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物业企业盈利分析报告Word下载.docx
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另一方面,百强企业一线城市的物业费单价几乎是二三线的两倍水平,因此从人力成本角度看,一线的物业项目毫无疑问是最赚钱的,而二三线相比,三线项目的毛利率会略高一些。
海外龙头加杠杆押注增值服务,ROE4年增长逾一倍。
FirstService作为北美市占率第一的物管服务商,2015年上市以来加杠杆押注增值服务市场。
在物管行业低集中度的基础上,公司通过1)不断并购区域性的物管企业,整合碎片资源,提升市场份额,2)不断发展所管物业的基础配套服务两种方式保留客户粘性,提升竞争力。
权益乘数从3.6提升至4.3,净利润率从3.0%提升至4.7%,推动ROE水平从15年的12.7%提升至18年的30.3%。
从在管单项目面积和城市能级出发判断在管及未来有可能承接项目质量。
碧桂园、旭辉、万科、保利等目前在建项目平均建面较大,而碧桂园服务的单项目在管面积是目前上市房企中较高的,因此对应着较高的毛利率水平。
从开发商角度来看,中海外、招商蛇口、万科等公司一线占比较高,碧桂园、雅居乐集团等三四线占比较高。
中航善达,与招商物业强强联合,项目盈利能力强,后续规模扩张较为确定。
一、美好生活切入口、行业发展方兴未艾
1、始于1980,2003后快速发展
物业管理是指业主对区分所有建筑物共有部分以及建筑区划内共有建筑物、场所、设施的共同管理或者委托物业服务企业、其他管理人进行管理的活动,具有维护社区软硬件设施、解决促进就业、提升居民生活品质等重要作用。
我国的物业管理行业始于20世纪80年代,1981年成立的深圳市物业管理公司标志着我国物业管理行业的诞生。
改革开放以来,随着我国城镇化进程和房地产行业快速发展,物业管理行业得到了迅猛发展。
从政策端来看,2003年《物业管理条例》的实施则正式为物业管理行业的商业化运作打开了通路,确定了物业管理收费方式有包干制和酬金制两种方式。
2、销售竣工差逐步拉开预示交付确定性强
2015年房地产销售重新步入上行通道以来,销售和竣工的差距逐步拉大,而当2-3年的刚性交付日期逐步临近,物业管理面积会迎来进一步的上行空间。
也就意味着物管企业的市场空间进一步的加大。
行业百强企业在2017年底的住宅物业管理面积占行业百强企业管理面积总值的73.21%,同比增长1.72个百分点。
此外,住宅物业近年来的规模增长迅速。
行业百强企业在2016年底的住宅物业管理面积达到39.90亿平方米,较2014年底22.12亿平方米增长80.38%;
办公物业管理面积占行业百强企业管理面积6.18%,同比增长2.18个百分点;
商业物业管理面积占行业百强企业管理面积7.06%,同比减少1.83个百分点。
从上面数据可以看出,住宅物业是行业百强企业管理的最主要的物业业态。
一方面,住宅仍是房地产增量市场的主力军。
根据国家统计局数据,2016年全国住宅竣工面积达7.72亿平方米,占2016年全国房屋竣工面积10.60亿平方米的72.73%。
另一方面,由于社区经济兴起,管理住宅物业的价值进一步凸显,行业百强企业的兼并收购也以住宅物业管理项目为主,助推了行业百强企业中的住宅物业的占比提升。
随着上游新房开发销售的集中度不断提升,开发商背景的物业公司未来几年在管面积的高速增长可以说是十分确定,如碧桂园的在建+土储面积是目前碧桂园服务收费面积的1.3倍,保利发展的在建+土储面积是目前保利物业收费面积的1.5倍。
注:
1、销售排名参考克而瑞;
2、保利物业数据来自18年半年报、幸福基业管理面积截至于18年7月末
3、保守预测每年新增逾300亿市场规模
根据中指研究院数据,截止2018年末全国物业管理面积约为211亿平米,2009-2018年复合年均增长率为6.1%,每年增量约为9.4亿平米。
按2018百强物业的服务费单价计算,全国物业管理行业基础服务收入规模可达1.07万亿元。
