房企国际评级方法研究Word下载.docx
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个要素表现较弱,则该要素很可能在最终评级中获得更高的权重。
图表3:
惠誉评级思路示意图
惠誉,CIBResearch整理
二、关键指标
主要评级指标均可归类为业务和财务风险,但具体指标差异明显。
1、标普
标普业务风险评估指标包含4个方面,分别为竞争优势、规模、经
营效率和盈利能力,通过前3方面要素打分加权平均得出主体业务风
险的核心得分,盈利能力为调整要素。
具体而言,竞争优势方面,经营
战略稳定、销售规模大、品牌影响力强、土地储备充足且区域布局佳、
对市场变化具有较强的应对能力的房企将获得更高的评级;
规模方面,
标普更关注房企项目所在区域竞争力,布局区域、产品的分散度及在细
分产品领域的竞争力;
经营效率方面,规模化、标准化、存货去化和成
本控制能力强的房企效率更高。
盈利能力则包括房企的盈利水平及波动
性,具体指标为EBITDA利润率、资本报酬率(ROC)和历史7年EBITDA
3
利润率的回归标准误(SER)。
图表4:
标普业务风险打分步骤
图表5:
标普业务风险映射矩阵示例
行业风险评估
国家风险评估Countryriskassessment
Industryrisk
1verylow
2lowrisk
3intermediate
4moderately
5highrisk
6very
assessment
risk
highrisk
verylowrisk
4
5
lowrisk
intermediaterisk
6
moderatelyhigh
veryhighrisk
竞争地位评估
国家行业风险评估CICRA
Competitiveposition
excellent
strong
satisfactory
fair
weak
vulnerable
财务风险方面,标普通过现金流对杠杆水平的覆盖倍数(cash
flow/leverage),评估房企的偿债能力。
打分体系包括核心和补充指标,
核心指标包括FFO(fundsfromoperations)/全部债务(debt)和全部债
务(debt)/EBITDA。
补充指标则包含现金流/债务指标,分别为CFO
(cashflowfromoperations)/全部债务(debt)、FOCF(freeoperatingcashflow)/全部债务(debt)、DCF(discretionarycashflow)/全部债务(debt);
利息覆盖倍数指标,分别为FFO+利息(interest)/现金利息(cashinterest)和EBITDA/利息(interest);
负债率指标,即全部债务资本化比率(debt/debt+equity)。
财务风险并非单一指标决定,而为综合多个核心及补充指标情况得出。
受核心指标所决定的财务风险水平高低影响,其余现金流、利息
覆盖倍数和杠杆指标将起到不同程度的作用。
如果主体的核心指标
(FFO/debt、debt/EBITDA)水平较为激进,则标普将进一步考察其利息覆盖倍数(FFO+interest/cashinterst、EBITDA/interest),分析其偿债
能力;
若主体的核心指标较优,则标普将关注其余现金流指标情况
(CFO/debt、FOCF/debt、DCF/debt),一旦以上指标显示的财务风险
高于核心指标,则意味着主体可能面临持续性的大额资本支出,那么后
3个指标将在其最终评估中更为重要。
当核心指标与补充指标存在较大分歧时,负债率则成为衡量房企财务风险的决定性指标。
图表6:
标普各财务指标计算方法、在评级中的作用
类别
指标
计算方式
作用
核心指标
FFO/debt
FFO:
持续经营利润-所得税费用+折旧摊销
得出初步的财务风险评
+递延所得税+其他持续发生的非现金科目
价(A)
debt/EBITDA
EBITDA:
除税前利润+折旧摊销+利息费用-
利息收入+资产减值
补充指标组1
CFO/debt
CFO:
经营活动现金流量净额
若A指标较好,左边指
标显示的风险高于A,
FOCF/debt
FOCF:
CFO-资本支出
则表示资本支出规模大
DCF/debt
DCF:
CFO-资本支出-股利支付
补充指标组2
FFO+interest/cashinterest
Interesrt包含资本化利息支出,cash
若A指标较弱,则考察
interest完全为现金支付的利息
利息覆盖倍数
EBITDA/interest
补充指标组3
Debt/debt+equity
Debt为全部刚性债务
若A与补充指标分歧
大,则考察负债率
图表7:
标普通过业务、财务风险矩阵得出个体评分基准(Anchor)
业务风险
财务风险Financialriskprofile
Businessrisk
6highly
profile
minimal
modest
