股票回购：动机、时机与方式.docx

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股票回购：

动机、时机与方式

股票回购究竟是怎么回事？

海外的股票回购是怎样进行的？

本文从公司财务角度介绍西方股票回购的一般原理、动机及方式，供业内人士参考。

股票回购的类型与动机

股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外股票。

公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，但在绝大多数情况下，公司将回购的股份作为

“库藏股”保留，仍属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益分配。

库藏股日后可移作他用（例如，雇员福利计划、发行可转换债券等），或在需要资金时将其出售。

股票回购产生于公司规避政府对现金红利的管制。

1973—1974年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，许多公司转而采用股票回购方式，向股东分配现金红利。

进入八十年代后，特别是1984年以来，由于敌意并购盛行，股票回购规模持续增长，逐步成为美国上市公司家常便饭的行为，几乎每天都有公司股票回购事件发生。

回购的单项金额和总规模都大大增加。

回购规模大的往往是石油等大公司，例如，1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元、170亿美元回购本公司股票。

1985年，菲利浦石油公司动用81亿美元回购8100万股公司股票。

1987年的纽约证交所灾难，导致股票回购总规模达到541亿美元的空前水平，同期，现金红利规模为831亿美元。

随后，为了有效规避现金红利税收，股票回购继续受到公司青睐。

1994年，美国公司股票回购总金额达到

690亿美元。

现实中，股票回购的类型不同，动机各异，方式多样。

1、常规回购

常规回购系直接派发现金红利的一种替代政策，称为资本收益型现金红利。

与直接派发现金红利一样，股票回购所用资金通常来源于公司的经营现金流盈余。

常规型股票回购政策通常运用于具有如下特征的公司：

（1）由高速成长阶段进入增长率下降的稳定阶段，或已处于成熟阶段，缺乏预期收益超过资本成本的投资机会；

（2）经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会（如石油公司）所需资金。

如果公司治理有效，从股东价值最大化原则出发，应该把除满足必要的经营与投资活动所需资金以外的富余现金分配给股东，由股东自己进行再投资决策，避免公司管理层出于自身利益，从事降低股东价值的低收益过度投资扩张行为。

为此，这些公司在逐步提高现金红利支付率（现金红利／净收益）的同时，往往伴随着股票回购。

对公司管理层来说，与直接现金红利相比，股票回购可以减少发行在外股票的数量和每股净收益的计算基数，从而在盈利增长速度下降或无增加的情形下，维持或提高每股收益水平和公司股票价格，减少经营压力。

例如，经历了五、六十年代快速增长时期的IBM公司，七十年代中期开始出现大量的现金流盈余，1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。

由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM公司在增加现金红利（1978年的红利支付率为54%，而五、六十年代红利支付率仅为1%—2%）的同时，于1977年和1978年共斥资14亿美元回购公司股票。

1986年到1989年期间，IBM公司用于回购公司股票的资金达到56.6亿美元，共回购4700万股股票，期间IBM公司平均红利支付率为56%。

联

合电信器材公司1975—1986年期间，一直采用股票回购现金红利政策，使公司股票价格从每股4美元上涨至355美元。

2、战略回购

战略回购并不是直接现金红利的简单替代方式，它往往是服务于公司的战略目标。

战略回购的规模较大。

在进行战略回购时，公司不仅需要动用现金储备，而且往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司以筹集股票回购所需的现金。

战略回购的动机和类型包括：

重新资本化，即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速和显著提高长期负债比率和财务杠杆，优化资本结构。

重新资本化往往出现在竞争地位相当强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比率过低的公司。

由于这类公司具有可观的未充分使用的债务融资能力储备，按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本结构匹配的融资决策准则，提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，降低公司总体资本成本，增加公司价值，从而为股东创造价值。

同时，也有助于防止敌意并购袭击。

因为在有效的金融市场环境中，具有大量未使用的债务融资能力的公司，往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。

为了迅速增加长期负债规模，重新资本化，可以采取以下措施：

（1）举债回购公司股票或支付特殊红利；

（2）债务股权置换，即公司使用同等市场价值的债务换回公司股票；

（3）出售资产回购股票。

举债回购股票通常是公司对敌意兼并收购的防御性措施。

例如，

1985年AtlanticRichfield公司为了避免敌意收购袭击，一次性举债40亿美元用于回购股票，将公司负债比率从12%提高到34%。

如果没有敌意兼并收购威胁，公司可以逐步回购股票。

实际操作中，公司往往向股权投资者提供现金和债务组合，来换取他们手中的股票。

例如，1986年，Owenscorning公司使用52美元的现金和票面价值35美元的债务交换其发行在外的每股股票，以提高公司的负债比率。

针对股票市场低迷或信息严重不对称导致股票价值被严重低估，公司可以采用股票回购策略，以支撑公司股票的市场价格，增强投资者对公司股票的信心，同时还可以防止敌意并购者的袭击。

