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石膏板产量与竣工面积呈较强相关性,2011年以前北新毛利率和建筑竣工面积相关度高,但自北新建材2011年市占率提升到50%后,在需求增速逐渐趋缓的情况下,毛利率整体实现稳中有升,且在2015和2018年两个相对需求低点,石膏板业务单平毛利依然平稳,体现公司周期性弱化。
北新建材:
成本+渠道构建强护城河,产品结构升级持续。
石膏板兼具工业品和消费品属性,北新建材通过抢占最优生产基地位置/自供部分护面纸/技术创新降低单耗等方式奠定强成本优势,“自建+收购”提升市占率;
同时通过多品牌+区域定价战略:
高端品牌价格基本稳定,保证利润,低端品牌价格定于小厂盈亏平衡线左右,从而抢占市场份额;
加大新品研发,提升中高端品牌占比,从而提升综合单平净利,弱化公司周期性。
若未来行业提标能够落实,将对提升公司市占率(产能利用率提升)及单平净利(同款产品厚板单位平米终端售价高约1元)有较大积极作用。
增长来源:
增量渗透率提升、存量更新换代、海外突破、龙骨销售。
北新未来存在四大增长来源:
1)国内增量竣工面积随着装配式建筑渗透率提升,石膏板隔墙用量有望提升;
2)存量石膏板翻新需求有望从2019年起迎来快速增长期;
3)加大海外产能布局,集团渠道协同效应有望发挥;
4)创新龙骨OEM经营模式,轻资产模式实现龙骨销售收入快速增长。
公司石膏板业务IRR高,回收期短,自由现金流创造能力强,保守的DCF参数假设下(销量缓慢增长/不考虑品牌升级/产品提标等),计算悲观情景下北新建材每股价值为16.6元,奠定公司价值底。
一、石膏板行业:
集中度提升,周期性弱化
1、石膏板行业产量与竣工相关度高,长期看来仍有空间
(1)我国石膏板行业2002-2014年高速发展,现已进入平稳扩张期
纸面石膏板是以电厂脱硫石膏为主要原料制成的一种材料,作为一种新型轻质板材,具有质轻、节能、保温、防火、环保及“会呼吸”等优点,在欧美发达国家的建筑上得到广泛的应用。
1978年建成了我国自主研发的第一条年产400万平方米纸面石膏板自动化生产线,为我国纸面石膏板工业的发展奠定了基础。
21世纪以来,随着石膏板生产技术的进步,基础建设与地产行业的投资快速发展以及石膏板使用渗透率的提升,我国石膏板行业2002-2014年高速发展。
根据《新型建筑材料》(文章编号:
1001-702X(2007)08-0001-04),90年代末我国纸面石膏板实际销量在1.0亿平方米左右,根据国家统计局数据,我国石膏板产量从2002年的1.73亿平方米快速增长到2014年的34.44亿平方米,年复合增速达28.3%,高于房屋竣工面积复合增速(CAGR12.8%)。
2015年开始,随着房屋竣工面积增速的逐渐放缓,石膏板产量也放缓,根据国家统计局2015年1-10月,我国石膏板产量同比增速仅有3.4%,近几年行业产量增速有所回落,已进入平稳扩张期。
注:
国家统计局最新石膏板产量数据仅更新到2015年10月
(2)石膏板产量增速与我国竣工面积增速呈较强正相关性
根据山东省建筑材料工业设计研究院研究,石膏板属于装饰材料,目前主要应用于吊顶和隔墙装修工程中,其中,国外主要运用于隔墙中,占比为80%,用于吊顶不到20%;
而国内石膏板吊顶用占比在70%以上,只有不到30%用于隔墙。
根据北京欧立信调研中心,目前石膏板住宅领域需求占3-4成,非住宅领域需求占6-7成。
随着消费升级,石膏板的使用呈现高端化的趋势,特别是在公共设施装饰装修中,高端产品的使用比例会大幅度增加,同时随着装配式建筑的普及,石膏板在住宅中的应用比例也有所提升。
历史上看,1)石膏板产量与房屋建筑竣工面积高度相关,但增速始终位于房屋建筑竣工面积上方,反映出渗透率不断提升;
