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有望重塑水务行业格局17
1、推动资源品价格市场化及价值重估17
(1)回顾土地价值重估,房地产市场二十年繁荣18
①土地定价奠定基础18
②土地出让金与房价双飞19
(2)我国水价提升空间巨大21
(3)水务资产重估价值22
2、地方平台型水务公司22
四、主要风险24
目前政府大力推动PPP模式,其重要的一方面原因是想通过出售存量资产弥补土地出让金的下滑,另一方面原因是缓解地方债务压力。
目前我国土地出让金年收入4.2万亿左右,地方债务规模在12万亿元-13万亿元,而PPP项目存量空间仅在在2.1万亿左右,规模上存在很大差距,因此推动资源品价格的市场化改革,提升资源品价格,才能实现存量PPP资产项目价值重估。
回顾过去二十年,土地价值重估带来繁荣发展的房地产市场,我们认为水资源品价格提升也必定将带来水务行业未来十年的繁荣发展。
在世界30个国家的水价与人均GDP的比值数据中,我国水价明显偏低,上调空间巨大。
水价提升,水务资产价值就可以得到重估,在后续的PPP项目出售过程中,通过水务资产溢价,地方可以获得更多的财政收入,再将这些资金用于城市水环境建设等等,改善居民饮水环境。
水价提升可以吸引更多的社会资本进入水务市场,水务运营(工程建设)商获取工程建造和运营利润。
消费者是水务资产价值重估的最终付费者,同时也享受到饮水环境及质量的改善。
地方平台型水务公司是在PPP模式推动大潮中能够中长期收益标的。
地方平台型水务公司具有政府背景、融资成本低、全产业链能力三方面优势。
在PPP的中长期投资逻辑中,水资源品价格提升才是推动水务行业PPP发展的源动力,水务资产价值重估,建议配置水务运营标的瀚蓝环境、江南水务、武汉控股、重庆水务、洪城水业。
一、政策背景及PPP的演进
1、地方政府负债率高企,亟需激活社会资本
基建投资增速与政府收入增速的缺口越来越大。
当前实体经济面临着较大的下行压力,在产能投资和房地产投资疲弱的背景下基础设施建设成为政府稳增长的重要力量,基建投资的增速在20%,而公共财政收入增速仅为3.2%,两者之间的缺口越来越大。
地方政府债务负担加大,债务结构需进一步优化。
国家审计署发布的报告显示,截至2013年6月底,地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元,负有担保责任的债务为2.67万亿元,可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元。
近日财政部长楼继伟在博鳌亚洲论坛上表示,我国地方债规模比国家的债务规模要大,国债将近10万亿元,整个地方政府需要偿还的债务责任在12万亿元到13万亿元之间。
根据审计署报告统计,截止2013年6月,全国地方政府性债务余额达到17.89万亿元,比2010年增长了67%。
而从债务余额的构成来看,地方融资平台公司、地方政府部门和机构、经费补助事业单位等债务余额分别达到6.97万亿、4.06万亿、2.39万亿元,占全国地方政府性债务余额比重分别为39%、23%、13%。
公用事业单位债务余额为3280亿元,占比仅为2%。
随着投融资体制改革的推进,公用事业单位可以通过PPP模式在地方政府融资结构中发挥更为重要的作用。
PPP模式的推出有助于缓解地方政府财政压力,同时为基建投资提供多元化的资金来源。
2、公用事业领域具备较大市场化改革空间
公共服务,资源环境,生态建设以及基础设施建设领域由于盈利性较低,公用事业属性较强,一直以来由政府主导投资。
政府主导投资的“计划经济”模式在初期为设施的快速建设创造了条件,但同时也带来多方面问题,如投资效率较低、市场化程度较低等。
近年来政府财政收入放缓,支出压力加大,公共服务等领域亟需新的资金增量。
在新的时代背景下,计划投资模式效率低下、国企管理体制僵化,原有模式难以为继,亟需进行公用事业市场化改革。
公用事业具备重资产特性,项目建设投资大、回报期长,运营期间可获取稳定现金流,因此具备天然的资产证券化优势。
目前我国公用事业领域投融资方式较为单一,仍具备较大市场化改革空间。
公用事业领域自然垄断性质显著,门槛较高,私营部门往往很难进入,而PPP模式的推出将使得私人部门有机会进入到垄断部门,并推动公用事业领域的市场化改革。
