投资中的天时地利人和一长线投资的内涵和优势Word下载.docx

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这三个环节是正常情况下股价上涨的一贯逻辑，只要上市公司基本面仍处于改善而非衰退的过程中，长期中股价都会上涨。

2.三个环节对应三类投资有效市场理论告诉我们，一切信息都会被快速反映到市场价格之中，所有市场参与者都无法获得超额收益，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。

按照这一理论，股价中包含了所有的历史信息乃至未来信息，可以认为此时股票价格和公司价值是相等的；

一旦公司内在价值改变，信息将立即传递到股价上，股价将迅速调整到新的均衡价格，市场中完全不存在套利机会。

也就是说，以上股价上涨的三个环节是瞬间达成的，不存在超越市场的利润。

然而在实际投资活动中，市场大多数时候并不是有效的，实践中甚至连弱式有效都难以达到。

不论国内外，不论采取长线或短线投资，远远超越大盘的成功投资者不在少数。

也就是说，股票价格在很多情况下与其内在价值并不相等，存在定价错误。

在以上所述的三个环节中均存在定价错误的机会，那么优秀的投资者就可以选择从错误的定价中做多或做空，等待真实信息逐渐反映在股价之后的价值回归。

股价上涨的三个环节是资产定价、市场有效性逐步体现的过程，在不完全有效的市场中，以这三个环节为重心开展投资都能够取得对应的超额收益。

具体来说，聚焦第一环节（基本面长期稳定价值）的投资方法为长线投资，聚焦第二环节（基本面信息向股价传递）的投资方法为中线投资，聚焦第三环节（股票市场中的博弈定价）的投资方法为短线投资，这是三类投资的深层内涵所在。

详细分析如下：

第一环节：

长线投资（价值投资、成长股投资）长线投资聚焦于第一环节中长期稳定的价值所在，从基本面分析中发现并选择错误定价（以低估为主）品种长期持有，等待价格向价值的回归通过后面两个环节自动完成。

股价首先是对历史信息的反映，《黑天鹅》一书告诉我们，对待历史问题，人们的思想会遭遇三重迷雾：

假想的理解（人们自以为知道世界正在发生什么，但事实并非如此）、反省的偏差（只能事后评价事物，就像从后视镜里看东西）、对事实性信息价值的高估（尤其是进行分门别类“柏拉图化”的时候）。

正是存在认知的偏差，人们无法准确了解历史事物的前后演变，后果是往往忽视隐性的内在因素而重视显性的结果，在对基本面的研究过程中尤其如此。

通常我们只看到上一季度经济数据的好转、公司业绩的爆发，却看不到宏观经济的潜在风险是扩大还是缩小，看不到公司经营者是积极进取还是消极怠工，而后者却是决定经济冷暖、经营好坏的持续性因素。

历史反应的内在基本面价值往往较为稳定，经历缓慢量变到质质变的长期过程，但投资者往往看重突发性的重大信息，却忽略了温水煮青蛙过程中内在因素的潜在改变。

股价同时也包含着对未来的预期，如果说理解已经发生的历史已经十分困难了，那么预测未来的发展变化则是更大的难关。

无论是对过去知识的归纳性总结，还是复杂深奥的数学模型，都不能准确描述未来，尤其是多重变量综合作用的宏观经济、资本市场的变化。

类似“经济学家准确预测出了过去5次衰退中的9次”之类的例子也并非仅仅是笑话。

另一个重大的问题就是，投资者习惯于按照趋势进行预测，但却无法规避黑天鹅事件。

正如我们所知的农场主理论：

农场里有一群火鸡，农场主每天中午十二点来给它们喂食。

火鸡中有一只科学家发现了这个现象，一直观察了一年都没有例外，于是它发现了自己认为的伟大定律：

“每天上午十二点，就有食物降临。

”它在感恩节早上向火鸡们公布了这个定律，并预测当天中午食物将会降临，但可想而知，在它们期待美食的同时却都成为盘中餐。

认知角度和深度的欠缺（如站在农场主的角度来说，火鸡的预测十分可笑）、客观世界的复杂性都造成未来不可预知，对应现实世界中的是无法预知的经济大崩溃、股疯股灾、超预期事件等。

