啤酒市场产业发展投资展望分析报告Word下载.docx

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加上第五大啤酒公司嘉士伯的市场份额，2015年我国啤酒行业的CR5为73.95%，行业处于寡头垄断时代。

图表5：

我国啤酒行业形成华润雪花、青岛啤酒、百威英博和燕京啤酒四巨头竞争格局

行业集中度提升有利于行业盈利能力的改善

行业集中度的提升将使的啤酒公司品牌溢价能力提升，从而提高行业整体的盈利能力。

过去我国啤酒行业呈现单价低，品牌单一，靠薄利多销来实现利润，从而使得消费者对啤酒品牌忠诚度低，价格敏感度高，企业提价能力差。

从一些成熟的啤酒市场来看，如美、日、韩等的啤酒市场，行业集中度高，企业提价能力强，整体毛利率高，则行业盈利能力强，因此，随着我国啤酒行业不断整合，行业集中度的提升能够提振我国啤酒行业的盈利能力。

图表6：

2015年成熟啤酒市场的CR4水平

图表7：

成熟市场啤酒企业毛利率水平

图表8：

中国啤酒行业毛利率

国内啤酒市场诸侯割据，西部地区量增有机会

我国啤酒市场中的前四大啤酒企业凭借各自不同的优势在全国各地占地为王，使得我国啤酒市场呈现诸侯割据。

华润雪花在四川、贵州、安徽、江苏和辽宁都处于龙头地位，青岛啤酒基地市场为山东和陕西，百威英博通过并购方式进入中国，目前占领了黑龙江、吉林、湖北、福建和浙江市场，燕京啤酒市场最为集中，主要在北京、广西和内蒙古市场，第五的嘉士伯则通过对国内啤酒企业（重庆啤酒、啤酒花、兰州黄河等）控股和合资的方式，占领了西部啤酒半壁江山。

图表9：

中国啤酒市场竞争格局

我国不同地区人均饮酒量水平存在较大差异，2014年，我国的西部地区，尤其是西北和西南地区人均啤酒消费量较我国沿海地区偏低，2014年我国华东、华南、东北地区人均啤酒消费量为39升、30升和56升，西北、西南地区的人均啤酒消费量则为27升、29升，落后于沿海地区，但从2015的数据可以看出，西北、西南地区的人均啤酒消费量存在较大的量增空间，2015年我国西北地区人均啤酒消费量为36升，同比增速高达31.82%，西南地区人均啤酒消费量为30升，同比上涨2.79%，因此，我国整体啤酒行业销量增速虽逐步趋稳，但西部地区仍存在较大的量增机会。

图表10：

2014年我国各地区人均饮啤酒量

图表11：

2015年我国各地区人均饮啤酒量及其增速

需求向高端转移，行业升级在即

市场需求结构发生改变：

低端产品销量下降，高端产品销量上升

啤酒市场以低端经济型淡啤为主，2015年销量占比78%

中国啤酒市场消费目前以淡啤酒为主，淡啤酒中又以中低端产品为主。

根据欧瑞数据库的统计分类，将经济型淡啤定义为售价每升7元以下的啤酒，中等价位淡啤定义为售价每升7-14元的啤酒，高端淡啤定义为售价每升14元以上的啤酒。

2015年，仅经济型淡啤酒的销量就占全国啤酒销量的78%，经济型淡啤为主的啤酒市场结构在中国市场已经维持了较长时间。

图表12：

2015年度我国啤酒市场分产品销售量占比

图表13：

2015年度我国啤酒市场分产品销售额占比

经济型淡啤下降明显，高端产品快速增长

　　虽然目前中国啤酒市场还是维持上述低端产品消费为主的结构，但最近一年低端产品销量下降明显，高端产品增长强劲，销量结构上的变化提示啤酒市场已经开始步入转型。

2015年相比2014年，中国啤酒市场的总体销量下降了5.3%，其中大部分下降来自经济型淡啤。

　　作为占中国啤酒市场消费量最大的啤酒品类，一年内其销量下降了8.6%，数量上减少了34.36亿升。

这对以经济型淡啤为主要产品的华润啤酒集团、青岛啤酒造成了不小的冲击。

同时，中端价位淡啤和高端淡啤迎来了不小的增长，中、高端淡啤销量分别增长3.3%和16.6%。

由于这些啤酒的单价较高，从销售额角度来看，中端啤酒增加了7.6%，高端啤酒增加了24.9%。

虽然中国啤酒市场从总体上出现了销量萎缩，但是高端产品却逆势增长，高品质淡啤的销售额占比从2010年的10%上涨到2015年的23%，显示出中国啤酒市场以低价为竞争优势抢夺市场的竞争格局可能迎来改变。

