第六章 资本成本Word文档格式.docx
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公司的资本成本,是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合,也是各种资本要素成本的加权平均数。
理解公司资本成本,需要注意以下问题(4个):
1.资本成本是公司取得资本使用权的代价
在债券和股票股价中,我们是从投资人的角度评价证券的报酬和风险。
现在我们换一个角度,从筹资人(公司)的角度看,投资人从证券上所取得的报酬就是证券发行公司的成本。
债权投资人的收益就是筹资公司的债务成本,权益投资人的报酬率就是筹资公司的权益成本。
任何交易都至少有两方,一方的所得就是另一方所失,一方的收益就是另一方的成本。
所以,投资人的税前的期望报酬率等于公司的税前资本成本。
2.资本成本是公司投资人要求的最低报酬率
资本成本是公司投资人要求的最低报酬率。
例如,债权人要求的最低报酬率是10%,权益投资人要求的最低报酬率是20%,假设负债和权益资本比例为1:
1。
则加权平均资本成本为15%,公司的投资报酬率至少要达到15%才能补偿投资人的要求。
如果公司的投资报酬率超过15%,其收益大于股东的要求。
必然会吸引新的投资者购买该公司股票,股价就会上升,现有股东的财富将增加。
如果情况相反,有些股东会出售股票,股价就会下跌,股东的财富将减少。
因此,公司至少要赚取15%的收益,它是公司投资的最低报酬率,或者说是维持公司股价不变的报酬率。
3.不同资本来源的资本成本不同
公司可能有不止一种资本来源,普通股、优先股和债务是常见的三种来源。
每一种资本来源被称为一种资本要素。
每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。
公司的资本成本是各要素成本的加权平均值。
债权人要求的报酬率比较容易观察。
不论是取得银行贷款或发行公司债券,都要事先规定利率,这些规定的利率可以代表投资人的要求,也就是债务的成本。
当然,不同公司的债务成本不同,不同借款期限的债务成本也不同,因为它们的风险不同,但总是有明确规定的。
股东要求的报酬率不容易观察。
权益投资者得到的报酬不是合同规定的。
他们的报酬来自股利和股价上升两个方面。
公司没有义务必须支付某一特定水平的股利,分配多少股利要看将来的经营状况和财务状况。
股票价格有时上升,有时下降,会经常变化,因此股价上升的收益也是不确定的。
基于以上原因,股东的风险比债权人大。
因此,公司应当为股东支付更高的报酬。
公司为了获得权益资本,必须使权益投资人相信该权益投资的报酬率至少可以与他们放弃的等防线最佳投资机会的报酬率一样。
权益投资人要求的报酬率,是一种事前的期望报酬率,而不是已经获得或实际获得的报酬率。
实际报酬率和期望报酬率不同,它可能高于或低于原来的期望。
公司对期望报酬率是否能够实现,并不能做出任何保证。
权益投资人根据公司的现状和前景的有关信息,对可能获得的期望水平做出判断,以决定是否应该投资。
4.不同公司的筹资成本不同
一个公司资本成本的高低,取决于三个因素:
(1)无风险报酬率;
(2)经营风险溢价;
(3)财务风险溢价。
由于公司所经营的业务不同(经营风险不同),资本结构不同(财务风险不同),因此各公司的资本成本不同。
公司的经营风险和财务风险大,投资人要求的报酬率就会较高,公司的资本成本也就较高。
(二)投资项目的资本成本
投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。
理解项目资本成本的含义,需要注意两个问题:
1.区分公司资本成本和项目资本成本
必须注意区分公司资本成本和项目资本成本。
公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率,或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。
项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的报酬率。
2.每个项目有自己的机会资本成本
因此不同投资项目的风险不同,所以它们要求的最低报酬率不同。
风险高的投资项目要求的报酬率较高。
风险低的项目要求的报酬率较低。
作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率,其高低主要取决于资本运用于什么样的项目,而不是从哪些来源筹资。
如果公司新的投资项目的风险,与企业现有资本平均风险相同,则项目资本成本等于公司资本成本;
如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险,则项目资本成本高于公司资本成本;
如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险,则项目资本成本低于公司的资本成本。
因此,每个项目都有自己的资本成本,它是项目风险的函数。
有关项目资本成本的问题,在第九章进一步讨论,本章主要讨论公司的资本成本。
二、资本成本的用途(5个)
公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、评估企业价值和业绩评价。
1.用于投资决策
评价投资项目最普遍的方法是净现值法和内含报酬率法。
采用净现值法时候,项目资本成本是计算净现值的折现率;
采用内含报酬率法时,项目资本成本是其“取舍率”或最低报酬率。
因此,项目资本成本是项目投资评价的基准。
不过,公司资本成本仍具有重要价值,它提供了一个调整基础。
根据项目风险与公司风险的差别,适当调增或调减可以估计项目的资本成本。
2.用于筹资决策
筹资决策的核心问题是决定资本结构。
最优资本结构是使股票价格最大化的资本结构。
由于估计资本结构对于股票价格影响非常困难,通常的办法是假设资本结构不改变企业的现金流,那么能使公司价值最大化的资本结构就是加权平均资本成本最小化的资本结构。
