集装箱运输行业市场调研分析报告Word文档格式.docx

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图表4：

2015年，主要集运公司毛利率平均同比下降4.7个百分点

Wind,公司公告，北京欧立信咨询中心（注：

中国远洋单指集运业务）

二、成本端：

燃油成本并非盈利分化的核心因素

成本结构有区别，利好程度显差异。

从成本端来看，航空和集运公司燃油成本占比有明显的区别：

在中国国航和中海集运为代表的成本结构中，2014年燃油成本占比分别为39%和20%，2015年分别为29%和13%（受油价下降影响），后者为前者一半左右。

所以，虽然航空集运油价跌幅基本相同，但是对公司成本端的改善程度并不一致：

航空和集运公司2015年因燃油成本下降带来的成本缩减额分别占到2014年营业成本的12.26%和7%，相差接近一倍。

运输货物属性不同是原因。

集运和航空成本结构的差异主要是由于运输物品的属性不同所致：

航空旅客基本自主移动，因行李等物品搬运造成的成本可以忽略不计。

集运运输的货物基本以标准化的集装箱为载体，体积和重量都较大，花费在集装箱装载费、看管费等方面的成本占了绝大部分：

2015年，中国国航飞机起降和停机费用占总成本13.9%，而中海集运集装箱运输成本（主要为港口使费、重空箱装卸费和箱管费）占总成本40.9%。

成本端并非导致盈利分化的核心影响因素。

虽然成本端的差异使得航空受益燃油成本下降程度大于集运，但是从2015年营业成本总量来看，受益程度并不明显：

2015年，中国国航、南方航空、东方航空和海南航空营业成本分别下降4.72%、3.96%、3.14%和7.03%，相比于中海集运和中国远洋的下降6.06%和3.36%并无明显优势。

我们认为，其主要由于航空非燃油成本随着客运周转量的增加大幅提高，抵消了燃油成本下降的利好。

图表5：

中国国航燃油成本占比

公司公告,北京欧立信咨询中心

图表6：

中海集运燃油成本占比

图表7：

燃油成本下降额占2014年营业成本比重

Wind，北京欧立信咨询中心

图表8：

2015年航空和集运公司营业成本跌幅

Wind，北京欧立信咨询中心（注：

中国远洋为集运业务）

三、收入端：

集运运量增长疲软，运价下滑显著

航空收入表现明显优于集运。

对收入端进行分析后发现，集运和航空收入走势不同是盈利分化的主要原因：

2015年，中国国航、南方航空、东方航空和海南航空营业收入涨多跌少，分别同比+3.91%、+2.91%、+4.57%和-2.27%，明显优于中海集运和中国远洋的-12.07%和-6.32%。

图表9：

2015年航空和集运公司收入增速对比

Wind,北京欧立信咨询中心（注：

航空量升费降，集运量稳价跌。

从量价分析结果来看，航空方面，客运周转量大幅提升，单位运价下挫明显：

2015年，中国国航、南方航空、东方航空和海南航空客运周转量分别同比上涨11.0%、13.8%、14.6%和19.3%，单位运价分别下降6.5%、8.6%、8.0%和14.5%；

