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2.1中国证券市场现状8
2.2证券市场的运行10
2.3三个层次的效率市场对证券市场运行的影响11
2.3影响中国证券市场有效性的因素13
2.4对中国股市EMH实证检验及其结论的评述与思考15
2.5传统EMH检验方法对中国股市的有效性检验及其结论15
2.6我国股市的弱型验证15
3我国证券市场低效率的原因分析19
3.1股本结构不合理19
3.2信息披露制度不完善19
3.3投资者结构不合理20
4针对中国证券市场弱型有效的现状提出的建议20
4.1进一步加强证券市场的法制建设21
4.2加强证券监管的力度21
4.3定位政府在证券市场发展中的角色22
4.4寻求证券市场持续性发展22
总结:
22
参考文献:
24
致谢26
浅论中国证券市场的有效性
摘要
伴随着我国证券市场的爆发式增长,技术分析有效性的研究日益凸现出其重要意义,这不仅有助于投资者在剧烈波动的证券市场中选择适当的投资策略,同时也能够从经济学定义上验证我国证券市场的弱式有效问题。
本文从理论角度分析了技术分析有效性的基础,从历史收益率等角度出发阐
述了收益率的时交性特征,结合收益率波动的记忆效应,为技术分析的核心前提
假设即价格趋势的存在提供了国内外研究的实证支持。
有效市场理论是现代资本市场理论体系的一个重要基石,本文对有效市场理论进行了简单的阐述,研究了我国证券市场有效性的现状及有效性对证劵市场的影响,分析了中国证券市场有效性欠佳的主要原因,提出了完善上市公司治理结构、加强信息披露,健全法律法规体系、加大证券监管的力度等方法来增强证券市场有效性的对策和建议。
关键词:
证券市场,
有效性,
信息披露,
对策建议
EffectivenessofChinesesecuritiesmarket
Abstract
WiththeexplorationofChinastockmarket,searchingtheeffectivenessoftechnicalanalysisbecomesmorenecessary.Thisnotonlyhelpstheinvestorstochoosetherightinvestmentstrategyinavolatilestockmarket,butalsoprovidesevidencetosupporttheresearchesonweak—formefficiencyofChinastockmarket.
Inthisthesis,wetheoreticallyanalyzethefundamentalreasonsof
Profitabilityoftechnicalanalysis,statingthetime-varyingcharacteristicofexpectedrerunseriesandpredictabilityfromhistoricalreturnsandotherfactors.This,combinedwiththememoryeffect,illustratestheexistenceofpricetrend,whichisthecoreHypothesisoftechnicalanalysissystem.
EfficientmarkettheoryisthesystemofmoderncapitalmarkettheoryisanimportantcornerstoneoftheefficientmarkettheoryinthispaperasimpleexpositionofthestatusofChina'
ssecuritiesmarketandtheeffectivenessofcross-checksthevalidityofthesecuritiesmarkets,analysisofChina'
ssecuritiesmarketeffectivelyThemainreasonofthepoor,byimprovingthecorporategovernancestructure,strengtheninformationdisclosure,improvethelegalsystem,increasethestrengthofsecuritiesregulationandothermethodstoenhancetheeffectivenessofcountermeasuresandsuggestionsstockmarket.
