美国股票市场结构Word格式文档下载.docx

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市场结构将影响市场的价格波动、流动性以及潜在的投资者数量和交易数量。

美国股票市场结构演进历程

一、1970年代前美国股票市场自然演进时代

目前，美国股票市场包括三家全国性交易所（NYSE、Amex、Nasdaq）和5个地区性股票交易所及类似交易所组织的另类交易系统（ATS），其早期发展历史可追溯到1792年，24家经纪商在华尔街签订了梧桐树协议（Buttonwoodagreement），同意限制场外交易并设立最低固定佣金，1817年制定章程并正式成立纽约交易所（NYSE）。

直到1970年代中期，美国股票市场结构一直是自然演化，未受干预，既没有来自政府监管机构的指导，也没有学术界或业界专家进行科学理性的设计。

虽然在经历经济危机后，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》立法引进大量监管措施，但主要规管的是信息披露真实性和市场操纵等问题，基本未涉及市场结构问题。

1938年通过的《证券交易法》Maloney修正案创立了全国证券商协会（NASD）的自律组织，确立了美国股票市场监管的三层架构：

立法机构（国会）、政府机构（SEC，对国会负责）和自律组织（各交易所、NASD等）。

Nasdaq市场在NASD监管下于1971年设立，开始时仅是NASD的自动报价（AQ）系统，在Nasdaq成功之前，美国公司自然成长过程是由创业公司成长为全国性公司，首先在柜台市场（OTC）交易，接着到Amex上市，最后转移到NYSE上市。

不同于NYSE委托驱动和拍卖市场，Nasdaq为拟上市公司提供了竞争性的经纪商报价市场。

当Nasdaq保留了Microsoft和Intel等大型上市公司后，开始超越Amex，并挑战NYSE。

二、建立全国市场系统（NMS）的宗旨和目标

不同交易所竞争产生股票市场分割，导致投资者在不同交易所或柜台市场购买股票价格差异。

美国国会开始关注市场分割而导致市场效率降低的问题，为此国会于1975年通过《证券交易法》修正案（称为Section11－A或全国市场系统修正案），标志着政府开始监管市场结构的建立。

1975年修正案对证券业产生深远的影响，首先是，取消证券交易所的固定佣金费率，其次是责令SEC“建立和完善全国市场系统（NMS），同时维护公众利益，保护投资者，并维持市场公平、有序”。

为在自由市场环境中促进竞争，国会的修正案为NMS确立了四个具体目标：

1.强化交易的经济效率（即合理的交易成本）；

2.确保经纪商、自营商和市场间的公平竞争；

3.确保报价和交易信息可广泛获取和便利；

4.在保持效率、最佳执行条件及无需经纪商参与情况下，为执行投资者委托订单提供交易机会。

国会要求建立NMS目标和原则实质上隐含的理念是要建立一套完备的框架，让不同交易需求发出的全部委托获得平等的待遇，但这些表面上备受称赞的目标，却在实务中发现存在定义不清或内在冲突，如报价透明导致地区性交易所和ATS产生“搭便车”的问题；

如果考虑执行速度，最佳执行难于定义，更难于达到。

三、全国市场系统（NMS）的基本架构

从70年代开始，SEC就开始致力构建NMS的基本框架，直今还在不断修补和争论。

NMS组成系统包括以下部分：

1．整合报告（CT）：

由SEC于1972年提出的整合报告系统，1974年制定统一整合报告规则，并正式运作，提供NYSE挂牌股票的全部场内和其他场外的交易报告，由NYSE、Amex、NASD和三家地区交易所联合组成的整合报告协会（CTA）负责运作。

