最新论中国证券市场监管环境目标与建议 精品Word下载.docx
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5竞争法反竞争案例的预防;
不公平进入壁垒的预防;
对市场统治地位滥用的预防。
6争论解决体系一个公正的和有效的司法体系包括仲裁的选择或其他可选择的争论解决机制;
法庭程序的执行和仲裁判决,包括国外的程序和判决。
对比我国的法律框架,存在着许多不足,例如,我国至今尚未出台竞争法,对垄断行为的处理无法可依;
我国对证券市场的争论解决体系即公正和有效的司法体系的建设还有很大的缺陷,法庭判例受到地方保护主义的影响;
我国法律间的协调存在问题,有时甚至相互矛盾,尤其是公司法,现在已经明显落后。
因此,我国有必要对我国的经济法律体系进行一次集中的清理。
我国大部分上市公司是非民营化企业
我国大部分上市公司的股权有很大一部分属于国有股权。
尽管国有股减持在加速进行,但是,要完成这一过程尚需要很长时间。
在这个过渡期内,由于股权的结构很不稳定,影响到公司治理结构改革的推进,并且,由于所有权的虚置,上市公司缺乏有效的激励和约束机制,证券市场的融资功能被放大,而优化资源配置的功能弱化。
只有在我国上市公司完成民营化改造后,我国上市公司才能为证券市场的发展奠定坚实的根基。
我国证券市场以股票市场为主,狭义地理解,可以将两者等价。
华生2001年指出,中国股市的最大国情就是中国股市流通股与非流通股的分裂,就是中国股市有三分之二的股权不流通。
由于这个分裂和不流通,造成了中国股市一系列的特殊现象,成为股市道德风险泛滥的根源。
毋庸讳言,产权明晰是基础,但是,在我国,产权的改革很难一步到位,在没有理顺产权关系的前提下加强公司治理和制度建设、强化证券市场的信息披露和严格执法是有效预防欺诈行为发生的重要手段。
有人在总结俄罗斯和中东欧10年转轨的经验教训时指出,有效率的市场经济所要求的不仅仅是产权明晰化,有效率的市场经济能够运行,是因为在一个经济中有一些根本性的规则和保障为人们所广泛接受并得到执行,这些规则和保障使得交易结果有保证、可预料并且使多方受益,制度和机构的建设至关重要,因此,上市公司的公司治理和制度建设在一定程度上能够对上市公司形成有效的约束,产权的明晰必须和公司治理与制度建设相配合才能发挥作用。
在英美等发达的证券市场上,都具有高度的披露标准和透明度,这种机制有利于创造信誉资本,保证投资者对市场的信心,是对市场公信力的极大提高。
观察波兰和捷克的证券市场,捷克的私有化推进非常快,波兰的私有化进程却相当缓慢。
但是,在波兰,由于私有化进程以较为完善的披露机制和治理标准为前提,结果,从规范程度上看,波兰的证券市场虽然没有捷克证券市场活跃,但是也没有捷克证券市场混乱,整个改革按部就班地进行,市场公信力较高。
波兰的实践表明市场的规范与产权的关系并不呈现高度相关,这一点我们必须有清醒的认识,在产权改革不能一步到位的情况下要加强公司治理和制度建设、强化证券市场的信息披露和严格执法。
我国证券市场面临着信用困境
在我国证券市场上,许多上市公司都把上市看做圈钱的场所,上市公司经营业绩出现一年绩优、两年绩差、三年亏损的情况屡见不鲜,最近一段时期似乎有加速的趋势,例如麦科特的欺诈上市。
这一问题的产生是由许多综合因素所决定的,但是社会信誉的缺失和欺诈行为所付出的代价太小是重要原因。
我们以企业的管理者为例来分析我国信用困境的根源。
从道德激励与利益动机的相容性来看,对一个企业来说,管理者们可能既以个人利益为目标,同时也以实现企业的成长为目标,当两者统一时,不存在道德风险问题。
但是,当管理者的个人利益目标与企业的成长目标关系不大时,也即是说企业成长壮大而管理者也不能得到什么好处,此时,个人利益目标与企业成长目标不再协调,而管理者又该如何行事呢?