Keywords:
StockMarket,Effectiveness,Informationdisclosure,Countermeasures
绪言
我国证券市场经过十余年的发展,取得了飞跃的发展,并在经济发展中发挥着不可替代的作用。
中国证券市场的发展得益于中国经济和金融改革,随着证券市场各项功能逐步健全,它也推动了经济和金融体系的改革,引领了一系列经济和企业制度变革,促进了国民经济的增长。
证券市场对我国经济和社会的影响日益增强。
·
1中国证券市场的有效性研究概述
1.1有效市场理论涵义
有效市场理论别称为有效市场假说。
这是现代资本市场理论体系的基础之一,许多有名的金融类投资理论,例如资本资产定价模型(CAPM),套利定价理论(APT)等都是在有效市场假说的基础上提出的。
有效市场理论中,金融资产的价格能准确的反映市场信息,投资者不可能利用任何其他额外信息去获取超额收益。
在证券市场中,投资者利用能影响股价的现在或未来事件的信息来预判证券市场现在的证券价格是否合理。
信息的出现是随机性的和连续性的,投资者根据现有的信息来不断修正证券预期,通过交易使证券价格也随之不断波动。
信息是否能够准确而迅速地影响证券的价格取决于证券市场的有效性。
如果信息能以不带任何偏见的方式在证券价格中得到正确及时的反映,那么,该市场是有效的。
市场有效意味着证券市场的价格为指针、引导资本资源得到了有效的配置,最终实现整个社会资源配置的最优化。
因此对中国证券市场的有效性研究有极其重要的理论及现实意义。
1.2证券市场有效性理论
1965年在《商业杂志》由芝加哥大学Eugene Famaz撰写的“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH,efficient market hypothesis),指出了市场的公平博奕,额外信息不能在市场上被用来获取利益。
如果收益是随机而非被人为控制的,则市场是有效率的,即“随机漫走”的市场它一必是有效率的市场。
它的核心为:
市场上,价格能完全而及时地反映所有可能影响其变动的信息,市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平,价格随机波动恰好体现了证券市场的有效性。
按照影响证券价格的信息到达市场的时间和难易程度可分为三个层次:
一是历史信息,即股票过去的价格、收益率和成交量等;
二是公开信息,即当前所有面向公众公布的信息,例如公布的公司盈利及财务状况、利分配方案和购并事件等;
三是内幕信息,即为内部人士所知的,尚未和并未公开的而且极可能影响证券价格的信息。
与上信息相对应的,有效性也可分为三个依次递进的类型:
1.弱有效率市场(Weak—formEffiency):
若证券现有价格已完全反映了过去的价格、收益、成交量等信息,则市场已达到了弱式有效。
即在弱式有效市场上,投资者不可能通过分析过去的交易数据而获取超额收益。
弱有效市场认为当前股票价格充分反映全部能从市场交易数据中获得的信息,包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息,如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。
由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息,所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的),这样,遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话,是得不到超额收益的。
2.次强有效率市场(Semi—strong formEfficiency):
若证券现有价格已完全反映了所有的公开信息,如财务报告、利预测、利分配等,则市场已经达到了半强式有效性,换而言之,在半强式有效市场上,投资者不可能通过分析公开信息而取得超额收益。
3.强有效率市场(Strong form Efficiency):
若证券现在的价格已经完全反映了所有可能影响其价格的信息,尤其是内幕信息,则市场已经达到了最高层次的有效层次———强式有效。
在强式有效市场中,任何人包括掌握内幕信息的内部人士也不可能获得超额收益。
1.3关于研究的理论基础问题
目前,我国学术界对我国证券市场有效性的研究,均以“有效市场假说”这一理论为理论基础的。