intermediate
significant
aggressive
leveraged
AAA/AA+
AA
A+/A
A-
BBB
BBB-/BB+
AA/AA-
A+/A-
A-/BBB+
BB+
BB
A/A-
BBB+
BBB/BBB-
B+
BBB-
BB-
B
B/B-
BB-/B+
B-
2、穆迪
穆迪房地产行业评级方法中,业务风险相关指标为规模和经营情
况。
规模为定量指标(权重为15%),即主体的近12个月的收入规模,
包括房地产开发与销售、土地转让、租金等房地产业相关收入;
经营情
况为定性分析(权重为25%),包括市场地位、产品和地域布局的分散
度、拿地策略谨慎/激进、经营计划执行情况及业绩稳定性等。
图表8:
穆迪业务风险相关指标及权重
穆迪,CIBResearch整
图表9:
穆迪业务情况评级表(以收入为例)
穆迪,CIBResearch
穆迪财务风险指标包括盈利能力、偿债能力和财务政策。
与标普将房企盈利能力作为业务风险的调整指标不同,穆迪将盈利
能力也作为一项主要评级要素(权重为10%),重点考察盈利水平,指
标为减值前毛利率,即剔除存货资本化利息和减值对营业成本的影响。
对偿债能力的考察则包括利息倍数和杠杆率(权重各15%)。
利息
倍数指标选取EBIT/利息支出;
杠杆率指标则分两种情况,在高速增长
的市场选取收入/全部债务指标,在标准的稳定市场,则选取全部债务
资本化比率。
穆迪对中国房企杠杆水平评级采用收入/全部债务指标。
财务政策因素主要考虑管理层或股东的财务风险偏好(权重20%)。
财务风格持续稳健的企业将获得更高的评分,反之,存在杠杆收购、大
额分红或杠杆运用激进的企业则存在增加股东回报、损害债权人利益的
7
可能,其评级将受到负向影响。
穆迪非常看重房企高杠杆风险。
考虑到财务政策因素实际上为对
主体未来杠杆水平趋势的评估,则杠杆和偿债能力相关指标权重合计达
整个评价体系的50%。
图表10:
穆迪财务风险评价指标计算方法
权重
盈利能力
减值前毛利率
10%
毛利率调整营业成本中包含的资本化利息和减值
偿债能力
EBIT/利息支出
15%
EBIT:
持续经营税前利润+利息费用+营业成本中的资
本化利息+减值损失+/-联合营项目投资损失/收益+联
合盈项目分配股利+/-非经常损益,营业成本中的资本
化利息不可得时选取当年资本化利息替代
Interest:
费用化利息+资本化利息
收入/全部债务(高速增长市场)或
全部债务资本化比率:
全部债务/(全部债务+所有者
全部债务资本化比率(标准市场)
权益)
财务政策
管理层财务风险偏好
20%
财务风格稳健/激进
图表11:
穆迪财务要素评级表(以偿债能力为例)
8
图表12:
穆迪各要素评级对应得分、加权平均得分对应评级
各要素评级对应的数量得分
加权平均得分对应打分表评级
3、惠誉
惠誉对房企业务风险的衡量重点包括客户认可度、规模、经营情况、
销售效率4方面。
客户认知度方面,全国性并且在多数城市销售排名前列、产品标准
化且经营状况稳定、在建项目数量多且大部分位于一、二线城市的房企
将获得更高的评级;
规模方面,惠誉关注企业的年合约销售规模;
经营
情况方面,地域布局多样化、融资渠道通畅并且较少涉及商业地产开发
9
1的房企将获得更高的评级。
销售效率方面,惠誉修正了传统的资产周转率指标。
销售效率包括
2个指标,分别为合约销售规模(contractedsales)/全部债务(totaldebt)
和合约销售规模(contractedsales)/调整后存货(adjustedinventory)。
受房企结算收入滞后于销售现金流平均1-2年影响,传统的资产周转率很难检验房企销售对应的资产周转速度。
惠誉将传统资产周转率分母变
更为调整后存货2,作为对房企在建未售物业、投资物业和联合营项目投资等主要资产科目的估计,分子则调整为销售规模,以估算房企销售
对应的资产周转速度。
图表13:
惠誉业务风险指标
图表14:
惠誉业务情况评级表(以销售效率为例)
惠誉,CIBResearch
注:
惠誉对中国房地产业风险评级定为BBB+,因此国内开发商评级上限为BBB
1惠誉认为商业地产开发资金需求量大、培育期长和业务持续性较弱,较住宅地产风险更高。
2调整后存货=完工待售、在建存货和土地账面价值+投资性房地产账面价值+联合营项目投资及借款-预收款
项
10
惠誉财务风险评价包含盈利能力、资本结构和财务政策3方面。
与
穆迪和标普一致,杠杆水平及趋势在财务风险中最为重要。
受房企报表
局限性影响,相比于EBITDA和债务权益比等传统财务指标,惠誉认
为现金流、流动性和调整资产后的杠杆率更具有价值。
具体而言,盈利
能力指标为EBITDA利润率和融资成本,其中融资成本会影响资本化
利息水平,从而影响营业成本;
资本结构指标为净负债/调整后存货;
财
务政策则考虑房企财务风格和拿地策略,并关注房企经营活动现金流情
