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图表1:
近年重大医改政策4
图表2:
制药行业百强销售占比逐年提升5
图表3:
医药商业百强市占率快速提升5
图表4:
规模以上医药工业主营业务收入、利润总额及增速6
图表5:
2017Q3医药上市子板块财务指标7
图表6:
医药板块相对估值水平处于历史中低位7
图表7:
2017年医药生物各子板块PE(TTM)8
图表8:
2017年医药板块涨幅前10强8
图表9:
2017年创新药企涨幅、估值情况9
图表10:
2013-2017年医药行业发债情况10
图表11:
医药行业存续债券主体评级分布10
图表12:
医药存量债发行规模前10主体11
图表13:
2016-2017医药发债主体评级调整11
图表14:
医药债存量剩余期限与估价收益率分布12
图表15:
AA+及AA评级医药行业信用利差13
图表16:
医药行业超额利差13
图表17:
2017年1-11月创投基金医药投资情况14
图表18:
2017年医药IPO企业产品类别分布14
图表19:
医药股票质押业务规模同比减少15
图表20:
医药非公开发行股票融资总额、次数同比减少15
图表21:
医药行业发债数量16
图表22:
医药行业发债规模16
图表23:
医药行业展望18
图表24:
部分存量医药债情况19
一、2017年医药行业基本面情况
1.1医改政策叠加影响行业增速
医改政策叠加,加速行业整合。
本轮新医改引导医药行业告别过往的粗放发展模式,走向精细化、效率化发展阶段。
三医联动改革方案通过调整医保费用的高效利用,促使医药行业优胜劣汰、创新升级,医药行业步入新的政策周期。
近年重大医改政策
医药工业方面,优化审评鼓励创新、一致性评价等政策快速推进,考验制药企业质量水平及抗风险能力,随着龙头企业对中小企业的挤出效应,医药企业分化加速,医药工业洗牌临近。
制药行业百强销售占比逐年提升
医药商业方面,两票制即将全面落地,行业整合阶段来临,中小企业迅速衰落,大型企业加速扩张,行业集中度显著提升。
医药商业百强市占率快速提升
医药行业整体增速放缓。
受医改政策叠加影响,医药行业增速步入历史低位水平。
2017年1-9月,医药工业实现销售收入21,715亿元,同比增长8.8%;
利润总额2,119亿元,同比增长16.8%,高于收入增速。
医药行业虽然增速放缓,但整体仍高于绝大多数行业。
规模以上医药工业主营业务收入、利润总额及增速
1.2行业分化加剧龙头受益
龙头企业业绩靓丽但有所分化。
2017年前三季度,医药板块276家上市公司合计实现营业收入8,767亿元,同比增长14.8%;
实现归母扣非净利润664亿元,同比增长22.6%;
综合毛利率32.6%,净利率10.2%,整体盈利能力及成长能力良好。
另一方面,子板块及企业间分化加大,创新领域表现突出。
化学制剂增速平稳,其中创新药及优质仿制药业绩良好,但化学普药业绩压力加大;
中药逐渐恢复增长,生物制品快速增长,医药商业、医疗器械和医疗服务依靠外延扩张维持较高增速。
创新能力较强的化学制剂、生物制品及加速整合的医药商业盈利能力有所提升。
2017Q3医药上市子板块财务指标
二、2017年医药行业资本市场情况
2.1医药股票市场波动加大
医药股灵敏反映了行业趋势变化。
受医药行业增速下滑及大势影响,医药板块的整体估值水平有所回落,且子板块间分化加大。
截至2017年11月15日,医药板块绝对估值PE(TTM)为38倍,相对估值溢价36%,相对估值水平已从高位回落至历史平均水平之下。
医药板块相对估值水平处于历史中低位
医药各子板块的估值从高到低排序为医疗服务、医疗器械、生物制品、化学原料药、化学制剂、中药、医药商业,较好得反映了各子行业当前景气度情况。
2017年医药生物各子板块PE(TTM)
个股分化加大,创新药企估值跃升。
截至2017年11月15日医药板块指数上涨5%,列29个一级子行业第13位,总体表现平稳。