在对基本面的历史、未来把握中，大众乃至部分专家的认知都不免存在偏颇，从而导致市场存在长期定价错误。

而正是由于这种错误的存在和价值回归，给了投资者在低估时买入、高估时卖出的机会。

部分投资者能够敏锐地洞察市场对基本面的历史或未来定价的错误，利用价值回归实现投资收益的稳健增长。

那么是不是意味着，这些投资者能够比其他人更为准确地把握过去、预测未来？

整体来看并不是，这些投资者不是经济学家或市场分析师，他们在经济知识、数学技巧上并不强于其他人。

在某些方面，是的，尽管他们无法准确把握股价回归的时点，但基于对宏观经济经济、资本市场的深刻理解，将着眼点集中于基本面中的稳定因素和长期变化，在熟悉的领域下注，能够把握市场高估或低估的状态，并耐心等待价值回归，从而超过绝大多数投资者。

关注公司的过去，针对历史信息偏差的投资方法为价值投资；

关注公司的未来，针对未来信息偏差的投资方法为成长股投资。

在实践中，标榜价值投资和成长股投资的人士为数众多，但大部分是以价值投资或成长股之名，行热点炒作之实，并没有理解价值投资或成长股投资的本质。

在具备价值属性的消费股表现突出时鼓吹价值投资理论（如2017年茅台屡创新高之后），而在偏向成长风格的市场环境中鼓吹成长股投资（2013年—2015年创业板的结构化行情），真正严格执行价值投资标准、坚持长线投资的反而十分有限。

第二环节：

中线投资（宏观、策略、行业、公司分析；

内幕交易）中线投资聚焦第二个环节中，基本面信息的变化向股价的传导过程。

假设基本面未发生变化时股票价格处于合理均衡状态，那么当基本面利好传导到股价之前，股价就存在着一定的低估。

在预判的前提下，提前介入等待信息充分释放、第三环节市场中大量投资者买卖定价带动股价上涨，能够获得超额收益。

这种投资方式的基本着眼点在于对基本面动态信息的把握，或是发掘未为大众所知的基本面信息，或是对能够对影响股价的尚未发生的信息进行预测。

虽然这种投资方式也关注宏微观基本面，但同关注第一个环节的长线投资存在明显的差异：

一是在于对择时的关注程度。

长线投资更多的是找到股价被低估的个股长期持有，等待时间流逝过程中价格自然回归价值中枢，无法准确判断股价何时能够上涨，长线投资者大多不相信股价可以预测。

而中线投资更多在于跟踪或预测基本面信息的变动，注重基本面信息的披露与股价变动的因果关联，对股价未来走势有综合分析和明确判断。

二是所关注的基本面因素的种类。

长线投资关注基本面当中较为稳固的因素或长期变化趋势，如管理层的素质、公司治理结构、业务经营壁垒、未来几年行业景气情况等等，这些不会直接引起股价变动；

而中线投资更多关注基本面当中相对高频的信息，如经济数据、业绩预告、重大合同、新建项目等，这些将对股价变动产生直接影响。

国内二级市场投研机构所致力于的研究方法基本上是以此为基础的，包括宏观、策略、行业、公司分析等。

宏观策略研究侧重于对经济、市场的理解，着眼于预测宏观数据、市场走向的变化，落脚于市场走势的判断和中观行业配置；

行业、公司研究侧重于对行业和公司的理解，预测微观公司业绩表现，并从中挑出未来一段时间表现较好的细分子行业和上市公司。

其所遵循的路径大致为：

解读现有信息——预测基本面变化——判断股价走势，符合中线投资的逻辑。

如前所述，预测基本面信息的变化十分困难，即使针对公司业绩预测的准确度也需要相当的实力和多年经验，而预测信息向股价的传导准确度又大打折扣。

这类判断和预测不能做到完全准确，只能凭借较大概率的正确判断来实现收益。

如对于市场分析而言，如果能够以60%以上的准确率预测市场大势，就可以看做较为优秀的分析师了。

当前部分研究机构有着过于靠近市场的趋势，对公司业务的分析也有配合市场炒作的势头，什么越热越研究什么，或者只是为股价上涨找个理由。

有这样一个段子，说研究员做完一轮自上而下的研究，再做完一轮自下而上的研究，最终选了个底部放量的。

当然这种研究方法无可厚非，也是由业务性质、客户需求所决定的，只是需要说明，过多关注股价变动而忽视基本面因素，更接近于聚焦第三环节的短线投资，而非这里讨论的中线投资。