2)石膏板产量与非住宅商品房的相关度高于住宅商品房的相关度,也反应出目前我国石膏板主要用于非住宅的现状。
(3)单位竣工面积以及人均石膏板使用量不断提升,但与美日相比仍存在较大差距
我国单位竣工面积石膏板使用量从2002年的0.16平方米提升至2014年的0.81平方米,年均复合增长率达15%。
但与美日等发达国家相比,仍有较大提升空间。
根据中国建材联合会石膏建材分会、日本石膏协会相关数据测算,2014年我国单位竣工面积石膏板用量为0.81平方米,日本单位新开工面积使用量则接近4平方米(但日本存量建筑石膏板用量占比高,预计超过50%,目前算法会高估单位新开工面积使用量);
从人均石膏板使用量来看,2014年,日本人均石膏板使用量为4.2平方米,美国高达6.4平方米,我国仅为2.5平方米,单位竣工面积及人均石膏板使用量仍存在一定提升空间。
采用房屋建筑竣工面积计算
因中国目前石膏板主要用于吊顶,采用竣工面积更合适;
而日本石膏板主要用于隔墙,同时出于数据可得性考虑,采用新开工面积计算
2、参考美日发展经验,石膏板行业需求与宏观相关度较高
(1)美国石膏板消费量进入成熟期
1991-2005年美国石膏板出货量从17.1亿平方米增长到34.6亿平方米,CAGR高达5.2%,主要靠渗透率提升。
2007-2009年因为金融危机的影响,石膏板行业出货量迅速下滑15%/18%/27%,随后几年石膏板出货量有所恢复,到2018年出货量大致回升到23.6亿平方米。
(2)美国石膏板消费与房屋新开工情况相关度较高,与宏观经济环境相关度也较高
采用私人住宅新开工套数模拟美国地产新开工增速,发现石膏板出货量同比增速与新开工增速基本一致,明显下滑的年份包括:
1991年(美国经济衰退)以及2007-2009年(全球金融危机)。
(3)美国石膏板行业呈现寡头垄断竞争格局
根据中国建材报(2017-4-27),2016年全球石膏板产能为127.28亿平方米/年,美国石膏板产能约为36.26亿平方米/年,占全世界份额28%。
美国石膏板行业呈现寡头垄断的竞争格局,共7家石膏板主要生产企业,分别是:
USG、NationalGypsum、Georgia-Pacific、CertainTeedGypsum、AmericanGypsum、ContinentalBuildingProducts(CBP)和PABCO。
(4)根据日本石膏协会、日本国土交通省数据,石膏板产量与新开工房屋面积和宏观经济增速的相关度较高
1)石膏板使用环节接近竣工阶段,新开工增速大约领先竣工增速1年,随着建筑工期缩短,该时滞可能缩短,历史上看,日本石膏板产量与房屋新开工面积相关度较高,拐点基本滞后一年,且2000年以来同步性有所提升。
2)由于渗透率逐步提升,历史上看,石膏板产量同比增速的变动比新开工面积同比增速变动要平滑,2009年以来渗透率(单平新开工面积对应的石膏板产量)基本稳定在3.8平方米附近。
3)具体来看,日本房屋新开工面积增速历史上有五个低点,分别是:
1974&
1975年(-28%&
+6%,1974年第一次石油危机)、1980-1981年(-13%&
-6%,1979年第二次石油危机)、1991(-10%,广场协议后日本经济增长明显放缓)、1997-1998年(-15%&
-12%,1998年亚洲金融危机)、2009年(-27%,2009年全球金融危机);
而对应石膏板产量同比增速来看,也对应着5个低点:
1975年(-14%&
-18%)、1981年(-9%)、1991年(-2%)、1998年(-22%)、2009年(-15%)。
根据调研,目前日本石膏板需求中50%和存量需求相关,预计以后和新开工的相关性可能减弱。
