第八届新财富中国最佳投行大变革下的投行 并购业务定天下Word文档格式.docx

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然而，参与其中的券商，却几经变换，名次不断更迭。

以股权融资为例，承销额居前的十大券商的集中度（CR10）近年不升反降，在2005年达到巅峰，为96.39%，但最近几年集中度一路走低，2014年降至53.92%（图3）。

在IPO和再融资领域，承销额居前的十大投行的业务集中度亦均未能幸免走低趋势（表1）。

这一切似乎表明，市场演进至今，投行领域并不存在常胜将军，无论哪一家投行，都尚没有在市场中形成核心竞争力。

不管是券商，还是发行人，抑或投资人、普罗大众，都在翘首以待，中国的高盛、大摩们何时才能出现。

并购重组定天下

并购，被称为投行业务的“明珠”。

据券商投行人士分析，承销在投行业务中的收入占比应该是1/3，而并购所创造的收入至少应与承销收入平分秋色，另外1/3将由产品设计创造，但是，对于国内投行来说，现阶段达到这一收入格局的环境尚不成熟，其承销收入占比仍超过50%。

在未来上市资源和再融资需求均会提升的大趋势中，券商的承销收入仍会进一步增加，但更大的收入成长空间将由并购重组及资本中介业务所创造。

2013年被称为中国的“并购元年”，2014年，并购市场持续井喷式发展，并改变着资本市场运行的规律。

Wind数据显示，2007-2014年间国内上市公司共发生5987起并购；

而2013-2014年的不到两年间，共发生并购2544起，占比高达42.5%（图4）。

事实上，并购的高潮并非一蹴而就的。

在2007年中小板第一单产业并购案—东华软件（002065）并购联银通科技发生之时，市场对产业并购还比较陌生，监管层对此也有疑惑，“一个净利润有3、4千万元的企业，为何不独立IPO”的质疑声比比皆是。

据投行人士介绍，2010年后，创业板上市公司的心态发生了变化，产业并购才开始渐成规模；

至2013年，并购市场的参与各方逐步意识到，通过并购成长是企业发展的常态，是不可改变的大趋势，因为时代给予企业通过募资自建产业、逐步成长的机会越来越少。

Wind数据显示，对2014年国内已完成并购事件的统计发现，其最主要的并购目的是横向整合、行业整合、多元化战略，71%的并购都是通过这三大路径展开的（表2）。

2008到2014年的6年间，中国并购市场也以横向整合和行业整合的案例居多（图5）。

数据显示，越来越多的上市公司选择了通过并购成长，2014年国内已完成的1305个并购案例中，有62%的并购主体是上市公司。

安信证券的数据略有不同，2007-2013年国内发生的并购事件中，有数量占比约71.6%的并购事件与上市公司相关，仅28.4%的并购为非上市公司发起。

2014年，上市公司在并购市场的主力军角色得到进一步强化，上市公司参与国内并购案的比例上升到74.8%。

两个统计口径虽有不同，但上市公司成并购重要主体是不争的事实。

有趣的是，在这一轮产业并购浪潮中，创业板和中小板上市的民营企业担当大任，2014年在808家上市公司为主体的并购中，有59%，即475家是在中小板和创业板上的上市公司；

而据安信证券和Wind的数据，2014年在2000多家上市公司中有44.1%发生了并购，2007年这一数据是16.6%（图6）。

另一个值得关注的现象是，安信证券指出，随着新三板的快速扩容，大量新三板公司开始进行信息公开披露，因此，这些企业的信息透明度比一般非股份制公司好得多，它们也获得了更多参与并购的机会，瑞翼信息、新冠亿碳在新三板挂牌不足4个月，便被上市公司收购。

