发行制度改革、询价对象信息显示与IPO抑价优质PPT.ppt
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实证检验结果与分析第五部分:
实证检验结果与分析n第六部分:
第六部分:
IPOIPO抑价次类研究:
抑价次类研究:
IPOIPO“破发破发”n第七部分:
政策建议与研究展望第七部分:
政策建议与研究展望2第一部分:
发行制度改革与研究问题一、我国证券发行制度的改革3我国A股市场发展概况(1990-2010年)注:
注:
GDPGDP为年度数据,其它为年末数据为年度数据,其它为年末数据资料来源:
资料来源:
windwind资讯资讯20062006年之年之后,后,AA股市场股市场快速发展。
快速发展。
截止截止20102010年底,年底,AA股上股上市公司市公司20412041家,家,总市值接近总市值接近3131万亿元,占当万亿元,占当年年GDPGDP的的76%76%左左右。
右。
4我国历年股权融资规模资料来源:
windwind资讯资讯IPOIPO是是公司股权公司股权融资的重融资的重要渠道。
要渠道。
为后为后续股权融续股权融资打开窗资打开窗口口。
52009年IPO重启之后我国上市公司直接融资情况n在在20102010年第一季度全球年第一季度全球227227项首次公开发行中,有项首次公开发行中,有8989项来项来自中国,这使中国成为全球自中国,这使中国成为全球IPOIPO项目数的榜首区域。
此后,项目数的榜首区域。
此后,IPOIPO规模一直保持较高水平。
规模一直保持较高水平。
6我国新股发行制度变迁市场化改革IPOIPO准入制度准入制度定价制度定价制度通道制通道制(2001-2004)(2001-2004)保荐制保荐制(2005(2005年至今年至今)指标管理指标管理(1996-2000)(1996-2000)额度管理额度管理(1993-19961993-1996)审批制审批制证监会证监会(1993-20001993-2000年)年)核准制核准制证监会证监会(20012001年至今)年至今)审批制审批制人民银行人民银行(19931993年以前年以前)按面值发行按面值发行(19941994年以前年以前)相对固定市盈率相对固定市盈率(1994-19991994-1999年年)市盈率严格管制市盈率严格管制(2001-20042001-2004年年)询价制询价制(20052005年至今年至今)尝试竞价拍卖尝试竞价拍卖9494和和9595年年44只股票只股票尝试引入询价制尝试引入询价制9797年年77月月-01-01年上半年年上半年两次市场化定价尝试均因发行价格过高而已失败告终两次市场化定价尝试均因发行价格过高而已失败告终7我国新股发行市场高抑价率8高抑价率的弊端n一级市场价格发现功能受到限制,资源配一级市场价格发现功能受到限制,资源配置效率低下置效率低下n巨额资金参与巨额资金参与“打新打新”,扰乱金融秩序,扰乱金融秩序9询价制度的引入和和阶段性改革询价制度的引入和和阶段性改革n20052005年年11月月11日,日,询价制度正式成为我国询价制度正式成为我国AA股股发行的核心定价制度发行的核心定价制度n20092009年年66月月1111日,询价制度第一阶段改革日,询价制度第一阶段改革n20102010年年1111月月11日,询价制度第二阶段改革日,询价制度第二阶段改革10发行制度改革询价定价制度的引入和阶段性改革n20042004年年1212月月77日,日,关于首次公开发行股票试行关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知询价制度若干问题的通知和和股票发行审核标股票发行审核标准备忘录第准备忘录第1818号号对首次公开发行股票询价对对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求象条件和行为的监管要求,自,自20052005年年11月月11日起日起首次公开发行股票试行询价制度首次公开发行股票试行询价制度n20062006年年99月月1919日,日,证券发行与承销管理办法证券发行与承销管理办法,对询价制度进行了规范对询价制度进行了规范n20092009年年66月月1111日,日,关于进一步改革和完善新股关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见发行体制的指导意见,询价制度第一阶段改革,询价制度第一阶段改革n20102010年年1111月月11日,日,关于深化新股发行体制改革关于深化新股发行体制改革的指导意见的指导意见和和关于修改关于修改证券发行与承销管证券发行与承销管理办法理办法的的决定决定,询价制度第二阶段改革,询价制度第二阶段改革11二、研究问题的提出n20052005年之前我国年之前我国IPOIPO抑价远远高于西方同期数据,大量研抑价远远高于西方同期数据,大量研究均指出究均指出“股权分置股权分置”和和“政府管制政府管制”是高抑价的主要是高抑价的主要原因原因(王晋斌,王晋斌,19971997;
宋逢明和梁洪昀,;
宋逢明和梁洪昀,20012001;
于增彪;
于增彪和梁文涛,和梁文涛,20042004;
刘煜辉和熊鹏,;
刘煜辉和熊鹏,20052005;
周孝华等,;
周孝华等,20062006;
GuoGuoandBrooksandBrooks,2008)2008)。
n20052005年,我国进行了年,我国进行了“股权分置股权分置”改革并引入新股发行改革并引入新股发行询价定价机制,一级市场制度环境发生了根本性的变化。
询价定价机制,一级市场制度环境发生了根本性的变化。
新的环境催生新的研究问题,其中尤为重要的是询价制新的环境催生新的研究问题,其中尤为重要的是询价制度在我国特殊制度环境下的运行效果。
度在我国特殊制度环境下的运行效果。
12研究问题的提出和分析起点n询价制度实施后,两个阶段改革是怎样导询价制度实施后,两个阶段改革是怎样导致致IPOIPO抑价率发生变化的?
抑价率发生变化的?
n询价制度实施后,不同公司询价制度实施后,不同公司IPOIPO抑价率差抑价率差异的原因是什么?
