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华北、华东、西南、西北扩张也较早、具备一定规模,有比较成熟的城市市场,之后逐渐向周边城市渗透。
华南、华中起步较晚,但人口密集、潜力较大。
总体看面包市场规模近400亿,景气度向上、集中度不高,公司有望依托规模效应和快速的市场拓张加速行业集中、成为行业的绝对龙头。
十年磨一剑,盈利仍有提升空间。
中央工厂+短保以更优越的供应链管理能力和市场洞察力、长期培育市场的耐心提供更低价格、高性价比的产品,经营的难度更高,但壁垒也更加深厚。
达利与桃李之间非零和博弈,二者之间合作大于竞争,二者在产品的丰富性、消费者教育、产业生态上的合作效应会更明显,集中的投入必然会加速行业的成长,长期看好公成长及盈利能力提升空间。
一、细分龙头,稳步扩张
1、面包主业带动毛利率持续提升
主业面包主打性价比,区域拓张下占比持续提升。
公司的核心产品桃李品牌的面包及糕点2018年实现营收48亿、同比增长18.5%,受益于主业在华南、华东等区域市场扩张,营收占比提升至98%。
目前,公司面包产品拥有3大系列30余个品种,其中3大系列包括软式面包、起酥面包和调理面包,短保明星产品有奶棒面包、切片醇熟面包、手撕面包、蛋糕卷、豆沙面包等。
和其他同类产品相比,价格更优惠,主打高性价比。
另外,公司生产月饼、粽子等针对传统节假日开发的节日食品。
从收入增速上对比,面包作为主业务收入增速稳定,月饼和粽子增速波动较大。
2、过去7年稳步增长的源泉:
区域市场扩张
(1)稳步成长的国产短保面包龙头
公司自1995年丹东桃李设立以来,立足于东北一直从事短保面包生产销售,目前已经发展为年收入48亿规模、面向全国市场的短保面包龙头之一。
公司2011-2018年营收和归母净利润增长了3倍、3.4倍,CAGR分别为22.1%和23.6%。
每年的收入增速稳定在15%-30%之间,增速的波动较小、经营趋于稳定;
净利润的增速在7%-47%之间波动、波动较大,主要受区域市场拓张影响,近期净利增速稳定在20%左右。
(2)区域市场扩张持续贡献收入,产能投资同步进行
公司采用先培育市场就地设厂的经营策略,依托成熟市场的现金流优势培育外埠市场,2011年以来先后在华东、华南、华北等成长较快的市场持续投入,整体的收入规模也随之扩大。
在有相当规模的市场周边增设新的生产基地,在数据层面可以清晰看到固定资产一直保持稳定的扩张,在建工程这块每年都有持续性的推进,中央工厂一直保持较高的投入水平。
(3)面包业务盈利能力稳定
相较面包,月饼和粽子的毛利率普遍更高。
但月饼、粽子销售受节日的影响较大,面包业务呈现更稳定的毛利率水平。
大体看近年来公司毛利率不断攀升,毛利率从2011年不足35%提升到2018H1的39.3%。
净利率近年来略有下滑主要是公司在新进入的市场投入较多影响了盈利水平,但仍保持较为稳定的水平。
二、整体上市三步走,股权结构清晰、集中
1、三波资产整合、增资扩股完成整体上市准备
目前看桃李上市公司的股权主要为吴氏和盛氏两大家族持有,但在上市之前主要股东在多地以桃李商标设立分公司,且分公司股权为不同股东所有,因而为实现整体上市公司在2009年完成三波较大的资产整合和增资扩股。
第一波资产整合:
吴志刚、吴学群持股子公司完成第一次整合,奠定整体上市基本思路。
2006年至2007年初以吴志刚、吴学群所持有的沈阳桃李为母公司,先后完成对长春桃李(2006年12月)、八方塑料包装(2006年12月)、丹东桃李(2006年12月)、北京桃李(2007年1月)、包头桃李(2007年2月)的收购。
此阶段所收购的子公司主要股东为吴志刚、吴学群父子,2007年6月沈阳桃李变更为股份有限公司,至此基本奠定了桃李整体上市的基本思路。
