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Abstract
Protectionofoutsideinvestorsdependsonthedetectionandpunishmentofresourcediversionbycorporateinsiders,includingmanagersandcontrollingshareholders.Peopleconsiderthatprotectionofoutsideinvestorsiscriticaltothedevelopmentofstockmarket.Wefoundthatstrengtheningthelawenforcementwillrestricttheactionofpotentiallaw-breakersandprotecttheoutsideinvestorsintheoretically.However,weinvestigatethepunishmentoftheoutsideinvestorsduring2005inChina;
wefoundtheresultisdifferentfromtheconsultintheoretically.Weanalysisthisresultandfinally,weshowhowtoimprovetheoutsideinvestors.
Keywords:
investorprotectionfraudpunishmentdataresearch
目录
1.导论1
1.1问题的提出1
1.2投资者、投资者利益及投资者保护的界定2
1.3损害投资者利益的行为2
2.投资者保护理论综述3
2.1代理理论与投资者利益保护3
2.2法律体系对外部投资者利益的影响4
3.投资者保护模型的建立6
3.1Shleifer和Wolfenzon的模型6
3.2模型变量分析9
4.模型应用10
4.1研究方法12
4.2实证结果12
5.文章结论及相关建议15
5.1文章分析总结15
5.2相关建议17
5.2.1加强对投资者权利的保护力度,提高我国上市公司质量17
5.2.2强化立法与执行,明确事前预期和加强事后的惩罚及其赔偿17
5.2.3完善会计制度,提高事前约束能力18
5.2.4改善我国股权分置下投资者保护,注重投资回报18
5.2.5引入国外资金和规则,鼓励交叉上市18
5.3不足之处19
6.参考文献20
7.后记21
1.导论
1.1问题的提出
自从Jensen和Meckling(1976)讨论了公司代理问题以来,上市公司治理就成为世界性课题,而投资者权益保护是公司治理核心问题之一。
尤其是近年来随着许多大公司如安然、世通公司等财务丑闻的出现,投资者保护的重要性日益突出。
反观国内证券市场,投资者保护问题十分严重。
我国证券市场是在计划经济体制下产生和发展起来的,目前还处于新兴市场向成熟市场的转轨阶段,体现出明显的两重性,即在世界上都堪称先进的交易系统的背后,是沉重的制度性缺陷,尤其是诸如股权分置、法律缺陷等历史遗留问题突出,诚信体系、股权文化尚未建立,导致投资者权益受到严重侵害的事件屡有发生。
因此,投资者保护成了我国证券市场甚至是我国经济发展的关键。
1.2投资者、投资者利益及投资者保护的界定
在现代公司制度上,投资者的概念可分为广义和狭义两种。
广义上的投资者包括公司股东,债权人和利益相关者。
狭义上的投资者则仅指股东。
在本文中,投资者是指以获取投资收益为目的,在证券市场上购买并持有上市公司公开发行的股票或基金的自然人和法人。
本文所探讨的投资者利益,主要是一些天然权益如资助交易权利、财产受保护权利等,包括由于在不同当事人之间存在利益冲突,需要通过法律法规的形式加以确认的合法权利,主要有:
定价权、知情权、决策权、选举权、诉讼权等。
投资者保护,则是指通过法律,行政,行业自律等各种手段对投资者利益采取的保护性措施,以确保投资者能通过证券市场公平的获取信息和投资机会,降低投资风险,免受公司管理者或是控股董事(①以下简称内部人员)的侵害。
LaPortaetal.(2000,15)(LLSV),他争论说金融市场的发展程度的限度是起源于投资者保护理论的大部分基础的预测之一。
对内部人员侵占资源行为的侦察即加强对投资者的保障就意味着公司的有价证券拥有更高的价值,因此就为发行新的有价证券创造了更有吸引力的环境。
公司的整体价值,分公司的数量以及公司公开化的程度都与股份所有者的权益保障有关。
1.3损害投资者利益的行为
投资者保护针对的是损害投资者利益的行为。
在证券市场上,这类行为主要表现为以下方面:
(1)公司内部人员对外部投资者利益的侵害行为。
所谓内部人员,是指公司管理者或是控股董事,由于实际上掌握了公司的控制权,因而取得公司经营决策的支配性地位。
外部投资者,则是指相对于内部人员而言,中小投资者由于无法对公司治理和经营决策施加影响,从而事实上无法介入公司内部事务的状态。
公司内部人员对外部投资者利益的侵害行为,表现为:
内部人转移公司利润或现金流、损害投资者的资产收益权,以不公平价格与上市公司进行关联交易,在股票发行中进行虚假或误导性陈述,限制中小股东的投票权,以及违规担保等行为。
唐宗明和蒋位的研究表明,中国上市公司大股东侵害小股东的程度远远高于美英等国。