这进一步说明，上市公司将成为新三板并购重组的主要参与者，新三板将成为上市公司并购围猎场。

那么，券商在并购中能做什么？

第一是发现机会、撮合交易，第二是组织实施、安排金融资源，解决并购的配套融资。

这一过程中，投行获得的收益除了基本的财务顾问费，更有在解决并购融资、设计金融产品过程中通过资本介入所带来的财务收益。

撮合交易是基础

撮合交易是并购业务的基本功能，只有对并购所处行业有着深入理解、对交易双方需求和利益关注点有准确把握，且能够提供及时、有效的交易方案和金融产品设计，交易双方才更需要券商从中的撮合和组织。

与IPO等近乎标准化的投行业务不一样的是，由于并购包括借壳上市和产业并购，其中各家公司的状况又大不相同，因此，券商需要提供非常有针对性的个性化服务，而高质量的服务需要沉淀。

那么，券商究竟应该如何提供高质量的撮合服务？

如何提高自身竞争力？

在哪些方面进行布局？

2012-2013年，所有提供财务顾问服务的券商及其合作伙伴都在逐步启动的并购潮中思考，整个行业也都在这种思考中走向成长和成熟。

2000年便开始组建并购团队，至今有15年经验积累的华泰联合于此颇有心得。

其投资银行并购业务负责人郑俊表示，只有聚焦行业、长期跟踪，才能深刻理解客户的诉求。

然而，如何聚焦行业？

带着这样的思考，华泰联合开始组建行业组，目前其已经设立了TMT、大消费、能源与环保、医疗健康等4个大的行业组，而以前流行的区域分组仍然存在，包括北京、上海、南京和深圳4个区域组。