第二波资产整合:
收购家族成员手中其他分公司,确立桃李整体上市的基本架构。
2009年所收购的分公司持股股东为盛雅莉、吴学良、盛利、盛雅萍、盛龙,整个收购过程分为两步。
第一步,2009年5月确立以沈阳桃李为上市主体,向此五位股东以2.28元/股的价格增发2869万股。
第二步,2009年6月至7月间先后收购五位股东所持有的大连桃李、上海桃李、成都桃李、哈尔滨桃李、锦州桃李、石家庄桃李股权。
增发股权和收购两次交易对价基本相当,至此基本完成了整体上市的架构调整,吴志刚、吴学群持股仍占多数、占63%。
第三波员工持股:
上市前实现员工持股。
2009年12月公司实现了129名骨干员工持股,持股价2.28元/股、与上次增发价相当。
公司注册资本增加331万元至8826万元,增资扩股对原股东持股稀释不足4%。
此次持股计划主要覆盖生产、采购、营销等部门核心员工。
2、股权结构集中、流通盘不大,员工长期激励落地
两大家族持股、股权集中度高,流通盘不大。
公司股权结构十分简单明晰,吴氏和盛氏两大家族共八大股东持股比例超过80%,而实际可交易的流通盘不足20%。
八大股东主要以吴志刚、盛雅莉夫妇为中心,其余六大股东均是亲属关系。
具体上看,吴志刚、盛雅莉、吴学群、吴学亮、吴学东为一致行动人,是公司的实际控制人,总持股比例近74%。
2016年董事长及总经理有所变动,也是在实际控制人中调整。
推出5年期员工持股计划强化员工长期激励。
2017年4月公司公告计划于2017-2021年间以每年一期的节奏推出5期员工持股计划,从公司前一年的归母净利润拿出1%以及归母净利润增加额(可能为负)的5%作为奖金,在二级市场上购买股票奖励骨干员工。
至今已先后完成两期员工持股,第一次持股均价35.05元;
第二次分两批购买,持股均价51.88元、57.14元。
两期员工持股计划共有109名员工受益、金额共计1334万,距上一次上市之前的员工持股计划时隔8年,本次方案公司不用承受过多负担、员工无须大量投入,有效解决了上市以后员工的长期激励问题。
IPO限售股解禁,实际控制人部分减持。
2018年12月24日IPO原股东持有、约占总股本83%的股份解禁,至今实际控制人及关联股东减持600万股,其中董事长吴志刚减持300万股,盛雅萍、盛利各减持150万股,未完成公司公告不超过941.3万股的减持计划。
2019年1月17日董事长因误买入7200股操作承诺6个月内不买卖公司股票,后续减持可能由盛雅萍、盛利实施。
三、面包市场增量空间大,龙头集中度低
1、面包市场规模近400亿
(1)面包行业市场规模增速快,量价齐升
中国烘焙行业正处于高速增长时期,近十年CAGR为12.63%。
烘焙品主要包括面包、蛋糕、点心和糕点,其中面包占18%。
与烘焙行业的整体增长趋势相仿,面包业规模扩张迅速,近十年CAGR为12.03%,远超同期的主要发达国家。
近些年,面包行业处于量价齐升的高速通道,2016年前,销量增速高于价格增速,行业扩张主因面包需求量的提升;
2016年后,价格增速反超销量增速,提价成为影响行业零售额增速的主导因子。
(2)消费场景渗透与消费群体扩张,面包消费额增量空间大
面包行业发展迅速,主要得益于对消费场景的渗透和消费群体的扩大,对比美国、日本人均面包消费水平,中国面包消费额增长空间巨大,高增速具有可持续性。
饮食习惯西化,面包进入早餐等消费场景。
随着人们生活和工作状态的改变,以面包为代表的西式早餐已成为人们的日常选择之一,根据英敏特2016年的调查数据,50%的中国都市消费者认为西式早餐比中式早餐更适合在路上食用,具有节省时间的优势,同时也能兼顾健康和口感的需求。