图表14：

2014年至2015年中国市场分档次啤酒销售增长情况

图表15：

2010-2015年度我国啤酒分产品销售量占比变化

图表16：

2010-2015年度我国啤酒分产品销售额占比变化

图表17：

2010-2015年我国高品质淡啤销售量（百万升）及增速变化

图表18：

2010-2015年我国高品质淡啤销售额（百万元）及增速变化

国产啤酒进军高端，盈利能力逐步改善

行业升级在即，国产酒企开始布局高端产品

主要啤酒公司不断推出高端新品

　　我国啤酒行业经过了二十多年的发展后，目前已逐渐改变了过去啤酒单价低，品牌单一，靠薄利多销为主要经营手段的状况，随着中国消费者消费习惯的改变，国内啤酒消费者的不断年轻化，对啤酒的消费也逐渐向高端产品转移。

同时，随着我国啤酒行业整体销量增速趋稳，国内啤酒厂商也追求品牌升级，通过提价来实现盈利增长。

图表19：

我国主要啤酒公司品牌结构

各大酒企高端品牌销量增速均大幅超过整体销量增速

近几年众多国内啤酒厂商销量下降，但高端系列产品却依然增长强劲，燕京啤酒2014年整体啤酒销量下降6.8%，而中高档啤酒销量逆势增长达30%以上，青岛啤酒2015年公司整体啤酒销量下降7.32%，而鸿运当头、奥古特、经典1903和纯生、听装、小瓶啤酒等高附加值产品销量增长4.8%，2014年百威英博在中国区的啤酒销量增速为8.9%，但其旗下的高端品牌百威冰啤销量增速为20%，百威啤酒销量增速为18.1%。

图表20：

各大酒企高端品销量增速与公司整体啤酒销量增速对比

青岛啤酒推出黑啤和调味啤酒，丰富高端产品线以吸引不同消费群体

2015年6月，青岛啤酒推出了青岛黑啤，以拓展黑啤种类，并丰富高端产品组合。

除此之外，2015年，青岛啤酒还推出一款芒果口味的淡啤酒以吸引女性消费者。

黑啤在中国市场中被归类为高端啤酒，因其口味独特，占据的份额一直相对较小，但2010年到2015年国内黑啤销量从620万升增长到1.45亿升，五年间增速较快，增长近23倍。

2015年，黑啤的人民币销售额为105.83亿元。

面对低端市场的萎缩，青岛啤酒也在谋求产品结构的升级和转型，以适应市场的变化。

图表21：

2010年-2015年中国黑啤市场销量增长情况（百万升）

图表22：

2010年-2015年中国黑啤市场销售额增长情况（百万元）

华润啤酒参与竞购萨博米勒下属欧洲品牌，意在部署高端产品线

2015年，华润啤酒将非啤酒业务出售给母公司华润控股集团，以进一步发展在华啤酒业务。

在萨博米勒被百威英博收购后的市场调整中，华润啤酒购回了49%股权，暗示了进一步在中国市场集中力量开发啤酒业务的决心。

　　此外，萨博米勒被收购后，在多个市场，出于适应垄断监管的和优化整合的目标，都会剥离一定资产和品牌。

据北京商报讯，多家外媒称萨博米勒有意出售旗下中欧啤酒品牌，包括捷克PilsnerUrquell以及波兰的Tyskie和Lech三个欧洲啤酒品牌。

包括华润集团在内的五价竞购者参与了竞购，出价超过50亿欧元。

中国啤酒市场已开始向高端市场转型，华润啤酒虽然通过雪花啤酒占据了中国最大的市场份额，但是其旗下品牌主要为中低端产品，由于一贯的经营和生产策略，完全从内部实现品牌和品质的升级较为困难。

华润集团投入大额资金收购欧洲啤酒品牌，不排除希望通过引进国外高端啤酒品牌开发国内市场的可能性，目的在于抵御国内市场销量下降带来的消极影响，并进一步部署长期产品升级策略。

产品升级拉升吨酒价格，盈利能力好转开始显现

国产酒企吨酒价格近年上升明显

　　我国啤酒行业正在不断升级，改变薄利多销的经营模式，通过推出高端新品来实现企业价值增值，我国各大酒企的吨酒收入在不断上升。

其中重庆啤酒、华润啤酒2012-2015年来吨酒价格上升明显，CAGR（3）分别达到了6.8%和4.3%。

图表23：

主要啤酒企业吨酒价格变化

图表24：

主要啤酒企业吨酒价格复合增速

全行业盈利能力出现抬头趋势

啤酒行业2012-2014年销售额及利润增长均较往年出现较大幅度的下降，2015年行业收入增长率仍维持低位，但利润增速开始提升，销售利润率自2012年以来首次出现上行，全行业盈利能力开始好转。