Fama通过大量对证券市场效率的观察和预测,发展为有效市场假说。
该理论的实质,是研究证券市场场价格对全部相关信息反应的速度和分布。
该理论隐含的前提和结论可概括为,若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的,而且每个投资者都能根据其所掌握的信息及时进进行理性的投资决策,那么,任何投资者都不能获得超常收益,则证券市场是有效的。
一个市场是有效的,如果它能够正确定、完全地反映与价格有关的所有信息。
更正式地讲,如果证券价格不会因为信息的披露而受到影响,则市场是有效的。
进一步讲,如果市场是有效的,则人们不可能通过信息分析和发掘获得额外的经济利益。
因此,有效市场假说又称之为随机漫步理论。
一个普遍接受的观点是,当新信息产生时,信息传播非常块,并毫无延迟地反映在价格中。
因此,无论是通过市场数据预测股票价格的技术分析,还是分析公司盈利状况和资产价值的基本面分析,都不能给投资者带来超额收益。
该理论将证券市场的有关信息分为三类,即“历史信息”、“公开信息”和“内幕信息”,并据此将证券市场效率依次分为三种,即“弱式效率”、“半强式效率”和“强式效率”。
这种划分表明,证券价格总是可以不同程度地反应各类信息。
由此知,有效市场假说相对于完全市场假说,前进了一大步,为人们揭示现实中的证券市场效率与有效市场假说中的三种不同市场效率的差距,查明其原因,进而对症下药,以达到提高证券市场效率的目的,提供了理论指导。
但是,有效市场假说也存存着明显的缺陷,主要表现在:
(1)有效市场假说有一个基本而重要的假定,就是证券价格变化是独立随机的,期望收益变化的分布是正态的,有稳定的均值和有限方差。
这是概率微积分中的中心极限定理或大多数定律的一个结果。
因此,这一假定对于将中心极限定理应用于证券市场分析是必要的。
但是,由于现实中的信息分布是呈尖峰态的,因而价格变化也是呈尖峰态的,从而投资者才对其迄今忽视的所有信息作出反应。
这一情况隐含着现在的价格要受过去的影响。
早在有效市场假说尚未完全形成以前,1964年奥本斯、库纳特、艺德勃罗等人的研究成果都证明了这一情况的存在。
显然,有效市场假说是违背这一事实的。
(2)证券价格的变动并非一定服从严格的随机游动,期望收益的变动也并非服从正态分布,因此有效市场假说的许多检验方法就要大打折扣,并有能给出误导性回答。
如随机游走模型是目前检验证券市场有效性的一种主要方法,它对连续价格波动间的独立分布是要求甚严的,因此其检验便存在着问题。
因为满足随机游走模式只能看作是证券市场有效性的充分条件而非必要条件,却不能说明不满足随机游走模型的市场就一定是无效的,这就是说,证券市场有效性并不一定是服从随机游走的。
(3)有效市场假说认为,不管证券市场流动性是否存在,证券价格始终是公平的。
然而,事实并非如此。
正在交易的投资者愿意并能够接受的价格与证券市场的流动性是密切相关的。
当证券市场富有流动性时,可以认为价格接近公平;
否则,投资者为了完成交易,可能不顾其接受的价格是否公平和相当高的变现成本。
尤其是在低流动性而高成交量所导致的股灾时,在投资者心目中获取公平价格并不比不惜代价完成交易更为重要。
由此可见,有效市场假说撇开证券市场的流动性,就不能全面解释证券市场的有效性,尤其是不能解释股灾和股市火爆。
(4)股票收益的“周五效应”、“年末效应”、“低市盈率效应”、“小公司效应”等也直接抨击了有效市场假说,使有效市场假说更加陷入困境。
基于上述有效市场假说存在的缺陷,彼得斯提出了分形市场假说,以替代有效市场假说。
分形市场假说是应用“分形几何学”这一20世纪下半叶最伟大的科学成就来研究证券市场,其基本思想是:
不依赖于独立、正态或方差有限的假设;
投资者以非线性方式对信息作出反应;
市场是分形的,服从分数布朗运动(即有偏的随机游走),其时间序列的分数维(a)在1到2之间变化,有效市场假说仅仅是分形市场的一种特殊情形(即a始终等于2);
一般应用R/S分析、BDS统计检验等方法来研究证券市场特性和有效性问题。
有专家认为,分形市场假说集中反映了现代资本市场理论的最新研究成果,与时下居主流地位的有效市场假说大相径庭,为我们研究证券市场特性及有效性提供了一套新的思路和方法。
因此,对我们证券有效性的研究,应以这一理论为主要理论基础之一,才能较客观地揭示出证券市场的特性及有效性。