如果选择个人利益以期实现个人利益最大化而不顾企业成长目标,这时管理者就在道德力量的面前退缩了,投资者将面临道德风险问题;
如果选择企业成长目标而把个人利益放在次要地位,那么这是来自道德自律的结果。
在个人利益和企业成长目标密切相关时,对管理者来讲,个人利益的实现与企业成长目标的实现可以相容,此时,不存在道德风险问题,道德的自我激励既有助于企业成长目标的实现,也有助于个人利益目标的实现。
在这种情况下,道德激励与个人利益动机是一致的,个人受到敬业精神与诚实原则的激励,为实现两个目标无疑会勤奋工作。
但是,当个人利益与企业成长目标之间不协调时,会使两个目标之间产生冲突,如果选择个人利益而放弃企业成长目标,道德激励没有起作用,这是一个双输的结果,管理者们会因不诚实而丧失信誉,投资者们会因此而遭受损失;
如果选择企业成长目标,则说明管理者受到道德的约束和激励,从而使道德激励与个人利益动机相容。
然而,道德的约束和激励到底能起到多大的作用呢?
按照现代经济理论,人们是具有理性的,他会在道德收益因诚实守信而继续获得投资者信任,从而为未来带来持续长期的利益和欺骗收益通过欺骗所得到的个人收益而又能免遭法律惩罚之间作出抉择。
当欺骗收益大于道德收益时,那么道德风险将可能发生。
我国的实践已经证明,在产权虚置的情况下企业家的欺骗收益远大于所付出的成本,我国的信用缺失符合经济规律。
因此,在一个社会信用缺失的市场上,欺骗行为的发生是经常的。
在我国目前的证券市场上,信用缺失情况严重,证券市场面临着信用困境。
从信用缺失的主体来分类投资者信用缺失庄家行为、上市公司信用缺失和中介机构信用缺失如证券公司、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等。
我国投资者信用缺失主要表现在一些资金实力雄厚的机构或个人通过操纵一只股票的价格来为自身谋取私利,这种行为对上市公司的质量改进毫无作用,对中小投资者的投资行为产生误导。
当这种行为的资金来源是通过私募基金或银行的违规资金进入股市时,对证券市场的破坏性更大。
在我国证券市场上,几乎每只股票都有庄家存在,股价偏离其基本面所反映的真实投资价值是正常现象,这决定了我国的证券市场上的投机之风盛行,零和博弈的色彩浓厚,西方国家的价值投资法在我国证券市场上几无用武之地,而对股票走势的把握主要是对政策面和技术面分析。
因此,投资者信用缺失的结果是一些大的投资者损害中小投资者的利益,助长了证券市场的投机之风。
我们认为,能够弱化投机之风有几个重要的条件一是证券市场的规模足够大并且各个上市公司的规模要很大,这样,一般机构不易操纵;
二是投资者的实力相当,例如,在美国,很大一部分投资是通过基金进行的,持有上市公司股票的投资者大部分是基金,而基金都是由专业人士进行管理的,因此,其中一个投资者想操纵股价的可能性较小,投资者之间具有相互制约的功能;
三是要保证信息的披露真实、完整、及时。
以上几点是相互关联的,正是由于这种牵制关系才有利于弱化证券市场的投机性,这是证券市场自身的制衡关系。
对照我国情况,不难发现,我国这几个条件无一符合,因此,投资者信用缺失具有合理性,符合经济规律,我们只能运用相关手段去引导,而不能归因于监管部门监管乏力。
我国上市公司信用缺失表现在以下几个方面1欺骗上市,例如红光实业、大庆联谊、吉诺尔、蓝田股份、郑百文、网点、西藏圣地、闽福发、康赛集团、麦科特等,它们上市采取的手段是或把亏损做成赢利,或虚假出资,从而达到上市目的;