2．清算交收系统：

1976年建立全国清算交收系统，由NYSE、Amex和NASD的清算公司整合成全国证券清算公司（NSCC）；

3．整合报价系统（CQS）：

1978年开始运作，要求所有交易所报告最佳买卖价格，在市场上发布，并把信息发送至数据服务商。

4．市场间交易系统（ITS）：

1978年4月设立，开始仅连接NYSE和费城交易所并限于11支股票，目前连接三大全国性交易所和5个地区交易所。

尽管采用老旧技术，ITS让参与的交易所获取不同交易所的最佳报价，并为委托在交易所之间转移提供路由；

ITS要求参与者不能穿价成交（Tradethrough）。

以上四项制度似乎能满足国会的要求，但其实，国会在修正案中并未明确指出全国市场系统的具体要求，而是成立一个全国市场咨询委员会（NMAB），以帮助SEC进行设计，尽管实行ITS是其最先提议的，但NMAB在两年最后期限内（1977年底）并未完成任务。

当时，SEC（由HaroldWilliams当主席）面临着为市场设定规则和监管的历史性机会，但并未准备好去完成国会要求设计新系统的艰难任务，而是采用最谨慎的方法发展NMS，以防止意外效果，确保会员利益。

因此修正案通过的头几年，整个证券业就充满争议及不确定性。

四、监管政策主导下的市场结构变革

1．取消固定佣金

政府主导的证券市场结构改革第一步是1975年5月起，取消固定佣金。

尽管1934年证券交易法豁免NYSE部分反托拉斯的规定，在SEC批准下，NYSE在之后的40多年中一直对股票交易设定最低佣金，在1968年，NYSE向SEC申请增加费率时，美国司法部意外地进行干预，不仅质疑其增加费率的要求，还挑战固定佣金的存在合法性，从此推动消除固定佣金的改革。

固定佣金的弊端是费率太高，造成市场分割及辅助服务（如免费咨询、研究报告）泛滥。

但如果取消固定佣金，NYSE认为可能导致经纪业务激烈竞争，价格歧视（对小投资者不利），削弱经纪商研究咨询等相关服务和交易所会员价格折扣的优势，同样也会造成市场分割。

但从经济理论、市场实践和历史发展上分析，SEC推动放松佣金费率管制都是正确和成功的，促进竞争的结果是绝大部分委托的交易佣金，不管数量大小，在取消管制后三年，都大幅下降。

尽管放松交易佣金费率管制总体上相当成功，但意外的效应是，随着提供交易服务的利润减少，经纪业务趋向集中，最后竞争定局后，佣金还是可能上升，其次是佣金收入的减少，刺激经纪商增加自营业务以提高利润，改变仅为客户提供经纪的角色，还可能存在利益冲突。

这些意想不到的结果似乎也在我国取消证券交易固定佣金的实践中得到部分体现。

2．取消场外交易的限制

限制交易市场竞争的另一项规则是限制场外交易，最有代表性的是NYSERule390，该规则要求所有会员必须将上市股票的委托集中到交易所场内执行，强制委托单集中整合并限制经纪商和市场交易中心的竞争。

相对固定佣金，场外交易的争论要更激烈、复杂，历时更长。

早在1965年，SEC内部报告就研究交易所限制场外交易规则，但并未提出要修订，直到1975年国会通过修正案，责令SEC取消不符合证券交易法精神的任何竞争限制；

当时，NYSE被认为是只有特权参加的绅士俱乐部，固定佣金被确认是反竞争和不正当的，因此，限制场外交易也被认为是设置竞争障碍，保护交易所自身利益，1977年6月，SEC被迫宣布Rule390在年底前取消，但在引起各界广泛争议后，不得不延期执行，直到1980年7月，SEC推出19c.3规则，在试验的基础上，允许交易所会员在场外做市，但仅限于1979年4月26日以后上市的股票，从规则生效开始，摩根和美林就宣布推动“19c.3股票”行内交易（Tradein-house）计划，似乎大量委托会从交易所转移出来。

但实际上，到1983年中，所有大券商都停止了对“19c.3股票”做市。

主要原因是，首先，19c.3股票做市利润比IBM等大交易量股票低，其次，交易所有足够的优势，通过专家制对场外交易券商冲消头寸采取区别对待等政策，最后导致SEC主导的实验失败。