根据国家人口发展规划(2016—2030年),至2020年,我国城镇化率60%,全国总人口14.2亿人,至2030年,我国城镇化率达到70%的发达国家水平,预计总人口14.5亿。
如果按照该规划,假设统计局公布的2018年城镇人均建面39平米未来不变且竣工的项目均有物业管理,那么至2020年,全国物管总面积可以达到225亿平,至2030年可以达到279亿平。
2019-20年年均增长物管面积7亿平,2020-30年年均增长5.7亿平。
二、面积和城市决定了物管项目盈利能力
1、项目面积与企业毛利率息息相关
物管企业大致可以分为两类,主要承接第三方小区的,以彩生活、南都物业为主;
有开发商背景的,如中海物业、碧桂园服务、绿城服务、永升生活等;
而主要收入来源分为三类:
从收入类型上来说,尽管近两年来自开发商的收入占比有所提升,但是基础的物业管理收入仍然是主要的收入部分,同时物业管理能力也是物管企业后续提供高附加值的增值服务必不可少的基础。
那么如何判断物业管理收入的趋势呢,一般习惯于通过总面积*单价的方法判断收入情况。
物管企业与房地产开发一样,项目制为主,如果能够判断单个项目的盈利情况并汇总,无疑是对于公司未来几年盈利情况更准确的一个判断。
然而与地产开发业务不同之处在于,物业本身是轻资产模式,没有高杠杆,通过资产负债表扩张去实现高速增长的模式是很困难的。
反映在杜邦分析的角度上,物管公司从利润率、周转率和杠杆率上来说,后两者很难有大幅超越行业的表现,唯一能够下功夫的只有利润率。
而一个项目的利润率基本在拿到项目时已经能够确定了。
对于项目收入而言,利润率无非由两个因素决定,收入和成本。
我们通过一个基础模型来说明问题,一个东部二线城市标准20万方的在管项目,容积率3.0,按20%的公摊面积计算,公摊面积4万方,标准的物业管理团队需要配备的人员如下:
项目综合部、物业服务部、前期营销中心。
前期营销中心在新盘销售完毕之后会撤销,稳定期主要就是项目综合部及物业服务部。
我们假设整个团队由61人组成,综合部4人(经理、经理助理、财务及行政),物业服务57人,其中安防(外包)22人、保洁(外包)21人,客服及管家5人,工程人员5人,消防及维护人员4人。
针对一个20万方的项目,这个规模的管理团队已经很难被压缩,一年的人力成本大约是351万。
而无论项目规模,管理及行政团队人员(在我们这个模型中是4人)是不可或缺的,物业管理团队中管家及工程维护人员(共14人),基本各司其职,都是刚性需求,而安防及保洁的人数则跟公摊面积息息相关,因此建面的增加主要摊薄的是管理团队的人力成本,如果我们假定一个管理团队极限的管理半径在40万方左右,物业费标准为3元/月/平米,建面及公摊面积弹性表如下:
公摊面积越大的项目,其需求的人力越多,因此成本越高,而同样的公摊面积下,自然是建面越大的项目毛利率越高,其刚性的管理成本被较高的收费面积摊薄,因此,物管公司的利润率预测核心指标其实非常简单,一看面积,二看能级。
在相同的城市能级内,其项目管理团队的管理半径以内,建面越大的项目越能赚钱。
公摊面积则由于项目的具体定位不一,难以量化,通常来讲容积率高的项目户均公摊面积可能会小一些。
碧桂园只披露了权益销售额前一百的项目情况
因此对于有开发商背景的物业公司来说,鉴于未来三年可能主要的扩张路径都是承接兄弟公司新盘,通过判断开发商目前在建楼盘的项目面积是对于物管公司未来利润率的一个重要指标。
2、城市能级影响社保基数及员工薪酬
目前由于物业费的调价机制,真正能够做到2-3年内调整一次价格的项目还比较少见,也是行业的一个痛点所在,随着未来居民付费意识的增强以及物业公司服务质量的不断提升,调价机制顺畅之后如果要考察一个公司的利润率水平,我们认为按年度看也是不够充分的,至少需要在一个价格周期内看到公司整体的赚钱能力如何。
主要原因就在于单个物管项目在一个价格周期(2-3年)内,即使员工工资不上涨,但是由于社保缴费基数逐年提高,因此项目的毛利率一定是逐年下降的。
也即物业公司只有通过不断开拓新的项目才能保持自身的盈利能力。