个股方面分化较大,拥有丰富研发管线的创新药龙头企业受到市场价值重估,涨幅遥遥领先。
尤其2017年7月以来,医药板块整体涨幅领先,创新药企的带头作用显著。
2017年医药板块涨幅前10强(剔除新股)
2017年创新药企涨幅、估值情况
2.2医药债券市场较为平稳
医药行业发债规模较小但增长较快。
医药行业整体发债规模比重资产行业要少,截至2017年11月初,在银行间市场和交易所存续的医药债券余额约1,941亿元,约占存量信用债总规模的1.19%。
另一方面,医药行业发债规模快速增长,2017年年初至11月初,医药行业债券累计发行规模785亿元,已超过2016年全年水平,同时发债主体的个数和债券只数也达到历史新高,融资类型以短融为主。
其中存量债券规模最大的五家发行主体分别为漳九龙、康美药业、国药控股、九州通、科伦药业。
2013-2017年医药行业发债情况
医药发债主体评级中枢整体较高。
从外部评级看,医药行业存续债券中主体评级分布为AAA级23家、AA+级97家、AA级75家、AA-及以下16家,占比分别为10.9%、46.0%、35.5%、7.6%。
从评级中枢看,AA+及以上主体评级的债券余额合计占比52.3%,发行只数占比56.9%;
2017年医药债新发行主体评级已基本在AA或以上,带动行业主体评级中枢上移。
医药行业存续债券主体评级分布
医药存量债发行规模前10主体
医药发债主体评级变动多为调高。
从医药发债主体评级变动来看,由于医药企业基本面多数较为稳定,整体评级变动数量不多。
2016年调高了4家,2017年调高了1家;
两年内评级调低的仅有1家。
2016-2017医药发债主体评级调整
医药债收益率水平中等。
截至2017年11月17日,1年期医药债的估价收益率约为5.0%(AAA)、5.5%(AA+)、6.0%(AA),在各行业中处于中等水平。
医药债存量剩余期限与估价收益率分布
医药行业信用利差较小。
受稳定的基本面支撑,医药行业信用利差相对较小,表明市场对医药债的整体认可程度较高。
另根据兴业行业利差测算,医药行业各评级主体的信用利差2017年下半年有所走扩,AAA/AA+/AA评级利差在60/100/150BP附近波动。
AA+及AA评级医药行业信用利差
医药行业超额利差明显走阔。
医药AAA及AA+评价主体的超额利差整体较为稳定,但2017年以来医药AA级主体超额利差明显跃升,年内由40BP左右水平走阔至今已超过90BP,其间或蕴藏一定的风险收益错配机会。
医药行业超额利差
三、2018年医药行业融资需求分析
3.1医药股权融资持续活跃
股权市场:
医药创新领域股权融资热度高。
2017年1-11月,生物科技、制药、医疗服务等领域的股权融资非常活跃,其中创新性较强的生物科技与制药领域融资事件43起,融资额达到77.2亿元,在医药创投总额中占比达到68%。
预计2018年创新药物及生物科技领域的股权融资将持续获市场青睐。
2017年1-11月创投基金医药投资情况(名称,总额,次数)
股票市场:
融资能力较强但有所下滑。
医药板块IPO情况整体良好,2017年新上市39家医药企业,共募集资金1,783亿元,主要也集中在制药及生物科技领域。
2017年医药IPO企业产品类别分布
医药股票质押业务方面,截止到2017年11月6日,质押总额为2,873亿元,同比减少37.3%,次数由993次下降至919次。
医药非公开发行股票方面,截止到2017年11月6日,融资总额267亿元,同比减少66.4%,次数由51次下降至14次。
整体来看2018年医药板块的股票融资能力仍将较强,但一定程度上仍受到A股估值中枢下移及定增新规等因素的影响。
医药股票质押业务规模同比减少
医药非公开发行股票融资总额、次数同比减少
3.2医药债权融资需求提升
医药债券市场重要性持续提升。
从企业角度,医药行业已经进入了增速放缓的新周期,缺乏创新能力的上市公司逐渐无法享受高成长带来的估值溢价,加上股票融资的不确定性增加,企业急需寻找其他补充融资工具。