1987年10月19日的“黑色星期一”，纽约股票市场爆跌，当日股票价格平均跌幅超过20%。

第二天，花旗集团董事会即宣布回购公司2.5亿美元的股票。

随后，对股票市场忧心忡忡的上市公司管理者们纷纷仿效花旗集团，宣布回购本公司股票。

短短两天内，股票市场公布的股票回购计划总金额达到62亿美元。

这些巨额股票回购行动成功地阻止了各公司股票价格的持续下跌。

视为一种投资机会，即公司管理层将本公司股票视为一种良好的投资机会。

根据信息不对称理论，与外部投资者相比，公司管理层通常掌握着更多的公司信息，对公司有更准确的认识。

如果公司管理层认为公司缺乏实业投资机会，同时本公司股票暂时处于低迷状态，在回购完成后股价将随时间的推移而上扬，那么公司很可能会进行股票回购。

但这只是公司管理层一厢情愿的想法，它并不能说明股票回购一定隐含着公司的利好信息。

大多数实证研究表明：

尽管股票市场对公司回购计划公告的短期反应通常是积极的，但是与市场上未进行股票回购的可比公司相比较，完成回购后公司股票的价格并不具有统计上显著的市场突出表现。

股票回购的主要方式

1、公开市场收购

公开市场收购指公司在股票市场以等同于任何潜在投资者的地位，按照公司股票当前

市场价格回购。

美国公司90%以上的股票回购采用公开市场收购方式。

据不完全统计，80年代，美国公司采用公开回购方式所回购的股票总金额达1870亿美元。

公司通常使用该方式在股票市场表现欠佳时小规模回购特殊用途（如股票期权、雇员福利计划和可转换证券执行转换权）所需的股票。

美国证券和交易委员会对实施公开市场收购的时间、价格、数量等有严格的监管规则。

制定这些规则的目的是防止价格操纵和内幕交易，尽可能减少股票回购对股票市场价格的影响。

平均而言，在美国市场上公开市场收购对股票价格的影响仅为2%到3%。

2、现金要约回购

现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。

固定价格要约回购指公司在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。

为了在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。

它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。

与公开市场收购相比，固定价格要约回购通常被市场认为是更积极的信号，其原因可能是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。

但是，溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较高。

荷兰式拍卖首次出现于1981年Todd造船公司的股票回购。

此种方式的股票回购在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性。

在荷兰式拍卖的股票回购中，首先由公司指定回购价格的范围（通常较宽）和计划回购的股票数量（可以上下限的形式表示）；而后股东进行投标，说明愿意以某一特定价格水平（股东在公司指定的回购价格范围内任选）出售股票的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次股票回购的“价格—数量曲线”，并根据实际回购数量确定最终的回购价格。

在要约回购中，确定回购溢价水平或溢价范围最为关键。

一般而言，回购溢价应拾好能够吸引到公司回购计划既定数量的股票。

在多数情况下，回购溢价处于10%到25%之间，平均为20%。

如果大股东有出售股票的意愿，则溢价可定于较低水平（5%或更低）；与之对应，如果股票日常交易清淡，且被投资者广为分散持有，则溢价水平较高，通常超过

20%。

3、可转让出售权

在股票回购中公司不能强迫投资者出售其手中的股票。

通常的做法是公司设定股票回购数量的最高限额，每个股东可根据自己的意愿选择接受或拒绝回购要约。

在固定价格回购要约中，公司赋予股东一项卖出期权，固定的回购价格即为期权执行价格。

当回购价格高于当前市场价格时，期权处于实值状态，具有价值。

但是股东只有接受回购要约才能执行其拥有的卖出期权，取得期权价值。

如果有些股东出于税收等因素不愿出售自己的股票，则回购要约到期后这些股东不能得到任何收益，实值期权的作废意味着财富由未接受回购要约的股东转移到接受回购要约的股东。

为了解决这一问题，人们设计出了可转让出售权方式的股票回购。

可转让出售权是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向公司出售其持有股票的权利。

之所以称为“可转让”是因为此权利一旦形成，就可以同依附的股票分离，而且分离后可在市场上自由买卖。

执行股票回购的公司向其股东发行可转让出售权，那些不愿出售股票的股东可以单独出售该权利，从而满足了各类股东的需求。

此外，因为出售权的发行数量限制了股东向公司出售股票的数量，所以这种方式还可以避免股东过度接受回购要约的情况。

4、私下协议批量购买

私下协议指购买通常作为公开市场收购方式的补充而非替代措施。

批量购买的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。

但是有时公司会以超常溢价向喜好生事或存在潜在威胁的非控股股东批量购买股票。

因为这种股票回购不是以全体股东财富最大化为出发点，所以该行为存在委托代理问题。

5、交换要约

作为使用现金回购股票的替代方案，公司可以向股东发出债券或优先股的交换要约。

交换要约中存在的主要问题是两种证券流动性的差异，为了补偿交换证券缺乏流动性的弱点，公司往往需要支付较高的溢价。

或许因为此原因，现实中绝大多数股票回购都采用现金形式进行。

股票回购的主要考虑因素

表1 美国公司重新资本化实例

公司名称

日期

驱动因素

CBS公司

1985

TedTurner公司的敌

意收购

CaesarsWorld

1987

MartinSosnoff公司

的敌意收购

CarterhawleyHale

1986

Limited公司的敌意收

购

ColtIndustries

1986

/

FMC

1986

潜在敌意收购

GenCorp

1987

AFG公司的敌意收购

吉列公司

1986

Revlon公司的敌意收

购

固特异轮胎和橡胶公司

1986

JamesGoldsmith公司

的敌意收购

HBO&Co.

1986

维持股东价值

HarcourtBraceJovanovich

1987

BritishPainting公

司的敌意收购

假日公司

1986

Donald