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同样的,对于投资者,也会控制自己的情绪,更加注意对于承销商以及上市公司的相关信息的搜集,更加理性地进行投资。
我国的证券市场刚诞生不久,距今也只有短短的二十几年,所以,我国的证券市场的运行机制还不够完善,相关部门的监管还不够到位,将要上市的公司在上市后出现的“变脸”现象在我国仍存在,公司在上市前虚造良好的业绩以及发展前景,上市后业绩下滑,股价下跌,给投资者造成损失。
通过对于承销商声誉与行为的研究,能够督促相关部门承担起责任,加强监管力度,促进我国金融市场平稳发展。
承销商也会为了维持其良好的声誉以及形象,在整个承销的过程中,尽职尽责,对于拟上市公司严格筛选、辅导。
如果承销商所承销的企业的长期业绩好,那么在股票发行之后出现“变脸”的概率也越低,承销商承销的风险也会比较低,从而提高声誉。
所以对承销商声誉与IP0企业长期业绩之间关系的问题也是我们在研究中发现的可以进一步深入研究的一部分,但本文就浅显地带过,主要研究承销商的行为和声誉对IPO抑价的影响。
1.2国内外研究综述
IPO抑价这一问题是中国新股发行市场存在的一个问题,IPO抑价的现象为在新股发行的过程中,股票的发行价格会比上市后首日交易的收盘价低,投资者只要认购拟上市公司发行的新股就可以获得超额的回报率这一普遍现象。
也就是说IPO抑价是股票首日发行价对股票市场价值的低估,而折旧意味着拟上市公司及企业筹集的资金少于他们的预期,因为IPO抑价会直接作用于股票市场资金的筹集,所以学者们纷纷对IPO抑价进行研究,IPO抑价问题相关研究也就显得非常重要了。
学者们在研究过程中发现承销商的行为和承销商声誉确实对IPO抑价有着不能否定的影响。
以下是整理的一些学者对于承销商行为和声誉对于IPO抑价的影响的文献:
周萍2(2012)以投资银行声誉假说理论为出发点,针对承销商的声誉以及行为方面与IPO抑价之间的关系综合他所研究的参考文献进行了综述,综述结果表明:
国外对于承销商声誉与IPO抑价的关系的结论为负相关,反而,通过实证分析我国的证券市场,承销商声誉与IPO抑价几乎不存在关系,这可能由于在我国IPO定价机制的市场化程度并不高的关系。
蒋文文(2013)通过对2009年到2010年期间我国的证券市场的承销商与IPO抑价的相关数据进行分析,并采用计量经济学的多元回归进行分析,她发现承销商声誉分别与IPO抑价公司的长期市场业绩和经营业绩二者都存在着着显著的正相关关系。
相比声誉不好的承销商,承销商的声誉高,它所承销的上市公司的长期经营业绩和长期市场业绩要会更加好,而回归结果也说明承销商声誉以及承销商行为与IPO抑价率之间存在显著的负相关关系,在通过大量的分析以及深入的研究后,她大胆地预估计了股票的发行规模与长期市场表现的系数应该为正,即发行规模越大的上市公司,其本身的质量越高,其股票在上市后的表现也会越好。
但是她通过进一步的数据分析,验证,结论却与她所猜想的相反,所以她进一步探讨,提出了一些可能影响的原因:
我国证券市场的不成熟,资本市场参与者的诚信水平不高,我国证券市场投资氛围较浓,投资者不够理性等。
宋哲(2013)在询价配售制度的背景下,用演化博弈模型分析了投资者和承销商的询价配售联盟对IPO抑价的影响,从而得出了在询价配售制下,IPO抑价程度会随着承销商的行为的影响的增大而增加。
同时投资者情绪也会影响抑价程度,投资者的情绪高,抑价程度会随之增加。
随着时间的推进,我国IPO抑价率会减小但长期趋于某个大于零的值;
承销商上市公关能力是承销商声誉的重要组成部分,能力越强的越容易获得发行资格,会加重抑价;
承销商的声誉好能够显著地降低首日交易价格的下降幅度,但询价配售联盟对交易价格的影响不显著;
声誉对行为有一定的挤出效应说明这两者是相互影响的。
孙恺也在A股市场的基础上对承销商声誉和IPO抑价进行了分析,研究得出结论:
在我国承销商声誉与IPO抑价相互影响没有国外显著。
但是基于不同的IPO发行的制度下,承销商机构的声誉有明显不同,一次进行分组研究也发现了券商声誉与IPO抑价率的负相关关系,虽然关系并不是特别显著。
对于承销商行为和声誉对IPO抑价的影响,上述的文献是把他们综合作为一个整体来研究的,而下面的是对承销商声誉和行为做一个区分,认为他们是两个不太一样的概念,从而进行研究,如下:
承销商的行为可从承销商的抑价动机和抑价渠道等方面分析与IPO的联系。
从2004年我国保荐制实施之后,承销商在新股发行市场上的地位不断提高,作为发行新股的拟上市企业公司聘请的最重要的发行中介机构,承销商在新股发行过程中起着重要的作用。
我国目前的新股发行还没有实现完全市场化,承销商拥有的发审委社会资本有助于上市企业在过会时顺利通过发审委审核(李敏才等,2012)。
而对于承销商的研究,众多学者都选择了承销商声誉机制。
最先提出的承销商声誉和行为是重要的信号传递机制的学者BoothandSmith(1986)认为承销商的认证作用在一定程度上可以环节上市企业与外部投资者的信息不对称,而在不断有学者对承销商声誉机制进行理论和实证研究后也为此提供了证据,所以说承销商声誉势必影响上市公司在发审委心中的形象来影响自身IPO成功的机会。
承销商声誉假说认为具有良好的声誉的中介机构会更加努力地搜集发行人地有的价值信息以及市场需求信息,从而维护它自身的声誉,尽量消除信息不对称的问题,从而进行准确的定价,避免抑价。
承销商的声誉影响可以大概分为两方面,一方面是信息认证和信号传递,另一方面是定价产生的失误和惩罚。
BaronandHolmstrom(1980)为代表的一部分学者认为承销商在承销过程中有足够的抑价动机,他们认为承销商的目的在于发行风险与发行成本最小化,因此承销商总会有目的地降低发行价格。
在信息不对称的情况之下,承销商能够获得更多的信息,IPO的抑价是上市公司为获得承销商提供的信息所支付的报酬。
但国外的学者BenvenisteandSpindt(1989)的信息收集理论说认为投资者其实更具有信息优势,股票发行其中的抑价就是承销商与机构投资人信息所付出的代价。
特别地,还有一部分学者对于承销商的声誉的测度标准进行了研究。
承销商声誉及其测度标准是经过学者的大量研究超越了古典经济学的研究范畴,承销商声誉和行为的相关问题研究在对古典经济学的不断修正增加完善以及不完美市场的相关理论出现之后这个过程中这些相关理论慢慢成为了学者们的研究主题。
李璐提供了策略研究的博弈论使得声誉的机制研究可行性提供了理论前提。
Hayes(1971)对于承销商的声誉进行了严格的等级划分,分别分为高级和低级声誉的承销商,而报刊广告也会对于承销商的排名进行公布。
MillerandJohnson(1988)也提出了划分等级,即特殊阶层、主要阶层、准主要阶层和除此之外的一层这四个等级。
而之后还不断有学者提出划分等级,但最为广泛运用的还是MansterandCarter(1990)和MegginsonandWeiss(1991)提出的CM和MW规则。
其中CM是根据报刊广告中承销商声誉排名构建的排名系统,MW是根据券商们的市场份额所构建的声誉排名系统,投资者或上市公司能通过承销商的排名,很容易地看出任意两个甚至任意几个承销商之间的差别等,方便他们进行筛选。
众多的文献,有对承销商声誉与行为统一对抑价的影响,也有将声誉与行为进行区分,单独进行分析的,还有对于声誉的划分标准进行研究的,研究的内容多样,研究方法也各有特点,为我的论文提供了理论借鉴与启发。
2承销商理论和IPO抑价理论概述
2.1承销商行为和声誉的概念区别
2.1.1承销商行为的概念
行为这一概念涵盖的范围很广,比较宽泛。
本文所分析的承销商行为主要涵盖了询价与配售这两方面的行为,其中用盈利能力、股票的流通性、发行规模来衡量。