分形市场假说(FractalMarketHypothesis,FMH)作为现代金融理论基石的有效市场假说(EMH)越来越多地被实践证明不符合现实,而建立在非线性动力系统之上的分形市场假说,利用流动性和投资起点很好地解释了有效市场假说无法解释的各种市场现象。
通过定性分析和定量分析表明,有效市场假说只是分形市场假说的一种特殊情况,有效市场只是在某个特定时段才可能出现。
但由于分形市场假说在数学建模上的困难,有效市场假说仍具有现实的参考和指导意义。
1.4关于研究的方法问题
目前,对我国证券市场有效性的研究,更多的是对我国证券市场是达到弱型效率还是达到半强型效率进行检验。
其中,对证券市场是否达到弱型效率的检验,基本上都是采用"
随机游走模型"
和"
过滤检验"
两种方法。
随机游走模型假设各时期的收益率是独立的,并且不同时期的收益率的分布是相同的。
为了更形象的理解随机游走模型,想想轮盘赌的转盘上表明了各种不同的收益率,每一期转动轮盘,就可以会根据轮盘上的标注获得下一期相应的收益。
但每次转动轮盘的结果间是没有联系的,所以过去的收益率和未来的收益率是不相关的。
但是由于每次转动的轮盘是相同的,所以各轮的收益率都服从相同的分布。
对证券市场是否达到半强型效率的检验,基本上都是采用"
市场模型"
夏普一林特勒模型"
而不同的则只是样本的时间及数据不同。
由此可见,目前我国学术界对证券市场有效性进行研究的方法,主要是实证法,尤其是经验性实证法。
这对于我们解释和预测我国证券市场有效性达到什么程度,无疑是必要且重要的。
但是,我们同时也应该看到,实证法本身也存在着一定的局限性,其表现主要有:
实证法力图用有限的事实和现象去证明普通的命题,其研究结果便不可避免地带有概率或然性;
过分强调假设和数学模型化,可能导致把研究对象过于简单化,从而使研究结果产生较大的系统性偏差,远离现实.忽视甚至否定价值判断,可能造成"
是什么"
为什么"
之间的割裂,出现"
描述主义"
倾向,等等。
因此,在研究我国证券市场有效性的过程中,实证分折和规范分折都是必要的,缺一不可的。
把这两种研究方法结合起来,既有助于说明"
是什么的问题"
"
为什么是这样的问题"
也有助于说明"
应该是怎样的问题"
。
随机游走模型比公平博弈模型要求更加严格:
在公平博弈模型中并没有要求各期的收益率要服从相同的分布,也没有要求各收益率见保持相互独立。
举例儿来说,一家公司可以在连续书期内通过不断增加负债进而增大风险使得期望收益率和实际收益率不断增长。
在此例中,我们可以观察到收益序列具有相关性,也就是历史收益率可以被用来对未来收益率作出预测。
但是,由于期望收益率的提高是源于证券风险的增加,因而这样的信息并不能用来获取超额收益。
如果随机游走模型假说成立,那么弱型有效市场假说也一定成立,即支持随机游走模型的证据同样可以用来支持对历史收益率的市场有效性的检验。
1.5关于研究的定位问题
一般认为,证券市场的有效性应符合以下四个标准:
(1)众多的交易者在证券市场上能够在最短的时间内,以最低的交易成本完成一笔交易;
(2)众多的交易者在证券市场上能够自由选择和自由竞争;
(3)在证券价格形成中能够及时、准确、充分地反映全部相关信息;
(4)证券市场能够依据价格信号有效地配置资金,即把资金分配到收益最好的企业。
其中,前两个标准衡量证券市场是否具有内在效率的直接标准;
而后两个标准则是衡量证券市场是否具有外在效率的直接标准。
但是,笔者认为,证券市场的有效性应集中地体现于:
证券市场与国民经济运行保持一致性,即证券市场在国民经济运行和发展中能够真正起到了应有的促进作用。
因为证券市场的产生和发展以及功能和作用,只有在国民经济运行和发展这一大背景下,才能作出正确的理解和评价。
而且,还应该看到,证券市场的有效性在证券市场处于不同的发展阶段上经济环境下,又有着不同的具体内涵和侧重点。
这就客观上决定了在不同的经济环境下,对证券市场有效性的研究有一个“定位”问题。
只有“定位”正确”,才能使对证券市场有效性的研
究为政府完善和发展证券市场,以充分发挥证券市场在国民经济发展中的促进作用,提供理论指导和政策建议。
在我国,证券市场在国有企业改革和发展中有着不可替代的作用。
至少应该表现在以下三个方面:
一是"
筹资效应"
;
二是"
改革效应"
即促进国有企业产权结构和内部治理结构的转变;
三是"
配置效应"
即促进经济资源的有效配置,资源配置效应是是指减少资源配置的约束方程,以有易无,所实现的专业化效应。
对劳动力来说,就是分工效应。