从社保基数调整幅度来讲,基本在7%以上,其中近几年一线涨幅略低于二线。
从百强企业2015-18的物业费单价收入来看,除了一线城市的单价有一定涨幅(四年涨幅9%)之外,二线和三线城市基本没有变化。
我们整理了约9100个对于物管项目经理、保安及保洁的职位需求信息,分布在251个城市,发现除了一线城市物管公司员工的收入明显较高外,二三线的员工收入差距基本不大,这也从成本端解释了为何二三线物业费单价较为接近。
如果按照一个项目20万方的收费面积,3元/平米的收费标准来看,一个极简架构的物管团队(一个项目经理、20个保安和保洁),如果按照上表我们爬虫出的薪酬上下限测算的话,一线的人力成本占总体收入的比例是最低的,低于二三线5个百分点以上,对应着最高的毛利率水平,二三线中三线相对占比较低。
因此,结合物业费单价、人员薪酬、社保基数涨幅等情况,根据我们的模型测算,不考虑面积影响的情况下,单个人员提供的收入成本比一线的项目毫无疑问是最高的,而二三线相比,三线项目会略高一些。
但是一线城市的新盘项目通常地块偏小因此单盘建面偏小,定位高端因此公摊面积会偏大,而且物业人员配置通常会偏多,综合来看,三线项目的毛利率水平会更高。
三、海外对比:
外延并购增量、增值服务提质
1、第一太平戴维斯灵活调整周期和防御性业务布局
地产五大行作为国际地产服务行业的标杆公司,从交易、管理咨询到企业服务均有触及,只是存在着相对重点不同的区别。
跟开发商背景的物业管理公司相比,五大行中物管收入占比相对较高的第一太平戴维斯和仲量联行,其中商业地产的管理收入也占相当规模。
由于服务体系完善,涵盖地产后服务市场的整个产业链,形成了较高的进入门槛。
物管、租赁等基础业务更多的是作为了业务拓展的端口,支撑估价、咨询等毛利率较高业务的发展。
因此五大行整体的盈利能力较强,高于中国物管企业的整体水平。
以第一太平戴维斯为例,公司将地产服务业务分为周期性和防御性两类,并根据经济形势灵活调整业务比例:
(1)物业管理业务具有防御性、规模性的特点
其防御性的特点体现在不易受房产周期影响。
分析过往收益数据,物管业务在下行周期来临时仍能够保证收益,并平稳增长。
2018年物管业务提供了占比公司33%的总收入,以及22%的基本利润,业务收入上升14%至586.8M,业务利润上升27%至32.2M,物管为公司主要业务之一。
按城市细分,物管业务于亚太地区规模最大,区域收益达到327M,占业务收入58%,利润较2017年上升25%达到19.2M,增量主要来源于中国香港、中国澳门、中国大陆和越南的业务增长。
(2)咨询业务其定义属性为防御性,有低风险,规模性的特点
对比金融危机(2007-2009)时段的三年各项业务收益变化,相比较公司另一主力业务物管3.8%的波动率,咨询业务波动率达到了29.7%。
说明其实咨询业务周期性更强,波动性更大,导致其抵抗风险的能力低。
(3)投资管理业务属性同样为防御性
份额在四项基本业务中最少,2018年业务收入达到66.7M,同比保持不变,利润同比下降17%,利润下滑主要是由于旗下清盘基金处理资产量减少。
(4)地产交易业务具有周期型、高利润,风险性的特点
受08-13年房地产周期影响收益下降,但从14年起逐渐上升,目前地产交易业务仍为公司主要增长点,2018年提供了占比公司47%的总收入,以及56%的基本利润。
按业务细分,板块收益主要来源于商业地产交易和住宅地产交易,2018年板块下来自商业地产的收益占比达到77%。
按城市细分,板块收益主要来自于英国、欧洲与中东地区、亚太地区、北美地区。
业务于各地区呈现不均匀分布和增长,比如英国住宅收入占比高于商业,但差异不大。
而亚太地区来自商业地产交易的收入远大住宅。
通过分析2018年年报,在商业地产交易方面,亚太地区与英国两地收益与利润同比下降,这主要是因为投资市场在中国、英国、澳洲和日本的放缓导致的。
而欧洲与中东地区和北美地区效益大幅上身。
在住宅地产交易方面,亚太地区利润同比大幅增长至30%,增量主要来源于香港高端楼盘市场的上扬。
2、FSV