他们发现,2001年有1129亿元资金流出上市公司而流入关联方,仅有426亿元资金流入上市公司。
资金净流出高达703亿元。
(2)证券欺诈行为。
证券市场中,上市公司、证券中介机构、具有资金优势的大投资者和中小投资者之间存在着信息不对称。
这就使得前者可以通过内幕交易、虚假陈述和市场操纵等行为,损害投资者的利益。
(3)过度监管、不当监管对投资者的损害。
2.投资者保护理论综述
最近的一些研究调查了资本市场的发展,企业价值判断,新种类的有价证券发行步伐,所有制的集中,鼓励政策以及其他相关因素的出现(②更为详细的列表参见Shleifer和Wolfenzon﹙以下简称SW)「2002」)对投资者权益保障产生的影响。
Hart在1995年提出当公司管理者或是控股董事(以下简称内部人员)只顾自身利益行事时,有价证券赋予其所有者的特别权力对外部投资者来说是非常关键的。
那些权力的价值决定要素包括以下几个:
规定发行有价证券权限的法律规范;
司法系统对于完善这些法律的意愿和能力;
以及发现和揭露投资者的违法行为的可能性。
总而言之,这些因素描述在拥有特殊权限的条件下投资者权益保障程度的特征。
目前的研究已形成共识,即投资者保护水平的不同是各国证券市场发展程度差异的最主要原因之一。
LLSV(1997)通过各国证券市场之间的比较表明,投资者保护较差的国家,其金融市场就越不发达。
LaPorta等(2002)构建模型,在公司评估价值中将投资者保护因素考虑在内,对27个经济发达国家的539个大公司样本做了实证研究,发现公司价值与投资者保护之间有正的相关性,结果是较好的股东保护机制将伴随着较高的公司价值。
ShleiferandWolfenzon(2002)和Louz(2002)将投资者保护与公司理财连接在一起,结果是,较好的投资者保护可以带来有效的公司治理结构和公司财务决策。
BrockmanandChang(2002)第一次通过实证方法检验了投资者保护与公司流动性成负相关性。
目前对外部投资者利益的理论研究主要从代理理论和法律体系两个角度进行分析。
2.1代理理论与投资者利益保护
从管理者与外部股东的代理冲突到控股股东与小股东之间的代理问题。
Berle和Means(1932)首先证明了现代公司中存在着所有权与经营权的分离问题,两者之间形成一种典型的委托——代理关系。
经营者会着重于自己利益的增长性和稳定性,而不是尽力使股东利益最大化。
因此,管理者和外部股东存在着利益上的冲突。
从20世纪70年代开始,Berle和Means的观点受到了诸多质疑,Shleifer&
Vishny(1986),Edwards(1999)等的研究表明:
美国和德国大公司的股权结构是适度集中的。
在此情况下,上市公司控股股东可能采取多种手段掠夺小股东,如通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于利润率较低甚至是无利润但却有利于公司控股董事的投资项目等。
LaPortaetal.(1999)指出,在世界大多数企业中,主要的代理问题是控股股东掠夺小股东,而不是管理者侵害外部股东权益。
“全世界大公司的中心代理问题都是如何限制控股股东损害小股东的利益。
”(LLSV,1998)。
代理理论本质上把企业看作是一个契约的结合体,认为只要契约完善,执行有效,投资者就可以在契约约束的框架下达到保护自己利益的目的。
代理理论隐含的假设是存在高效完善的司法体系来监督契约的制定和执行,但在现实中,这种体系有可能并不完备,正如Grossman和Hart(1998)指出,个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性、信息的不对称性和不完全性等,必然导致契约式不完备的,市场机制并非如Stigler等人描述的这么完善。
因此,以LLSV(Laporta,Lopez-de-Silanes,Shleifer和Vishny,简称LLSV)为代表提出的投资者保护理论认为,法律体系和执法力度才是决定投资者利益保护水平的根本因素。
2.2法律体系对外部投资者利益的影响
投资者保护取决于一国的法律体系和执法力度。
1990年以来,以LLSV(1997,1998,1999,2000)的系列论文为代表形成的法与金融(lawandfinance)理论引起了学术界的广泛关注,该理论认为一套旨在保护投资者特别是中小投资者利益的法律制度和高效公正执法是一国证券市场健康发展的前提。
法学家DavidandBrierley(1985)的研究显示,大多数国家的上来源于两大法系:
普通法系和大陆法系。
普通法起源于英国普通法,采用普通法系得国家包括英国和它的前殖民地,有美国、加拿大、澳大利亚和非洲、东南亚的一些国家;
大陆法起源于罗马法,采用大陆法系的国家则包括欧洲大陆国家及法国、西班牙和葡萄牙的前殖民地,他们又可以进一步细分为法国-大陆法系、德国-大陆法系和斯堪的那维亚-大陆法系三个分支。
(LLSV,1998)
不同法律体系对投资者享有的权力具有不同的界定,并提供不同的保护机制和手段,比较不同法系国家之间对投资者保护的差异无疑更具有普遍性和说服力。
LLSV(1998)的研究在这方面迈出了重要的一步。
LLSV(1997,1998,1999,2000)通过建立投资者保护
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