这些区域组覆盖所有行业，不过其主要偏重一些除上述四大行业的其他行业，也包括一些传统行业中向好的细分领域，比如制造业升级、基础化工之上的精细化工板块。

不过，目前对投行业务人员进行行业分组的券商并不多，有些券商还有过建组又裁撤的经历。

有投行人士透露，这与国内券商所在的市场环境和体制有关。

过去投行业务主要是IPO，靠小团队作战，拼的是写材料、跑会，不需要对行业有深刻的理解和把握，而拟上市公司的需求也简单粗暴：

就是上市、融资。

不过，从海外投行的发展历程来看，伴随产业演进和实体经济发展，行业分组是大势所趋。

不妨来检验一下，行业分组是否有助于券商提升投行业务的竞争力。

以2014年非常火爆的TMT行业为例进行观察，可以发现，行业分组的确形成了一定的业务聚拢效应。

加总承销金额和服务家数，排名前五的券商中，华泰联合服务过的上市公司达到13家，是目前TMT行业股权融资和财务顾问服务最强的一家券商。

广发证券服务的上市公司达到8家，中信证券和中信建投也分别服务过9家和8家上市公司（表3）。

而从券商投行业务进行分组的情况看，呈现出一定的呼应之势。

除了华泰联合，中金公司和中信证券业均采取行业分组的构架，广发证券也设立了包括TMT在内的行业组，海通证券则设有金融行业组和传媒组。

中信建投在金融、TMT领域也实行了行业分工试点，并自2012年扩大了试点。

资本介入是并购业务的重要衍生

浸淫并购行业10余年的郑俊直言，与IPO和增发的融资需求不一样，并购的融资需求在交易过程中产生，且有着多样性、私密性和时效性的特点。

比如股东对标的资产结构做调整、原有的财务投资者想要退出、管理层和员工要持股、跨境产权调整需要境内外资金过桥等等，需求点会相当地多。

这时候就需要资本的迅速介入，向股东、财务投资者、管理层、员工等资金需求方提供各种类型的融资。

此时作为并购交易的财务顾问有着先天的优势，可以帮助客户快速、有效地解决融资，完成并购。

这便是投行在并购中的另一大功能：

资本中介。

有资本优势和金融资源的券商将会胜出。

根据海外经验，如果从并购交易的支付手段和资金来源来界定，并购一般可以分为如下四类。

第一类是现金对价，不过在并购中，现金支付的比率一般较低，因为按照国外税法，目标公司接受现金价款必须缴纳所得税。

第二类是股票对价，即通过定向增发完成收购，这可能会稀释原有股东的持股比例、摊薄并购后的每股收益（EPS），且程序复杂，可能会延误并购时机，增加并购成本；

新股东进入董事会，可能会稀释原有股东的控制权。

第三种是杠杆收购（LBO），管理层收购（MBO）多采取这种方式，其中的资金安排主要包括并购贷款和过桥贷款，前者以被收购公司的资产为抵押取得贷款；

后者由被收购公司发行债券，或以被收购公司未来的现金流偿付借款。

公司债券、优先股、认沽权证和可转化债券等，则可归为第四种方式。

目前在中国，主要采用的方式是第一和第二种。

定向增发作为一种应用最多的再融资方式，在并购井喷中起到重要的撬动作用。

2014年，92.88%的再融资是以定向增发的形式进行的，如果剔除掉可转债的股权再融资，97.89%的融资都选择了定向增发方式（图7）。

2014年，有1/4强的并购配套融资通过定向增发完成。

根据Wind的统计，2014年A股的定向增发融资总额为6610亿元，其中2869亿元来自财务顾问项目，其中的2635亿元用于资产收购，是并购中所产生的配套融资。

2014年已完成的并购金额11088亿元，由此可以推算出，有25.87%的并购配套融资通过定向增发获得满足。

如果剔除境外融资及阿里巴巴（BABA.NYSE）、腾讯（00700.HK）、XX（BIDU.NSDQ）等海外上市公司的并购金额，这一比例还会高得多。

Wind并购数据显示，2014年1-6月，并购交易的支付方式中，以股权为主，兼顾债权、现金、资产的综合性支付方式占40.57%；

以现金为主，兼顾股权、债权、资产的综合性支付方式占50.02%；

以实物资产为主，兼顾股权、债权、现金的综合性支付方式占3.95%。

以现金、股权、债权、资产支付的方式中，两种或两种以上组合支付方式占94.55%，单一债权和其他支付方式仅占5.45%。

财务顾问提供过桥贷款

蓝色光标（300058）以16亿元并购博杰广告，是首个国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的案例。

这次并购发生在2013年4月。

在交易之前的2013年2月5日，蓝色光标以自有资金1.782亿元增资博杰广告，获得其11%的股权。

在2013年4月12日公布的蓝色光标收购博杰广告的草案中，独立财务顾问华泰联合控股股东华泰证券旗下的紫金投资，为博杰广告股东提供过桥贷款2.3亿元，帮助标的公司解决非业务经营而产生的股东资金占用的问题。

据报道，“当时面临着先有鸡还是先有蛋的棘手问题，”投行人士称，“并购标的存在股东占用，但是按照交易的规范性要求，交易一旦启动，披露预案，股东欠款肯定要归还。

如果钱回不过来，交易就不能披露；

交易如果不批，钱支付不上去，问题就解决不了。

”

为解决博杰广告原控制人李对博杰广告的占款，2014年1月17日，博杰投资设立，并收购了博杰广告25%的股权（后被稀释至22.5%）。

而在3月22日的增资中，紫金投资出资1亿元入股博杰投资。

3月28日，紫金投资再以1.3亿元购买博杰投资持有的博杰广告36.85%股权的收益权。

至此，紫金投资共付2.3亿元，用于支付3月7日博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告7.3%股权形成的2.63亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李，用于归还给博杰广告，清理资金占用。