集运方面，集箱运量有涨有跌，波动幅度不大，单位运价下滑显著：

中国远洋、中海集运集装箱运输量分别同比上涨4.5%和下降3.5%，单位运价分别下降10.0%和7.0%。

图表10：

2015年航空公司客运周转量增速（单位：

亿客公里）

图表11：

2015年航空公司含燃油附加费单位运价增速（元/客公里）

公司公告，北京欧立信咨询中心

图表12：

2015年集运公司集装箱运输量（万TEU）

图表13：

2015年集运公司单位运价增速（元/TEU）

航空和集运运量表现差异主要由于业务地域范围不同，驱动因素有区别：

航空国内航线旅客客运量占9成，主要受国内宏观经济发展状况影响，国内航线客运量增速基本比国内宏观经济增速高2-3个百分点，维持在10%左右；

而集运航线遍布全球，与世界经济发展状况的相关性更大。

全球集装箱运量增速与世界经济增速走势基本保持一致，维持3%-5%左右。

同时，航空单位运价下降主要由于国内航线燃油附加费于2015年2月初取消所致。

剔除燃油附加费的影响，国内航空公司单位运价下降并不明显：

2015年，东方航空和南方航空单位运价（不含燃油附加费）分别下降0.19%和1.96%。

图表14：

2015年航空行业国内航线旅客客运量占9成

图表15：

集运行业航线遍布全球

Clarksons，北京欧立信咨询中心

图表16：

国内航空客运量增速高于国内经济增速

图表17：

集装箱世界运量增速与世界经济增速走势保持一致

图表18：

2015年航空公司不含燃油附加费单位运价增速（元/客公里）

图表19：

国内航线燃油附加费于2015年2月份取消

第二节集运运价为何频频创新低？

2015年，国内集运公司单位集装箱运输收入下滑显著，中国远洋和中海集运分别由5059元/TEU和3945元/TEU回落至4551元/TEU和3668元/TEU，同比下降10%和7%。

