、维修、配件、装具添置、清洗加油等,2014年底中国汽车保有量约1.5亿,售后服务市场的规模超过5000亿元。
维修业务美国经销商高度重视维修保养服务,将其视为形成差异化优势、开拓相关收入的重要入口。
并针对各类服务建立了指导手册,对客户维修历史建立详细的跟踪记录,在一定时期后提醒客户进行保养。
②与快修连锁分割不同市场,汽车电子化将增强4S店竞争优势
美国快修连锁诞生数个巨头,NAPA的市值接近AutoNation的三倍,但并未影响售后业务向AutoNation贡献40%的毛利。
原因是相比修“万国车”的快修连锁,4S店只针对特定品牌车型,技术获得整车厂的授权和支持,并且有正品配件保障,因此有统计显示,质保期内90%的新车选择到4S店保养。
此外,伴随汽车电子化、电动化的趋势,有更多的传感器、控制芯片应用其中,将大幅增加汽车维修的难度,也相应提高了4S的竞争优势。
③维修服务增长稳定,新车销量是蓄水池
由于4S的维修大部分针对质保期内汽车,因此其收入增长取决于过去3-4年的汽车销量和客户留存率。
2011年之前汽车销量的高增长,以及目前经销商牺牲价格获得新车销量,都将推动售后业务稳定增长。
在中国经销商售后快速增长的同时,我们也看到美国同业稳定增长的特点。
差异源自“蓄水池”中的汽车存量不同。
美国经销商售后服务的存量车已达到稳态,1-2的新车销售不会对维修业务产生大幅影响。
(2)金融保险是现阶段经销商潜在的金矿
①海外汽车金融市场高度发达,是经销商的重要毛利来源
目前全球汽车销量中约70%借助金融信贷完成,其中普通汽车信贷占比55%,融资租赁占15%。
美国汽车金融的渗透率高达80%,其中融资租赁占比46%,约30%的新车直接批发给融资租赁公司。
德国汽车消费金融渗透率也达64%。
AutoNation金融业务以4%的收入贡献了24%的毛利,公司向客户推介丰富的金融产品,包括汽车信贷、延保、车险、信贷保险、租赁磨损险、偷盗险等。
②国内汽车金融中介费潜在规模近500亿
2003年-2013年我国融资销售的新车收入从201亿元增至3087亿元,汽车金融渗透率约12%,CAGR31%。
国内乘用车均价约为美国的1/2,假设对应金融保费收入也未其1/2,则单车潜在金融手续费收入约600美金,合3700元人民币。
2014年国内乘用车销量2000万,二手车销量600万辆,假设未来金融渗透率50%,则汽车金融每年中介费便达480亿。
③国内不同地域金融深化的程度差异巨大,给经销商参与汽车金融预留了巨大的市场空间
经销商有两种参与方式,一种是与三方金融结构合作收取佣金,另一种是直接成立融资租赁公司。
美国大部分经销商选择收佣金模式,这与美国发达的金融市场有关。
美国购车融资租赁占比达46%,全球平均为15%,而国内不到1%。
由于车贷规模小,商业银行重视程度不足,致使国内汽车信贷产品少、成本高、手续复杂,为经销商开展融资租赁留出了空间。
从单个业务来看,一般的单车融资额约8-10万元,平均帐期30个月左右,利差6%-8%,单车单月等额还本付息约0.3-0.5万元。
广汇汽车2013年融资租赁业务的营收规模11亿元(9.1万台,新车二手车比例8:
2),实现净利5.1亿元,ROS约46%。
部分经销商已快步开展。
正通汽车2013年来自金融保险的手续费收入达3亿,同比增长47%,2014H达2亿,继续同比增长33%,成为公司增长最快的业务。
公司2013年成立鼎泽保险代理,2014年8月获得汽车金融牌照。
公司利用既有渠道,参与汽车金融保险业务,为客户提供售后和续保信息,提升售后回场率,并为高端客户提供定制车险、综合保险等服务。
(3)二手车:
市场广阔、障碍突破在即,接力未来成长
①二手车市场空间巨大,增速拐点即将到来
汽车流通协会数据2013年为500万辆,商务部数据2012年为794万辆,均不到新车销量的1/3,成熟市场二手车交易量一般为新车销量的数倍(美国3.5倍9、德国2倍,日本1.4倍,2009年数据)。
我们预计未来稳态的二手车市场交易量最终有望达到6000万辆,向美国存量看齐。
根据中国二手车平均车价5万元,美国二手车平均车价2万美元计算,该市场规模将达3万亿人民币。
②细分市场专业性要求高,经销商经营二手车水到渠成
二手车在国内仍处于卖方市场,表现为国内二手车保值率显著高于美国。
二手车的检测、认证、销售、服务均需配套大量设备和人员,上规模后对管理和资金的要求非常高。
经销商从事二手车业务有三大优势:
第一,车源有保障,主要来自老顾客换车;
第二,质量有保障,通过整车厂认证的二手车能够获得客户信任,也可享受延保服务;
第三,资金有保障,大型经销商集团和当地银行业务交往紧密,也可以通过资本市场获得资金支持。
3、吐故纳新,动态优化门店与品牌结构
国内经销商总量过剩么?
