投资学(第四版)第十四章优质PPT.pptx
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图14-1弱有效率市场、次强有效率市场和强有效率市场信息之间的相互关系第一节有效市场假说二、有效市场的分类1.弱有效率市场如果市场是弱式有效的,那么证券价格充分反映了所有来自证券市场的市场信息。
这些市场信息包括历史上一系列交易价格和交易量,以及其他由市场产生的信息,如大宗交易等,从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。
弱式有效观点认为,当前市场价格完全反映了过去由市场产生的有关信息,这暗示过去的收益率或其他市场数据与未来的收益率不会存在任何关系。
因而,所有的图表或技术分析都是无效的,利用这些方法不会赚取超额收益。
2.次强有效率市场次强有效率市场也称半强式有效市场,假定包括历史数据在内的所有公开信息都已反映在现时股票价格中,这些公开信息不但包括市场信息,还包括所有非市场信息,如盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开发布的新闻、公告等。
如果用这些信息来预测未来的证券价格,投资者也将不会得到超额收益,因为证券的现价已在这些信息的作用下得到充分的反映。
在这样的市场中,只有那些利用内部消息者才能获得超常的投资回报。
因此,在次强有效率市场上,投资者既不能依靠技术分析也不能依靠基本分析来获取超额收益。
第一节有效市场假说二、有效市场的分类3.强有效率市场强有效率市场假定,市场参与者具有非常强的消化吸收和预期能力,所有影响证券价格的公开信息和私人信息都在证券价格中得到反映。
换句话说,证券价格除充分反映所有公开有用的信息外,也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。
可见,按照强有效率市场假设,股票价格对信息的反应能力相当迅速,市场中每一种证券的价格都永远等于其投资价值。
也就是说,每一种证券总是按它的公平价值出售,任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的,市场上不留任何可以获得非正常回报的买卖机会。
所有的职业投资者甚至是内幕交易者对此都无能为力。
显然,强有效率市场是一个极端假定。
第二节现代证券投资组合理论一、现代投资组合管理理论的形成与发展马柯维茨是现代证券投资理论(ModernPortfolioTheory,MPT)的创始人,他于1952年3月在金融杂志上发表了一篇题为资产组合的选择的论文,为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。
马柯维茨现代证券投资理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险,如何合理组合自己的资金以取得最大收益,认为组合证券资产的投资风险与收益之间有一定特殊关系,投资风险分散有其规律性。
马柯维茨考虑的问题是单期投资问题:
投资者在某个时期(称为期初)用一笔资金购买一组证券并持有一段时间(称为持有期),在持有期结束时(称为期末),投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。
马柯维茨在考虑这一问题时第一次对证券投资中的风险因素进行了正规阐述。
他注意到一个典型的投资者不仅希望“收益高”,而且希望“收益尽可能确定”。
这意味着投资者在寻求“预期收益最大化”的同时追求“收益的不确定性最小”,在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。
马柯维茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性(风险),建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标,从而进行决策。
推导出的结果是,投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。
(一)现代投资组合管理理论的形成第二节现代证券投资组合理论一、现代投资组合管理理论的形成与发展在投资者只关注“期望收益率”和“方差”的假设前提下,马柯维茨提供的方法是完全精确的。
然而,这种方法涉及计算所有资产的协方差矩阵,面对上百种可选择资产,其计算量是相当可观的,当时即使是借助计算机也难以实现,更无法满足实际市场在时间上近乎苛刻的要求。
这严重地阻碍了马柯维茨方法在实际中的应用。
(二)现代投资组合理论的发展第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论在构建投资组合时,投资者谋求的是在他们愿意接受的风险水平既定的条件下,使投资的预期收益最大化,或在预期收益一定的条件下使投资的风险最小,满足这一要求的投资组合被称为有效组合(EfficientPortfolios)。
因为马柯维茨是投资组合理论的创立者,有效组合有时又叫做“马柯维茨有效组合”。
(一)有效边界前面第十章我们已经学习了用期望收益率和方差或标准差来计量单个证券和证券组合的收益率与风险的方法。
有效边界就是在以期望收益率为纵轴,以标准差为横轴的平面坐标系中,在各种风险水平上,期望值为最大点的轨迹。
确定有效边界的前提是必须具有可行区域。
所谓可行区域,是指在一系列条件约束下可能实现的投资组合。
1.两个证券投资组合的可行区域与有效边界一般情况下,两个证券构成的可行区域是平面区域中的一条曲线。
如果两个均是风险证券则是曲线,其曲线的弯曲程度由它们的相关系数决定,随着两个风险证券间的相关系数由1变为-1,曲线向左变得愈来愈弯曲。
第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论设由两项证券资产A和B构成投资组合,A的期望收益率为5%,标准差为20%;
B的期望收益率为15%,标准差为40%;
