第六讲资本成本与长期财务政策(下)PPT文档格式.ppt

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的不同影响。

公司价值的变化与股东净回报（股东财富）一致公司价值的变化与股东净回报（股东财富）一致因此，将以公司价值为基准讨论问题！

因此，将以公司价值为基准讨论问题！

第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n2.最优资本结构与最优资本结构与WACC的关系的关系n公司价值最大时的资本结构，就是加权平均资公司价值最大时的资本结构，就是加权平均资本成本最低的资本结构。

本成本最低的资本结构。

nV=A/WACCnA（一般代表自由现金流量，即来自资产的现金（一般代表自由现金流量，即来自资产的现金流量），流量），V与与WACC方向相反。

方向相反。

第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n二、财务杠杆效用二、财务杠杆效用n1.财务杠杆：

公司的负债程度财务杠杆：

公司的负债程度n2.财务杠杆效用：

由于债务利息不变，使股东回报财务杠杆效用：

由于债务利息不变，使股东回报（EPS或或ROE）的变化速度快于息税前利润（）的变化速度快于息税前利润（EBIT）n的变化速度。

的变化速度。

N为股数，为股数，P市价市价第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n例：

例：

346-347n表表17-3：

资料：

资料n表表17-4：

EBIT以以100万（预期）为基准，万（预期）为基准，增加或减少增加或减少50%，在无负债和有负债（有，在无负债和有负债（有杠杆）时杠杆）时ROE、EPS的变化程度？

的变化程度？

以预期为基准以预期为基准n无负债无负债:

nEBIT/EBITROE/ROEEPS/EPSn-50%-50%-50%n+50%+50%+50%n负债负债50%：

nEBIT/EBITROE/ROEEPS/EPSn-50%-83.3%-83.3%n+50%+83.3%+83.3%n12.5%/15%或或2.5/3=83.3%n财务杠杆放大了股东的回报和损失财务杠杆放大了股东的回报和损失第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策I/EBIT杠杆原理杠杆原理杠杆原理：

在负债一定时，不论息税前利润多少，杠杆原理：

在负债一定时，不论息税前利润多少，利息是不变的，当利息是不变的，当EBIT增加时，每增加时，每1元元EBIT负担负担的利息减少，从而使每股收益增加（如图）的利息减少，从而使每股收益增加（如图）EBIT第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n补充补充1：

财务杠杆系数：

当当I不变，不变，EPS=EBIT（1-T）/N将将EPS和和EPS代入代入DFL前式中即可推出后式。

前式中即可推出后式。

推导：

第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策DFL=83.3%/50%=1.67n或或=100/（100-40）=1.67财务杠杆的作用：

财务杠杆的作用：

（1）说明）说明EBIT的变动所引起的的变动所引起的EPS的变动的变动幅度。

幅度。

EPS/EPS=DFLEBIT/EBITn

（2）预测预测EPSnEPSt=EPSt-1（1+DFLEBIT/EBIT）n（3）衡量财务风险。

借款越多，衡量财务风险。

借款越多，I越大，财务越大，财务风险越大。

风险越大。

第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n补充补充2：

总杠杆系数：

n参见第参见第11章章nDOL=EBIT/EBITQ/Q（orS/S）nDFL=EPS/EPSEBIT/EBITnDTL（总杠杆系数总杠杆系数）=DOLDFLn=EPS/EPSQ/Q（orS/S）第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策总杠杆的作用：

总杠杆的作用：

（1）估计销量变动对每股收益的影响：

）估计销量变动对每股收益的影响：

EPS/EPS=DTLQ/Q

（2）预计每股收益。

）预计每股收益。

nEPSt=EPSt-1（1+DTLQ/Q）（3）衡量公司的总体风险。

在公司总体风险一定的条）衡量公司的总体风险。

在公司总体风险一定的条件下，件下，DOL和和DFL有很多种组合。

有很多种组合。

DOL大时，大时，DFL则应小。

则应小。

第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n三个杠杆的关系式：

三个杠杆的关系式：

假定经营杠杆系数例：

假定经营杠杆系数DOL为为2，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为1.5，当销售下降，当销售下降10%时，时，EBIT和和EPS下降多少？

下降多少？

EBIT下降幅度下降幅度=10%2=20%EPS的下降幅度的下降幅度=10%21.5=30%n固定成本的放大作用：

固定成本的放大作用：

nFC：

OCF的变化快于销量的变化的变化快于销量的变化nFC+D:

EBIT的变化快于销量的变化的变化快于销量的变化nFC+D+I：

EPS的变化快于销量的变化的变化快于销量的变化第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n3.资本结构的无差别点资本结构的无差别点n含义：

是否负债，股东报酬无差别含义：

是否负债，股东报酬无差别n根据表根据表17-4的数据绘成图的数据绘成图17-1：

n根据公式计算根据公式计算EBIT为为0和和80万的万的EPSROA=80/800=10%=利率利率第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n资本结构的无差别点：

使资本结构的无差别点：

使EPS（或（或ROE）无差别时的）无差别时的EBIT，此时是否有负债不影响，此时是否有负债不影响EPS。

计算方法：

。

EBIT80第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n4.公司借款与自制财务杠杆公司借款与自制财务杠杆n论点：