2财务作假,许多上市公司在做报表时进行财务作假,以保持能够继续在证券市场上圈钱,或者苟延残喘,试图蒙混摘掉、之帽,如银广夏、黎明股份等;
3虚假重组。
许多上市公司利用资产重组进行保壳、保牌或保配,这样,资产重组的本来含义被扭曲了,变成了庄家和上市公司操纵利润、信息披露和股价的工具,例如黄河科连续三年中期报亏、年末扭亏;
4关联交易。
许多上市公司间相互持股,这样,为达到某种目的如避免其中一个退市或保证其具有增发或配股的资格,资产就通过关联交易或无偿赠予的手段从一家上市公司转移到另一家上市公司;
5虚假承诺。
考察上市公司的《招股说明书》,全部都做出了诚信承诺,然而,上市公司的欺骗却触目惊心。
我国中介机构信用缺失问题很严重。
首先是券商的信用缺失。
我国的证券公司由于生存在一个环境比较差的氛围中,鉴于我国以前证券市场所存在的问题,绝大部分券商本身的产权也不清晰,并且对造假的处罚并不严厉,这样,许多证券公司违规行为经常发生,在自营业务中往往自己就是庄家,或者为庄家出谋划策,甚至打配合;
在投行业务中,为证券市场推荐了一大批劣质企业,许多后来成为、的上市公司如果没有券商的包装是很难上市的,再加之以前的上市政策向国有企业倾斜,结果在我国的证券市场上各种寻租行为频频出现,我国证券市场的作用被歪曲,对企业没有起到择优汰劣的作用;
在经纪业务中,则是各显神通,通过各种渠道突破规定,在交易佣金方面给予优惠,甚至进行违规融资,引诱客户频繁操作,增加交易量。
其次是会计师事务所、律师事务所等中介机构的造假,例如在银广夏事件中的中天勤会计师事务所,他们为上市公司出具虚假的会计报表,甚至不对会计原始凭证进行审查。
造假行为在我国目前的市场环境下有其存在的合理性。
原因在于在大环境不好的情况下,造假所付出的成本远小于其自身的收益,并且在不规范情况下市场竞争往往是通过非市场途径完成的,迫使许多经济主体为了在竞争中获得更大的市场份额而放弃了职业原则的要求,甚至参与造假,这在我国的是普遍的现象。
我国证券市场结构畸形
在发达的证券市场上,债券市场的比重相当高,并且,企业债券市场的比重占整个证券市场的比重很大。
然而,我国证券市场的结构却是畸形发展。
观察我国的情况,我国债券市场的比重一直较低,比如,在1992年占的4.9%,1996年占的11.3%,1999年占的13.5%,债券市场发展的步伐相当缓慢;
债券市场自身的结构也不合理,例如,在1996年,国家投资债券1.7亿美元,占当年的0.2%,国家投资公司债券1.4亿美元,约占的0.2%,政策性金融债28.9亿美元,占的3.5%,企业债券7.2亿美元,占的0.9%,在1999年,国家投资债券1.7亿美元,占当年的0.2%,国家投资公司债券1.4亿美元,约占的0.2%,政策性金融债42.0亿美元,占的4.1%,企业债券6.3亿美元,占的0.6%,上述数据显示,我国企业债券市场的发展严重滞后,这很不利于证券市场的全面发展。
虽然2000年至2001年上半年我国证券市场发展很快,但是,与发达国家的相关比例相比仍然较低,并且,证券市场结构畸形发展的状态并没有改变。
证券市场先天发展的畸形使股权与债权结构的比例失调。
这种债权和股权结构的不合理使得公司的治理结构很难达到优化的境界。
在我国证券市场上,股权融资的成本比债权融资的成本相对较低,对上市公司是软约束我国以前银行对借债企业的软约束行为已经成为历史,因此,上市公司选择股权融资非常普遍。
由于来自外部银行的压力较小,受利益动机驱使,控股股东侵犯中小投资者利益的行为经常发生,证券市场的寻租行为盛行。
监管目标存在偏差
对证券市场进行规制有三个目标保护投资者利益;