经济资源配置效应——在通货膨胀中,由于各种商品和生产要素的价格上涨幅度不同,可以改变各种商品和生产要素的相对价格,引起线对价格体系的变动,最终使经济资源配置状况发生改变。
但相比之下,后两大作用更加重要。
因为对国有企业来说,增强其活力和竞争力的根本问题不在于"
缺钱"
而在于缺少把钱用好的机制。
因此,这两大作用的发挥,应是我国证券市场有效性的集中体现,或者说是我国证券市场有效性的第一目标。
然而,目前有许多学者在对我国证券市场有效性进行研究中,则把其定位单纯地放在证券价格对有关信息做出如何反映的检验上。
显然,这便忽视了证券市场与国民经济运行的一致性,对当前如何发挥证券市场在国有企业改革和发展中的积极作用没有给予应有的重视。
而且,由于这种检验的范围仅局限于证券二级市场,忽视了证券一级市场的作用。
事实上,证券一级市场和二级市场是相互制约,相互作用的,只有把二者有机地结合起来,才能全面而有效地发挥证券市场的功能。
2中国证券市场有效性现状分析
2.1中国证券市场现状
中国证券场现状:
(1)中国的证券市场规模迅速扩大,发行市场和外汇市场都取得了很大的发展。
(2)多层次市场体系初步形成。
通过滤波器,深证券交易所,证券市场和国内银行间债券交易市场,银行柜台市场,根据个人的。
(3)市场品种和交易方式,逐步丰富。
获准发行企业债券,可转换债券,证券和企业债券在2003年之后出现,商业银行次级债券,一般的商业债券在我国主要是政府债券,公司债券,政策性金融债券来公司法第一(4)银行金融债券,外国债券,短期融资券等债券市场的法律体系逐步完善监督工作,介绍了“公司法”,“证券法”,财政部的规定,“企业债券管理条例”,“可转换公司债券管理暂行措施”和其他有关法律,行政法规,规则等,初步形成了证券市场法律制度。
(5)现有证券公司的抗风险能力普遍提高,竞争日趋激烈。
虽然近年来,中国证券市场已经取得了长足的发展,但由于起步较晚,我国的证券市场也暴露了许多问题,在发展的过程中。
这些问题严重制约了证券市场本身正常发展:
(1)证券市场规模偏小
自1985年1月2日中国第一专业证券公司——深圳经济特区成立以来证券公司,证券市场持续发展,越来越多的证券公司,规模增长。
与此同时,随着证券市场的发展,中国证券公司的问题和矛盾已经暴露,影响也越来越多,目前,解决这些问题的紧迫性越来越强。
清单代理积极扩大资产管理业务的热情,但业内人士指出,商业经纪的大小信息管理并不总是更好的,关键是要控制管理的能力匹配自己的投资研究。
因为券商资产管理业务主要是通过一个固定的管理费用或投资收益的方式来获得收入,但投资证券收益的速度可能无法得到保证。
一方面,股票市场的繁荣水平会影响性能的资产管理产品;
一方面,筹集资金投资收益率可能是没有达到水平的金融产品的投资者预计经济形势,从而影响到客户资产管理业务规模的扩大,从而影响券商获得收入和利润水平。
(2)投机性强
股票市场投机,是指证券价格变化有望获得收入和短期证券交易蔓延。
市场传言该公司进行必要的说明。
一些公司熟视无睹的市场传言,甚至计算计,波浪,所以不知道里面的信息,小散户疯狂跟进,很多钱被沉重的损失等等。
总的来说,中国的证券市场仍不成熟的第一个尚未成熟的投资者,投资理念和愿景以及态度和成熟度非常糟糕。
其次是法律法规都不够成熟,特别是相关监管标准低,调查和惩罚违反者是不够的。
再次,政府证券市场定位错误,导致一系列的历史问题,限制的健康发展中国证券市场。
意义上的投资、投机行为被认为是“在商业和金融事务,愿意接受特殊风险,利润联合国要求特殊的行为。
①”或投机市场行为是积极参与不同的是获得为目的,承担更大的风险状况,并积极参与市场交易的积极的经济行为。
在股票市场上投机性能的以下特征:
追求缺乏稳定性,差异可以预期的可怜的收入;
持有证券的时间短,常常出市场;
有很强的风险偏好,倾向于寻找股票价格波动;
更少的关注基本面因素影响股票价格,主要决定于市场信号。
作为一个积极参与市场行为,股票市场投机行为被看作是“润滑剂”,真正的函数的市场前景有一个不可或缺的角色。
猜测是有助于提高流动性的存在的股票市场,一个活跃的市场,帮助平衡和发现市场价格,有助于分散风险,加强经济政策的有效性。
(3)市场中介机构不完善
证券市场中介机构的存在是为了确保真实性和透明度的市场,但在我的陶器出现在许多机构参与诈骗案件。
这使得真实性和透明度的市场更低。
证券市场中介机构对证券的发行和交易,由
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