我们在第一部分中已经讨论,虽然需求放缓,但国内经销商的年均新车销量仍持续上升,并没有显示出过剩。
由于单店销售规模限制,汽车销量增长必然带来经销商的增加。
我们在年度策略中判断,国内汽车销量2016年之前仍将保持10%左右的增速,因此在2016年乘用车销量2500万、经销商年平销900台假设下,经销商还有约5500家的增长空间。
(1)品牌和区位是影响单店盈利的重要因素,经销商需吐故纳新
经销商能够影响单店收入的主动策略不多,品牌热销程度、区域市场增速成为影响单店盈利的重要因素。
品系上,自主品牌和日系的单店销量显著低于均值,这与各品系的市场销量表现一致。
区域上,东部沿海地区无论需求还是经销商总量已呈现出饱和特征,经销商门店增长主要来自中部地区和三四线城市。
(2)美国经销商持续优化门店结构
由于开新店受到整车厂和各州法律的限制,因此其发展也伴随持续的“关店+并购”策略组合,关掉盈利较差的店铺,并将“高增长品牌、高增长区域”视为核心并购指标。
2008年,Penske关闭了26家门店,同时又并购或新增了21家门店,显示出对追求单店盈利的坚定态度。
四、资本市场机会:
行业拐点来临的板块性机会
2011年至今,国内经销商行业资本市场表现持续低迷的核心原因,是需求放缓、竞争加剧,经销商被持续挤压,周转降低导致权益回报逐年持续下降,相应公司的股价表现也如权益回报的表现一样持续跑输基准。
1、门店价值被低估,单店EV远小于重置成本
从整体上来看,行业静态估值已经处于P/S约0.25的历史低点。
在非过剩的行业,门店价值被低估,单店EV远小于重置成本,资本市场机会凸显。
横向对比,美国经销商2014年市盈率约15倍,中升控股仅8.7倍,正通汽车6.7倍,宝信汽车7.8倍,永达汽车7.1倍。
考虑到中国汽车市场的规模、渗透率和所处阶段,国内相对美国的估值折价很难具备持续性。
基本面即将转向,新的双击时刻即将出现。
2、力量对比改变叠加新业务,行业拐点将至
整车厂与经销商的力量对比改变在即,新车销售环节价值链分割正向经销商倾斜。
OEM与经销商并非你死我活的死对手,而是相互依靠一起争取市场份额的商业伙伴,经销商的羸弱并不符合整车厂长远的利益。
经销商是OEM品牌的服务载体,服务水平的优劣与消费者体验密切相关。
美国OEM积极为经销商提供库存金融支持和贴息。
2014年底随着经销商盈利的恶化,出现退网和拒绝提货,开始向经销商补贴的OEM陆续出现。
同时,反垄断深化和赋予整车厂太多特权的《品牌销售管理实施办法》修改,OEM与经销商的力量对比正在发生倾斜,经销商的价值将被重新审视。
除了新车销售业务向OEM争取权利,新业务(二手车、汽车金融)的开拓和门店结构的优化也成为经销商持续成长的新生动力。
汽车经销行业并不是一个规模效应显著的行业,关注作为渠道价值成长的三要素:
新店扩张、同店增长和利润率提升。
经销商应该追求单店效率提升和单店绩效的增加。
国内汽车经销行业经历粗放成长阶段后,进入管理潜能释放阶段。
根据品牌和区域,选择性开设和关闭门店,吐故纳新。
利用既有渠道优势参与的汽车金融和二手车业务,正逐渐成为经销商新的重要增长点。
五、重点公司简况
1、庞大集团:
瘦身驱动效率,新业务提升盈利
庞大集团是国内规模位居行业前列的汽车经销商,2013年收入640亿元,净利润2.15亿元,总资产650亿元,净资产91亿元,ROS0.34%,ROE2.4%,存货周转68天。
从新车销售额的角度看市场份额约2%,公司目前拥有4S店800家左右,品牌结构多元,以奔驰、斯巴鲁、大众、韩系和日系为主。
地域结构偏北方(河北、北京、山西、内蒙和东北,区域经济结构以资源型经济为主),店龄结构低于3年店龄的数量约300家。
公司2011年4月15日IPO和2014年11月19日定增分别募资63亿元和30亿元。
目前是沪深300成份股,总股本32.4亿股,近3个月换手率87%,振幅21%。
民营企业,注册地唐山,办公北京。
管理层仍然以创业伙伴为主,少量OEM销售主管引入。
(1)行业拐点将至:
蛋糕变大、议价力提升、优势加强、政策东风
双击时刻:
未来3年随车龄增加导致客单量增加和保有量持续上升,后服务市场规模急剧放大,4S店在后服务中的优势突出。
产业链地位提升:
新车销售市场供过于求的行业基本面,竞争使OEM强化服务体验,带来4S行业地位提升。
2015年政策预期:
品牌管理办法、零部件放开、平行进口、二手车税收。
(2)公司4年持续业绩低迷:
瘦身加速效率、新业务助推盈利
无效资产:
资产(品牌、土地、物业)整合与优化是提高效率的起点
斯巴鲁:
小众车成长大不同,2017年斯巴鲁中国目标10万台
出保维修+二手车:
形成自有服务品牌的业务载体
融资租赁:
潜在的金矿
(3)市场交易:
比价效应与定增效应
比价效应:
广汇汽车借壳美罗药业,市场估值400-500亿元,2.5X于庞大市值
定增效应:
民企、参与人结构、信托责任、杠杆与较现价折价20%的4.85元增发价
2、国机汽车:
领先的进口汽车服务商
公司是国内最强的进口汽车服务商,主要的营收与净利润来自欧美系品牌(大众、克拉斯勒、捷豹路虎、福特)进口批发服务,同时兼具德美系的4S店业务。
2014年公司实现营收905亿元,同比增长13.8%;
归属净利润8.6亿元,同比增长14.2%。
其中,预计来自进口批发服务、4S店销售的营收占比分别为91%、8%,净利润占比分别为77%、19%。
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