数据也显示都市消费者在家食用早餐的比例不断下降,原因是更多的人开始选择在便利店、早餐摊购买早餐,而面包在这些渠道中都占有一席之地。
另外,面包兼具主食和零食的特征,亦可成为人们消费休闲零食的选择。
城镇化率提升,面包消费群体不断扩大。
2017年中国城镇化率已接近60%,是保证面包消费群体稳步扩张的基础,同时城市居民人均可支配收入逐年提升,叠加饮食习惯西化的效应,促进了人均面包消费额的提升。
在城市中长大的年轻一代更容易接受烘焙文化,成为消费面包的新生代主力,保证了面包消费群体的稳步扩张,饮食习惯的西化有望成为长期趋势。
人均面包消费水平仍处地位,增长潜力大。
2018年中国人均面包消费量仅为1.7千克/人,约为日本的1/4,美国的1/9,英国的1/20;
人均面包消费额仅为4.1美元/人,约为日本的1/7,美国和英国的1/17,在量和总额上都差距明显,在消费场景渗透和消费群体扩张作用下,存在显著的提升空间。
2、龙头集中度水平较低
烘焙行业龙头集中度低。
目前烘焙行业仍处于高度分散状态,2018年市占率前五的公司分别是达利(4%)、桃李(3.2%)、好丽友(1.7%)、盼盼(1.3%)、徐福记(0.9%),CR5=11.1%,且近年来略有下滑。
而已经是面包成熟市场的日本,2018年市占率前五的公司分别是山崎(23.5%)、敷岛(7.3%)、富士(7.1%)、Kobeya(2.8%)、第一烘焙(2.1%),龙头山崎面包在烘焙市场上的地位较为突出,行业CR5=42.8%,集中度比较高。
就烘焙的子行业面包行业而言,短保龙头桃李面包占据着领先地位,根据Euromonitor的统计数据测算,桃李面包在2018的市占率约为17.85%。
比照日本,未来行业集中度有望进一步提升,桃李面包在面包行业的市占率会继续增大。
四、立足东北,展望全国
基地东北市场增速放缓,西南市场盈利能力、增速很好,华北、华东已形成规模但盈利能力有待提升,华南、华中的市场布局虽然有几年但节奏仍然较缓慢,未来的节奏有待观察。
收入规模差异:
从收入规模的上来看,东北基地市场仍占关键权重,收入规模23.3亿、占比48%,成长市场华北、华东、西南、西北收入规模11.2、9.7、5.8、3.5亿元,机会市场华南、华中规模尚小。
但区域多元化渐趋明显,东北市场也作为全国化布局的样板,为扩张节奏提供经验与资金支持。
盈利能力差异:
从毛利率水平来看,华北、华东、西南、西北的成长市场收入已初具规模并实现较高的毛利率水平。
华南、华中为机会市场,收入规模步入高速轨道,毛利率水平有待提升。
1、基地市场:
市场深耕,全国化布局的样板
(1)大基地市场东北:
最先开辟的根据地和大后方
立足辽宁、深耕东北,产能提高、地位巩固。
桃李面包于1995年诞生于辽宁丹东,随后快速打入东北三省市场。
1996-1999年先后在东北三省就地增设立4家工厂,即锦州桃李(1996年)、哈尔滨桃李(1997年)、大连桃李(1998年)、长春桃李(1999年)。
东北各厂经历了多阶段的增资扩产以及历经20余年的市场深耕,东北成为公司经营最早、市场培育最成熟的销售区域。
IPO募投项目设计产能6万吨的沈阳生产基地正在建设中,有望进一步巩固公司在东北的市场地位。
东北市场贡献50%的收入和利润,为全国化提供保障。
东北市场收入增速波动较大,其中2016年9月沈阳桃李从母公司分离出来,同期报表端东北地区收入规模同比大幅增长42.1%,2017-2018年的收入增速回归稳定。
2018年东北地区实现收入23.3亿元,同比增速为17.6%,实现净利润3.1亿元,收入规模扩张主因市场持续精耕、网点拓张。
随着全国化扩张,东北地区的销售收入占比逐渐下降至5成
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