如果不考虑违法事实的话，内幕交易也可以纳入中线投资的范围。

内幕信息知情人获得重大资产重组、业绩报告、高送转等信息，在其为大众所知之前介入，等待信息公开后市场的剧烈反应从中获益。

内幕信息知情人提前知晓所掌握的信息为重要的基本面信息，判断其将对市场产生重大影响，进而提前介入，利用信息披露后股价的大幅波动获益。

第三环节：

短线投资（技术分析；

量化投资；

题材炒作；

操纵市场）如果说前长线投资、中线投资都将基本面的分析研究作为重点的话，那么聚焦第三环节的短线投资则同宏观经济、行业景气、公司业绩等基本面因素没有太大关联，纯粹是在买卖博弈中通过股价的波动获益，本质是在大量交易中帮助股价恢复到价值均衡点，是帮助市场趋向均衡的定价过程。

那么掌握市场心理、甚至操控市场心理，就成为这类投资获得收益的关键所在。

其逻辑可以通过凯恩斯的“选美理论”完美解释：

在有众多美女参加的选美比赛中，获得投票最多的女孩获得冠军，而如果猜中了谁能够得冠军就可以得到大奖。

在这种情况下，不能猜你认为最漂亮的美女能拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女。

即便那个女孩并不出众，只要能预料到大部分人都会投她的票，就应该选她。

对应到股票市场，若期望购买的股票能够上涨，那么就不应购买自己认为最好的股票，而是大部分人认为最好的股票，因为多数人对股票的追捧才能够推动股价上涨。

这类投资方法，最具有代表性的就是技术分析。

技术分析表面上是参照股价K线图、技术指标的历史走势判断未来走向，而其本质在于对投资者心理的把握。

技术分析的三大假设中，“历史会重演”，是说历史上发生的情况以后会再次发生，因为参与市场交易的人是不变的，投资大众的市场心态变化规律相同，每次股市临近谷底的市场背景、股价走势、公众舆论等都表现得几乎一样，市场也呈现为类似的特征，那么就可以从历史中“530行情”、“519行情”、波浪理论等特征对比中预判当前行情走势。

另外如技术分析中常用的支撑位、压力位是较多投资者的买卖成本线，也代表大众投资者的心理临界点。

大幅下跌后，“惜售”心理导致大部分人不愿割肉，于是产生了支撑；

大幅上涨后，在“获利了结”的心理下大部分人都想套现，预示就产生了压力。

突破压力位后多头信心得到进一步强化，股价可能会连续上涨，而跌破支撑位后则表现相反。

量化投资也可归入短线投资的范畴，因其考察的核心点是股价而非基本面的变化。

量化投资虽然方法、角度各异，但基本的过程是通过历史数据的统计、拟合、优化，找出这些数据同股价变动之间的规律构建数学模型，以历史数据模拟指导选股、择时。

固然也有部分量化多因子模型考虑宏观数据、财务指标，这类投资方法比较接近于第二环节中线投资，但也只是将作为历史基本面数据作为自变量，分析公开信息同市场走势之间的相关关系，并没有对未来基本面情况作出判断（以量化模型预测基本面信息的除外）。

利用热点题材追涨杀跌是绝大部分散户和一部分机构采用的投资手法，从财经新闻、热点板块、行情特征角度出发作出市场判断。

部分热点题材是从基本面作为出发点的，如原材料涨价等，但只是信息公开后参与市场买卖定价的过程，仅仅根据市场情绪判断，投资者并没有从整个周期的角度把握所处的位置，也没有详细考察其对公司业绩的影响程度。

操纵市场属于扰乱资本市场的违法行为，但从本质上讲也属于典型的短线投资。

以散布谣言、利用资金优势、合谋等方式影响大众投资者心理和股价表现，在掌控股价的波动中，让散户沦为被收割的“韭菜”。

这种操纵股价的方式可能使市场更加偏离均衡价格，是利用价格扭曲赚取利益的不法手段。

上面的分析是我们所理解的长、中、短线投资的内涵。

与市场上以持有期限长短作为区分的原则有所不同，按照这种方法判断，长线投资者也是可以短期持有卖出的。

如果值得长线持有的股票因为市场环境而显著高估，马上卖出是一种明智的选择。

3.长线投资的优势所在本系列文章将以长线投资为核心的讨论内容，并不意味着其他两种方式没有可取之处，优秀的投资者是能够找到适合自己的投资理念、投资方式并一而贯之的。