根据日本石膏协会、日本国土交通省数据,从单平新开工面积对应石膏板产量看,经历五个阶段:
1)1956-1965:
渗透率快速提升,新开工面积快速增长:
单位新开工面积对应石膏板产量迅速提升,从0.27平方米提升到了1.15平方米,同期新开工房屋面积也快速增长,从0.4亿平方米提升到1亿平方米,CAGR达11%;
2)1966-1978:
渗透率基本稳定,新开工面积快速增长:
单位新开工面积对应石膏板产量基本稳定,在1.03平方米左右波动,同期新开工房屋面积快速增长(1966-1978年CAGR为6%),到1978年新开工房屋面积为2.3亿平方米,推动了石膏板总产量的快速增长;
3)1979-1997:
渗透率快速提升,新开工面积基本稳定,存量需求逐步兴起:
单位新开工面积对应石膏板产量快速增长,从1977年的1.05平方米稳步提升至1997年的3.12平方米,而同期新开工房屋面积在2.3亿平上下波动,渗透率快速提升的主要原因包括:
第一,建筑工业化快速推进促进新开工面积单平石膏板用量提升;
第二,1956-1978年大量旧房屋产生的更新换代需求,1997年总的石膏板产量见顶,产量为6.9亿平;
4)1998-2009:
新开工下滑,存量建筑兴起:
1998年受亚洲金融危机影响,当年石膏板产量同比下滑22%至5.4亿平方米,1999-2008年石膏板产量基本稳定在5.5亿平上下波动,2008和2009年受全球金融危机影响,当年石膏板产量分别同比下滑9%和15%至5.2和4.4亿平。
1998-2009年新开工面积从1.96亿平下滑到1.15亿平,存量更新换代需求支撑石膏板需求,期间高点出现在2006年,与1997年高点相差9年,且2002-2006年走势与1993-1997年产量走势接近,可以判断更新换代周期约在9-10年,同时单平新开工面积对应石膏板产量从3.12亿平逐步提升到3.8亿平,预计存量更新换代支撑了更多增量;
5)2010-2018:
新开工小幅回升,存量建筑贡献继续加大:
2010-2018年新开工面积从1.21亿平小幅回升至1.31亿平,单平新开工面积对应石膏板产量从3.6平方米逐步提升到3.8平方米。
(5)日本石膏板最终呈现垄断竞争格局
根据日本吉野官方介绍,其核心产品“虎板”是日本生产的第一个石膏板,目前他们还开发了不仅能防火,还能抗震、隔音的产品。
目前吉野在日本有25个工厂,其石膏板2018年在日本的市场份额约为80%,大部分用作墙壁和天花板,75%用于住宅,20%用于建筑,5%用于工业用途。
石膏板具有工业品属性,产品相对标准化,同时龙头占据优势地理位置+享受成本优势决定了最终石膏板行业将呈现高集中度的竞争格局。
3、北新建材占据50%+市场份额,周期性减弱
(1)石膏板行业呈现垄断竞争格局,公司市占率已超过50%
目前中国的纸面石膏板行业已进入低速增长阶段,基本形成了北新建材及其子公司泰山石膏、外资企业、个体民营企业(以临沂、晋州两地企业为代表)三部分组成的格局。
根据中国石膏协会,公司2016年国内市占率已提升至54%以上,2018年公司总产能近25亿平方米。
根据《产业结构调整指导目录(2011年本)》(2013年修正),将1000万平方米/年以下的石膏板生产线认定为淘汰类,将3000万平方米/年以下石膏板生产线认定为限制类,一批生产规模小、技术力量落后、产品档次低、无自主品牌的小型厂家被淘汰,竞争秩序逐步规范,市场集中度和行业进入壁垒进一步提高,垄断竞争格局预计进一步加强。
据2017年报相关信息,公司目前已开启石膏板新建产能的布局规划,同时计划推动石膏板业务国际化进程。
根据公司公告,截至2018年底,公司已于全国22个省布局生产线72条,其中,梦牌投产1.5亿平方米,龙牌投产5.3亿平方米,泰山投产量17.6亿平方米。