收益最大化是承销商的行为目标,首先承销商的规模越大,占有市场份额越高,他们会更偏向于选择信用好、单只债券发行规模比较大的债券发行人。
而股票的盈利能力和流通性也会影响承销商对于新股的价格的判断。
在询价配售政策的背景下,承销商的利益会与询价配售联盟相关联,而造成强烈的抑价动机。
2.1.2承销商声誉的概念
声誉资本是承销商作为第三方向投资者们传递的重要信号,是承销商发挥中介信号的手段和途径。
我国证券市场建立的时间比较晚,相对于国外的证券市场,其发展还不够完善,再加上这二十几年来各种事件跌宕起伏,出现了许多因为声誉不好而出事故的事。
通常把市场份额、专业素质、资产规模和其承销的股票的长期表现等都列为了考察一个承销商声誉的因素4。
由于市场的环境不同,投资者或上市公司对于测量承销商声誉的标准也会不同,对于承销商声誉的认知也不同。
通过资料的搜索,以及数据的查找,本文将通过资产规模、盈利能力、财务风险三方面来探讨承销商的声誉。
通过此三方面来分析承销商声誉对于IPO抑价的影响。
资产规模大的承销商占有的市场份额大,盈利能力好,因此他们会更加注重声誉对他们的影响,因为如果声誉受到影响,会影响到他们之前所积累下来的市场份额,从而使获得的利益减少。
反而,承销商的财务风险加大,会使投资者对其产生猜测,从而减少投资,对其声誉也有一定的影响。
2.2IPO抑价的概念及相关理论
2.2.1IPO抑价的概念
IPO抑价(IPOunderpricing)现象是指对于第一次公开发行的股票,承销商对其定价会明显比刚上市的市场价格低5。
当抑价发生时,由于承销商以低于股票自身价值的价格进行销售,现有股东因此遭受一部分损失,而新股东可以通过他们购买的股份中获取更高的报酬率。
我国的IPO抑价幅度跟世界上其他国家相比,都比较高。
我国存在IPO抑价、新股发行后长期弱势与新股发行热市三大异象。
现实社会中,证券市场有非充分和非对称的特征,使得抑价成为了IPO过程中的一个非常重要的规律和不寻常的现象,所有国家的股票市场上都存在着不同程度的抑价,但是没有一个大家都觉得准确的统一的观点,有很多学者至今都还未理清IPO抑价原因。
我国虽然现在各方面的发展都比较快速,但我国国情还是发展中国家,所以我们不能照搬西方已有的IPO抑价的相关理论来分析我国的证券市场,而是要依照我国现阶段的实情结合我国资本市场特有的特色来研究、发现我国的证券市场的IPO抑价规律6。
2.2.2IPO抑价的相关理论
对于IPO抑价,有许多理论研究,以下就是几个比较著名的理论假说:
(1)赢者诅咒假说
赢者诅咒假说是由是Rock提出的,Rock觉得市场不是完全的,存在着信息的不对称。
投资者对于信息的掌握是不一样的。
掌握了信息的投资者可以通过信息的优势,判断出哪支股票适合购买,从而购买到有价值的股票。
相反的,没有获得信息的投资者只能根据个人判断,购得的股票的投资价值很少。
当没有掌握信息的投资者发现存在“赢者诅咒”时,就会离开该市场。
因为股票的发行者要吸引没有掌握信息的投资者进入市场,进行投资,所以要通过降低发行价的方式来补偿没有掌握信息的投资者所承担的风险。
(2)垄断假说
垄断假说是由Baron提出的。
他认为在发行公司将新股定价权交给对信息掌握更全面的承销商时,承销商会偏向于让所定的价格低于股票的实际价值。
因为这样子可以降低承销商在承销或包销该股票时的风险,更有益于股票的发行。
同时,低价发行对于投资者来说,等于获得了“超额报酬率”,这样能更好的促进承销商与投资者之间的关系7。
通常上市公司。
对于承销商的监督不足,从而导致承销商采取折价发行策略。
3承销商的行为和声誉对于IPO抑价的实证研究
3.1承销商声誉和行为对IPO抑价的影响分析
3.1.1承销商声誉对IPO抑价的影响分析
声誉好、能力强的承销商判断新股的能力通常比较好,所做出的判断比较准确,所以他们所承销的IPO股票价格与股票的真实价值之间的差距会比较小。