每一种投资方法都有自身的优势和劣势，相比于其他两类投资方法，长线投资存在的劣势在于：

短线投资者偏向于认为“市场永远是对的”，紧跟市场节奏，热衷追涨杀跌，投资收益可以很快得到验证；

长线投资者偏向于认为“市场永远是错的”，坚持自我主见，守候价值回归，取得收益也比较慢。

这样导致的结果是，由于市场的波动不可避免，在股价回归价值之前较长一段时间中，长线投资者所持有的股票表现与市场可能有很大偏离，在极端环境下回撤会比较大。

如果用常用的风险指标衡量业绩表现的话，就会认为投资的效果并不理想。

正因如此，对投资者的心理素质也是十分重大的考验，在市场极度低迷或者狂热的时期，需要保持理性和豁达，这并不是普通投资者能够做到的，很多意志不坚定者会被淘汰出局。

另一方面，长线投资的优势也较为明显：

第一，长线投资更加简单。

所谓的简单并不是指任何人都能够轻易运用价值投资赚钱，而是指在研究的层面具备更为简洁可靠的投资理念和投资体系，经过深度研究的标的确定性更高。

如前所述，中、短线投资关注的是不断变化的因素，考虑的角度过多，主线不明确，最终落脚的股价预测也是不可捉摸的，判断的准确性大打折扣。

中线投资需要关注的是对经济数据、公司业绩，以及对应的股价走势判断。

国内外宏观经济、政策的变化趋势需要极为专业的分析研究，能够准确判断下一季度、一年经济的发展变化的，仅仅是极少数经济学家。

即便影响基本面重要因素能够准确判断，在生效时点上的把握也较为困难。

如中国面临较为严重的地方债务问题，但债务风险何时暴露尚不可预知；

经济政策发布后，其落地、生效时间也不可知，可能大大晚于预期。

对短线投资来说，难以捉摸的市场心理是最大的干扰，投资者心态很多时候并不理性，可能对利好、利空视而不见或加以放大，也受到有效市场假说的挑战。

如技术分析很大程度上基于投资者心理的历史经验，但技术分析在很多情况下是失效的，特别是在市场心态不稳的震荡市中，只能在大量重复中寻求较高的胜率。

相对而言，长线投资就将分析研究的全过程大大简化了。

不需要关注国内外经济政策、宏观数据好坏、市场情绪如何等等无法准确判断的因素，不需要预判未来的股价走势。

股票的基本面分析固然也是一项复杂的系统工程，但主线十分明确，只需要把握住基本面良好的优质股票，用合理的方法选择低估的标的即可。

而且聚焦于长期持有个股的研究，就不用将心思更多花在交易上面，忽略股价波动的影响、短线交易的成败。

巴菲特曾说“价值投资是简单的，但并不容易”，长线投资的简单在于其投资理念简单明了，并不意味着实践中也是轻易就能做到的。

在适用的过程中，坚定的理念、深度的研究、超强的耐心等素质都是必不可少的。

第二，长线投资基本不惧黑天鹅。

控制风险是投资的重中之重，是获得稳定收益的必要条件。

那么如何能够控制风险？

第一步当然是衡量风险。

现代投资理论以股价的波动程度作为风险衡量标准，波动率、BETA值、回撤为常用的衡量指标。

从这一角度看，长线投资并不是十分正确的选择。

然而仅从波动角度来观测风险是不准确的，风险本质上是未来遭受损失的可能性和损失大小，过去一段时间股价的波动在一定程度上能够反映未来短期可能遭受的损失，但从长远的角度看这一指标可能失真。