而债券市场对医药行业关注度的提升,也使得医药企业更多得考虑采用债券融资工具。
从投资者的角度,医药行业为轻资产行业且民企占比较高,收益率有吸引力。
同时医药行业的行业空间巨大,企业的自我造血能力也较强,作为抗周期行业实际信用风险相对较小,具有较高的配置价值。
医药行业发债数量
医药行业发债规模
四、2018年医药行业展望
4.1医药行业仍将保持平稳快速增长
结合医改政策及行业景气度变化,我们对各子行业2018年展望如下:
化学原料药:
2017年原料药价格虽然回落,但受环保督查影响短期内可能仍将处于较高水平,相关龙头企业盈利能力较强。
随着落后产能退出,龙头企业的市占率有望进一步提升,经营稳定性增强。
化学制剂:
医保控费、控制药占比、一致性评价等政策对化学制剂板块的冲击较大,相关企业呈明显分化。
普药企业的业绩压力增加,而创新药、高端仿制药企业的优势稳固,有望在存量博弈中获得政策红利。
中药:
市场增速企稳,招标降价政策影响逐渐消化,鼓励中医药政策带动行业景气度回暖。
品牌中成药、中药配方颗粒、中药饮片拥有较大空间,而中药注射剂多为辅助用药,市场空间受限。
生物技术:
行业技术壁垒高、市场空间大,处于成长上升阶段,整体扶持性政策为主,但监管较为严格。
随着创新扶持政策的落地及资本助力,板块将持续获得增长动力,疫苗、血液制品、基因检测、单抗、细胞治疗等领域景气度长期较高。
医药商业:
破除以药养医政策对商业配送的总规模形成冲击,两票制政策加速行业洗牌,医药商业进入整合阶段。
全国及区域性龙头企业凭借较强的渠道优势和资金实力成为行业整合者,中小企业面临被并购或淘汰的命运。
行业整体集中度提升、兼并重组业务增加、现金流状况下滑,行业融资需求旺盛。
零售药店:
健康需求扩容及处方外流预期提升行业整体发展空间,全国及区域连锁龙头在资本助力下快速并购扩张,刺激行业集中度及连锁率提升。
医疗器械:
同药品相比,器械行业仍处于成长早期阶段,行业政策倾向于鼓励扶持,基层扩容、升级换代、国产替代是接下来的行业主题,看好体外诊断、影像设备、家庭医疗设备等细分领域成长性。
医疗服务:
行业价值被长期低估,亟待理顺价格补偿机制。
新医改政策鼓励并引导社会办医,这将刺激社会资本快速进入布局。
看好专科连锁、互联网医疗等模式的发展潜力。
医药行业展望
4.2寻找结构性配置机会,布局优良资产
医药资产价格波动加大,寻找结构性配置机会。
新的政策周期下,医药行业高成长特性有所削弱,且细分领域的景气度分化正在加大,对投资者的风险识别和定价能力要求提升。
我们认为控费监管下医药行业的整合加剧,企业经营分化程度增加,中小企业生存压力陡增,龙头企业或可政策受益,带动相关医药资产的价格波动加大,行业存在一定的结构性配置机会。
关注医药债券及权益业务。
预计医药行业转型阶段,整体融资需求将有所提升,一方面股权融资持续活跃,另一方面债权融资或将成为越来越多优质企业的补充融资手段。
各子行业基本面方面,制药行业进入去产能阶段,新形势下景气度较高的为创新药、优质仿制药、品牌中药等子领域,由于受政策保驾护航,可充享行业的增量及存量市场。
医药商业中全国及区域龙头企业凭借渠道优势及资金实力在两票制政策下突围,市场份额快速提升。
零售药店中全国及区域连锁龙头受益资本助力快速扩张,景气度提升。
医疗器械及医疗服务仍处于行业生命周期早期阶段,扶持性的政策导向推动行业快速发展。
建议持续关注医药债券及权益业务,重点关注盈利能力、资产质量、现金流状况良好的各细分领域龙头企业。
部分存量医药债情况
4.3风险提示
一致性评价、两票制等政策将促使医药工业及商业洗牌,限辅限抗限注政策将影响相关辅助用药、中药注射剂、抗生素类生产企业;
警惕受政策冲击较大,盈利能力、现金流等明显恶化的企业。
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