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二是对资产进行最优资产组合的构建,即投资组合理论。
马科维茨提出的资产组合理论是现代投资理论形成的标志,夏普在此基础上提出了简化模型———单一指数模型,随后出现的以单一指数模型为基础的资本资产定价模型(CAPM)被称为现代金融学的基石。
随后,罗斯在因素模型基础上,突破性的发展了CAPM模型,提出了APT模型。
本文简要综述以上几大证券投资组合理论,以及三个理论之间的逻辑关系,并简要进行了评价。
关键词:
现代资产组合选择理论、资本资产定价模型、套利定价模型
Securitiesinvestmentanalysisandportfoliomanagementliteraturereview
Abstract
Theinvestmentprocessismainlycomposedoftwopartsofwork:
oneistheanalysisofthesecuritiesandthemarket,theotheristoconstructtheoptimalcombinationofassetsbyassetportfoliotheory.PortfoliotheorywasputforwardbyMarkowitz,whichisasignoftheformationofmoderninvestmenttheory.Sharpputforwardthesingleindexmodeonthebasisofthesimplifiedmodel.Capitalassetpricingmodelisbasedonthesubsequentemergenceofthesingleindexmodel.CAPMisknownasthecornerstoneofmodernfinance.Subsequently,basedonfactormodel,abreakthroughinthedevelopmentofCAPMmodel--APTmodelwasputforwardbyRossThispaperpresentsabriefreviewoftheabovesecuritiesportfoliotheories,aswellaslogicrelationship,betweenthem.
Keywords:
Modernportfolioselectiontheory;
thecapitalassetpricingmodel;
arbitragepricingmodel
摘要…………………………………………………………………………………Ⅰ
Abstract……………………………………………………………………………Ⅱ
一、引言……………………………………………………………………………1
二、现代资产组合选择理论(MPT)………………………………………………1
(一)主要内容……………………………………………………………………1
(二)托宾对马科维兹资产组合理论的拓展……………………………………2
(三)评价…………………………………………………………………………2
1.贡献…………………………………………………………………………2
2.局限…………………………………………………………………………2
三、资本资产定价模型(CAPM)…………………………………………………3
(一)主要内容……………………………………………………………………3
(二)评价…………………………………………………………………………4
1.贡献…………………………………………………………………………4
2.局限…………………………………………………………………………4
四、套利定价模型(APT)…………………………………………………………4
(一)主要内容……………………………………………………………………4
(二)评价…………………………………………………………………………5
1.贡献…………………………………………………………………………5
2.局限…………………………………………………………………………5
结语………………………………………………………………………………5
参考文献……………………………………………………………………………6
一、引言
资产组合理论是为了适应金融资产多样化,经济主体必须对金融资产进行选择的需要而产生的。
证券组合管理理论最早是由马柯维茨系统提出,在此之前,虽然偶尔也有人曾在论文中提过组合的概念,但经济学家和投资管理者一般致力于对个别投资对象的研究和管理,这一理论的提出带来了巨大的变革。
经过几十年的发展和完善,现代证券投资理论已成为金融理论的重要组成。
本文拟以现代证券投资理论的发展为脉络,分别对现在资产组合选择理论、资本资产定价模型等进行论述。
二、现代资产组合选择理论(MPT)
(一)主要内容
马科维茨所要解决的问题是:
投资者如何在期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的证券组合。
为了获得这个最优证券组合,他认为投资者的目标应该有两个,“尽可能高的收益率”和“尽可能低的风险”,最好的决策是使这两个目标达到最佳平衡。
马科维兹对理性投资者的决策行为特征做了如下假设:
(1)投资者的目的是使其预期效用最大化;
(2)投资者是风险厌恶者;
(3)证券市场是有效的,即市场上各种有价证券的风险与收益率的变动及其影响因素都为投资者掌握或至少是可以得知的;
(4)投资者是理性的,即在任一给定风险程度下,投资者愿意选择预期收益高或预期收益一定、风险程度较低的有价证券;
(5)投资者用有不同概率分布的收益率来评估投资结果。
从以上假设出发,马科维兹阐述了均值-方差模型:
每一种证券和证券组合均可由平面上坐标系E(期望收益率)——σ(标准差)中的点来表示,所有存在的证券和合法的证券组合平面上一个区域,称为可行域,投资者在可行域中选择一个最满意的点,在这个点上均值和方差达到最佳平衡。
根据“主宰原则”,在可行域中可能被选中的点将局限在可行域部分的边界上,即为效用边界,效用边界上的点所对应的组合便是可能被投资者选中的备用组合,称为有效组合。
对于可行域内部及下边界上的任意组合,均可以在有效边界上找到一个有效组合比它好。
(二)托宾对马科维兹资产组合理论的拓展
美国经济学家詹姆斯•托宾资产组合理论对马克维兹理论进行了拓展,将无风险资产考虑进来,讨论了无风险资产和风险资产之间的选择和组合,他把投资者的最优组合选择问题分为两个步骤:
第一步,投资者先选择最优的风险投资组合,这一风险投资组合在马克维兹有效边界上,而通过无风险收益率并与有效边界相切的直线的切点就是最优风险资产组合,连接无风险利率和切点的直线就是投资者面临的有效组合的集合,同时投资者在选择这一最优风险资产组合时是不考虑他的风险规避度的;
第二步,每个投资者在自己风险规避度和财富的约束下都会形成一个基于均值和方差的无差异曲线,同时投资者会将自己所拥有的财富在无风险利率和最优风险组合之间进行分配,这一最优组合就是上述无差异曲线和有效组合的切点。
(三)评价
1.贡献
将期望效用理论纳入资产组合理论,为证券投资理论的发展奠定了坚实的经济学理论基础;
将严密的数学推导纳入到证券投资理论的分析中,开创了投资领域数量化分析的先例;
为投资者和基金管理者在现实操作中构建了一个严密的理论依据。
2.局限
模型要求的数据过多,计算过程也非常复杂,使操作的时间和成本都大大增加;
模型是建立在一系列假设之上的,但在现实世界中,很多假设条件不能被满足,导致分析结果的可信度下降。
三、资本资产定价模型(CAPM)
均值——方差模型使我们在效用边界上选到最佳投资组合,但并未告诉我们如何测定组合中每一个单个证券的风险,以及风险与投资者们的预期和要求的收益率之间是什么关系。
美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在资产组合理论的基础上发展了资本资产定价模型,回答了资本市场均衡的证券价格如何形成的问题。
资本资产定价模型是从整个资本市场的角度来考虑问题的,其理论假设有:
(1)投资者都依据期望收益率评价组合的收益水平,用方差评价组合的风险水平,并严格按照马科威茨模型的规则选择最优证券组合;
(2)投资者对证券收益、风险及证券间的关联性具有相同的预期;
(3)资本市场没有摩擦。
CAPM模型包含两部分,资本市场线(CML)和证券市场线(SML)。
(1)资本市场型
在均衡条件下,每个投资者将按照资本市场线的一点来选择资产组合,越保守的投资者越倾向于贷出他们的货币,将其余放入市场上组合中;
不太保守的投资者将借入货币,以多于他们初始货币的数额投资与市场组合。
假设
表示无风险利率,
表示市场组合的预期收益率,
表示市场组合的风险,
表示新组合的风险,则资本市场线可以表示为:
从该式子可以看出,有效投资组合的收益率由无风险利率和单位风险报酬两部分构成。
(2)证券市场线
资本市场线反映了有效资产组合的预期收益和风险之间的关系,但这一关系对无效组合和单个证券并不成立,因此需引入了证券市场线来分析。
单个证券的风险分为系统性风险和非系统性风险,由于非系统性风险可以通过构建投资组合来消除,因此在考虑单个证券的收益率时应主要考虑其与系统性风险的关系即具有较大
值的证券必须对应着较大的收益率。
在均衡条件下单个证券风险和收益的关系可以写为:
此即为证券市场线的表达式,
其中表示无风险利率
,其表示i相对于市场组合的风险,称为贝塔系数,用其来衡量系统风险。
证券市场线反应了风险证券或资产组合的期望收益率与β系数呈线形关系,从而解决了资本资产的定价问题。
(二)对资本资产定价模型的评价
CAPM简单实用,其中最核心的运用便是搜寻市场中价格被误定的证券。
它是现代金融市场价格理论的支柱,广泛应用于投资决策和公司理财领域。
CAPM的假设条件与实际不符,如完全市场假设等;
CAPM应只适用于资本资产,人力资产不一定可买卖;
估计的β系数指代表过去的变动性,但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性;
实际情况中,无风险资产与市场投资组合可能不存在。
最近几十年来,资本资产定价模型的有效性一直受到广泛的争论。
四、套利定价理论(APT)
套利定价理论是由斯蒂夫•罗斯于1976年提出的。
他认为,事实上找不到实际的证券来证明CAPM模型,便试图提出一种比CAPM传统更好的解释资产定价的理论模型。
套利定价理论的假设条件有:
(1)市场是完全竞争市场;
(2)每个证券β系数为零:
(3)投资者的预期收益不一定均衡;
(4)所有证券的收益都受到一个共同因素的影响;
(5)投资者能够发现市场上是否存在套利机会,并利用该机会进行套利。
基于假设的套利组合将有以下特征:
(1)实施套利时无需额外资金;
(2)套利组合对任何因素的敏感性为零;
(3)套利组合只有正的期望收益率。
当市场上存在套利机会时,投资者会不断进行套利交易,不断推动证券的价格向套利机会消失的方向变动,直到套利机会消失为止,此时证券的价格即为均衡价格,市场也就进人均衡状态。
此时,证券或组合的期望收益率具有下述构成形式:
其中,
表示证券i的期望收益率;
表示与证券和因素无关的常数;
表示证券i对第k个影响因素的灵敏度系数;
表示对因素
具有单位敏感性的因素风险溢价。
套利定价模型表明,市场均衡状态下,证券或组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险所决定;
承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相同期望收益率;
期望收益率与因素风险的关系,可由期望收益率的因素敏感性的线性函数反映。
(二)对套利定价理论的评价
APT与CAPM模型一样,也表明证券的风险与收益之间存在着线性关系,证券的风险越大,其收益越高。
但和CAPM相比,它对有关限定进行了放松,它不需假设投资者为风险厌恶者,存在一个有效率的市场投资组合等,从而更具广泛意义。
由于APT模型未明确指出纳入模型的因素是什么,有多少,从而也未对λN等值进行合理衡量,所以此模型是否可以检验也受到质疑。
结语
马科维茨分散投资理论应用数学规划建立起一套模型,系统阐明了如何通过有效的分散来选择最优资产组合的理论和方法。
夏普的CAPM模型为资产选择开辟了另一条途径,他应用对数据的回归分析来决定每种股票的风险特性,把那些能够接受其风险和收益特性的股票结合到一个“组合”中去,大大简化了马科维茨模型的计算量。
罗斯的APT模型则从假设条件上做文章,因而更具广泛意义。
总之,现代资产组合理论通过以他们等为代表的经济学家的努力,在基本概念的创新、理论体系的完善、研究结论的实证和结论应用的拓展上都取得了重大进展。
但也应该看到,现代资产组合理论仍然存在不足之处,需要进行新的探索和完善。
参考文献
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