图表25：

2006-2015年啤酒全行业销售利润率、销售增长率及销售利润增长率水平

华润专注啤酒业务，产品升级利润改善

剥离非啤酒业务，业绩改善

在本轮盈利能力提升的大趋势中，华润集团持续经营业务的净利率上升明显。

究其原因，一方面在于公司此前亏损主要来自于零售业务，2015年出售全部非啤酒业务给控股股东华润集团，专注于啤酒业务的经营，使得持续经营净利率于15年出现拐点；

另一方面则源于产品升级、吨酒价格上升，剥离亏损业务以后，2016上半年公司持续经营净利率较2015年底的2.3%上升了1.6个百分点，达到3.9%。

图表26：

华润啤酒持续经营净利率

图表27：

重组前各业务收入情况/万HKD

产品升级营销得力，带动吨酒价格上涨及毛利改善

吨酒价格上升的大趋势中，华润吨酒价格的提升仅次于重啤，其吨酒价格2012-2015年三年复合增速为4.3%，2010-2015年五年复合增速为5.2%。

　　公司初期产品以雪花精致系列为主，依靠高性价比优势快速获取市场份额，但随着国内经济增长，消费能力提升以及对啤酒消费的不断升级，公司为应对市场变化从而在竞争中继续保持优势，相继推出了勇闯天涯、雪花纯生、雪花脸谱等中高档系列，同时，公司还通过大规模品牌营销，提升品牌整体档次，中高档产品销量占比不断上升，从2011年的21%快速提升至2015年的46%，我们预计未来公司中高端产品销量占比能保持了年均2%的涨幅继续上涨，产品结构的升级也加速了公司吨酒价格的上涨。

图表28：

华润啤酒吨酒价格及其增速

图表29：

华润啤酒产品结构

随着公司产品结构的不断升级，公司的毛利率出现大幅提高，2016H1毛利率较2014年底高出8.5个百分点。

图表30：

华润啤酒毛利率、费用率情况

海外品牌进驻中国，优势凸显

国际著名啤酒集团进驻中国，丰富的品牌组合助力国内啤酒行业升级

进口中高端啤酒占据优势

　　中国本土啤酒集团，包括华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒等等，其品牌组合以中低端啤酒为主，因此此前本土的啤酒集团在销售业绩上受到了负面影响。

而销量增长较大的高中端产品市场，占据主要优势的是进口产品，如百威英博、喜力、嘉士伯下属的啤酒品牌。

　　百威英博集团出口到中国市场的主要啤酒品牌为百威啤酒，定位为高端产品，占据了中国高端淡啤酒市场销量的45%。

嘉士伯则通过广州嘉士伯和2013年控股的重庆啤酒等中国地区啤酒平台，在中国推广嘉士伯和乐堡啤酒。

2015年，嘉士伯下属的高端啤酒品牌乐堡和克伦堡1664在华销量分别增长了64%和150%。

喜力的品牌组合本身即以高端品牌为主，在中国啤酒市场转型的背景下，具有产品结构优势。

2014年-2015年，中国前几大啤酒品牌的市场占有率变化也表明，我国中高端啤酒目前以国外集团拥有的品牌为主，其市场占有率持续攀升；

而低端啤酒以本土品牌为主，市占率多持平或下降。

图表31：

2014年至2015年中国前十大啤酒品牌市场占有率变化

嘉士伯收购重庆啤酒，联合广东嘉士伯部署中国西南市场

从2003年起，嘉士伯在中国市场开始陆续收购在华啤酒品牌和业务。

2013年，经过长达十年的数次收购，嘉士伯对重庆啤酒的持股终于达到60%。

收购重庆啤酒后，嘉士伯广东分公司授权重庆啤酒销售和生产乐堡及克伦堡1664产品系列，重庆啤酒成为嘉士伯在中国西南市场的生产和营销平台。

除重庆啤酒和嘉士伯广东之外，近年嘉士伯曾在中国云南省收购过一些酿酒厂，随着这些产能的布局和到位，嘉士伯在中国西南市场的占有率也到达了55%，在高端市场的地区优势初步形成。

