厨电行业老板电器分析报告Word文档下载推荐.docx
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3、长期展望:
产业能否形成寡头格局?
押注龙头是最佳策略12
三、高利润率之惑:
高端格局难撼动,产业链价值分配有空间13
1、高利润率来源之一:
高端双寡头难撼动,定价权牢牢掌控13
2、高利润率来源之二:
电商增长+渠道扁平化,产业链价值分配仍有空间15
3、现阶段盈利水平无需担心,后续发展取决于长期战略16
成长空间仍在,无惧地产短期扰动
1、厨电行业仍有确定性成长空间
从中国消费者的烹饪习惯来看,厨电核心产品烟机灶具的每百户保有量(以下简称保有量)城镇/农村有望分别提升至95/50台。
1)对比城镇地区与农村地区,油烟机保有量差距显著,一线城市保有量已经达到80台以上。
随着城镇化进程的推进,农村地区住宅条件的改善,保有量的继续提升可以预见。
2)东部沿海偏发达地区的保有量要明显高于中西部省市,随着人均GDP与生活水平的提升,保有量存在较为明显的上升趋势。
对保有量与更换频率进行假设,我们认为油烟机最终年销量可以达到3500~4000万台。
1)假设行业每百户保有量城镇/农村稳定状态下达到95台/50台,更换周期为12年(时间长于冰箱洗衣机8~10年标准,企业建议更换周期8年左右)。
对应全国2.9亿城镇家庭与1.5亿农村家庭,则稳定状态下每年的更新需求量在3000万台左右。
2)假设每年千万套房地产住宅销量带来500万套以上新增需求。
以上合计需求为3500~4000万台,而2016年行业内销量估计在2200万台左右,仍有很大的提升空间。
嵌入式产品与洗碗机符合整体厨房与消费升级的趋势,将带动行业空间进一步扩容。
国内洗碗机、电烤箱等厨电品类尚处普及阶段,根据Euromonitor数据,2015年中国洗碗机每万人销量仅为1.4台,远远低于日本、美国和西欧(分别为55.4台、22.5台、228.7台),电烤箱每万人销量18.1台,也远远低于日本64.7台、西欧141.6台,市场空间很大。
伴随收入增长,人们对生活品质的要求也水涨船高,同时厂商的消费者教育与宣传也将大大推动产品普及,洗碗机、电烤箱等厨房电器产品巨大的市场空间有望得以加速释放。
根据中怡康数据,2015年电烤箱零售额接近35亿元,洗碗机零售额接近10亿元,二者2016年的销售增速预计均接近60%~70%,保持高速增长。
嵌入式产品整体的规模已经达到烟灶规模的15%左右,带来行业空间的大幅扩容。
2、地产因素为短期扰动,中长期影响将不断降低
与白电相比,厨电与地产关联度更高,因此投资者的忧虑也在情理之中。
根据我们的测算,目前厨电需求中受地产销售影响的比重在50%左右,这一数字高于相对成熟的白电行业。
一方面因厨电与装修关系更加紧密,另一方面由于厨电正式普及较晚,10年前的内销量尚不足千万台,因此大规模的更新需求尚未开始释放,行业目前销量主要来自地产新装需求。
长期地产影响将不断降低,且自住型需求波动小于整体地产销售波动,影响易被高估。
随着油烟机内销规模的扩大,后续更新需求将陆续释放,房地产对需求的影响将不断降低。
且近两年房地产销量波动更多来自于货币因素与投资需求,销量增长也多集中在渗透率已经较高的一线城市,自住型需求在其中的比例并不高。
因此,后续虽然地产销售整体数据会有一定下滑,但自住型需求的波动幅度预计较低,投资者容易高估房地产的影响幅度。
行业如果因为地产销量下滑进入低谷期,市场也将加速洗牌,龙头通过加大渠道下沉与份额扩张力度,仍将实现逆势成长。
龙头历史财务表现也印证了这一现象,回溯2012与2014年,房地产住宅销量均同比有所下滑,而2012/2015年老板电器依旧实现了相对稳定的收入增长,抗周期属性凸显。
壁垒深厚/管理层优秀的公司长期胜出
1、厨电集中度较低源于行业壁垒的差异
对比白电,厨电在产品(差异化)与技术上不具备明显的差异或壁垒。