此外,公司2017年报披露投资建设12条龙牌石膏板生产线和9条泰山石膏板生产线的产能规划,根据调研情况,其中龙牌已公告1条在建工程信息,11条待建;
泰山已公告5条在建工程信息,4条待建。
根据调研,公司预计2019年上半年3条生产线可投入使用,新增产能约1亿平方米,我们预计公司有望于2021年可实现总产能达30亿平方米的目标。
目前北新在坦桑尼亚已收购300万平米石膏板生产线,同时有600万平石膏板生产线在建,国际化进程在稳步推进。
(2)公司周期性逐渐弱化
公司石膏板销量增速始终高于房屋竣工面积同比增速,即使2015年房屋竣工面积有所下降,公司仍维持1%的销量增速。
自2011年市占率提升后,在需求不断波动且增速逐渐趋缓的情况下,毛利率整体实现稳中有升,在2015和2018年两个相对需求低点,公司单平毛利依然基本平稳,体现公司定价权增强,周期性减弱。
同时,2017年由于:
1)原材料废纸价格大幅上涨;
2)四季度环保限产,经销商补库存需求旺盛,公司大幅提高产品售价,实现了单方毛利的大幅提升。
北新未来市占率将进一步提升,定价权将提升,周期性将继续弱化。
根据调研信息,公司计划未来提升高端产品的占比,全面占领国内市场,在国际市场方面,公司以打造世界级品牌为目标,新建和并购并行,进一步提高市占率,市占率提高将带来定价权的提升,周期性将会继续弱化。
(3)推动石膏板业务国际化进程
为进一步扩展海外市场,2017年,公司公告在坦桑尼亚设立境外控股子公司,由子公司收购一条年产300万平方米的石膏板生产线,并计划新建600万平方米的石膏板生产线,根据公司年报,截至2018年底,新建生产线还未投产,但公司所收购的生产线产销两旺,已实现盈利,公司海外布局顺利走出第一步。
将来,公司将借此积累国际经验、培养人才、进一步提升国际市场份额。
二、北新建材:
成本+渠道构建强护城河,品牌升级持续推进
石膏板兼具工业品和消费品属性。
作为工业品的石膏板,由于具有明显的区域性(价格低,运费占比大)和资源属性(生产依赖天然石膏或脱硫石膏、煤炭等资源),石膏板企业通过快速选择最优生产点,可以抢占资源建立难以复制的成本优势;
作为消费品的石膏板,高端品牌和低端品牌价格差异显著,石膏板生产企业可以通过不断研发新品,优化产品性能,来实现产品结构升级,提高高端产品占比,来提升单方毛利。
1、北新占据最优产地,成本优势无可替代
(1)石膏板生产工艺需要经过原料处理、混合、成型、输送和干燥等步骤
纸面石膏板是以熟石膏为主要原料,掺入添加剂与纤维作为芯材,表面粘贴覆盖专用的板纸而制成的一种建筑材料。
根据中国石膏协会,石膏板生产首先需要搅拌原料制作原料浆,然后将制备好的浆料、发泡剂、促凝剂和石膏粉按顺序加入搅拌机混合合格的石膏浆。
石膏浆上、下纸开卷后进入成型机,在成型机上挤压出石膏板。
然后在凝固皮带上完成初凝、在输送辊道上完成终凝,经过定长切断机切成需要的长度(1830mm、2400mm、2440mm、3000mm或其它),调整板材间距,最后经分配机进入干燥室干燥。
(2)生产成本由原材料、燃料动力和其他成本三个大类构成
原材料主要为脱硫石膏和护面纸。
燃料动力由煤炭和电力构成,其他成本包括人工成本等。
脱硫石膏主要来自于燃煤发电厂,护面纸的生产则依赖废纸的供应,据卓创咨询统计,2017年国内废纸进口依存度约为33%。
美废进口量1170万吨,约占外废进口的45%左右,美国是我国进口废纸的最大来源地。
(3)近年来石膏板总成本中原材料成本占比加大,燃料动力成本占比降低
按北新建材2018年的成本数据估算,石膏板生产中,原材料成本占比超过60%,其中护面纸成本大约占原材料成本的2/3,石膏成本占1/3;