(1)三十年深耕细作、北美物管领跑者
美国最大的物管公司FirstServiceCorporate于2015年6月于美国纳斯达克主板上市。
公司总部位于多伦多。
现通过两大服务平台为客户提供服务,一为住宅物业管理部门(FirstServiceResidential),为北美最大的住宅物业管理平台,截至2018年,共管理8500个社区与1700万个住宅单位,占据北美物业管理市场近6%的市场份额。
二为增值服务部门(FirstServiceBrand),为北美最大的独资特许经营的品牌体系公司之一,拥有7项专营物业增值服务专营品牌,超过1800家特许经营加盟门店,27家物业增值服务自营平台。
住宅物业管理部门方面,其客户群体主要由共管公寓、合作社、业委会、综合社区等构成。
美国物管公司收入来源不同于中国的包干制,其主要以酬金制收入为主。
业委会雇佣物管公司,按月或季度支付固定管理费用,物管公司按固定比例收取酬金,提供对应基础物业服务。
北美物管市场规模大而分散,主要由小规模、区域性的公司构成。
在这种低集中度的行业基础上,物管部门的发展模式主要依靠两点,1)不断并购区域性的物管企业,整合碎片资源,提升市场份额,2)不断发展所管物业的基础配套服务,保留客户粘性,提升竞争力。
截至2018年,物管部门管理超过8500个社区和170万个住宅单位,拥有5个独立品牌,北美物业管理市场份额超过6%。
增值服务部门方面,其物业增值服务品牌体系由7项专营品牌构成,业务涉及房屋修复、油漆粉刷、定制壁橱销售、房屋检测评估、定制地毯销售、外墙及玻璃清洁、房屋消防,所有品牌在各自对应领域均占据龙头份额。
与国内目前多元化物业增值服务发展模式不同,北美物业增值服务公司多专注于单一领域,追求专业性。
这种专攻某一领域的物业增值服务发展模式可以有效隔绝外部竞争,圈地自留,更快发挥对应规模效应。
北美物业增值服务行业多为区域化、碎片化,主要由较小的,只提供单一服务的公司组成,通过类似‘夫妻店’模式经营,大部分只提供房屋清洁一项服务。
增值服务部门的发展模式主要分为四步,1)不断收购物业增值服务特许经营权扩充其无形资产存量,2)与物业服务品牌商进行特许经营合作,3)建立增值服务特许经营品牌网络,4)在品牌体系基础上发展其自营平台。
截至2018年,增值部门拥有近7个专营品牌、超过1800家特许经营加盟门店、27家自营平台,门店范围遍布北美地区。
(2)基础增值双轮驱动,龙头地位稳固
公司整体发展主要通过两点,1)内生有机增长,2)外延并购增长。
1995年至2018年公司营收CAGR达到19%,2013年至2018年公司营收CAGR达到13%。
2018年,公司营业收入达到19.31亿美元,同比增长12%。
其中,由内生增长贡献的营收同比增长6%,由外延并购贡献的营收同比增长6%,公司在内生有机增长和外延并购增长之间实现50/50的平衡。
物管部门营收11.55亿美元,同比增长7%,营收占比65%,部门营收主要由所管物业业主缴纳的固定物业费构成。
增值部门营收6.76亿美元,同比增长22%,营收占比35%,部门营收主要由1)按年收取的特许经营加盟费与特许经营商收入抽成,2)自营物业增值服务平台的营业收入两项构成。
增值业务占比逐渐增加推动EBITDA率达到9.9%,同比上升7个PCT。
在2015-2018业务结构调整期中,在增值营收占比加大,杂费支出占比变化不大的背景下,说明整体营业利润率的增长主要由整体EBITDA的提升驱动。
增值服务驱动EBITDA上行的逻辑链条主要原因如下:
1)特许经营品牌效应强化:
增值业务比重增大→外延并购量提升→特许经营规模提升→品牌竞争力提升→特许经营合作商利润提升→来自合作商的比例收入抽成提升→EBITDA上行。
2)自营比例提升:
增值业务比重增大→外延收购量提升→收购旗下特许经营商→转为自营→自营业务数量提升→营收/毛利提升→EBITDA上行。
3)物管增值协同效应显现:
增值业务比重增大→外延收并购量提升→特许经营规模提升/自营业务规模提升→向物管部门提供对应增值服务→物管部门变动成本降低/增值部门营收增长→EBITDA上行。