况,若存在持续大额经营活动现金流净流出,则该企业扩张激进,并依
赖债务融资。
图表15:
惠誉财务风险评价指标及计算
EBITDA利润率
EBITDA/收入
融资成本
平均融资成本,将影响营业成本中资本化利息
资本结构
净负债/调整后存货
净负债:
全部债务-货币资金(包含受限部分)
财务风格稳健/激进;
关注是否存在持续大额经
营活动现金流净流出
图表16:
惠誉财务要素打分表(以资本结构为例)
11
三、对房企信用评级的思考
信用评级实质为主体的相对排序,是评级框架的客观与分析师主观
能动相结合。
评级框架内指标限定了各评级对应的区间范围,保证评级
的客观性;
与此同时,每个评级体系中都存在包括权重、行业内主体相
对排序、突发事件等调整因素,分析师在评级时有一定自主权。
国际信用评级体系中,行业和国家风险决定了主体评级的上限。
国
际评级体系中,国家内主体评级一般不高于主权评级,其中标普和惠誉
评级体系均为自上而下,在国家和行业评级的基础上,结合主体的业务
和财务风险水平确定最终评级;
穆迪评价体系中虽无行业和国家风险指
标,但该影响内化在其他评级指标和调整因素内。
考虑到中国房地产行
业周期性明显,政策影响大等因素,绝大部分国内开发商主体评级均为
投机级,并且可能在主要打分要素指示的评级基础上有所调低。
业务风险评价中,规模占据了主导地位;
财务风险评价中,杠杆率
则为最重要的衡量指标。
业务风险方面,三大评级机构均看重房企规模、
市场地位、项目分散度和土储获取能力等,但实际上项目布局分散、土
储充足且质量优是随着房企的规模优势而产生的,因此规模在房企业务
风险评价中具有决定性的作用。
财务风险方面,即使三大评级机构均考
虑了企业的盈利能力,但权重均较低,债务负担对财务评分的影响程度
明显更高。
受房企报表与一般工商企业差异影响,结合国际评级的经验,我们
对传统的定量指标进行修正。
定量指标的修正主要包括以下5方面:
12
规模方面,传统的工商企业评级主要采用营业收入或总资产规模,
考虑到房企收入结算的滞后性、项目和土储的扩张及周转速度,建议选
取合约销售规模更具有代表性。
但销售规模的统计口径不同,部分房企
甚至未定期公布该数据,因此可通过销售商品提供劳务产生的现金流估
计或代替。
经营效率方面,传统的存货周转率和总资产周转率很难判断房企真
实的去化速度,同时投资性房地产的估值水平也会影响该资产占比高的
房企资产周转速度。
因此,参考惠誉评级方法,我们对存货周转率进行
调整,即合约销售规模*最近一年销售成本率/重新调整后存货。
为了国
内发债房企该指标的可比性,可采取销售商品提供劳务现金流入替代合
约销售规模。
盈利能力方面,传统的毛利率会受到存货减值和营业成本中资本化
利息金额的影响,受买方评级很难获得营业成本中包含的减值和资本化
利息金额,因此建议选取EBITDA利润率和融资成本来衡量房企盈利
能力,其中EBITDA除调整费用化利息金额外,还应调整营业成本中包
含的资本化利息金额和减值损失,营业成本中资本化利息金额可选取当
年总资本化利息金额替代。
债务负担方面,受部分房企处于规模扩张阶段影响,杠杆水平必然
偏高,因此建议选取2个指标考察房企的债务负担,一为净负债率,二
为合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入/全部债务,前者在评价
体系中具备更高的权重,意味着高速扩张房企债务风险提升。
13
偿债能力方面,一为EBITDA利息倍数,需分子和分母同时调整
资本化利息,二为财务政策评价,即企业财务风格导致的未来偿债风险
变化,建议同时关注企业现金流情况,若存在持续的经营活动现金流大
额净流出,并该负面趋势持续,则主体对融资依赖高,未来的杠杆水平
和偿债能力均可能恶化。
图表17:
房企信用评级修正后定量指标
传统指标
修正后房企评价指标
规模
营业收入、总资产
合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入
经营效率
存货周转率、总资产周
合约销售规模*最近一年销售成本率/重新调整后存货,重新调整后
转率
存货=完工待售、在建存货和土地账面价值-预收款项*(1-最近一年
销售成本率)
可采取销售商品提供劳务现金流入替代合约销售规模
毛利率
EBITDA利润率,EBITDA=税前利润+利息费用-利息收入+资本化利息
+减值损失+折旧摊销
融资成本,加权平均融资成本会通过资本化利息影响盈利
债务负担
资产负债率
净负债率:
(全部债务-货币资金)/净资产
合约销售规模或销售商品提供劳务现金流入/全部债务,前者权重高
EBITDA利息倍数、流动
EBITDA利息倍数,分子和分母调整资本化利息
比率、速动比率
财务风格稳健程度,经营活动现金流情况显示企业扩张激进与否
CIBResearch
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