燃料动力占比略微超过20%,其中煤炭成本占2/3,电力成本占1/3,其余为人工和其他成本。
但15年来原材料成本占比逐年提高,因原材料涨价。
与此同时,燃料占比下降至约20%,因单耗降低,其他成本变动不大。
北新建材的成本优势来源主要包括三个方面:
1)生产基地全国化布局,抢占脱硫石膏,靠近终端市场;
2)自产部分护面纸;
3)技术创新带来单耗下降。
脱硫石膏性价比优于天然石膏,公司全部采用脱硫石膏生产,北新建材生产消耗石膏约占脱硫石膏总量的50%-60%。
石膏板行业上游依赖石膏矿资源,天然石膏矿区主要分布在山东、内蒙古、青海、湖北等地。
传统的石膏板企业需依托石膏矿山建厂,远离主要消费市场,物流消耗大。
因此,脱硫石膏成为摆脱困境的重要资源。
脱硫石膏是火电厂FGD过程(脱硫)的副产品,主要成分和天然石膏一样,只要选择合适的烘干与煅烧设备,脱硫石膏能达到建筑石膏粉要求,可用于水泥、建筑制品和其它新型建筑材料。
由于脱硫石膏是废渣利用,属于工业副产品,价格比天然石膏价格便宜。
公司全部使用脱硫石膏作为原材料,降低原料成本。
我国脱硫石膏产量逐年提升,综合利用量超过7000万吨,根据中国循环经济学会,2006-2012年脱硫石膏中约有30%应用于石膏板生产。
按照比例,按每平米石膏板需要7.2-8kg石膏估算,北新建材生产所消耗的石膏约占其中的50-60%。
(4)合理选址降低成本,占据原料供应市场
由于脱硫石膏难以长期保存、质量大而价格低,长距离运输成本过高,因此,将生产基地建在发电厂附近将节省大量运输成本。
而石膏板产品也具有运输量大、运输成本高的特点,一般当地生产、当地销售。
根据调研信息,以年产3000万平米纸面石膏板生产线为例,其年总运输量约为50万吨,其中原材料运入量接近30万吨,成品运出量超过20万吨。
从产品销售角度来看,石膏板生产工厂应建在大中城市附近为佳,同时国内主要的大型火力发电厂也都紧邻大中城市,提供原料保障的同时,能够降低原材料及产成品运输成本,占尽地理优势。
北新建材生产基地选址遵循靠近发电厂、靠近市场的原则,既保证充足、稳定和低廉的原材料供应,又保证足够的市场空间承接产品,当前北新建材的生产布局较优,抢先占领了具备优质原材料和市场的地区。
(5)进口废纸政策不断趋严+环保严格导致小厂退出,废纸进口量显著降低,进口废纸均价和国内废纸均价都有明显上涨
2014-2016年,国内废纸均价基本维持在1000元上下,2017年开始,限制废纸进口的政策频出,2017年,《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》及《禁止进口固体废物目录》中将未经分拣的废纸在内的24种固体废物列入禁止进口目录。
这对国内废纸价格形成了冲击,并影响了护面纸的供应。
2017年第四季度国内废纸均价达到2108元/吨,同比上涨83%,2018年第二季度国内废纸价格升至2705元/吨,较2016年年末上涨135%。
废纸进口量也大幅下降,2017年第四季度之前每季约700万吨,从2017年第四季度开始每季约400万吨,19Q2进一步下降到272万吨。
(6)采购量大+加大自供比例,提升对上游纸厂议价权,降低原材料采购成本
根据中国纸业协会,截至2017年底,国内护面纸的年产量不足100万吨,且市场份额主要由强伟纸业、华润纸业、博汇纸业和泰和纸业四家行业龙头占据。
根据调研信息,北新建材护面纸的年需求量约为70万吨,其中目前泰山石膏子公司泰和纸业拥有两条护面纸生产线,合计年产量约为26万吨,按泰山石膏近年来护面纸单耗估算,自有护面纸生产线大约能供给7亿平方米的石膏板生产,占18年泰山石膏总产量的45%。
目前泰山石膏在建一条40万吨的护面纸生产线,预计建成后,将进一步提升自供率、降低原材料成本,扩大成本优势。