简而言之，华泰联合及其关联方将钱借给占款股东，获得被收购公司的股份，然后，占款股东将钱还给被收购公司，紫金投资获得夹层资金回报。

不过，华泰联合必须对独立财务顾问的独立性作出说明。

资本中介业务使得券商在并购业务中的盈利模式发生改变，由单一财务顾问收入转变为获得财务顾问与资本中介双重收入。

财务顾问与并购基金共同参与

各券商旗下的并购基金，如今已经如雨后春笋般涌现。

如华泰联合旗下即拥有多只并购基金（2014年初募集完总额10亿元的第一期基金，第二期正在筹备中）、行业基金（专注于TMT和医疗领域）等。

国金证券直投子公司国金鼎兴投资有限公司，则发起设立了专注夹层投资的结构化并购基金—上海国金鼎兴一期股权投资基金中心，其初衷是看好夹层投资在中国并购市场的发展机遇。

并购夹层基金风险收益介于股权和债券之间，投资期限短，结构灵活，可预见性较强。

在国金证券看来，这类基金当前面临的机遇有五种。

一是参与上市公司对目标企业的分步收购，以较低对价实现控股权转移；

二是为管理层收购等项目提供资金支持；

三是为借壳方提供融资或参与收购上市公司部分股权；

四是与国内优秀高成长企业合资设立新公司，开展地域扩张及业务整合；

五是参与上市公司收购时的配套融资。

国金并购基金一期总规模为15亿元，投资期两年，退出期两年，注重与包括上市公司在内的行业龙头企业协同进行行业整合，同时关注控股股权收购及其他机会投资。

在实践中，投行提供财务顾问服务、协同并购基金提供并购融资的做法比较常见，立思辰（300010）并购汇金科技即是一例。

在并购过程中，先由独立财务顾问华泰联合的关联方华泰创新（专注TMT的行业基金）提供过桥资金，再由硅谷天堂旗下基金参与配套融资，支付部分对价，同时入股公司。

从交易结构而言，此次华泰联合提供过桥资金的方式，与蓝色光标收购博杰广告一案不同。

后者先成为被收购公司的股东，再依合约转让；

而在本案中，华泰创新仅接盘了实际控制人龙等人旗下87%的汇金科技股权的收益权。

龙等人通过质押汇金科技股权，获得过桥资金，再用收购中的现金对价偿还过桥资金。

当前，上市公司参与设立产业并购基金也蔚然成风，其主要有三种模式。

第一是与券商联合设立并购基金，华泰证券通过旗下全资子公司华泰紫金设立了华泰瑞联基金管理有限公司，华泰瑞联又发起设立了北京华泰瑞联并购基金中心，爱尔眼科（300015）、蓝色光标和掌趣科技（300315）等多家上市公司参与。

海澜之家（600398）与华泰证券设立的华泰瑞麟股权投资基金合作，使用1亿元参与设立华泰新产业基金，挖掘移动互联网领域的投资机会。

2014年8月，楚天高速（600035）与天风证券共同发起设立天风并购基金，规模5亿元，投资方向主要为文化旅游、影视传媒、医药行业、高端制造业、能源与环保等。

2014年12月，三变科技（002112）与国泰君安创新投资等发起设立国泰君安并购基金。

珠江钢琴（002678）与广证创投设立的并购基金广珠壹号，则主要投资艺术教育领域。

第二是联手PE设立并购基金。

2014年12月，康得新（002450）与控股股东康得投资以及森煜投资等合作设立面向新能源汽车、智能化等新材料的产业基金。

2014年7月24日，中恒集团（600252）和泰格医药（300347）分别公告设立产业并购基金，前者的合作伙伴是刚刚牵手全通教育（300359）的北京盛世景；

泰格医药合作方则为曾参与京山轻机（000821）收购惠州三协的睿德信，二者设立的并购基金目标认缴出资总额为3亿元，其中，睿德信作为GP出资300万元，占合伙企业出资总额的1%，泰格医药作为LP以自有资金出资3000万元，占合伙企业出资总额的10%，合伙企业其余资金由睿德信负责募集。