对于私人部门来讲,PPP模式的推广更利于获取低成本资金。
由于资质等方面的原因,私人部门融资成本较高。
而PPP模式通过和公共部门的合作,组建PPP项目公司,由于公共部门的信誉和资质,可以获得银行部门基准利率或更低的贷款,此外,政策性银行也会提供低息长周期的贷款。
对于银行来讲,也可通过PPP项目获得资质优良的信贷资产。
3、“国发60号文”加快创新投融资机制
2005年、2010年国务院相继发布新旧“三十六条”,放开民资准入门槛,鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施、市政公用事业和政策性住房建设等领域。
2012年国务院系列常务会议,要求各地区及有关部门采取有效措施,落实鼓励民间投资的相关政策。
2014年党的十八大召开后,国家发改委开始着手推进基础设施特许经营的立法工作。
相关政策的出台与政府的新举措不断为民间资本参与基础设施、社会公用事业等领域的建设拓宽了范围和渠道。
2014年11月16日,国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(“国发60号文”),明确提出在公共服务、资源环境、生态建设、基础设施等重点领域进一步创新投融资机制,充分发挥社会资本特别是民间资本的积极作用。
而随着“国发60号文”在投融资机制创新的明确提出,社会资本势必将以更灵活的方式进入该领域,从根本改观众多领域受制于政府财政支出压力加大的困局,公共服务,基础设施等相关领域跨入“市场经济”模式。
社会资本介入下的“市场经济”模式将有利于相关领域更加市场化,除本身的投融资创新外,相关的市场化机制也有望建立,尤其是在工业企业相关的环保领域。
如《指导意见》明确提到的“碳权”,“排污权”,“水权”等交易机制的建立,包括“重点行业第三方治污企业推荐制度”等,这些制度的建立将长期利好节能环保相关产业,市场空间将由传统的“投资测算”方式转为“经济性”测算空间。
市场化机制建立的本质是用经济杠杆来提升企业加大环保投资的力度。
二、PPP模式分析
长期合作关系
广义的PPP概念泛指公共部门和私人部门为了提供公共产品或服务而形成的各种合作关系。
由于制度环境和分类标准的差异,不同国家和组织对PPP模式的划分也各不相同。
但PPP模式的实质都是一种公私合作投融资模式,一种公共部门和私人部门所形成的长期合作关系。
2014年9月,财政部发布《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》,并印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行),对“社会资本”的定义、PPP模式的范围、PPP的适用范围、具体操作流程等作出了规定。
《通知》明确指出,政府和社会资本合作模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。
通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作,并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报;
政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管,以保证公共利益最大化。
在PPP项目中,公共部门缓解财政负担,完成了建设与服务,私人部门常常负责融资,分担一定分险,并获得合理回报。
在通用的PPP模式构架中,相关利益主体主要包括政府或公共部门、SPC(PPP项目公司)和私人投资者、消费者和其他利益相关者(设计单位、供应商、承包商以及金融、保险、中介服务机构等)。
2014年12月2日,国家发改委印发了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》,对PPP模式项目范围、操作模式和工作机制给出指导意见,并发布政府和社会资本合作项目通用合同指南。
《指导意见》明确指出了PPP适用的项目范围。
PPP模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目。
燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施,公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施,医疗、旅游、教育培训、健康养老等公共服务项目,以及水利、资源环境和生态保护等项目均可推行PPP模式。
各地的新建市政工程以及新型城镇化试点项目,应优先考虑采用PPP模式建设。
同时,《指导意见》根据项目属性将其分为经营性、准经营性和非经营性三类操作模式,根据不同项目类型选择合适的具体模式。
在实际设计PPP方案时,政府部门可以在不同所有权转移和经营权控制方式的组合下,结合建设、融资、经营、维护、移交等不同环节,设计出新的PPP模式。
在考虑项目产品公共属性、安全性要求、运作经验的基础上,可以拓宽PPP模式在公共项目中的运用范围,探索外包类、回购回租类、特许经营类等PPP模式在公共项目中的运作规律。
2、城市水务等公用事业是PPP重点推广领域
2014年11月,财政部发布《关于政府和社会资本合作示范项
目实施有关问题的通知》,确定了天津新能源汽车公共充电设施网络等30个PPP示范项目,总投资约达1800亿元。
其中,污水处理项目9个,轨道交通项目7个,供暖项目3个,新能源汽车项目1个,地下综合管廊项目1个,供水项目3个,垃圾处理项目1个,环境综合治理项目2个、医疗项目1个、交通项目1个、体育项目1个。
污水、供水、供暖等城市公用事业成为PPP重点推广领域。
财政部公布的30个PPP项目,其中新建项目为8个,地方融资平台存量项目为22个。
首批PPP示范项目以地方融资平台存量项目为主,也说明政府意在通过引入社会资本参与存量项目的改造和运营,来化解地方政府融资平台债务风险。
污水处理和供水行业一个公用事业属性极强的领域,其产品属于社会公共产品,直接关系到社会公共利益,行业则具有投资高、回报期长的特点。
与其他公用事业相比,城市水务投资放开的时间更早、投资模式更多元,PPP模式在水务投资中的运用也最为成熟。
PPP模式在城市水务投资的推广,对缓解政府建设资金、提升行业技术和管理水平、促进水务体制改革、市场开放等起到重要作用。
池州模式
2014年12月,国内首个由财政部、住房和城乡建设部共同推出的“PPP”试点示范项目在池州签约。
池州市污水处理及市政排水设施政府购买服务项目总投资7.12亿元,采取“PPP模式”运作。
将池州市目前两座污水处理厂、750公里排水管网和7座污水泵站打包作为一个整体,授予项目投资公司特许经营权26年。
根据协议要求,从2015年1月1日开始,池州市主城区的污水处理、排水管网建设和维护,全部交由国有独资池州市水业投资公司与深圳市水务(集团)有限公司新成立的池州市排水有限公司运作。
该项目中,污水处理厂的具体经营模式是TOT,管网的模式是政府购买服务(市政府将委托第三方机构根据考核标准定期检测,按照考核结果,按季度支付、结算购买服务费),特许经营期为26年。
期满终止时,项目投资公司应将池州市污水处理及排水设施的所有权、使用权无偿、完好、无债务地移交给市政府。
同时,市政府每年以支付污水处理服务费和排水设施服务费的方式购买市政公用设施运营维护管理服务。
池州市污水处理及市政排水设施政府购买服务项目是国内首个由财政部和住建部共同推出的示范项目。
住建部积极推动市政管网领域发展PPP模式,得到了财政部经建司的支持。
在城市污水处理领域厂网一体的PPP模式,将在项目的新建、改扩建和运营中大力推广。
此次两部委的大力推动,也为“池州模式”的稳定运营和推广提供了保障。
池州模式有以下五个特点:
住建部和财政部两中央部门的示范项目,是财政部30个试点之一,安徽省是国家发改委的试点省,因此池州也得到了国家发改委的重视。
城市污水管网第一次实行市场化特许经营,管网和污水厂打包实行市场化特许经营也是第一次,这是住建部城建司主推的模式。
污水管网实行政府购买服务模式,新增管网和旧网改造也实行同样模式。
项目公司(SPV)实行混合所有制,社会资本占80%,政府指定机构持股20%。
公开招标,四家投标人参加竞标,北排、深圳水务和首创竞争激烈,充分竞争。
有望重塑水务行业格局
1、推动资源品价格市场化及价值重估
在过去的20年里,房地产行业保持较高的景气度,地方政府财政收入主要依赖土地出让金。
但随着房地产行业繁荣过后,地方的财政收入会因为土地出让金的下滑而受到影响。
我们认为,目前政府大力推动PPP模式,其重要的一方面原因是想通过出售存量资产弥补土地出让金的下滑,另一方面原因就是缓解地方债务压力。