与此同时，中国出口集装箱综合运价指数CCFI屡屡刷新“历史下线”，年度均值由2014年1086点下降至2015年872点，同比下降20%。

分航线来看，欧地航线运价跌幅大幅领先于美线运价。

我们认为，集运运价屡创新低的主要原因是：

1）集运市场作为一个全球性完全竞争市场，运价主要由供需关系决定，2015年的供需增速差处于历史低位部分解释了低运价的原因；

2）需求方面，欧线运量增速下滑显著，但是，相比情况最类似的2012年并无明显差异，需求下滑不足以运价创历史新低；

3）真正导致运价连破“下线”的原因是在2015年船用燃油价格走低的状况下，船商经营可变成本下降，闲置运力回归市场导致额外供给增长明显，运价承压探底。

图表20：

中国出口集装箱运价指数（CCFI）频频走低

中华航运网，北京欧立信咨询中心

图表21：

分航线看，欧地航线运价下降较为明显

中华航运网,北京欧立信咨询中心

一、全球性完全竞争市场，供需增速差决定运价

航空区域性寡头垄断市场VS集运全球性完全竞争市场。

集运市场是一个全球性完全竞争市场，这与国内航空行业市场格局形成鲜明的对比：

国内航空市场相对较为封闭，国内航线客运量占9成，并且前4大航空集团（中航集团、南航集团、东航集团和海航集团）市场占有率达到90%左右；

集运市场航线遍布全球，并且前4大集运公司（马士基、地中海航运、达飞轮船和中远集运）市场占有率仅为44%，市场格局分散，竞争较为激烈。

供需增速基本决定低运价，但不足以解释创新低。

集装箱运输是一种相对同质化的服务，公司难以享受较高的溢价；

同时，分散的市场格局进一步决定了运价水平基本取决于市场供需关系，公司几乎没有定价权。

由于2015年集运供需增速差为-5.0%，处于历史低位，可以解释2015年的低运价。

但是，相比于历史运价，依然有两个问题无法解决：

1）供需增速差不足以解释为何2015年运价创新低，因为供需增速差尚没有突破历史最低值；

2）2012年，供需增速差为-3.8%，与2015年同处低位，但是运价处于历史高位。

通过对2012年和2015年集运市场的研究，试图对以上两个问题作出解答。

图表22：

2014年国内航空集团Top4市场占有率为89.2%

民航资源网，北京欧立信咨询中心（注：

以运输总周转量计）

图表23：

目前集运Top4市场占有率为44.2%

Alphaliner，北京欧立信咨询中心（注：

以运力计）

图表24：

集运供需系统

北京欧立信咨询中心

图表25：

除2012年外，CCFI与供需增速差走势一致

Wind，Clarksons，北京欧立信咨询中心

二、需求：

欧线增速齐下跌，无结构性差异

欧线增速齐下跌，无结构性差异。

2012年和2015年，世界集装箱运量增速分别为3.1%和2.3%，无明显差异（相差0.8个百分点）。

欧线方面，2012年和2015年，运量增速双双呈现负增长，同比下跌1.4%和2.2%。

其中，亚洲至欧洲航线集箱运量下滑是欧线总运量下滑的主要原因（CCFI主要覆盖中国出口集装箱运输的主要贸易流向和出口地区）。

美线方面，2012年和2015年美线总运量分别同比增长1.1%和0.7%，由于美线90%执行合同运价，运价基本锁定，所以对当年总运价影响并不大。

图表26：

2012年和2015年总运量增速为3.1%和2.3%

图表27：

2012年和2015年欧线运量增速双双下挫

PIERS，ELAA,北京欧立信咨询中心

图表28：

2012与2015年亚洲-欧洲运量增速基本持平（百万TEU）

图表29：

2012年与2015年美线分航线运量和增速（百万TEU）

图表30：

美线90%为合同运价

三、供给：

闲置运力回归是关键，供需失衡是核心原因

从整体的运力增速水平来看，2015年较2012年基本持平，行业TOP10集中度还有所提升。

所以，总运力增速不足以解释低运价。

我们认为，运价新低的关键因素在于油价下行带来的船商成本端改善，导致原先闲置的运力回归市场，实际有效运营运力大幅提升。

并且，从根本上来看，航空和集运在油价下降时、运价表现差异的原因在于两个行业的供需关系差异：

集运行业供过于求，闲置运力较多，油价下跌，供给增长迅速；

而航空产能利用率一直较高，短期供给增长受阻。

1、运力增速基本持平，行业集中度略有提升

运力增速基本持平，供给压力有所缓和。

2012年和2015年，全球集装箱运力增速分别为6.9%和7.3%，2015年运力增速较2012年上升0.5个百分点，供给压力基本持平。

同时，行业集中度方面亦有所改善：

2015年年底，前10大班轮公司运力占比为64.5%，较2012年提升1.9个百分点。

图表31：

2012年和2015年运力增速分别为6.9%和7.3%（千TEU）

图表32：

相比2012年，2015年Top10集中度略有提升（万TEU）

Alphaliner，北京欧立信咨询中心

2、油价下行盈利改善，闲置运力回归是关键

油价大幅走低，船商盈利改善。

虽然2015年集运运价下降显著，但是班轮公司盈利状况并没有明显恶化，相反却呈现稳中有升的态势。

我们认为，主要由于油价下行带来的成本端改善所致：

2015年船用燃油CST380均价较2012年下降49.9%，同期CCFI年度均值下降25.5%。

图表33：

2015年航运油价CST380大幅下滑

图表34：

相比2012年，2015年班轮公司毛利率稳中有升

公司公告，北京欧立信咨询中心（注：

达飞、美总为EBITDA/营业收入）

低油价拉低可变成本，闲置运力回归至运价下行。

伴随着油价下行、船商盈利改善，闲置运力逐步回归市场是导致运价下行的主要原因：

1）2015年上半年，运力闲置率比往年下降约1.5%，以2015年集运市场6.51%的供给增速看，闲置运力单方面将供给增速额外提升了1.5个百分点（增长18.7%）。

闲置运力重返市场主要由于低油价拉低经营可变成本，根据经典微观经济学理论，短期内，在价格大于可变成本时，企业会选择继续经营（即使长期来说是亏损的）。

2）闲置运力回归市场的时间和油价下降的时间相吻合：

闲置运力的季节性从去年4季度开始减弱，而油价从去年3季度末开始下跌。

所以，我们认为，2012年油价高位，闲置运力退出市场，总供给大幅缩减抬升运价，而2015年，油价低位，闲置运力回归市场，总供给大幅提升致运价下行。

图表35：

2015年上半年运力闲置率大幅低于往年

Lloyd'

s，北京欧立信咨询中心

图表36：

2014Q4之后船舶闲置率的季节性减弱

Wind，Lloyd'