此外，健民集团（600976）也设立了产业基金。

第三是联合银行成立并购基金。

2014年12月16日，昆药集团（600422）、平安证券、兴业银行（601166）在昆明签约成立“昆明诺泰医药产业并购基金”，掘金大健康产业整合商机。

2015年1月，东方园林（002310）与民生银行（600016）建立战略合作关系，协助公司制定产业链并购整合发展的金融方案，双方将设立并购基金，对东方园林选取的上下游产业链并购目标进行收购和培育。

警惕并购后遗症

中国上市公司市值管理研究中心发布的2014年A股市值管理行为年度报告显示，2014年，1216家上市公司中，较2013年出现市值增幅1倍以上的公司共有194家，占16%；

市值增幅在50%-100%之间的公司共有315家，占26%；

市值增幅在0-50%之间的共有557家，占45.8%；

仅有112家上市公司市值出现缩水。

并购重组对上市公司市值增长的效益明显。

在并购热度爆棚的同时，也应当警惕并购后遗症。

据投行人士介绍，2013和2014年并购的火爆有点透支并购发展模式，这是源于二级市场的热捧，导致相关交易价格飞速上升。

2012至2013年，并购标的的估值一般在10-12倍PE，而2014至2015年，PE将达到15倍左右。

这其实存在很大的风险，显示上市公司对未来预期过好，对整合决策偏乐观。

2014年很多上市公司的“市值管理”，就是为追求短期股价提升，盲目并购热点题材，“囫囵吞枣”一次性并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等现象屡见不鲜。

安信证券报告指出，并购市场正出现并购效率下滑的隐忧。

第一，并购标的资产质量略有下滑，2014年并购标的资产的整体ROE水平为17%，较2013年整体ROE水平21%下降约4个百分点；

但并购标的ROE水平仍远高于并购发起方自身ROE。

第二，并购标的资产定价上升，2008-2014年上市公司重大重组事件对应的平均交易市净率，分别为1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X。

第三，并购盈利提升效用趋于减弱，2011-2013年上市公司并购后净利润增长的企业数量占比分别为90%、87%、83%。

在过去，并购中的业绩对赌是法定要求，整合失败的风险被制度性延后。

2011年的并购小高峰后，从2013年起，并购失败和并购后业绩变脸的案例开始增多。

2015年1月16日，北纬通信（002148）发布公告，下调对2014年归属于上市公司股东的净利润预期，预计盈利1126.132万至2815.33万元，同比下降50%-80%。

而其2014年三季报预计，2014年全年归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长10%-60%。

北纬通信的解释是，因为“本次重大资产重组未能于2014年12月31日前完成，相关投资收益无法确认，使得公司2014年度业绩发生重大变化”。

此外，多氟多（002407）、星河生物（300143）、光正集团（002524）、金利科技（002464）、奥普光电（002338）、北斗星通（002151）、海思科（002653）和万昌科技（002581）等8家公司也在并购后出现业绩变脸。

星河生物、光正集团、金利科技从此前的预告盈利，修正为亏损。

值得注意的是，金利科技明确表示因为收购影响全年业绩，星河生物、北斗星通都在业绩“变脸”前后宣布重组终止或被否。

全业务链模式，考验券商金融和投行资源的调配能力

海通证券投行部总经理姜诚君表示，投行业务是客户导入模式，投行需要进一步发现和挖掘客户的多层次需求。

受访的多家券商几乎都意识到投行全产业链的重要性，并且在几年前提出全产业链的口号。

但是，这一策略执行起来颇有难度。

以2014年IPO和定向增发承销额前十名券商为例，同在名单的有：

中信证券（分别排名第3和4位）、国信证券（排名第4和8位）、中信建投（排名第5和1位）、国泰君安（排名第6和5位）、华泰联合（排名第7和3位）、海通证券（排名第10和6位）、广发证券（排名第1和10位），而IPO业务2014年位居第2位的招商证券，却未能挤入定向增发的TOP10（表4）。