相较于白电(特别是空调),烟机灶具的功能相对更加简单,技术与产品的差异化并不明显,说明行业的进入门槛也相对较低,这一点我们从两个产品的专利数量对比中也可以看出。
相对较低的进入门槛与产业极高的利润率,会导致行业参与者多,集中度较低,龙头规模壁垒不显著。
由于烟机灶具相对较低的进入门槛,以及整个行业良好竞争格局下的高利润率,厨电生产企业数量要显著高于白电。
地方性品牌依靠一定的资本投入便可达到一定规模,享受稳定的盈利。
因此厨电行业龙头的规模优势与壁垒并不显著,行业达到200万台左右油烟机销量的企业达到4家以上,同时还有遍布在三四级市场的中小规模油烟机生产企业。
注:
2016年为截至11月数据
老板电器前期高速成长的核心是强大的品牌与渠道壁垒。
其中品牌壁垒是最重要的核心要素,一方面油烟机位居厨房显眼位置,安装高度跟人眼齐平,是大家电产品中少数具备较强装修、观赏属性的品类,消费者愿意更多地为外观支付溢价,品牌属性便更加重要;
另一方面,老板电器多年来不断高举高打,大规模投入,从而打造了非常牢固的品牌护城河。
此外,国内大火力重油烟、以及方式多样(蒸煮炒炸)的烹饪习惯下,消费者对于油烟机的大吸力以及灶具的火力控制有更高的要求,本土品牌对此需求的理解更为到位,因此烟灶是少数由国内品牌垄断并且掌握高端定价权的市场。
此外,老板早早建立了代理制的销售模式并与代理商利益一致,得以借助渠道力量快速成长。
公司代理商制度将产业链价值绝大部分留存于渠道,实现了对渠道的充分激励与利益共享。
在扩张初期,稳定的渠道结构有利于公司迅速扩张市场,抢占份额。
代理商均与公司共同成长多年,且部分代理商原先即为销售公司骨干,与公司关系紧密。
后续公司又陆续推行代理商持股、渠道事业合伙人等制度,利益绑定更加牢靠。
在KA渠道,公司也依靠强大的品牌壁垒与产业话语权,牢牢把控最佳店面资源,实现自身的快速成长。
2、龙头享受竞争蜜月期,份额提升趋势仍在延续
龙头公司渠道覆盖面尚不全面,而三四线市场高端品牌供给是缺失的。
近年来随着三四级城市购买力和居住水平的提升,厨电产品市场扩容明显,根据中怡康数据,2015年油烟机三级、四级城市销量增速分别为5.2%、4.7%,快于一二级市场(分别为-1.7%、1.0%),具备良好增长趋势和较大市场潜力。
而且根据中怡康数据,四级市场(含全国近1600个相对不发达县级城市,占据全国总面积83%,总人口44%)的高端烟机(3500元以上)增速2015/2016年至今分别达到20%/30%以上,远高于其整体增速。
并且三四线市场高端品牌供给缺失,龙头公司仍有大量市场空间可挖掘。
由于渠道下沉成本较高、一二级城市高端产品市场占比较高等原因,过去老板作为高端厨电龙头主要聚焦一二级城市,三四级城市覆盖率较低,渠道布局相对较弱,市场份额也低于一二级市场。
未来伴随着渠道逐步下沉、三四级市场网点铺开,预计老板电器仍有较大的市场份额提升空间。
渠道持续下沉深挖三四级市场潜力,份额有望持续提升。
公司于2014年下半年开始进行以渠道地区分拆、“千人合伙人计划”和提高专卖店覆盖为核心的渠道改革,推动渠道下沉,目前进展顺利。
从2014年中至2015年底,公司代理商/经销商从62家拆分至82家,目标分拆至300家,以通过原有代理商对新代理商持股的方式进行渠道拆分,实现市场深耕细作同时迅速增加覆盖度。
从2014年中至2016年,公司专卖店数量从1900家左右发展至超过2500家,大幅拓展了销售区域,增强了对三四线城市的覆盖。
公司渠道下沉稳步推进,预计2017年专卖店数量接近3000家,未来份额有望持续提升。
行业竞争格局良好,品牌间价位区隔显著,蜜月期仍在持续。
一直以来,以方太、老板为首的厨电龙头专注产品力与价格提升,杜绝价格战,形成了优良的产业秩序。
当前市场环境下,老板与方太共同垄断高端市场,仍将继续以提升ASP与利润率为目标。
而中端品牌价位均在2000~3000元甚至更低,距离公司4150元零售均价差距显著。
预计行业未来一段时间内仍将处于竞争蜜月期,龙头品牌各自耕耘细分市场。
押注龙头是最佳策略
厨电产业是否会形成空调一般的寡头垄断格局?