但SEC处理相关争论问题的政策却被认为相当成功：

首先，SEC难于达成国会设定的模糊和并不一致的目标，同时，SEC也是首次涉及市场结构设计任务，但设计和实施全国市场系统涉及证券业各个参与者的利益，负责完成目标不明确，还有面临广泛的反对意见，难度可想而知，SEC的策略是利用法律授予取消NYSE390规则的权力，控制NYSE及参与市场各方，最成功的做法是威胁取消场外交易的限制，而不是强制实施。

其结果是，通过实际取消固定佣金，让市场各方明白取消场外交易的限制威胁是可信的，迫使交易所对新会员开放，NYSE俱乐部形象消除了，还建立和实施ITS，初步建成NMS系统，尽管390规则逐步消除，但依然有效，直到最后NYSE自己决定废除该规则，SEC于2000年5月才批准生效。

实际上，NYSE市场并未因取消场外交易限制而被分散，390规则废除前，1999年，NYSE上市股票交易量82.47％集中在交易所，到取消限制一年后，2001年，在NYSE成交量比例达到84.01％，集中程度有增无减。

3．穿价交易规则和最佳执行

穿价交易（Trade-through）规则实际上是指限制穿价交易以保护下单，也叫价格保护规则。

该规则的出发点是保护和公平对待限价委托，鼓励投资者提交限价委托，从而增加流动性。

在严格实行价格优先交易规则的交易所中是不允许发生穿价交易的。

该规则存在的问题是，

（1）防碍其他市场或交易平台设计出独立的价格发现机制，通过竞争来提高价格发现的质量；

（2）仅强调价格优先或最佳价格并不能达到最佳执行的目标，特别是存在电子化交易和场内人工交易两个市场，快速的电子化市场不得不等待NYSE人工慢速市场的反应，以确认最佳价格。

特别难于满足机构投资者交易的需求，例如IBM当前报价95.50，机构投资者可以立即以95.51买入20000股，但却需等上30秒钟，结果只能以95.50买进200股，其损失的机会成本比单笔交易成本的节省大多了。

最佳执行（Bestexecution）是国会1975年修正案确立的神圣理念，即经纪商必须为客户委托提供最佳执行，具有普通法法律上委托代理的信托义务和责任，作为代理人，禁止以任何方式，利用其中介地位谋取私利。

按严格法定标准，最佳执行要求在给定事实和环境下，每笔交易逐笔比较达到最佳，但广为实务接受的定义却一直无法给出。

当时提出最佳执行概念时，还是个人投资者为主的年代，主要关注零售小订单，对于机构的大单委托更难确定最佳执行的标准。

英国金融监管局（FSA）就把“最佳执行”重点理解为消费者保护工具，消费者就是个人投资者，即最佳执行是以交易当时存在的最优价格进行撮合，通常理解就是价格和时间优先原则。

监管机构关注时间优先是与个人投资需求一致，但机构投资者却经常耐心等待更好的成交价格。

在美国多市场中心及机构投资者需求多样性的市场环境中，对最佳执行的衡量标准要复杂。

美国投资管理研究会（AIMR）认为应包括交易价格、交易时机、所采用的交易机制、佣金甚至交易策略，其报告（2001）认为：

不适合对最佳执行给出以逐笔基础的单一标准定义，而应重点关注建立一套系统、可重复和可验证的程序、披露规则和书面文件，以确保最佳执行一致有效的得到实行。

SEC在实施NMS新规则时认为并未改变经纪商为客户提供最佳执行的责任，SEC也无权改变或修订普通法确定的经纪商信托责任，但却似乎对最佳执行的责任概念进行巨大转变。