(1)回顾土地价值重估,房地产市场二十年繁荣
①土地定价奠定基础
改革开放之前,我国实行土地的社会主义公有制,土地归国家和集体所有,土地不得进行流转和交易,不存在土地市场。
改革开放以后,我国建立社会主义市场经济体制,推行土地制度改革。
国家将土地的所有权和使用权进行分离,土地所有权归国家和集体所有,不得进行交易;
土地使用权由过去无偿、无期限使用变为有偿、有期限使用。
土地使用权由国家、集体流向个人,土地市场随之形成并逐步发展起来。
土地制度改革给予土地价值重估的机会,土地作为消费品有了定价,同时营建土地交易市场环境,房地产市场应运而生。
②土地出让金与房价双飞
在国家的政策驱动下,我国房地产行业有了长足的进步,房地产行业的旺盛需求拉动土地市场发展。
1995年我国出让土地面积为43092公顷,2014年达到约61万亿公顷,1995年至2014年年均复合增长率约15.86%。
1995年我国出让土地出让金收入为183.67亿元,2014年达到约42600亿元,1995年至2014年年均复合增长率约35.33%。
1995年我国出让土地出让金平均每公顷为42.62万元,2014年达到约698.36万元,1995年至2014年年均复合增长率约16.81%。
随着房屋销售价格指数上升,土地出让面积也在快速增加,土地出让面积单价快速增长,土地获得大幅溢价,首先受益的是地方政府,土地出让金又被称为土地财政。
地方政府利用这部分收入支付城市建设资金等等,改善居民生活环境。
土地价值提升,房价飙涨,房地产市场需求旺盛,开发商获得的是项目建设利润。
消费者是土地价值重估的最终买单者,同时享受到住房环境的改善。
(2)我国水价提升空间巨大
在分析完土地价值重估所带来的房地产市场繁荣之后,我们重新分析市场上的水务PPP项目。
如果要提高政府在手存量水务PPP项目的价值空间,就要推动水资源品价格市场化,提高水价。
那么我国水价是否还有提升空间呢?
我们选取30个国家的水价和人均GDP收入数据分析,发现我国水价处于较低水平,在30个国家位列倒数第四,水价具有很大的提升空间。
以北京为例,2014年北京城镇居民人均可支配年收入43910元,北京目前水价5元/吨,人均用水量3.3吨/月计算,全年水费大概在200元左右,仅占收入0.45%,在一定范围内提升水价对居民生活影响不大。
(3)水务资产重估价值
水价提升可以吸引更多的竞争者进入水务市场,水务运营(工程建设)商获取工程建造和运营利润。
消费者是水务资产价值重估的最终付费者,同时也享受到饮水环境质量的改善。
2、地方平台型水务公司
我们认为地方平台型水务公司是在PPP模式推动大潮中能够中长期收益的标的,理由如下:
地方平台型水务公司的大股东、实际控制人是地方国资委或控股公司,具有很强大的政府背景。
在PPP项目的招投标过程中,地域优势十分突出。
PPP项目的建设需要大量资金,地方平台型水务公司具有融资优势,从14年融资成本数据中可以看到,几家地方平台型水务公司融资能力优势明显。
地方平台型水务公司都具备全产业链的优势,从设计、投资、建设到运营都具备完整技术队伍。
例如,洪城水业、武汉控股、重庆水务都拥有自己的项目施工建设子公司。
一些地方平台水务公司已实现PPP模式,通过调整污水处理价格吸引社会资本。
例如重庆水务,2008年苏伊士环境和香港新创建集团以16亿元收购苏渝实业,由此持有重庆水务15%股权收购,成功引入外资。
公司上市前,重庆市政府将特许经营协议污水处理结算费用提升至3.43元/立方米,重庆水务污水处理毛利率63.51%远高于同行业上市公司的平均水平。
发行上市引入社会资本,也是一种广义PPP模式,例如兴蓉投资通过调整水价改善资产盈利,借壳蓝星清洗成功上市。
随后成都又进行多次水价上调,上市公司利润不断做大,同时公司在上市后不断增发募集资金用于成都公用设施建设,缓解成都市政府的城市基础设施建设资金压力。
通过以上分析和案例,我们可以得出结论,在PPP的中长期投资逻辑中,水资源品价格提升才是推动水务行业PPP发展的源动力,水务资产价值重估,建议配置水务运营标的瀚蓝环境、江南水务、武汉控股、重庆水务、洪城水业。
四、主要风险
PPP订单低于预期;
政府支付能力低于市场预期。
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