2006至2014年再融资承销额最强的10家券商，只有中信证券和国泰君安每年均能进入前十，国信证券和中信建投有6年进入前十；

而2003至2014年的IPO前十，只有中信、中金和国信有8年以上进入前十（表5）。

据投行人士表示，过去投行的内部架构是产品型导向，投行业务根据产品类型被划分为IPO、再融资等范畴。

这种粗放式的划分导致投行人员对上市公司的需求理解不准确，比如有的公司更适合被收购或上新三板，而不是IPO。

另外一个原因是，IPO的发行收入远远大于再融资。

2014年投行从IPO的融资额中能收取6.25%的承销费用，而只能从再融资项目中只能收到1.2%的承销费用（表6）。

对业绩的考量，使得部分投行将主要资源放在IPO上，而忽略了其他业务的均衡发展。

虽然很多券商并不能均衡地全产业链发展，但也有不少券商的客户遗失率较少，比如蓝色光标从IPO起所有的并购、股权融资、债券融资、日常财务顾问业务等都由华泰联合进行，掌趣科技、恒泰艾普（300157）、立思辰、东华软件、联建光电等公司的数次融资及并购财务顾问均由华泰联合主导。

中信建投过去数年的客户服务年限也比较长，比如对景兴纸业（002067）、同仁堂（600085）、华谊兄弟（300027）、中国国旅（601888）、兴源过滤（300266）等IPO客户持续提供服务，2006至2014年新股开闸之前，中信建投总共保荐承销了31家IPO项目，其中18家的后续再融资、并购或债券项目均由中信建投承做，占比是57%，加上进行股权质押融资的1家公司和正在协助其进行融资准备的5家公司，客户持续比例达77%。

据介绍，对其他公司，中信建投也在持续跟踪，目前不存在后续再融资项目由其他券商承做的情况。

华泰联合在对客户提供综合性投资银行服务方面走得更进一步。

郑俊表示，华泰联合对客户的投行服务发展经历了几个阶段。

第一阶段是为客户提供全业务链服务，涵盖单个客户的IPO、股权型再融资、债权型再融资、非标结构化融资、股东特殊目的融资，以及并购的财务顾问服务和并购中产生的过桥、夹层、配套融资等需求；

第二个阶段，是将全业务链服务覆盖到企业的全生命周期，针对企业的初创期、成长期、成熟期，提供适用的投行产品服务，尤其是成长快、需求多的TMT企业；

第三，进行行业聚焦，以更深理解企业需求，解决客户问题。

可以想象这样一幅图景：

一家初创企业M，得到A轮融资之后，商业模式逐步成型，投行B介入，调配金融资源，满足M各个阶段的融资需求；

此后，投行研究部门介入，根据对M及其所处行业的研究，深刻把握其需求，将其导入新三板或A股上市，抑或被收购；

待M更壮大之后，投行B撮合M与产业链横向和纵向的一系列公司N、L、Y等实施并购交易，以实现并购成长，投行B调配自己掌握的金融资源为其提供过桥贷款等；

在M发展过程中，投行B又安排M进行股债融资，如果M所在的上市地估值偏低，可以把M私有化并转板；

而在M成熟老化之时，还可以把其新业务分拆上市。

对于国内投行，要达到这一境界，无疑仍有较长的路要走。

注册制前夕：

券商如何应对？

从历年券商的总承销收入的变化趋势来看，每一次政策松绑，都带来投行业务的繁荣。

2004年5月27日中小板正式启动后，国内券商的承销收入大增40.53%；

2006年5月8日启动定向增发后，承销收入劲增2倍；

2009年10月30日推出的创业板使得当年承销收入增长66%，次年翻倍；

而债券大牛市让没有IPO的2013年承销总收入仍保持稳中有增。

投行格局也因历次政策变化而产生改变。

政策的松绑极大地拓展了投行业务空间，在目前的环境中，IPO的注册制、资产证券化的注册制、并购重组审批的简化、新三板做市商等等，均会为投行注入变革和市场基因。

因此，说投行处于一个大变革的环境中，并不过分。