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由于库存是供需关系的直接反映,在原油供需研究中具有重要的意义。
库存直接反应当期供需变化。
在原油市场,由于产量刚性的特点,库存对产量的反作用力小,生产商难以因为高库存而降低原油产量,因此库存在原油市场是结果数据,这与炼油产品有很大的区别。
从基本面来看,作为大宗之王,原油每日的消费量和生产量接近1亿桶,原油的生产和消费都非常分散,导致要准确把握和细化原油的供需十分困难。
因此,通过库存变化是当期供需差的直观反映,因此可以通过分析库存来指导当前基本面的情况。
图表1:
短期原油价格分析框架
1.2、库存去化是下半年油价的核心因素
上半年油价走势是OPEC执行减产和页岩油复产之间的博弈主导,尽管
OPEC减产执行率良好,但是页岩油复产的超预期导致油价上行受阻。
展望下半
年,我们认为由于OPEC减产没有超预期,同时页岩油复产减速,但绝对值仍在高位。
因此,库存去化或将成为下一个阶段油价走势的主导。
OPEC减产低于预期,下半年对油价影响力大幅减弱。
5月25日OPEC新减产协议出台,减产规模并未扩大,时间延长至18年1季度,整体协议情况低于市场预期。
虽然根据新的减产协议,OPEC及非OPEC减产协议国下半年减产幅度仍保持。
但与上半年不同,减产执行对原油市场的支撑力将大幅下降。
而且两个不确定因素可能影响减产的执行:
一是豁免国利比亚与尼日利亚产量的提升;
二是中东多国与卡塔尔断交事件,后期对减产联盟团结性的产生影响。
图表2:
OPEC各成员国减产配额
页岩油增产放缓,但产量仍在高位。
从EIA产量数据来看,美国原油产量自5月以来在930万桶/日的高位波动,前期大幅上涨趋势结束。
复产减速的主要原因:
1)投入资金量或将减少。
商业净空头数量大幅减少,套保利润不足限制页岩油厂商资本开支动力,同时1季度页岩油厂商运营情况并未大幅好转,资本回报率仍处低位。
2)单位资本产出下降。
占页岩油产量50%以上的“甜点”区块Permian的单井边际产量出现下滑,老井的衰减速度继续加快。
总体看,尽管页岩油产量增长放缓,但是绝对值还在高位,如果油价持续低迷,4季度可能会出现产量向下的拐点。
图表3:
美国原油产量高位企稳(千桶/日)
图表4:
主要区块新井边际产油量下降(桶/日)
图表5:
主要区块老井衰减加速(千桶/日)
库存去化将成为下一个阶段油价的主导。
上半年油价走势是OPEC执行减产和页岩油复产之间的博弈主导,尽管OPEC减产执行率良好,但是页岩油复产的超预期导致油价上行受阻。
展望下半年,我们认为OPEC减产协议靴子落地,协议低于市场预期,到下一次减产会议前(11月底)OPEC因素对市场影响力大幅下降;
同时下半年美国页岩油增产将减速,但绝对值仍在高位。
因此,下半年市场关注的焦点将在石油市场供需平衡表的修复,库存去化或将成为下一个阶段油价走势的主导。
2、如何监测和研究库存?
上文解释了库存数据在原油市场的主要性,那么如何监测和分析石油库存呢?
接下来我们从美国石油库存、OECD库存和海上浮仓三个方面,梳理石油库存的
特点和分析方法。
图表6:
全球石油库存监测指标一览
2.1、北美原油库存:
高频数据,对短期油价影响最大
提起石油库存,大家最熟悉的应该就是EIA公布的美国石油库存,它是
11-14年间WTI和Brent价差超过20美金/桶的罪魁祸首,反映了美国原油和成品油市场供需的情况,也是每周三所有原油分析师翘首以待的重要指标。
美国石油库存的编制和频度。
EIA(美国能源署)公布的库存数据来源于石油现状周报(WeeklyPetroleumStatusReport)、石油供应月报(PetroleumSupplyMonthly)、石油供应年报(PetroleumSupplyMonthly)。
其中最重要的就是周度库存数据,周度库存石油现状周报的编制基于7份周度调查问卷,石油供应月报的编制基于9份月度调查问卷和1份年度调查问卷。
石油现状周报一般每周三更新一次(数据滞后一周),石油供应月报每三个月更新一次。
库存数据包括美国原油库存(商业+SPR)与美国成品油库存(车用汽油、航空燃油、馏分油、残渣油、沥青和道路用油)。
其中商业原油库存又包括油库和管道中的库存、炼厂库存、在途库存。
库欣地区作为重要原油中转地,其原油库存被单列出来进行统计。
在11-14年间,由于美国地区输油管道运能不足,导致库欣地区大量库存积压,从而引起WTI与Brent价差一度扩大至25美元
/桶。
管道建设完成之后,价差回归正常水平。
美国原油库存的影响因素:
美国当地原油产量,美国原油进口量,美国原油消费量(炼厂炼油量),美国原油出口量。
其中原油净进口量的环比变化波动范围较大,而消费量的环比变化波动次之,产量端的环比变化波动范围最小。
从17年1月至今的数据来看,每周美国产量的环比变化量较小,难以影响短
期库存波动,而库存波动的影响主要在炼厂炼油量与净进口量的变动上,净进口增加时往往伴随着库存增加,而过去几周库存变动剧烈主要是消费与净进口的叠加作用引起。
图表7:
美国原油库存变动影响因素
图表8:
美国原油消费,进口产量与库存环比变化比较(万桶/天)
API库存是EIA库存的先导指标。
API原油库存数据是美国石油协会
(API)每周二发布美国原油、汽油和蒸馏油库存水平。
API库存于北京时间
每周三凌晨4:
30公布(冬令时5:
30),早于EIA库存的22:
30(冬令时23:
30)。
API与EIA库存数据存在差别,主要原因是二者对于未覆盖的石油企业的估算方式不同。
从库存变动方向上,API与EIA原油库存走势基本一致,变动一致率高达76%,因此可以通过API库存预测EIA库存变化方向。
API原油库存数据作为EIA数据的先导,对油价的直接影响较小,但是API数据会改变市场对石油库存的预期。
影响油价的并不是库存的实际值,而是预期差。
我们截取了从2016年
1月至今的每周EIA原油库存变动与当日WTI油价涨跌幅进行分析。
发现EIA原油库存变动的实际值与WTI油价涨跌幅之间相关系数为-0.02,并无明显相关关系。
而库存变动的预期差与WTI油价涨跌幅之间相关系数为-0.21,存在一定的负相关关系。
近期库存对油价的影响力明显提升。
1-5月份市场关注的焦点在OPEC
减产、页岩油复产这两个核心变量上,对美国本土原油库存的变动不敏感。
例如
1月份,库存上涨幅度大幅超预期,但是油价却上涨,这是由于OPEC减产执行的预期推动。
2月份减产预期减退,页岩油复产预期占据上风,库存与油价开始反向波动,库存超预期上涨油价下行。
但5月25日OPEC减产靴子落地后,市场开始更多地关注美国原油市场供需面的变动,北美库存数据对油价的影响力明显上升。
我们对5月份以来的EIA原油库存变动预期差与当日WTI油价波动进行相关性分析发现,5月以来两组数据的相关系数已经上涨到-0.69,二者负相关关系更加显著,说明近期市场对于EIA库存的关注正在显著加强。
例如,
6月2日当周的原油库存大幅增加329.5万桶,与预期的去库存230万桶大相径庭,同时API库存数据与EIA数据相差较大,导致公布数据当日WTI价格大幅下跌4.52%。
我们上文提到了“库存去化”将成为下半年油价的主导因素,因此下半年美国库存数据将对油价持续发挥重要的影响作用。
图表9:
2017年以来EIA商业原油库存与WTI波动的关系(万桶)
2.2、OECD库存:
反映全球原油库存的首选指标
由于非OECD库存数据不透明,IEA公布的OECD库存数据就成为监测全球原油库存的首选指标。
与美国原油库存这样的区域库存数据相比,OECD库存显然覆盖面更广,更能体现全球供需的变化。
但由于该数据公布频次低(月度)、且滞后两个月,因此并不能及时反映市场的供需变化,因此尽管重要,但对油价短期影响力要低于美国库存数据。
IEA每月月报公布一次OECD各地区原油与石油产品(汽油,中质馏分油,含渣燃料油)库存数据,数据滞后2个月。
OECD库存分为国家战略库存与工业库存。
其中国家战略库存变动幅度较小,工业库存的变化较大。
工业库存:
主要为国内陆上库存,不包括公用事业库存但包括管道库存。
工业库存统计了原油及其制品合计加上天然气凝液,炼厂原料,添加剂/含氧化物以及其他烃类。
子类库存数据分为原油库存和原油制品库存(包括汽油、馏分油和民用燃油)。
非OECD国家库存数据相对不透明。
OECD的原油需求量超过世界总需求的50%,所以OECD库存报告对市场
起到一定的指引作用。
每月IEA发布报告均会对市场产生一定的影响。
下表汇总了2015年1月至今IEA每月公布报告后对布伦特价格的影响。
2017年5月报告显示,3月份OECD工业库存30.25亿桶(环比降1.08%),原油库存
12.35亿桶(环比增0.46%),布伦特5月油价下跌4.5%。
全球去库存化好于美国。
由于美国是今年独立增产的国家,因此从石油市场供需平衡表的修复情况看,全球的情况实际优于美国的情况,反映到库存上,就是全球原油库存去化好于美国。
根据IEA数据,OECD美洲国家17年1-3月原油库存上涨48.2百万桶,而工业总库存上涨10.1百万桶,而OECD欧洲地区同期原油库存上涨15.3百万桶,工业总库存上涨43.1百万桶,OECD亚太地区同期原油库存下降5.4百万桶,工业总库存下降13.1百万桶。
从EIA数据看,美国商业原油库存一季度增加53.5百万桶。
因此一季度整个OECD原油库存上涨是由美国拉动的,而其他地区的原油库存去化是好于美国的。
由于OECD数据库存滞后两个月,预计5、6月OECD总库存和原油库存将呈现环比下降趋势。
图表10:
IEA库存公布对当月Brent油价的影响
2.3、海上浮油库存:
漂浮的库存,兼具投机和储存双重属性
浮式储油库存主要分为三类:
1.贸易商海上运输库存。
这属于海运环节中的存在的原油储量,变动不大。
2.作为备用库存方式。
全球原油库存高企,陆上库存很高,被迫转为海上储存,如被禁运期间的伊朗原油库存。
3.套利浮存。
原油价格短期大跌,期货合约结构(contango)趋向深度,使得储油成本小于期现货价差,从而投机商可以从交易中获得利润。
通
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