确保市场公平、有效率和透明;
系统性风险的降低。
在保护投资者利益中,对中小投资者利益的保护尤为重要;
第二条是保证市场公信力和维持投资者信心,英国证券市场的信息充分披露、买者自担风险原则正是建立在这一基础上;
系统性风险的预防是为了让市场规律发挥其作用,减少政策性等人为因素的影响。
我们来分析三个目标在我国证券市场上的偏差。
投资者利益保护问题。
周小川主席指出保护投资者利益是我们工作的重中之重,这体现了监管层的监管理念。
回顾我国证券市场的发展历史,可以发现我国证券市场上的投资者类型可以分为几种投资者、投机者;
大户能操纵一个上市公司股价的机构或个人和中小散户。
两者的组合是大户投资者、小户投资者、大户投机者、小户投机者。
这里的问题出在大户投机者靠通过进行股市操纵谋取私利的庄家对另外三类人的剥夺行为上。
这类行为在我国证券二级市场上是非常普遍行为,我国股市上的众多庄家正是通过此种手段为自身谋取利益的,甚至是上市公司和庄家沆瀣一气,通过双方的配合,当庄家吸货时发布利空消息,当庄家出货时发布利好消息,从而引诱中小投资者进入预设的圈套。
也有一些控股股东通过与上市公司的关联交易等手段结合二级市场的操作来谋取私利。
例如亿安科技、银广夏、中科创业等一系列已经曝光的股市违规行为。
成思危指出,在我国证券市场上,黑庄现象非常普遍,例如当2001年上证指数上涨至2100多点的过程中,证券市场上的板块轮动非常有规律。
资金来源可能是一些私募基金证券公司的违规代客理财以及银行的违规资金等。
因此,保证投资者利益就有了层次之分,我们认为保护投资者利益就是要保证投资者在信息获得上的公平和禁止市场的操纵垄断行为,另一方面要区分投资者类型,要对弱势群体中小投资者进行保护。
而我国以前在这方面做得非常不好,但是,随着我国证券市场改革的进行,这方面的措施有所增强,学术界也提出了相应的建议。
目前,证监会对黑庄的查处力度非常大,例如银广夏、亿安科技与中科创业受到证监会的严厉查处,有的责任人已经移交司法机关追究刑事责任,并且,集体诉讼机制和证券民事责任制度正在讨论,估计在不久的将来可能会推出,这有利于对中小投资者的保护。
在市场公平、有效率和透明度方面存在的问题。
我国证券市场在确保市场公平、有效率和透明度方面也存在很大的偏差。
我国证券市场是不公平的,在投资者方面,表现为大股东对中小股东的巧取豪夺,如三九医药、猴王、九州、粤金曼、水仙、幸福、海洋、康达等公司的大股东对上市公司的财产肆意侵占,进行关联交易,手法多样,目的只有一个掏空上市公司。
在这一过程中,中小投资者的利益受到很大的侵犯,只能采取用脚投票的权力。
在我国证券市场上,长线是金的理念受到质疑,现实逼得中小散户只能是短线高手。
管理层也希望对投资者进行保护,但是,由于我国股市的高度不透明使得这一愿望经常落空。
我国股市的效率问题一直以来颇受争议,理论界做过—些实证分析,由于检测方法和对数据的处理方式不同,有人认为我国股市是弱式有效的,有人认为我国股市是无效率的。
实际上,判断一个市场是否有效率首先要看市场的功能是否充分发挥,在我国证券市场上,其功能严重异化,市场的融资功能被放大,而优化资源配置的功能却被弱化,资金不是流向效率最高的企业,而是用于承担改革的成本,其结果不可能是最优的,市场的效率当然无从谈起。
我国的证券市场是透明的吗?
我国证券市场似乎提供的是负面的证据,在上市公司中,大量的公司在信息的发布方面不规范,有时甚至提供虚假的信息,例如银广夏事件,其造假的胆量让人瞠目,这样的信息披露何谈透明?