SEC关于委托单执行规则并没有最佳执行的责任，至少最佳执行责任应允许投资者直接将委托单下给自己偏好的交易中心，但新规则并不允许，而是经纪商有权选择市场。

SEC实际上是重新解释了最佳执行的法律责任，把经纪商责任转移给市场。

SEC政策的重点是促进市场公平竞争，构建完整的市场架构，而并不关注对个别交易的影响，这也符合1975年NMS的立法精神。

SEC重构全国市场理念、政策及争论

一、证券市场本质上自然垄断的属性

本质上，股票市场因其强大的网络效益和交易外部性，具有自然垄断的属性。

网络的基本经济特征是，连接到一个网络的价值取决于已经连接到该网络的其他人的数量，流动性好的市场能带来更多的流动性，其市场驱动的因素是，知情交易者（Informedtrader）可能从普通投资者交易中获取利润，普通投资者为避免知情交易者可能的盘剥，倾向于抱团取暖，普通投资者聚集能吸引更多投资者，降低交易成本，最后导致交易量的集中，从而强化市场的网络效应和自然垄断。

因此，交易所对市场份额的竞争通常是个赢家通吃的结局，NYSE作为市场的主导，利用其优势地位限制新加入者的竞争，从1860年代就限制上市公司数量和会员的增加（1366席位，1929年至今），如果交易所是盈利组织则可能利用垄断地位实行高收费。

二、促进市场间竞争的核心问题和出发点

国会与SEC在如何促进市场竞争，构建全国市场系统等方面存在许多争论。

这些争论围绕两个核心问题：

一是废除早在1792年梧桐树协议就设定的禁止场外交易的规定；

二是设立整合单一的全部客户限价委托薄（CLOB）。

其中，CLOB实际上并未付诸实践，尽管构建一个公开共享的CLOB在理论上是NMS系统最理想的模式，从1975年提出，到1999－2000年，三大券商（MGM小组：

摩根、高盛和美林）大力推动都未能成功，因为CLOB本质上是公共设施，难以确保真正公开共享，也难以构建适当的监管和运作架构去实施。

SEC从当时市场结构状况出发，重点关注信息的整合和发布，通过信息整合和市场连接的方法，逐步构建CQ和ITS系统作为NMS系统的基本架构。

这种切割的市场间相符连接的结构被认为是适应现实市场利益格局和网络效应，也是理想化统一市场的次佳选择，市场间连接相对于统一的CLOB市场模式的弱点：

一是无法实行严格的时间优先交易规则，二是卫星式区域分支市场可能对核心市场NYSE搭便车。

SEC致力建立NMS将近30年，一直遵循信息加连接（information-and-linkage）的方式，但却也从1975年至今都被受争议。

这些争论的根本分歧在于出发点不同，对证券市场竞争的理念和观察角度的不同。

一种观点认为：

应强化不同交易场所或平台对委托单的竞争，即交易所应该为获取委托订单相互竞争，并应该有权力执行所有提交给它的委托，其次，提交给不同交易所的委托单不应再相互直接竞争。

另一种观点则提倡监管机构应鼓励在委托订单层面直接竞争，而不管该委托单是从哪里提交的。

CLOB确保委托单间直接竞争，也就消除了交易所直接的相互竞争。

SEC采用的增加信息并连接市场方式，一方面试图维持交易所之间竞争，同时也允许不同交易所委托单也相互竞争，因此也被戏称为“虚拟CLOB”（VirtualCLOB）。

三、市场间连接系统（ITS）方案的局限性和争论

ITS解决方案实际上保留了NYSE市场核心的角色，通过允许或迫使经纪商将委托先进入NYSE场内以寻求更好成交价，才能再转移到其他地方交易。

ITS与CLOB不同的是，仅关注价格优先原则，未能同时达成价格和时间优先，场内专家可能保留委托并与其他地方最优价格成交，在电子交易系统建立前，委托执行速度似乎并不重要，穿价交易规则要求把委托转移到最佳报价的地方成交。

但该规则并不适合柜台市场，Nasdaq市场上市股票仅要求在本市场内，而不是跨市场实现价格优先，相对NYSE上市股票，该规定为ECNs和其他交易平台分流Nasdaq股票交易量提供极大优势。