近年，嘉士伯在中国地区通过重啤等平台主推的子品牌为乐堡啤酒。

乐堡以其清爽的口感迎合了中国年轻人的口味偏好。

此外，通过参与赞助各大音乐节，例如“草莓音乐节”等，乐堡也在广大中国年轻消费者中赢得了一定口碑和影响力。

图表32：

嘉士伯啤酒子品牌示意图

百威英博在中国动作不断，品牌组合多样化，迎合市场需求

百威英博于1997年收购南京金陵啤酒厂60%股权，正式进军中国市场，步入21世纪后，百威英博在中国的并购动作不断。

2015年10月，百威英博宣布以1055亿美元收购世界第二大啤酒集团萨博米勒，萨博米勒通过持有雪花啤酒股份成为了中国市场上占有率最大的国外啤酒集团。

百威英博收购萨博米勒本意在间接获得雪花品牌，进一步巩固在中国市场上的占有率，但因为中国市场的反垄断监管，百威收入雪花的意图落空，华润集团收购了萨博米勒剥离的雪花啤酒股份。

雪花啤酒成为100%的本土品牌。

图表33：

百威英博近年来在中国的并购动作

百威英博扩大中国中低端啤酒市场的意图受挫，但其丰富的中高端产品线，在目前中国市场低端萎缩、高端增长的背景下，赋予了百威英博较为充足的增长动力。

百威英博收购的哈尔滨啤酒定位为中端产品，2015年在啤酒市场萎缩的背景下，哈尔滨啤酒的市场占有率逆势增长至5.8%。

百威英博的另一自有品牌是百威啤酒，在中国高端啤酒市场占据约45%份额。

除此之外，百威啤酒还具有丰富的高端品牌组合储备，比如福佳白啤酒、贝克啤酒等。

百威英博在开拓中国高端啤酒市场时，也可以将这些品牌在中国销售，以丰富的品牌、形象和口味吸引消费者，迎合消费者不断升级的消费需求。

图表34：

百威英博子品牌一览

海外啤酒企业品牌溢价能力强，成本管理优势大

百威英博发挥规模优势控制管理成本，吨啤利润行业最高

通过控制成本的方法提高利润，是百威英博的经营战略之一。

2015财年，百威英博的毛利率达到了60.7%，远高于同行业竞争者。

通过减少在销售、行政管理方面的支出，减少成本，提高利润率。

2015财年，百威英博的销售和营销成本占收入的16%，分销成本占10%，管理成本仅为6%，折旧和摊销成本为7%，这些指标在行业中都相对较低。

　　从每百公升的营收指标来看，百威英博在成本控制上的优势明显。

百威英博的每百公升营收约在100美元左右，其中，销货成本占不到40美元，营业开支则不到30美元，除去两项成本，还有将近20美元左右的利润。

对销售和管理成本的严格控制，为百威英博留下了可观的利润空间。

图表35：

2015年百威英博营收情况（百万美元）

图表36：

百威英博每百公升营收指标（美元）

中外啤酒企业经营效率存在差异，海外品牌盈利能力强

进驻中国的两大国际啤酒企业百威英博和嘉士伯在盈利能力和品牌溢价能力上，相较于中国本土啤酒企业均存在较大优势，海外啤酒企业毛利率高，品牌溢价能力体现在吨酒收入上也远远高于中国本土啤酒企业，这一定程度上归因于国内多年行业混战，随着海外品牌的入驻，以及国内啤酒行业集中度的提升，内因外因齐发力将促使中国啤酒企业放弃过去的价格战战略，开始进行产品与品牌的升级，经营战略也开始转向产品结构升级，提高经营效率。

图表37：

中外啤酒企业毛利率对比

图表38：

中外啤酒企业吨酒价格对比

投资建议：

重庆啤酒&

青岛啤酒

重庆啤酒——嘉士伯整合平台，西部地区王者

2016年扭亏为盈，实现归母净利润1.9亿元

公司公布2016年年度业绩预告，预计2016年度经营业绩与上年同期相比实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东净利润1.9亿元左右。

公司公布的业绩预告低于我们此前的盈利预测（归母净利润2.7亿），主要原因在于公司四季度计提资产减值损失有所增加，预计全年资产减值损失将达到2亿元左右，较我们此前预测增加6000万元。