预测资本结构变化对平均资本成本的影响,比预测其对股票价格的影响要容易。
因此,加权平均资本成本可以指导资本结构决策。
3.用于营运资本管理
在管理营运资本方面,资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。
例如,用于流动资产的资本成本提高时,应适当减少营运资本投资额,并采用相对激进的筹资政策,决定存货的采购批量和储存量、制定销售信用政策和决定是否赊购等,都需要使用资本成本作为重要依据。
4.用于企业价值评估
评估企业价值时,主要采用折现现金流量法,需要使用公司资本成本作为公司现金流量折现率。
5.用于业绩评价
日渐兴起的以市场为基础的业绩评价,其核心指标是经济增加值。
计算经济增加值需要使用公司资本成本。
经济利润=期初投资资本×
(期初投资资本回报率-加权平均资本成本)
公司资本成本与资本市场相关,所以经济增加值可以把业绩评价和资本市场联系在一起。
总之,资本成本是连接投资和筹资的纽带,具有广泛的用途。
首先,筹资决策决定了一个公司的加权平均资本成本;
其次,加权平均资本成本又成为投资决策的依据,既是平均风险项目要求的最低报酬率,也是其他风险项目资本的调整基础;
再有,投资决策决定了公司所需要资金数额和时间,成为筹资决策的依据;
最后,投资于高于现有资产平均风险的项目,会增加公司的风险并提高公司的资本成本。
在“筹资决策——资本成本——投资决策——资本成本——筹资决策”的循环中,资本成本把筹资决策和投资决策联系起来。
为了实现股东财富最大化的目标,公司在筹资活动中寻求资本成本最小化,与此同时,投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化。
三、估计资本成本的方法
为了估计公司资本成本,需要估计资本的要素成本,然后根据各种要素所占的百分比,计算出加权平均值。
在计算资本成本时,每一种资本成本应当是当前或预期的资本成本,因为资本成本主要用途是决策,而决策总是面向未来的。
因此,相关的资本成本是未来的增量资金的边际成本,而不是已经筹集资金的历史成本。
在计算资本成本时,需要解决的主要的问题有两个;
1.如何确定每一种资本要素的成本;
2.如何确定公司总资本结构中各要素的权重。
第二节 普通股成本的估计
普通股成本是指筹集普通股资金所需的成本,这里的筹资成本,是面向未来的,而不是过去的成本。
未来筹集普通股资金有两种方式,一种是增发新的普通股,另一种通过留存收益增加普通股资金。
发行新股份要支付发行费用,公司必须赚取更多的报酬,不但要满足股东的要求,还必须赚取发行中介要求的报酬率,所以新发股份成本与留存收益不同。
我们这里先讨论通过留存收益筹资的成本,稍后再讨论发行费用的影响。
估计普通股成本方法有三种:
资本资产定价模型、折现现金流量模型(股利增长模型)和债券报酬率风险调整模型。
三种方法各有优点和缺点,不能说哪一个更好。
通常三种方法都会使用,究竟选择哪一种,往往要看相关数据的可靠性,选用最有把握的一种。
其中,资本资产定价模型使用得最广泛。
一、资本资产定价模型
在估计权益成本时,使用最广泛的方法是资本资产定价模型。
按照资本资产定价模型,权益成本等于无风险利率加上风险溢价。
KS=RF+β×
(RM-RF)
式中:
RF──无风险报酬率;
β──该股票的贝塔系数;
RM──平均风险股票报酬率;
(RM-RF)──权益市场风险溢价;
β×
(RM-RF)──该股票的风险溢价;
[例6-1]市场无风险报酬率为10%,平均风险股票报酬率14%,某公司普通股β值为1.2。
普通股的成本为:
KS=10%+1.2×
(14%-10%)=14.8%
根据资本资产定价模型计算普通股的成本,必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。
(一)无风险利率的估计
我们将无风险资产定义为投资者可以确定预期报酬的资产。
通常认为,政府债券没有违约风险,可以代表无风险利率。
但是,在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决:
如何选择债券的期限,如何选择利率(票面利率或到期收益率;
),以及如何处理通货膨胀(选择名义利率或实际利率)问题。
1.债券期限的选择
政府债券基本上没有违约风险,其利率可以代表无风险利率。
问题在于政府债券有不同的期限,它们的利率不同。
通常认为,在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。
其理由如下:
(1)普通股是长期的有价证券。
从理论上分析,期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配。
普通股的现金流是永续的,很难找到永续债券。
这涉及到实务中的信息可得性。
政府长期债券期限长,比较接近普通股的现金流。
(2)资本预算涉及的时间长。
计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率。
长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好配合。
(3)长期政府债券的利率波动较小。
短期政府债券的波动性较大,其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身,不宜作为无风险利率的代表。
最常见的做法,是选用10年期的财政部债券利率作为无风险利率的代表,也有人主张使用更长时间的政府债券利率。
2.选择票面利率或到期收益率
不同时间发行的长期政府债券,其票面利率不同,有时相差较大。
长期政府债券的付息期不同,有半年期或一年期等,还有到期一次还本付息的。
因此,票面利率是不适宜的。
应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。
不同年份发行的票面利率和计息期不等的上市债券,根据当前市价和未来现金流计算
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