ITS系统并未能发挥其潜在的效益，主要原因是部分ITS参与者并未提供自动执行委托，有的市场需要等上30秒钟才能反应和完成交易，在现有技术和交易环境下完全是过时的，结果是目前ITS主要被当作信息中心来使用。

ITS的规则还规定：

ITS任何修订需要获得成员一致通过，也严重阻碍其系统合理的改革和必要的技术更新。

四、SEC重构和监管全国市场系统的政策措施

尽管美国多个互相竞争的市场并存结构整体上运作良好，是全球最有效率及竞争性的市场。

市场间的竞争带来创新，并产生专为满足不同类型投资者需求的交易平台，特别是以廉价、快速、匿名交易为特征的完全电子化的交易平台加入，给传统的市场带来更多竞争和创新的压力。

近年来有关现行市场管理架构是否能适应技术进步和市场竞争环境的变化的争论一直持续不断，全国市场系统NMS是否有必要进行全面改革更是争论的焦点。

SEC作为市场监管者，面临的挑战是如何在保持市场的竞争活力同时，将不同市场交易同一证券所带来的市场切割的副作用降低，达到提高市场效率，降低交易成本的同时，保持市场中心价格发现的机制和效率。

SEC断然放弃建立理想化CLOB的统一市场，把NMS的目标浓缩为：

一是整合投资者委托订单；

二是整合市场信息。

通过CQ整合报价和交易价格，ITS连接各个市场，采用信息并连接的方法构建NMS，并特别关注交易信息的整合和发布，而不是交易信息如何产生，即委托单如何处理及成交。

新的全国市场系统规则（RegNMS）表明SEC进一步强化市场间连接，ITS是建立在自愿基础，具有内在的不确定性，SEC采纳RegNMS规则，强制实施不许穿价交易规则，并严格规则执行机制，以强化市场间连接。

五、RegNMS规则的制定

2004年12月，SEC投票，以4:

1通过全国市场系统规则（RegulationNMS）建议修正案，并接受公众评论，2005年4月，SEC投票（3:

2）通过了修正案。

新监管规则核心是，市场要给股票投资者提供全部市场上的最佳价格，或使交易转移到能提供更好价格的市场上完成。

新规则主要保护较小投资者的利益，使他们能够获得更优的交易价格。

作为这套规则的坚定支持者，时任SEC主席威廉·

唐纳森（WilliamDonaldson）认为，该交易规则将会增强美国证券市场上所有类型投资者的信心，而且可以激励所有证券交易所提高它们的速度和效率；

他强调，不作为、不改革，对证监会、纽交所和纳斯达克都最容易，但这样做的结果，惟一的受害者是投资者。

SEC市场监管部总监AnnetteL.Nazarethi估计，目前仅Nasdaq市场，每天就有9.8万项交易是以次优价格成交的，新规则将为投资者每年节省3.21亿美元，估计建立政策和程序的一次性成本是1.44亿美元，每年的费用估计在2200万美元。

但SEC委员会中的两位共和党委员PaulAtkins和CynthiaGlassman投了反对票，他们认为这套规则有损市场公平竞争，而且会增加股票市场的交易成本。

两人了提交书面的反对意见，指出相对于美国股市每年18.7万亿美元的市场交易规模，区区3.21亿美元是微不足道的，而由此衍生出的大量人力和物力以及时间成本，都是普通投资者无法利用“最优价格”带来的效益所能抵消的。

Atkins声称：

我们正在没有理念和事实基础上，也未能确认投资者需求情况下，就大动干戈，冒着可能真正长久损害世界上最有效率，也最复杂的资本市场的风险。

在联合声明中，他们提出更现实的改进市场效率措施是，改进获取报价方式、强化市场间和市场参与者间的连接、明确经纪商最佳执行的责任及消除竞争障碍，这样可以改进效率的同时，避免不必要的负面效应。