FirstService押注增值服务转型的主要原因有两个:
1)增值服务高毛利,北美市场开拓潜力巨大。
物管部门已是北美行业龙头,占领6%的市场份额,而增值部门旗下的特许经营品牌体系在各自领域占领市场份额大多不到1%,结合北美物业增值服务行业高度碎片化背景,增值部门背靠龙头物管发展增值服务,市场优势巨大。
2)自营战略公布,助力增值部门规模化发展。
15-16年间,公司公布其“自营物业增值服务平台”策略(Company-OwnPlatformStrategies),宣布公司未来将通过收购或并购,大力提升自营物业服务平台比例,扩张其在北美物业增值服务份额。
2016年起公司开始杠杆化扩张,当年资产负债率达到62.5%,同比增长3.2个PCT,大部分债务资金均投向增值部门。
2018年自营平台数量增长至27家,较15年同期同比增长107%。
增值部门不断跑马圈地,提升自营化比例的原因主要是:
1)物业管理费、特许经营费两项常年为公司提供较稳定的营收现金流,物管龙头手持现金,选择发展增值服务成为必然。
2)在过往布局的特许经营网络深厚基础上,收购旗下特许经营合作经营商,转为自营,具有成本优势。
3)自营比例提升,有助于增值部门整体规模化发展。
总的来看,背靠行业第一的物业管理部门和累积的强大特许经营网络、公司转型发展增值业务拥有巨大优势。
增值业务比重加大后带来特许经营网络品牌竞争力提升、自营物业增值服务平台数量上升、物管增值协同效应显现,这三驾马车拉动整体EBITDA上行,带动公司整体盈利能力上行。
长期来看,在扩张风险控制合理的基础上,发展增值服务带来的盈利边际仍然巨大。
(3)加杠杆并购优质资产,安全边际较高
公司2015年上市以来,营业现金流充足,杠杆化扩张开始提速。
2016年公司发起对房屋防火品牌CenturyFireProtection的收购和若干起对旗下特许经营商的收购,总金额超过1亿美元。
并购发动后,2016年报中公司总资产达到7.8亿美元,同比增长30%,总资产增长主要对应负债栏内长期负债额增长。
2016年,公司未到期长期负债达到2.5亿美元,贷款利率3.84%,2016年营业现金流入约为1.1亿美元,营业现金流利息覆盖率达到约11,说明公司在转型扩张增值服务中,稳定现金流能够减轻其债务压力、增强杠杆化效益。
这些稳定的营业现金流主要由1)物业管理费,2)特许经营加盟费,3)特许经营商收入抽成这三项较为固定的营业收入组成。
即使经过16-18年的并购扩张,公司2018年权益乘数达到4.26,资产负债率达到61.51%,但仍然略低于美股房地产服务行业中位值62.75%。
说明公司管理层对于杠杆的使用其实非常谨慎。
从ROE来看,2018年公司ROE水平达到30.27%,同比增长2.4个PCT,总资产周转率变化不大,说明在资产负债表扩表的背景下,公司的资产营运能力较为平稳,驱动ROE提升的因素更多的是营业利润率的提升和杠杆水平的提升。
分层来看,盈利能力方面,公司整体业务结构转型,增值服务业务比重加大推动公司整体营业利润率提升,其增量主要来源于特许经营网络品牌效应强化,自营物业增值平台比重加大,物业管理部门协同效应显现。
杠杆水平方面,权益乘数由于并购量增大在2016年大幅增加,杠杆水平提升,对应长期债务增加,对应无形资产存量增加,并购获取的无形资产又能在未来量化为现金流,配合现有来自特许经营网络和物管部门的现金流,公司能在未来较安全的继续扩张。
因此总体来看,虽然物管同样是业务布局中不可或缺的一环,但五大行和FirstService的发展路径截然不同。
五大行更多的依托于其在地产后服务市场的丰富资源及经验,在地产交易、估价等领域涉足较深,更多的是对服务做文章,物管是其对冲经济周期的一环。
FirstService则是将物管作为基本盘,以此为基础对客户的居住需求进行全生命周期的管理,将物业的服务拓展至房屋维修、家居家装等,以产品为主。
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