部分投资基金拥有漂亮的净值曲线和很小的回撤，但并不能消除遭受巨大损失额可能性。

例如，长期资本管理公司在1998年金融危机之前的高峰期保有年化40%以上的高收益率，以及快速增长的净值曲线，但在小概率事件的冲击下不得不面临破产局面。

最值得关注的风险为永久损失风险，这类风险一旦爆发后，未来的损失可能永远无法弥补，也就是所谓的“黑天鹅”。

巴菲特举过一个例子：

“如果你给我一支手枪，里面有1000个或100万个弹仓，可只有一个弹仓里有子弹，你对我说：

‘你把枪对着自己的太阳穴，每扣动一次扳机你要多少钱？

’我不会扣动扳机，不管你给我什么东西。

”格雷厄姆也将投资定义为一定程度的本金安全和满意的回报。

安全最重要，即使小概率事件下遭受的永久损失，也是需要规避的风险。

三个方面的风险值得强调——高杠杆、高估值和基本面恶化。

过高的杠杆放大市场波动可能造成本金永久亏损，高估值回归常态、基本面持续恶化的损失也可能都是永远无法挽回的。

而这三点风险均是长线投资者所关注的重心：

出于谨慎的考虑，长线投资者一般慎用杠杆，不管市场出现如何波动，净值的暂时回撤也在可以接受的范围内，不会出现爆仓风险。

估值和基本面更是长线投资关注的核心内容，坚定长期持有估值合理、业绩向好的股票为长线投资的精髓，基本不会出现“黑天鹅”带来的永久损失。

第三，长线投资更适合大资金。

市场上不乏交易高手，年化收益率100%及以上的大有人在。

但是随着资金量的增加，流动性掌控的难度大大增加，操作100亿和100万资金自然不可相提并论。

韩信敢于自称“韩信将兵，多多益善”，而他人则鲜有能够做到“多多益善”的。

巴菲特长期年化收益率不到20%，在很多人看来这一成就并不起眼，但对于真正掌控大资金的投资者，能够达到20%年化收益率的凤毛麟角。

很多表面看起来收益率可观的投资策略，由于交易费用、冲击成本的存在，在实践中大部分利润或被侵蚀、遭受亏损，甚至完全无法实施。

受到资金量过大的约束，公募基金往往重配银行、地产等大盘蓝筹，小盘股题材炒作只能有限参与。

解决这一问题的方法，一是提高交易技巧，甚至利用资金优势操纵市场，除了在法律层面存在风险外，在资金量进一步扩张，以至于原有的操纵标的市场容纳不了，这类手法也将逐渐进入瓶颈期。

二是扩大投资范围，用更多的策略覆盖更多的市场、更多的标的，从而解决流动性的问题，这需要投资者有较多的积累，有多种策略和研究思路的支持，适合一个投资团队共同进行。

三是把眼光放长，长期持有深度研究标的，以时间换空间，以时间价值替代频繁交易的收益，也就是指长线投资。

作为唯一受资金量限制极少的投资方式，长线投资不以频繁交易为获利手段，交易费用低廉，受流动性制约较小；

有时关注被市场忽视的标的，采取逆向投资手段，在普遍恐慌时吸纳，在普遍乐观时抛售，操作上资金使用效率更高。

并且长线投资并不局限于股票市场，股权投资、债券投资，甚至大宗商品投资都能够遵循长线投资理念进行。

对于管理大资金的机构投资者来说，长线投资是重要方向之一。

本文为论述长线投资的第一篇文章，后续将以此为主线试图讨论构建一套完整的投资体系。

市面上关于价值投资的书可以用汗牛充栋形容了，然而大部分都是投资理念、个别投资方法的集合，缺乏完善的投资体系和实际可操作性，读完之后仍然不知道如何入手进行价值投资、成长股投资。

这就是我们试图构建长线投资体系的出发点，也是前期一点投研心得的文字记录。

需要说明的是，本系列文章只是我们看待长线投资的其中一个或几个角度，不能将其完全等同于价值投资、成长股投资。

即使是长线投资，不同投资者的关注角度也是有很大不同点的，是注重价值还是注重成长、注重资产还是注重利润都有所区别。

本系列文章试图汲取各位大家之所长，主要借鉴了巴菲特、彼得林奇和费雪的投资理念，结合了包括价值投资、成长股投资，以及策略投资的部分思想，注重利润端而非资产端的基本面分析。

对于长线投资体系的具体内容的探讨，敬请期待下文。