公司资本结构对股东个人的回报和风险没有影响论点：

公司资本结构对股东个人的回报和风险没有影响n原因：

股东可以自制财务杠杆原因：

股东可以自制财务杠杆nP.348：

股东投资：

股东投资2000美元，每股美元，每股20美元，购买美元，购买100股，股，根据表根据表17-4n*公司负债与投资人自己借款的比较：

公司负债与投资人自己借款的比较：

表表17-5n

（1）公司负债）公司负债n

（2）公司不愿负债，股东自己借款）公司不愿负债，股东自己借款2000元，债务权益元，债务权益率为率为1，利率，利率10%n结论：

股东回报无差别结论：

股东回报无差别第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n*公司无负债与投资人自行解杠（把钱贷出去）比较公司无负债与投资人自行解杠（把钱贷出去）比较n

（1）公司无负债）公司无负债n每股收益每股收益1.25，2.5，3.75（100股），表股），表17-4n

（2）公司愿意负债，股东不愿意（自行解杠，出售）公司愿意负债，股东不愿意（自行解杠，出售50股，将股，将1000贷出去，利率贷出去，利率10%）n收益收益125，250，375n见表见表P.349n结论：

与公司无负债时一致结论：

与公司无负债时一致n总之，公司是否负债，对股东而言无关紧要，因为股总之，公司是否负债，对股东而言无关紧要，因为股东可以自己借入借出。

这是东可以自己借入借出。

这是MM理论的观点。

理论的观点。

n其隐含的假设是什么？

其隐含的假设是什么？

第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n三、资本结构理论三、资本结构理论n1.MM理论理论n

（1）资本结构无关论（无税）资本结构无关论（无税）n定理定理1：

公司价值公司价值取决于资产的期望收益，而取决于资产的期望收益，而不取决于如何分配。

不取决于如何分配。

n见饼图见饼图FIGURE17.2第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n定理定理2：

权益成本（股东的报酬）：

两边同乘两边同乘V/E=（E+D）/E得：

得：

FIGURE17.3nMM第二定（无税）也可以运用于实务中报酬率的分析。

第二定（无税）也可以运用于实务中报酬率的分析。

n例：

总资产例：

总资产100万元，假定没有负债，总资产报酬率为万元，假定没有负债，总资产报酬率为20%。

承上例：

总资产承上例：

总资产100万元，假定负债为万元，假定负债为60万元，总万元，总资产报酬率为资产报酬率为20%，负债利率，负债利率10%。

20%+（20%-10%）60/40=20%+（12-6）/40=35%如果总资产报酬率如果总资产报酬率10%，负债利息，负债利息20%10%+（10%-20%）60/40=-5%当总资产报酬率大于利率时，多负债好，当总资产报酬率大于利率时，多负债好，当总资产报酬率小于利率时，少负债好，当总资产报酬率小于利率时，少负债好，当总资产报酬率等于利率时，负债的多少无差别。

当总资产报酬率等于利率时，负债的多少无差别。

关注经营风险与财务风险关注经营风险与财务风险第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n

（2）考虑公司税的）考虑公司税的MM理论（修正观点）理论（修正观点）n定理定理1：

考虑公司所得税后，负债能带来节税：

考虑公司所得税后，负债能带来节税的好处，负债越多，企业价值越大。

的好处，负债越多，企业价值越大。

n节税节税=IT（利息（利息税率）税率）n节税所带来的价值增加（永续年金）节税所带来的价值增加（永续年金）=IT/RD=DRDT/RD=DT（负债（负债税率）税率）nVL=VU+DTn例例P.352-353nL公司节税公司节税=IT=10008%30%=24nL公司节税的价值公司节税的价值=10008%30%/8%=300n或者或者=DT=100030%=300nU公司的价值公司的价值=700/10%=7000nL公司的价值公司的价值=7000+300=7300FIGURE17.4第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n定理定理2：

权益成本：

权益成本推导出：

推导出：

第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n推导：

n公司价值：

公司价值：

现金流量或收益现金流量或收益两边同除两边同除E并将并将VU代入，得：

代入，得：

计算和图见计算和图见P.354355FIGURE17.5nMM第二定理（有税）也可以运用于实务中报酬率第二定理（有税）也可以运用于实务中报酬率的分析，但无负债的报酬率由于无法获得，的分析，但无负债的报酬率由于无法获得，n一般用总资产报酬率替代。

一般用总资产报酬率替代。

总资产100万元，假定负债为万元，假定负债为60万元，总万元，总资产报酬率为资产报酬率为20%，负债利率，负债利率10%，税率，税率25%当总资产当总资产税后报酬率（不能扣利息）税后报酬率（不能扣利息）大于大于税后利率税后利率时，时，多负债好，多负债好，当总资产当总资产税后报酬率税后报酬率小于小于税后利率税后利率时，少负债好，时，少负债好，当总资产当总资产税后报酬率税后报酬率等于等于税后利率税后利率时，无差别。

时，无差别。

第第17章章财务杠杆与资本结构政策财务杠杆与资本结构政策n2.权衡理论（最优资本结构）权衡理论（最优资本结构）nScott（1976）：

最优资本结构最优资本结构提出破产成本，提出破产成本，暗示公司存在唯一的暗示公司存在唯一的最优资本结构最优资本结构n认为负债能带来节税收益认为负债能带来节税收益（DT），但同时会使财务但同时会使财务财务困境成本增加财务困境成本增加，负债增加的边际收益等于边际负债增加的边际收益等于边际成本时为最优。

成