我们预计增加的资产减值计提主要来源于对亏损啤酒厂的减值计提、山城商标的减值以及少量的玻瓶减值。

实际经营业绩符合预期，2017年有望轻装上阵

2016年度公司顺利完成年度经营计划，剔除非经常性的减值损失，实际经营情况符合预期。

　　我们认为公司对资产减值损失计提态度较为审慎，四季度账面损失虽因此增加，但2017年轻装上阵，有助于公司顺利实现经营目标。

目前公司大规模关厂已经告一段落，三季度末公司账面还有约4000多万的商标和2000-3000万的包材待减值。

未来3年公司资产减值损失有望回归到正常经营的2000-3000万/年。

产品结构持续提升，17年加大力度引入国际品牌

前三季度重庆品牌销量占比上升到55%，山城占比下降至18.4%，乐堡占比15%，公司产品结构持续升级。

今年前三季度1664增速达到22%，重庆纯生销售超预期。

明年公司将推出8元乐堡新品、引进最近5年在欧洲增长最快的苹果汽酒Somersby、以及使用1128年完整配方的高端格林堡修道院啤酒进一步拉升产品结构。

　　嘉士伯在华整合平台，外延扩张确定

　　根据要约收购承诺，嘉士伯将在2017-2020年之前将国内啤酒资产注入重啤。

经估算，2015年嘉士伯在中国总销量约为200-250万千升，资产注入大约可带来2.2亿的净利润。

以28倍PE计算，该部分资产对应的市值达61.5亿元。

考虑交易对价，资产注入将使重啤增加30.5亿市值。

　　盈利预测及估值

　　嘉士伯入主以后管理效率提高、经营成本明显节约，使得公司成为啤酒行情回暖中业绩弹性较大的品种。

由于公司四季度计提资产减值损失额度较大，经测算，我们下调公司2016年全年净利润预测至1.96亿元，同时上调公司2017年收入增速至7.6%，净利润增速至74%，预计公司2016-2018年EPS分别为0.40、0.70和0.82元，YOY分别为198%、74%和16%。

根据可比公司2017年28倍的PE估值水平，叠加公司资产注入预期，给予一定的估值溢价，根据2017年28-30倍的PE估值计算，对应目标价21.6-23.1元，维持“买入”评级。

青岛啤酒——创新升级调结构，高效周转议价强

青岛啤酒品牌力王者，市占率领先

　　青岛啤酒的前身是国营青岛啤酒厂，1903年由英、德两国商人合资开办。

目前公司是中国啤酒行业品牌议价能力最强的公司，2015年公司以1055.68亿元的品牌价值成为我国首个突破千亿的啤酒品牌（世界品牌实验室估计），位居行业首位。

公司品牌价值近年来一直处于上升趋势，始终位于行业前列，是当之无愧的品牌力王者。

截至2015年，青岛啤酒市占率为17.9%，较2014年的18%微降0.1%，在国内啤酒行业整体下行及外来进口啤酒的冲击下，公司市占率保持稳定，始终位列行业前列，仅次于华润啤酒。

　　行业调整期，公司业绩承压

我国啤酒行业近几年一直处于下行期，增速不断下滑，自2014年开始全国啤酒销量首次出现负增长，2015年负增长趋势继续扩大，增速下滑至-4.97%，整体行业的不景气促使公司业绩下滑。

公司自2011年开始营收同比增速不断下滑，2015年增速首度为负，2015年营业收入下降5.26%，公司最新发布的三季报显示公司2016年1-9月实现营业收入230.36亿元，同比下降5.26%。

公司自2009年归属于母公司净利润增速达到顶峰后开始震荡下行，2015年实现归属于母公司净利润17.13亿元，同比下降13.92%，业绩下滑较多。

公司高效周转议价力强，未来业绩增长可期

青岛啤酒的盈利能力持续提升至2009年，达到高点后开始进入调整阶段，至去年触底后今年开始反弹，公司的盈利能力一直处于行业前列，近年来一直远高于行业平均水平，这得益于公司高效的营运能力和较为强大的品牌议价能力，使得公司能够在整体行业形势不佳的情况下保持较高的盈利能力并维持自身的市场份额。

公司产品吨酒价格位于国内啤酒企业前列，高端产品销售占比逐年增加，未来业绩增长可期。

经测算，预计公司2016-2018年EPS分别为1.34、1.56和1.83元，YOY分别为6%、17%和17%。

同业可比公司2017年PE平均为39倍，我们认为公司高端产品销量占比不断提升的趋势仍然存在，未来有可能在新兴市场进行扩张，因此会给公司带来一定的内生性增长。

由于公司的估值水平将受到公司新产品推广的影响，保守估计，给予公司2017年22-24倍的PE估值，对应目标价34.3-37.4元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

宏观经济低迷，消费升级低于预期。