图表37：

船用燃油CST380从2014年3季度末开始下行

3、供需差异是空集运运价分化根本原因

集运与航空供需关系差异是在低油价下运价表现不一的根本原因。

航空的客座率一直保持在80%左右。

以2008年为基准，航空的产能利用率小幅提升；

而集运产能利用率则显著下降。

航空业供需关系稳定主要由于航空公司购买飞机必须通过民航总局的批准，后者需要控制飞机数量，确保行业能赚钱，所以供需关系较为稳定；

而集运行业缺乏运力制约，往往在行业景气时过度扩张运力，导致供需矛盾突出。

图表38：

民航客运的正班客座率一直在80%左右

图表39：

航空客座率和集运产能利用率对比

Wind，Clarksons，北京欧立信咨询中心（以2007年为100%）

图表40：

集运供需系统受油价影响的逻辑图

图表41：

运价随油价下行，价格差难以长时间保持

Drewry，北京欧立信咨询中心

第三节未来展望：

“三足鼎立”格局确立，利空因素影响渐弱

展望2016年，我们认为，集运上行空间大于下行风险，主要由于：

1）根据Clarksons的预测，相比2015年，2016年集运需求增速提升、供给增速下行，供需增速差较2015年明显改善。

2）前期导致运价探底主要因素——闲置运力在2016年油价的触底回升后，逐步退出市场，运力闲置率重回高位；

3）2016年前5月集运船舶实际交付量急剧萎缩，同时，随着运价的下滑，预计2016年实际船舶交付率将显著低于预期，导致供需增速差将提升0.8-1.1个百分点；

4）新联盟OCEANAlliance和THEAlliance基本确立，集运市场将迎来“三足鼎立”态势。

一方面将提升行业集中度和议价力，另一方面班轮公司多选择在行业低谷时设立联盟的规律也似乎预示着目前行业已经达到最差的情况，下行风险已经大大降低。

可以关注弹性提升后的中国远洋和主业转为集装箱及船舶融资租赁的中海集运。

一、供需增速走势分化，供需增速差改善

2016年，集运需求增速提升、供给增速下行，供需增速差较2015年明显改善。

根据Clarksons的预测，2016年全球集装箱运输需求将达到1.82亿标准箱，同比增长3.8%，预计运力供给为2002万标准箱，同比增长5.4%，供需增速差为-1.6%，较2015年-5.0%明显改善。