这样可以替发行公司创造更多的收入,而发行公司也更能选择信誉好的、能力强的承销商去合作,承销商信誉好,IPO抑价的程度会比较低。
3.1.2承销商行为对IPO抑价的影响分析
承销商通过向一定数量的询价对象进行询价,然后询价对象通过结合自身的现状以及自己所知的市场信息,以配售对象的形式将自己想购买的股数与价格报给承销商,承销商通过这些价格信息,结合上市公司的情况以及自己所掌握的市场情况,确定发行价8。
由于当前供不应求的现象存在于发行市场,如果现在发行新股,那么会引起相关的利益者对于新股的炒作,刺激消费者的情绪。
IPO后如果股票的发行价低,承销商可能要承担法律责任,为了避免相关的责任,抑或是迎合参与配售的机构投资者使得股票发行后价格能够提高,承销商会使用炒作或过分宣传的方式利用对中小投资者情绪,从而提高新股上市后的交易价格。
所以为了要获得收益,承销商会尽可能地压低股票的发行价格从而招徕更多的投资者,所以IPO抑价程度会因此提高。
3.2假设
1、市场为理性的市场,不存在第三方干扰因素,且各利益方均理性。
2、在新股发行市场中,承销商利用投资者情绪,发行量大,投资者情绪弱,抑价降低。
3、股票的盈利能力高,会导致发行价格高,从而降低抑价程度。
3.3承销商的行为对IPO的实证研究
通过查询国泰君安数据库、锐思数据库、同花顺金融服务网等,本文选用了2014年6月19到2016年10月11日的A股上市的1127个IPO为样本。
用每股的盈利能力、新股的流通性、发行规模等三方面来考虑承销商的行为对于抑价程度的影响。
由于承销商的行为主要表现在询价和配售两方面,如果承销商的行为表现好,对于询价及配售过程严格把控,对于新股能够合理定价,那么发行的票价就更能体现股票原有的价值,以实力做支撑,盈利能力也会比较好,同时,承销商的行为好,上市公司会更愿意把股票让该承销商来承销,发行的规模也会加大。
供大于求,投资者对于该股票的情绪会降低,为了吸引更多投资者,承销商会降低发行的价格,提高IPO抑价程度。
股票的流通性好,股票售出后的价格会走高,IPO抑价高。
表3-1解释了所选取的各个变量。
表3-1变量说明
变量名
符号
变量说明
抑价程度
y
新股上市的收盘价以及发行价之比来衡量IP0的抑价程度
每股的盈利能力
X1
用每股净利计算
新股的流通性
X2
用流通股比例计算
发行规模
X3
用发行量的对数计算,通常,发行量越大,投资需求满足的程度越大,降低投资者的情绪。
通过eviews进行的回归分析,得到以下结果:
表3-2为在置信水平为10%的情况下,Eviews得出的承销商行为对于IPO抑价回归的结果,其中,各个系数都通过了检验。
从表中可得回归方程:
公式①
从中可看出,每股股票的盈利能力、新股的流通性以及发行规模对抑价程度都有显著的影响,这里的股票盈利对于抑价的影响是正相关的,与假设3不符,析其原因是由于股票的盈利能力好,市场看好,流动性也很好,从而股票上市后价格会提高,抑价程度就随之提高了。
发行规模大,能很好地满足市场的需求,从而弱化了投资者的情绪,这里的实证结果与假设2不符,这是由于为了吸引更多的投资者,承销商需要降低价格,从而在一定的程度上提高了抑价的程度9。
从方程式来看,新股的流通性对于抑价的影响会比其他两个因素大些。
表3-2承销商行为对于IPO抑价影响的回归结果
Vairable
Coefficient
Std.Error
t-Statistic
Prob
C
0.211
54.851
-3.235
0.000
0.006
10.64
0.000
0.4
0.388
25.88
0.13
-0.078
12.34
R-squared
0.995
Meandependentvar
39217.38
AdustedR-squared
0.994
S.D.dependentvar
37515.56
S.E.ofregression
2676.167
Alikeinfocriterion