中介机构的造假也很严重,例如南方证券能够把麦科特包装上市也得益于造假,机构投资者也经常发布一些误导性的信息,基金的报表经常不能反映基金的真实状况,因此,可以断言,我国证券市场透明度的提高将是一项长期的工作。
证券市场存在系统性风险。
如上文分析,我国股市一段时期转折点的出现几乎都有政策因素的影子,股市受到政府行为的极大影响,市场规律的自发作用发挥得不是很充分,并且,在我国证券市场上,市场具有单边性,没有做空机制,股指期货没有推出,对大盘的系统性风险无法规避。
因此,我国的证券市场距离成熟的证券市场还有很长的路要走。
监管的相关原则存在偏差
考察发达国家为达到监管目标所实行的原则有以下几个方面
监管者的原则有1监管者的责任应清晰、客观;
2监管者在其功能和权力的运用中要保持独立和负责;
3监管者在执行其功能和行使其权力时应当有充分的权力、正确的资源和能力;
4监管者应采取明晰、一贯的监管过程;
5监管人员应有最高的职业操守。
自律原则1监管制度应当发挥自律组织的作用,让其在适当的规模和市场复杂性的能力范围内行使一些直接监督的责任;
2自律组织在行使权力和责任时应当受到监管者的监督和遵守公正和诚信原则。
证券法规的执行原则1监管者应有综合的审查、调查和监督权;
2监管者应有综合的执行权;
3监管制度应保证上述权力得到有效和值得信赖的应用。
协作原则1监管者应当有权分享国内和国外同行的公开的和非公开的信息;
2监管者应当建立信
息分享机制;
3监管制度应当考虑到当外国同行执行其权力需要问询时提供帮助。
发行人的原则1充分、及时、准确地披露对投资者决策有实质性影响的财务结果和其它信息;
2给予所有的证券持有者以公正和平等的权力;
3会计标准和审计标准的高质量和国际化。
市场中介机构的原则1应为市场中介机构进入证券市场设立最低进入门槛如设立最低资本金要求、反映中介机构风险的审慎性要求;
2市场中介机构应当执行其内部组织标准,其操作行为的目标是保护客户利益、确保正确的风险管理并承担相应的责任;
3有一套处理中介机构错误行为的程序,保证投资者的损失和系统性风险最小化。
对比我国证券市场上所发生的种种行为,我国证券市场距离这些原则的要求还相去甚远。
例如,我国的监管者能力受到质疑,权力制衡机制缺乏,监管理念因领导者的更迭而变换;
我国的自律组织——证券业协会所发挥的作用目前也非常有限,依靠券商的自律行为很难达到我们所期望的目的;
证券法规的执行很难保证公平原则,有时甚至是有法却难以执行;
发行人的弄虚作假严重,经常有上市公司通过虚假手段欺骗上市;
市场中介机构的违规也是助长我国证券市场混乱的一大因素。
上述现象表明,我国证券市场的规范还有很长的路要走,在这—过程中,完善我国的监管机制具有重要的意义。
证券监管部门职能异化
证券监管部门,广义地理解,包括中国人民银行、证监会、上交所、深交所以及一系列相关的政府部门如国家计委、财政部等。
我国证券监管部门的作用由于我国特殊的国情而异化。
从历史的角度看,我国证券市场的发展由政府推动的成分较大,股市的零和博弈色彩浓厚。
在发达证券市场上,一般上市公司的股价主要是由其公司的质量所决定,而在我国,政策因素对证券市场的影响最大,其次是技术因素,至少在中期内公司的基本面对股价的影响非常不显著。
我们来回顾自1990年股市成立至今上海股市深圳类似的转折点。
1992年5月21日取消涨跌停板制度,上证所放开股票交易价格,当日指数从617点升至1266点,于第二日达到最高,然后开始了近5个月的下跌。
在1992年10月2日十四大召开,四条救市措施出台,但是股市仍然继续阴跌直至1992年11月17日386.85点的低点。
在1992年11月25日证券委和证监会同时成立后股市出现了一轮升势。