异的原因是什么?
nIPOIPO抑价率抑价率=(上市首日收盘价(上市首日收盘价-发行价)发行价)/发行价发行价n从发行价格形成机制为起点进行分析从发行价格形成机制为起点进行分析13发行制度改革前后IPO抑价率的变化n询价制度实施后询价制度实施后与之前相比,与之前相比,IPOIPO抑价率下降抑价率下降近近70%70%,从这一,从这一角度来看,询价角度来看,询价制度的实施总体制度的实施总体上具有积极影响。
上具有积极影响。
n询价制度实施询价制度实施后,不同阶段后,不同阶段的的IPOIPO抑价率具抑价率具有显著差异有显著差异,抑抑价率逐渐降低。
价率逐渐降低。
询价制度规范后,不同阶段询价制度规范后,不同阶段IPOIPO抑价率均值统计抑价率均值统计询价制度实施前后,询价制度实施前后,IPOIPO抑价率均值统计抑价率均值统计注:
询价制度实施后至规范前,注:
询价制度实施后至规范前,IPOIPO公司家数较少,没有统计公司家数较少,没有统计14询价制度实施及改革前后IPO首日收益率及中签率比较资料来源:
wind资讯询价制度实询价制度实施后施后IPOIPO首日收首日收益率不降反升;
益率不降反升;
第一阶段改革后第一阶段改革后IPOIPO首日收益率首日收益率明显降低;
第二明显降低;
第二阶段改革后阶段改革后IPOIPO首日收益率进一首日收益率进一步降低。
步降低。
“打新打新”资资金逐渐减少金逐渐减少15询价制度实施后IPO首日收益率不降反升的原因n证监会证监会3030倍发行市盈率窗口指导倍发行市盈率窗口指导n在网下同比例配售的规则以及允许参与询价的机在网下同比例配售的规则以及允许参与询价的机构投资者网上网下同时申购新股的规则之下,这构投资者网上网下同时申购新股的规则之下,这些机构投资者没有动力提高报价些机构投资者没有动力提高报价n“牛市牛市”行情推动行情推动16询价制度第一阶段改革后IPO首日收益率下降的原因n制度改革:
(制度改革:
(11)取消市盈率窗口指导;
()取消市盈率窗口指导;
(22)参)参与询价的机构投资者只能在网下申购新股;
与询价的机构投资者只能在网下申购新股;
(33)累计投标报价和初步报价应具有逻辑一致)累计投标报价和初步报价应具有逻辑一致性性n取消市盈率窗口指导是取消市盈率窗口指导是IPOIPO首日收益率下降的前首日收益率下降的前提提n参与询价的机构投资者提高报价是参与询价的机构投资者提高报价是IPOIPO首日收益首日收益率下降的根本原因率下降的根本原因17n制度改革:
(11)如果参与询价的机构投资者入围较)如果参与询价的机构投资者入围较多,网下多,网下“摇号摇号”配售;
(配售;
(22)主承销商可以自主推主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者参与询价构投资者参与询价n参与询价的机构投资者数量明显降低,很多新股可能参与询价的机构投资者数量明显降低,很多新股可能不符合网下不符合网下“摇号摇号”配售的条件配售的条件n基于争取在未来获得更多客户和本次发行中获得更多基于争取在未来获得更多客户和本次发行中获得更多承销收入两个角度考虑,赋予承销商一定的选择询价承销收入两个角度考虑,赋予承销商一定的选择询价对象的权力后,承销商可能会选择那些在询价中倾向对象的权力后,承销商可能会选择那些在询价中倾向于高报价的机构投资者作为询价对象于高报价的机构投资者作为询价对象询价制度第二阶段改革后IPO首日收益率下降的原因18同一改革阶段内,不同公司IPO抑价率统计n通过左图通过左图可以看到,可以看到,在同一改在同一改革阶段内,革阶段内,不同公司不同公司IPOIPO抑价抑价率存在较率存在较大差异。
大差异。
19基于理论与制度环境分析,深化研究问题两个阶段改革是两个阶段改革是怎样导致怎样导致IPOIPO抑价率抑价率发生变化的?
发生变化的?
询询价价制制度度实实施施后后不同公司不同公司IPOIPO抑价率抑价率差异的原因是什么?
差异的原因是什么?
询价对象是否询价对象是否有动力显示信息?
有动力显示信息?
询价对象会显示询价对象会显示什么样的信息?
什么样的信息?
20询价制度设计的理论基础n信息不对称理论:
信息不对称理论:
IPOIPO公司没有上市交易和信息披露的历史,公司没有上市交易和信息披露的历史,不同市场主体之间存在着高度的信息不对称(不同市场主体之间存在着高度的信息不对称(MichaelyMichaelyandandShaw,1994)Shaw,1994),在新股发售之前确定合理的发行价格是一级市场,在新股发售之前确定合理的发行价格是一级市场面临的难题。
面临的难题。
nRockRock(19861986)两类投资者的划分:
知情投资者)两类投资者的划分:
知情投资者(Informed(Informedinvestor)investor)和非知情投资者和非知情投资者(Uninformedinvestor)(Uninformedinvestor)。
n信息收集理论:
通过设计良好的制度,在发行价格确定之前充信息收集理论:
通过设计良好的制度,在发行价格确定之前充分收集分收集“知情投资者知情投资者”掌握的新股价值信息,并有效反映在发掌握的新股价值信息,并有效反映在发行价格上,就会提高行价格上,就会提高IPOIPO定价效率定价效率(BenvenisteBenvenisteandandSpindtSpindt,1989)1989)。
n“知情投资者知情投资者”:
机构投资者具有丰富的市场运作经验和更强:
机构投资者具有丰富的市场运作经验和更强的信息搜寻和处理能力,比较了解市场对公司价值的认同情况的信息搜寻和处理能力
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