18.675
Sumsquaredresid
3.72E+08
Schwarzcriterion
18.784
Loglikelihood
-510.566
F-statistic
5279.913
Durbin-Wastonssts
0.699
Prob(F-statistic)
数据来源:
国泰君安数据库
3.4承销商的声誉对IPO的实证研究
同上面的方法,用资产规模、盈利能力以及财务风险等三方面来考虑承销商的声誉对于抑价程度的影响。
通常地,资产规模越大的承销商越容易受到上市公司、投资者以及监管部门的监督,会把声誉放在第一位。
而声誉好的承销商所承销的证券应该也更多,赚取更多的利润的同时还扩大了市场的占有份额10。
如果一个承销商的财务风险很高,那么他有可能通过操作IPO抑价,从上市公司及投资者两边获取利益来弥补自己的财务风险,此时,声誉是其次考虑因素了。
表3-3解释了所选取的资产规模、盈利能力、财务风险这几个变量。
表3-3变量说明
资产规模
X4
用发行前资产的对数计算
盈利能力
X5
用净利润的对数计算
财务风险
X6
用资产负债率计算
通过计算,得到如下结果:
表3-4中在置信水平为10%的情况下承销商声誉对于IPO抑价的回归结果,其中各个系数都是有效的,均通过了检验。
其对应的方程为:
公式
表3-4说明了承销商的资产规模、盈利能力、财务风险等对IPO抑价均有显著影响。
承销商的资产规模如果很大,盈利能力又好,那么从一定程度上可说明该承销商的声誉是值得信任的,其对于新股的判断以及对于市场信息的把握比较准确,会以更加靠近股票的真正价值的价格来定价,从而使抑价程度下降。
而如果该承销商的财务风险比较大,会稍稍降低其声誉,为了获得更多的利益,承销商会提高抑价程度11。
表3-4承销商声誉对于IPO抑价影响的回归结果
1.126
-0.614
-8.26
-0.149
0.0051
13.21
-0.098
0.06
20.08
0.02
0.03
8.32
38717.38
0.993
37395.56
2376.167
17.623
4.22E+08
18.728
-545.566
3435.913
数据来源:
4结论、不足与展望
4.1研究结论
本文采取了理论分析与实证相结合的方法探究了中国市场背景下承销商行为和声誉对IP0抑价的影响。
得出的主要结论有:
(1)声誉好、能力强的承销商对于新股的判断能力就越好,所以对于他们所承销的IPO股票价格就相对更靠近股票的真实价值。
IPO抑价的程度会比较低12。
(2)承销商联系了上市公司与投资者,在中间起桥梁作用。
在信息不对称的情况下,很可能把控投资者的情绪等来为自己谋求更多的利益,提高IPO抑价。
4.2不足、建议与展望
4.2.1研究的不足
本文通过探究了承销商的行为和声誉对于IPO抑价的影响,通过了理论分析,结合了实例验证,但还有以下几点不足:
(1)在实际中,承销商的声誉与其行为之间是有相互影响的,为了提高声誉,获得更多的承销机会,承销商会更加地注意自己的承销行为,专业能力的限制,没有很深入的研究承销商行为和声誉两者之间存在的相互关系,同时声誉和行为综合地对IPO抑价也是有影响的,对此并没有做深度探究。
在以后的研究中希望能够收集更多更全的理论加以分析,深化研究13。
(2)由于时间的仓促,对于数据的收集不足,研究的结果会因此有点偏差。
对结果也没进行检验。
4.2.2建议
通过对于承销商的声誉以及行为对IPO抑价的研究,结果为这两个因素对IPO抑价均有影响,所以,针对结果,从以下几个方面提出几点建议:
(1)为了承销商能够提供合理地定价,相关的监管部门需要加强IPO过程中的合规审查,同时加强对于信息的披露。
国家在针对该方面的法规政策也应紧跟市场,及时做出调整,
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