至1993年2月5日出台严禁透支和强令乎仓的规定,使得股市出现下滑。
在1993年5月15日至7月11日中国人民银行实行紧缩金融政策,再次提高存贷款利率,加速了股市的下滑,又开始了长达一年的漫漫熊市。
在1994年7月29日股市跌至325.89点,于是又出台了三大救市政策,使股市的下跌势头得到遏制。
1994年7月29日至1996年5月1日央行第1次降息期间,股市一直处于盘整状态,降息后股市又开始了一轮升势。
1997年6月5日中国人民银行发出通知。
禁止银行资金违规流入股市,股市的升势受到遏制,在1110点至1449点之间盘整。
从1999年5月19日井喷行情开始政策行为所致,股市走出了一轮强劲的牛市。
虽然后来由于证券法出台,使大势出现局部调整,但是进入2000年后,又出现了一轮大幅的上涨,达到了2245.44的最高点。
随着国有股市场化减持的进行和央行新~轮清理银行违规资金,以及证监会采取的规范证券市场行为,使得股市出现新一轮的下跌。
可以看出,我国股市的转折点基本都是受到政策调整所影响,我国股市的政策周期非常明显,邹昊平等2000年通过分析1992-2000年初上海股市异常波动的情况后指出,政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的46%,其次才是市场因素,占21%,扩容因素占17%,消息因素占12%,其他因素占4%,若把扩容也视做政策因素,那么该因素的影响上升到63%。
所以,我国证券市场的发展一直不是由市场规律所左右,上市公司的基本面对股价的影响至少在中期内非常微不足道,
这是很不正常的行为,证券监管部门的作用被过分放大,使得我国证券市场的发展出现畸形,证券市场的功能异化,监管部门承担了许多分外的事务。
这种现象的结果是监管部门对证券市场的影响太大。
我国证券市场发展的历史表明监管部门还负有一个特殊的任务即保持证券市场的快速发展而不是由实体经济的发展来推动,以便利用证券市场的融资功能,为改革服务,分摊改革的成本。
这有悖证券市场的实际作用。
证券市场最大的作用是优化资源配置,对资产进行合理的定价。
我国证券市场的对资产进行合理定价功能很弱,、股的股价与其实际价值严重背离,以及我国证券市场高出成熟证券市场许多倍的市盈率就是明证。
上市公司最大的目的是圈钱,这一受到强化的融资功能对我国证券市场造成了巨大的危害。
并且,我国的改革成本有一部分被利用股市分担了。
对比美国的与我国的证券监管部门,美国的,根据1938的思想,将证券市场的监管对象集中在中介机构上。
认为,美国的既不能监督所有上市公司是否符合信息披露、报告及其他规定,也无法监督所有市场参与者的交易行为。
主要监管经纪人、会计行、投资顾问等中介机构,让中介机构来承担保证发行者和交易者遵守法规的责任。
拥有对中介机构的管理权力,包括发放和吊销执照,能迫使中介监督市场参与者。
反思我国证券市场的监管状况,由于我国证券监管部门监管的范围过于宽泛,从而削弱了监管的质量。
考察我国监管部门的工作可以发现,我国监管部门的监管范围与实际能做到的很不相称。
由于监管部门的职能异化,导致监管部门经常受到批评,监管部门有必要重新审视自身的监管范围,做到有所为,有所不为,尊重市场规律,合理引导股市的发展。
监管部门在监管中,主要应抓住四个方面控制住中介机构的行为;
保证信息的披露具有完整性、及时性和真实性;
保证上市公司的质量和遏制投资者的操纵市场行为庄家行为,最终使我国证券市场恢复到以价值投资为理念的道路上。
监管部门应协调配合,维持政策的一致性和连续性,监管部门之间尽量避免从本部门利益角度出发的权力寻租行为。
关于监管的政策建议
1.改革是一个渐进的、系
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