资产评估(第八讲)PPT文件格式下载.ppt
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现金流折现(DCF)模型资金的时间价值折现率(要求的回报率)年中假设:
假设所有的现金流都在年中(或期中)流入永续增长模型(假设现金流按照固定增长率g永续增长,WACC为加权平均资本成本)g-WACCFCFt+1价值价值5企业估值基本方法收入法收入法(绝对估值法)(绝对估值法)计算企业价值(Enterprisevalue)的模型自由现金流(FCFF)模型经济增加值(EVA)计算股权价值(Equityvalue)的模型股权现金流(FCFE)模型股利现金流折现法(DDM)6企业估值基本方法企业估值基本方法收入法收入法(绝对估值法)(绝对估值法)不同的现金流对应不同的折现率:
折现率体现了现金流的风险水平自由现金流(FCFF)模型自由现金流(FCFF)加权平均资本成本(WACC)经济增加值经济增加值(EVA)加权平均资本成本(WACC)股权现金流(FCFE)模型股权现金流(FCFE)股权成本(Ke)股利现金流折现法(DDM)股利股权成本(Ke)估值方法现金流折现率几个概念
(1)-NOPATNOPAT税后净营业利润(NetOperatingProfitAfterTax,NOPAT)等于税后净利润税后净利润加上加上利息支出利息支出部分部分,亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。
因此,它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润,也即全全部资本部资本的税后投资收益,反映了公司资产的税后投资收益,反映了公司资产的盈利能力。
的盈利能力。
几个概念
(2)-IC投资资本(InvestedCapital)是指所有投资者投入企业经营的全部资金的账面价值,包括债务资本和股本资本债务资本和股本资本。
其中,债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款,不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。
投资资本也是企业全部资产减去其商业信用债务后的净值。
几个概念(3)-WACC加权平均资本率(WACC)是将该企业所有资金提供者(借贷方和股东)的资金成本用市场值加权平均后得出的平均资本率。
10企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型企业经营价值可明确预测期的价值连续价值企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值股权价值=企业经营价值企业经营价值+非经营资产非经营资产-债务价值债务价值企业经营价值企业经营价值=FCFFt(1WACC)t+gWACC-FCFFt+1(1WACC)t企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型以自由现金流(FCFF)模型为例详细介绍在持续经营的假设下企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值=企业经营价值+非经营资产-债务价值12企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型可明确可明确预测期的价期的价值计算自由现金流(FCFF)现金流FCFFNOPLAT净投资NOPLAT-NOPLAT*IRNOPLAT*(1IR)NOPLAT*(1g/ROIC)企业价值企业价值FCFF/(WACC-g)=(NOPLAT*(1-g/ROIC)/(WACC-g)NOPLAT:
税后净营业利润;
g:
每年净营业利润增长率;
IR:
投资率净投资/NOPLAT;
ROIC:
投资回报率=NOPLAT/投入资本;
WACC:
资金成本13企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型确定折确定折现率率FCFF模型中采用加模型中采用加权平均平均资本成本(本成本(WACC)作)作为折折现率率WACC代表公司的整体代表公司的整体风险,也即所有投,也即所有投资者(股者(股东和和债务人)人)对公司的平均期望收益率公司的平均期望收益率Kd表示公司的表示公司的债务成本,可用公司的成本,可用公司的边际筹筹资成本(如向成本(如向银行的借款利率、公行的借款利率、公债券的收益率)近似估券的收益率)近似估计Ke表示公司的股权成本,可用资本资产定价模型(CAPM)来计算D、E可按照
(1)债权和股本的市场价值来确定;
(2)参考可比公司的资本结构;
(3)按照公司的目标资本结构来确定,而非当前的资本结构WACC=Kd*(1t)*D/(D+E)Ke*E/(D+E)14企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型确定折现率确定折现率资本资产定价模型(资本资产定价模型(CAPM)确定)确定Ke:
Ke=无风险利率(无风险利率(Rf)+*风险溢价(风险溢价(ERP)无风险利率(Rf)可以从国债收益率得到观察;
建议使用评估基准日当天的10年期国债利率是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度,是一个回归值,收入波动性越高(如周期性行业),经营杠杆越高(如固定成本较高的行业),或财务杠杆越高的公司系数越高。
反映了市场中无法通过资产组合规避的风险,因此反映的是系统风险历史值一般用二元线形回归计算:
注意要剔除异常时期,如泡沫时期(估值混乱),资产重组之前的时期(主业发生了根本性变化)。
可选数据来源如下:
可选数据来源可选数据来源计算方法计算方法数据频率数据频率回归计算时间段回归计算时间段基准指数基准指数备注备注Bloomberg二元线性回归周收盘数据可自定义,缺省值为24个月股票所在地的主要股指股票收益率不进行股利调整Wind二元线性回归可自定义,周、月、年可自定义可自定义股票收益率不进行股利调整15企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型确定折现率确定折现率由于历史风险并不一定等于未来风险,所以有时也采用调整后的作为的预测值:
调整原理:
具有均值回归的特性,就长期而言,会越来越接近于10.35与0.65是经验值t=0.35+0.65*t-116企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流(自由现金流(FCFF)模型)模型确定折现率确定折现率估算非上市公司或新股的计算方法1、获得一组可比上市公司的系数,即有杠杆的系数2、将有杠杆的系数转化为无杠杆的系数3、根据行业的无杠杆和目标公司的资本结构,计算目标公司的有杠杆系数u=lD*(1-t)+EEl=uD*(1-t)+EE*注意:
此处的D和E均为可比公司的实际资本结构注意:
此处的D和E均为目标公司的目标资本结构17企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型确定折现率确定折现率风险溢价(ERP)=Rm-RfRm是市场回报率,Rm与无风险利率的差就是风险溢价ERP的参考来源:
MorningstarIbbotson每年发布的手册中会公布当年的ERP美国市场的风险溢价一般用:
“标普500的收益率10年期国债收益率”来计算。
美国股市70多年的历史平均风险溢价为57%。
但近二十年来,隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右亚洲市场的平均风险溢价是5%中国市场的风险溢价:
封闭式市场,高度波动的市场,使得风险中国市场的风险溢价:
封闭式市场,高度波动的市场,使得风险溢价很难估算。
在估值水平最低的溢价很难估算。
在估值水平最低的20052005年,中国隐含的风险溢价年,中国隐含的风险溢价超过超过77。
但随着。
但随着2006200620072007年股市上涨时期,风险溢价大幅度下年股市上涨时期,风险溢价大幅度下降。
建议估值时使用合理水平降。
建议估值时使用合理水平5518企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型确定折现率确定折现率公司特有风险对于非上市公司或新股的股权回报率,可能会有公司特有风险(Companyspecificpremium),可将其添加到Ke中公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况(如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长,或其他经营风险比较高的情况)但是公司特有风险的判断带有主观色彩,不容易提供支持论据规模风险溢价由于规模不同,可能会存在规模风险溢价Ibbotson每年公布规模风险溢价数据规模越小的公司,规模风险溢价越高19企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型可明确预测期的价值可明确预测期的价值可明确预测期的价值FCFFt(1WACC)t20企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型连续价值连续价值其中:
gNOPLAT预期的永续增长率,可以用长期GDP增长率(长期通胀率)来近似替代(在中国g大约为2-3)ROIC此处实际上指投入资本的预期回报率gWACCROICgt-+)1(NOPLAT1gWACCtt-+FCFF1连续价值21企业估值基本方法企业估值基本方法收入法收入法(绝对估值法)(绝对估值法)不同的现金流对应不同的折现率:
折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致自由现金流(FCFF)模型自由现金流(FCFF)加权平均资本成本(WACC)经济增加值经济增加值(EVA)加权平均资本成本(WACC)股权现金流(FCFE)模型股权现金流(FCFE)股权成本(Ke)股利现金流折现法(DDM)股利股权成本(Ke)估值方法现金流折现率经济增加值模型概述经济增加值模型概述经济增加值(EconomicValueAdded,简称EVA)模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中,最引人注目和应用广泛的。
在中国,SternStewart咨询公司2000年开始与财经杂志合作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼。
自从EVA概念引入我国,已有文献对EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。
从EVA指标体系推出以来,一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。
EVA估值模型企业价值=投资资本+预期EVA的现值EVAEVA概念概念根据EVA商标持有者斯特恩斯图尔特咨询公司的解释,EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。
更具体地说,EVAEVA就是指就是指企业税后营业净利润与全部投入资本(债企业税后营业净利润与全部投入资本(债务资本和权益资本之和)成本之间的差额务资本和权益资本之和)成本之间的差额。
如果这一差额是正数,说明企业创造了价值,创造了财富;
反之,则表示企业发生价值损失。
如果差额为零,说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。
EVAEVA的计算的计算EVA=NOPATEVA=NOPATICICWACCWACC式中:
NOPAT扣除调整税后的净营业利润ICIC计算计算EVAEVA的资本总额的资本总额WACC加权的资本成本率EVA计算案例假设:
年初投资额为100万元,持续经营,不分红,利润投入下一期经营。
29企业估值基本方法企业估值基本方法收入法收入法(绝对估值法)(绝对估值法)不同的现金流对应不同的折现率:
折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致自由现金流(FCFF)模型自由现金流(FCFF)加权平均资本成本(WACC)经济增加值经济增加值(EVA)加权平均资本成本(WACC)股权现金流(FCFE)模型股权现金流(FCFE)股权成本(Ke)股利现金流折现法(DDM)股利股权成本(Ke)估值方法现金流折现率30企业估值基本方法股权现金流(FCFE)模型股权现金流是企业现金流入股东手中的部分股权现金流(FCFE)=FCFF-I*(1-t)+债务净增加(Netborrowing)债务净增加(Netborrowing)=年末债务总和-年初债务总和用股权回报率作为折现率注意:
会有不知不觉改变资本结构,从而改变股权回报率
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- 资产评估 第八