目前北新是护面纸市场最大的购买商,具有很强的议价能力,根据调研,目前北新购买护面纸比小石膏板厂便宜约10%,自产纸成本比小石膏板厂便宜15%,并且在废纸价格上涨后,护面纸的成本领先优势将进一步拉大,未来进一步提高护面纸自给率有两方面好处:
1)能够抵御护面纸价格波动带来的风险;
2)有利于研发新品,通过不同的护面纸改善石膏板性能。
(7)技术优势明显,进一步降低单耗,降低石膏板生产成本
2016年,公司本部和泰山石膏研发出“高强轻板”和“低密度石膏板”技术,单板减重13%,节约石膏10%。
公司持续降低纸面石膏板护面纸单耗,从1996年的0.595kg/㎡降至2016年的0.374kg/㎡。
公司通过优化生产设备和生产技术,实现石膏板标煤单耗和单位产品电耗持续下降,燃料成本占总成本的比重不断下降。
2、提标可期,改善供需格局,单方净利提升可期
(1)提标可期,对标国际标准,产品类型拓宽、标准提高
我国石膏板标准和应用与发达国家尚有较大距离。
据中国建材报(2018-8-30),当前我国石膏板的主流厚度为9.5mm和12mm,其中9.5mm及以下厚度产品占比超过80%。
而美国石膏板市场厚度达到或超过12.7mm的石膏板占90%以上。
从应用上看,国外80%以上的纸面石膏板用于建筑隔墙,国内纸面石膏板则70%以上用于建筑吊顶,用于建筑隔墙的不到30%。
与发达国家相比,我国石膏板市场的产品类型、标准还有很大的提升空间。
2019年5月28日,《纸面石膏板》国家标准修订第一次工作会议在杭州召开,对标国际先进标准进行修改,预期本次石膏板提标将为公司提供更多的盈利机会。
参考日本石膏板厚度的变化情况,1993年日本新开工面积已经开始稳定并逐步下滑,但12.5mm及以上的石膏板的量占比却从1993年的46%逐步提升到2018年的70%。
(2)有利于供需再平衡,提升北新产能利用率
石膏板生产的最后环节是要进入干燥机进行蒸发烘干,对于一条建成的石膏板生产线,可以生产不同厚度的石膏板,但干燥机的蒸发量是一定的。
根据调研信息,如果石膏板厚度变厚,比如从9.5mm提升到12mm,单平石膏板需所需的蒸发量将提高30%,因此实际石膏板的产能则被缩减。
根据调研,目前全国石膏板大概供给40多亿平,需求30多亿平,如果石膏板提标,则意味着供需可能再平衡,目前北新产能利用率不足80%,若提标,则有利于行业供需再平衡,北新将是最大受益者。
(3)厚板可应用于墙体隔板,打开需求端
我国石膏板行业发展较晚,当前主流石膏板厚度为9.5mm,主要用于吊顶装饰。
但在美国和日本,由于厚板石膏板具有多项优越的性能,主要使用石膏板作为隔墙。
我国当前主要使用轻体砖作为隔墙主要材料,相比轻体砖,厚板石膏板具有安全、快速、功能强大等优势,我们预期未来厚板石膏板将逐渐成为隔墙的主要材料之一。
公司当前积极研发具有多种功能的厚板石膏板,抓住未来需求的主要增长点。
(4)厚板石膏板价格高,提升单平净利
相比9.5mm的纸面石膏板,12mm石膏板在单价上有所提升,从公司产品价格来看,泰山牌和龙牌随着厚度增加,价格均提升了10%左右,15mm还会有所提升。
由于公司研发出了“高强轻板”等技术,成本控制能力强,同时不同厚度的石膏板主要是石膏用量不同,而在上文的成本拆分中,石膏成本仅占生产成本的20%,因此不同厚度的石膏板成本差异并不大,未来厚板比例逐步提升将有助于提升公司的单平净利。
3、多品牌+区域定价策略,产品持续升级,单方净利提升可期
(1)2017年北新开始走多品牌路线,高端保利润,低端打击竞争对手提升市场份额
公司龙牌品牌一直定位于高端市
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