图表42：

预计2016年集运运量需求同比增长3.8%（百万TEU）

图表43：

预计2016年集运有效运力供给同比增长5.4%（百万TEU）

图表44：

预计2016年集运供需增速差为-1.6%，较2015年（-5.0%）明显改善

二、船用油价触底回升，运力闲置率回归高位

前期受油价下降影响，闲置运力回归市场的现象有所抑制，运力闲置率重回高位。

2016年至今，运力闲置率均值为3.8%，高于2013年和2014年的3.5%、3.0%。

与此同时，船用燃油价格CST380从年初开始呈现触底回升的态势，若趋势维持，将进一步阻止闲置运力溢出。

图表45：

船用燃油CST380价格触底后回升（美元/吨）

Bloomberg，北京欧立信咨询中心

图表46：

2016年，集运运力闲置率重回高位

三、前五月交付量萎缩，实际交付率料将下行

集运船舶实际交付量急剧萎缩。

2016年前5月，船舶实际交付量总计为404.7万TEU，同比下降41.7%，增长率较往年急剧下挫。

其中，1-5月实际交付量的同比增长率分别为-55.7%、+9.0%、-48.6%、-67.0%和-22.7%。

2016年实际船舶交付率将明显低于预期。

根据Clarksons的预测，2016年的船舶交付量为1056标准箱，同比下降39.84%，预期已然保守。

但是，根据我们对其历史预期状况进行分析之后发现，实际交付率往往不及其预测值（低于100%），同时，在运价较低的年份，交付率也会相应走低。

我们认为，这主要是因为在行业低迷的时候，船东倾向于延迟扩张运力以减小亏损，所以随着2015年运价走低，预计2016运力交付率将远不及预期。

预计供需增速差将提升0.8-1.1个百分点。

由于2015年与2006年运价和交付率一同出现明显剪刀差，我们以2007年为参考，测算行业2016年的实际交付率：

2006年，CCFI均值较上年下跌118个点，2007年船舶交付率下降10.15个百分点；

2015年，CCFI均值较上年下跌216个点，近2006年运价下跌幅度的2倍，因此我们预计2016年实际交付率下降幅度将进一步扩大至15%-20%，交付率最终区间为75%-80%。

最终，测算对2016年总供给增速的影响为下降0.8-1.1个百分点，将相应改善供需增速差。

图表47：

2016年前五月实际交付量同比下降41.7%

图表48：

2016年1-5月实际交付量增速大幅下滑

图表49：

2016年预计总交付量同比下降39.84%

图表50：

2006与2015年实际交付率与运价一同出现剪刀差

Clarksons，Wind，北京欧立信咨询中心（2016年CFFI为截止目前均值）

四、“三足鼎立”格局确立，单联盟实力提升

随着O3联盟和CKYHE联盟的合作期限临近，以及中远、中海重组对现有联盟格局的巨大冲击，集运联盟将迎来重大调整：

2015年12月7日，全球第3大集运船东达飞轮船拟以1.3新加坡元/股的价格现金收购东方海皇（旗下美总轮船为全球第13大集运船东）；

2015年12月11日，航运国企改革方案出炉，中海集运将其持有的33家集运公司股权出售予中国远洋。

中国远洋置出干散和集箱租赁业务，专注并做强集运和码头主业，将成为全球第四大集装箱班轮公司；

2016年4月20日，中远集运、达飞轮船、长荣海运和东方海外就成立新联盟“OCEANAlliance”签署合作备忘录，预计新联盟将于2017年4月正式开始运营；

2016年5月13日，韩进海运、赫伯罗特、川崎汽船、商船三井、日本邮船、阳明海运6家班轮公司宣布成立一家新的航运联盟：

“THEAlliance”，预计新联盟将于2017年4月正式开始运营；

在联盟重组之后，格局将发生巨大改变：

根据Alphaliner于2015年底公布的运力数据显示，原来集运4大联盟（2M、O3、G6和CKYHE）的运力占比分别为28.0%、14.7%、14.5%和16.4%；

随着新联盟重组，现代商船（HMM）后续加入，以及赫伯罗特与阿拉伯轮船合并落实，3大联盟（2M、OCEANAlliance和THEAlliance）的运力占比将分别达到28.1%、26.2%和21.8%。

我们认为，新联盟成立将对行业有以下几方面影响：

1）重组后的3大联盟，联盟数量较之前减少，单联盟实力亦大幅提高，有利于提高行业整体的议价力；

2）3个新联盟中成员运力规模呈现明显分层，例如，2M联盟包括前2大班轮公司，OCEANAlliance包括运力排名3-5的班轮公司（还有第9名东方海外）等，显示出在行业竞争白热化的状态下，班轮公司更倾向于强强联合；

3）从历史来看，班轮公司多选择在行业低谷时设立联盟，似乎预示着目前行业已经达到最差的情况，下行风险已经大大降低。

图表51：

集运联盟变迁图

图表52：

联盟多选择在运价低谷时设立

公司公告,中华航运网，北京欧立信咨询中心

表格1：

原联盟结构下运力情况

表格2：

新联盟结构下运力情况