这一长期问题目前尚没有明确答案。
一方面,目前产业仍处蜜月期,油烟机销售规模上200万台的企业有4家左右,龙头尚无显著的规模优势。
另一方面,厨电随着品类的逐步拓展,市场空间亦有所扩容。
空调龙头在一轮价格战中实现洗牌,并在几轮刺激政策帮助下,建立规模壁垒,奠定龙头地位。
厨电当前仍处竞争蜜月期,龙头品牌各自耕耘细分市场,未来是否会出现新一轮洗牌从而诞生寡头,这是产业未来需要关注的问题。
但无论洗牌与否,押注产业壁垒深厚、管理层优异的公司仍是最佳选择。
从产业壁垒而言,公司品牌地位、渠道布局、资产质量均具备明确的领先优势。
从管理层而言,公司董事会交接班早已顺利完成,职业经理人制度成熟,高管、员工激励制度完善。
如果厨电行业最终诞生一个可与白电龙头比肩的产业巨头,押注获胜概率最大的龙头公司无疑是最佳选择。
高端格局难撼动,产业链价值分配有空间
高端双寡头难撼动,定价权牢牢掌控
厨电高端品牌长期以来在KA渠道采用高毛利、高费用的打法,数十年来不断提升品牌形象的同时,对其他品牌进入高端市场形成有效威慑。
KA渠道是厨电线下销售的重点渠道之一,厨电高端品牌长期以来采取高举高打的打法,巨幅投入广告费、选位费及促销费,以牢固树立品牌形象并锁定销量。
2016年Q1-Q3老板电器的毛利率、销售费用率分别高达59%和32%,远高于华帝、万和、苏泊尔、九阳等厨电品牌。
在高端品牌持续高举高打的背景下,品牌力稍弱的其他品牌若要追赶,很可能需要承担较长时期的亏损。
高端品牌中西门子、帅康逐渐式微,老板、方太高端领跑地位稳固,目前细分市场暂无对手。
中怡康零售数据是反映品牌格局的较好指标,2010年至今,一方面老板、方太、帅康、西门子等四大高端品牌零售量份额逐级上升,另一方面,老板、方太在高端品牌中表现更为突出,领跑者态势愈发明确,而帅康、西门子逐渐式微,截止2016年11月,二者年累计零售量市占率均分别为3.0%、3.8%,老板和方太合计市占率达32%。
在高端厨电产品中份额更高,根据中怡康数据,2016年老板、方太在4500元以上油烟机产品的市场份额合计已经达到74%,基本处于双寡头垄断的地位。
电商增长+渠道扁平化,产业链价值分配仍有空间
高端厨电产业链利润空间丰厚,产品终端售价超过出厂价三倍。
2016年公司油烟机出厂均价(收入结算口径)1300元左右,而据中怡康统计公司油烟机终端销售均价为4150元,超过出厂均价三倍,产业链利润空间十分丰厚。
老板借助股权关系将渠道利益牢牢绑定,有机会挖掘更多产业链丰厚利润。
例如,公司当前自行承担电商渠道的零售,仅委托其代理商体系进行安装与售后。
考虑目前电商发展迅速,截至2015年收入占比已达27%,预计2016年接近30%,且毛利率最高约70%,相当于已借助电商直营挖掘了部分产业链利润。
电商增长+渠道扁平化加速,公司对产业链价值分配的话语权有望继续加强。
2016年公司电商渠道增速预计接近50%,后续有望继续保持较快增长,提升整体盈利水平。
此外,随着电商平台对盈利要求逐步增强,线上产品结构也有持续提升的空间。
线下方面,公司通过城市公司等形式陆续对代理商负责片区进行进一步分拆,通过扁平式管理实现渠道下沉。
后续渠道扁平、代理商数量增多后,上市公司在产业链上下游的话语权将进一步增强,而留存在产业链上的超额利润也有望逐步向上市公司转移。
随着规模增长,费用率的逐步下降也可期待,可挖掘潜力较大。
公司一直以来高举高打的战略形成了高毛利率、高销售费用率的财务结构,随着自身销售规模的扩大,以及品牌地位的稳固,销售费用率有着明确的下降空间。
当前上市公司、渠道代理商层面的广告投放与宣传费用较为粗放,均有进一步优化的可能,预计后续费用率下降可挖潜力较大。
3、现阶段盈利水平无需担心,后续发展取决于长期战略
公司高端定价权稀缺且可持续,且产业链利润仍有挖掘潜力,现阶段盈利水平无需担心。
我们在2014年便提出了,老板电器具备产业稀缺的高端定价权,利润水平仍有持续增长空间。
根据上文分析,现阶段我们重新审视构成高端定价权的产业条件,依然没有变化。
加之产业链上仍有大量利润可以挖掘,我们认为公司的盈利水平无需担心。
与之相反的是,随着多年来广积粮、筑壁垒的过程,公司资产质量、盈利质量均有大幅度提升,理应享受更多市场溢价。
投资者担忧的利润率回归,有两种可能的情况,均概率较小或不影响公司价值。
1)一种情况便是厨电行业出现较为惨烈的价格战,这一现象出现的可能性极低。
一方面由于老板、方太已经在高端市场形成垄断格局,价格战对双方是双输局面,没有任何益处。
而方太本身也是专注于打造精品,提升ASP与盈利能力的战略。
另一方面,目前中端品牌的价位水平与龙头有着很大差距,如果中端品牌发起价格战,对龙头无法产生杀伤,反而会影响自身盈利水平与品牌定位。
2)当高端市场增速饱和后,利润率是否回归取决于公司的长期战略,是选择继续坚守高端市场,赚取稳健利润,还是进入中端市场,力求更大市场份额?
但即便是进入中端市场,公司也会启用双品牌或采用兼并收购手段,预计不会动用老板品牌进行定位下沉。
因此我们认为,本身高端市场的盈利水平也不会受到显著影响,不影响公司价值。
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