A和B的相关系数为AB,A、B在组合中的比例分别为wA,wB(wB=1-wA)。
以组合标准差为横轴,组合期望收益率为纵轴画图(如图14-2),当我们给定不同的投资比例wA、wB和不同的相关关系AB,可以得到不同的资产组合集合。
图14-2二元投资组合的有效组合和有效边界第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论设AB=0,当赋予wA、wB不同值时,不同组合的期望收益率与标准差连接成一条曲线ACFEB,这条曲线就是AB=0时所有由A、B构成的资产组合的可行区域集合。
在这一集合中,C点所代表的是最小方差(标准差)组合(该点wA=4/5,wB=1/5,E(RP)=7%,P=17.9%)。
尽管投资者可以在曲线ACEB上任意选择投资组合,但因为对应线段AC上的每一组合如点A,线段CEB上都有相应的一个组合(如点F),其风险程度(标准差)与AC段上的对应组合相同,但期望收益率更高。
根据风险回避型投资者追求效用最大化的假设,投资者只会在线段CEB上选择其所需要的资产组合。
线段CEB(即最小标准差组合与资产B之间的全部组合)即为全部资产组合的有效边界,又称有效率资产组合。
设AB=1,A与B完全正相关,A、B构成的资产组合集合为直线AB,效率边界也为直线AB。
设AB=-1,A与B完全负相关,A、B构成的资产组合集合为折线ADB,D为最小标准差组合,直线DB为效率边界。
第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论2.多个投资组合的可行区域与有效边界将每个证券的期望收益、标准差以及由单个证券所能构成的全部组合的期望收益、标准差画在以标准差为横轴、以期望收益为纵轴的坐标中,就会生成证券资产组合集合,其基本形状如图14-3所示。
图14-3多元投资组合的有效组合和有效边界第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论从图14-3中可以看出,多个证券构成的可行区域集是标准差期望收益率坐标系中的一个弹头型平面区域。
在不允许卖空的情况下,组合中每一证券的投资比例系数均为正,因此所形成的可行区域是闭合区域。
根据偏好收益、厌恶风险假设,我们可将可行区域的范围缩小,具体分析如下:
在可行区域BERF内,包括了全部单个证券与全部组合的风险与收益的坐标点。
集合左边界BERF一段为最小方差边界,即在相同期望收益的条件下,由投资风险(方差或标准差)最低的资产(证券)组合所组成的曲线。
BF线段的下半部即BE段为无效率边界。
因为在这一段,期望收益越高,风险越低,投资者只会选择这一段的最高点,因为在最高点E上,资产组合的期望收益最高,而风险却是最低的。
BF线段的上半部即ERF段为有效率边界,它包括全部有效资产组合。
有效资产组合的定义为:
在相同风险情况下期望收益最大的组合,或者在相同期望收益的情况下风险最低的组合。
因此,依据偏好收益投资者将范围缩小到上边界,依据厌恶风险投资者将范围缩小到左边界,可行区域的左上边界即是有效边界。
只有有效边界上的点(代表一个投资组合)所代表的投资组合才是有效组合。
效率边界是凹性的即凸向纵轴。
第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论
(二)最优投资组合的选择给定若干有效组合供投资者选择,投资者最乐意选择的投资组合即能达到效用最大化的投资组合即为最优组合(OptimalPortfolio)。
由于每个投资者的偏好不同,因此需要根据投资者的个人偏好与无差异曲线进行选择。
对于风险回避的投资者而言,其效用的无差异曲线是凸性的(即向纵轴的相反方向凸出,在第十章已经讲述),能给投资者带来最大效用的就是最左上方的无差异曲线,而前面已经论证了效率边界是凹性的(即凸向纵轴)。
因此能够与最左上方无差异曲线相切的有效率边界的点,一定是给投资者带来最大效用的组合,即风险回避者的最佳组合一定位于效率边界上,且由于有效边界的特性与无差异曲线的特性,决定了它们之间的切点只有一个O,如图14-4所示。
第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论图14-4最优资产组合的选择在图14-4中,无差异曲线I2优于I3。
投资者为获得I3的效用,他可以有多种投资选择,但I2投资给投资者带来的效用比I3投资高。
I2与效率边界相切于O点,O组合就成为给投资者带来最大效用的投资组合。
第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论(三)资产组合中资产数量与资产组合风险的关系法玛在他1976年出版的名为“FoundationsofFinance”的书中,对资产组合风险与资产组合中证券数量的关系作了实证研究。
他首先计算了50种从纽约股票交易所随意选出的股票从1963年7月至1968年6月间月收益率的标准差,然后逐一计算150种资产的资产组合的标准差。
他先选了一种标准差为11%的股票,然后又随机选了另一种加进去,权数相同的这两种股票组合的结果使资产组合的标准差降到了7.2%。
依此类推,一种一种地增加股票,分别计算出各种组合的标准差。
结果,法玛发现,在最初几种股票被加入资产组合时,对标准差的降低作用非常大,股票从4种增加到5种时,标准差的降幅最大,当股票数增加到20种时,再增加证券,对资产组合标准差的降低作用就不大了。
当股票数从30种增加到34种时,出现风险边际下降情况,这是因为进一步增加资产数量只能加大交易费用和管理的困难。
因此,资产组合理论认为,要想有效地降低风险,至少要有10种左右的资产,15种证券是比较好的数量,关于资产数量与资产组合风险程度的关系,如图14-5所示。
第二节现代证券投资组合理论二、资产组合理论图14-5资产数量与资产组合风险程度的关系第三节资本资产定价模型一、假设条件因为资本资产定价模型理论是建立在马柯维茨的证券组合
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