NYSE在证监会投票后很快发表声明说，这次改革“对投资者和市场都是向前迈出的一大步，为所有的人提供了一个公平、公正的平台，为美国的有价证券市场的增长、竞争和保持世界最佳提供了合理框架。

”NYSE将计划扩大它的“direct＋”交易系统来促进更多的电子化交易，以更好地利用新的交易规则的好处。

而Nasdaq则表示：

“尽管我们拥有高度有效的电子化市场，Nasdaq没有感到有必要应用新的交易规则，但我们很高兴看到，新规则将迫使人工交易市场遵循自1971年以来纳斯达克兴起的自动化交易市场的道路。

”

新规定为各大经纪商推出电子交易系统提供了法律支持，因此，电子交易系统的普及是今后美国证券交易市场转型的一大趋势。

NYSE与Nasdaq纷纷选择并购ECNs以完善交易所的电子股票交易系统，提高交易所竞争力。

实际上，改革之所以能够进行，很大程度上是由于普遍的电子化交易为其提供了必要的技术条件；

而新规则的实施，反过来又会促进电子化交易的发展。

六、RegNMS规则的主要内容

RegNMS修正案重点包括以下四项内容：

1．限制穿价交易以保护限价委托（Rule611）。

Rule611（a）

（1）要求各交易中心建立、维持及执行合理的设计以防止穿价交易的书面政策和程序，以及在例外情况下，设计合理方案确保遵循。

重申对全国市场系统所有上市股票，进行跨市场保护，以免其被穿价交易。

Rule611（b）（4）规定仅对自动交易中心（对委托单提供立即回应）的报价提供保护，当报价属于人工报价时，无法受到保护。

即所谓的电子化的“快”市不允许穿价交易，而交易大厅场内人工交易的“慢”市，则允许被穿价交易。

这将促使NYSE尽快电子化，开发Direct+系统，但却危及其传统的场内交易市场。

SEC在2004年12月建议了两种穿价交易规则：

一是保护最佳报价（BBO），二是保护其他揭示价（DOB，DepthofBook）。

相对与1/8或1/16报价，在百分位报价（decimalization）下，最佳报价（BBO）的保护并不足够，仅能提供较弱的市场连接。

NYSE支持BBO方案，且强烈反对保护DOB，其理由是DOB方案让NYSE更难整合其自动报价和场内人工交易市场，背后的真正原因是，DOB方案在强化市场间联系同时，增加其他市场竞争能力，NYSE仅能控制更少的委托交易量。

尽管BBO方案弱化了RegNMS促进竞争的效力，但当时SEC主席Donaldson（也曾任NYSE主席）考虑到更激进的DOB方案可能产生意外的效果，影响市场运作，最后选择了折中的BBO的方案。

2．跨市场报价资讯的获取（Rule610）

Rule610禁止交易中心实施任何不公平歧视条款，来防止或禁止任何人经由交易中心会员、报价咨讯服务商或投资人，取得报价资讯。

该规定的实质是交易中心（自律组织）的会员在已可公平且有效率获取交易设施报价资讯前提下，允许非会员以间接方式取得报价资讯，并在收费及待遇方面做到公平。

SEC在委托处理规则（OrderHandlingRules）和ATS规则中准许ECN对非用户（non-subscriber）在使用其揭示报价时收取接入费（accessfee，又译进路费），但传统上却不允许做市商和其他经纪商收取额外的接入费，在百分位报价已压低买卖价差，经纪交易与ECN委托撮合模式已经类似，应该待遇一样。

为此，Rule610规定对取得报价资讯收费设限，报价资讯收费不得超过每股0.003美元。

3．禁止微幅报价档位（Rule612）

Rule612规定对于买卖报价高于一美元股票，禁止市场参与者报出报价档位低于0.01美元的买卖报价。

防止使用微幅报价进行限价单抢单（step-ahead）行为。

4．市场资料的销售（Rule601、603）

作为原先NMS核心部分，证券法及自律组织联合（Joint-S