国际商业票据市场监管方式的最新变化及启示.doc
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国际商业票据市场监管方式的最新变化及启示
胡松
(中国华融资产管理公司博士后工作站,北京100045)
摘要:
商业票据市场是典型的受管制的可转让证券市场,也是货币市场的重要组成部分。
本文介绍了国际商业票据市场的监管框架,重点对国际商业票据市场监管方式的最新发展情况进行了分析,并深入探讨了这种变化对商业票据市场的重大影响,最后结合我国短期融资券市场的现状,提出了我们应当借鉴的经验和采取的政策。
关键词:
商业票据;市场监管;信用评级;信息披露
作者简介:
胡松,金融学博士,中国华融资产管理公司博士后工作站博士后研究员,研究方向:
资本市场理论与金融风险管理。
中图分类号:
F830.9文献标识码:
A
Abstract:
Asapartofmoneymarket,commercialpapermarketisatypicallyregulatedtransferablesecuritiesmarket.ThispaperconciselyintroducedtheinternationalCPregulationframeworkfirstly,then,putemphasisonanalyzingtherecentlychangesintheCPregulationfieldwhichareinfluencingtheCPmarket’sstructureandfunctiontremendously.Finally,combinedwithourmarket,thispaperputforwardsamepolicysuggestionsbasedontheinternationalexperience.
Keywords:
commercialpaper;marketregulation;creditrating;informationdisclosure
商业票据(CommercialPaper,CP)商业票据可以分为金融机构发行的票据、非金融机构发行的票据以及政府公共事业部门和国际组织发行的票据,本文主要研究非金融机构发行的商业票据。
是一种以短期融资为目的、由较高信用等级企业在货币市场上发行的无担保票据。
现代商业票据起源于美国,崛起于在20世纪80年代。
与货币市场其它工具相比,商业票据具有市场准入门槛低、风险较大、监管严格等特点,是典型的受管制的可转让证券(RegulatedSecurities)。
正是这种在规范运行的特征奠定了商业票据市场健康发展的基础,使其不仅日益成为各国货币市场中的一个重要子市场,商业票据利率也成为了各国货币政策的一个重要指示器。
根据BIS的统计,1994年全球商业票据未清偿余额为8029.99亿美元,随后一路持续增长,到2000年底时达到了20517.47亿美元。
然而,进入21世纪后,受美国能源公司违约事件的影响,国际商业票据市场规模急剧萎缩,各国监管部门根据本国实际,陆续采取各种有效措施规范市场行为,恢复市场信心,商业票据市场的运行逐渐趋稳,市场结构和功能也开始发生变化。
本文将通过对国际商业票据市场监管领域的最新变化进行归纳说明,分析这种变化对市场的深刻影响,总结国际监管的经验,以期为我国短期融资券市场的健康发展提供借鉴。
国际商业票据市场监管的一般框架
20世纪80年代以前,现代商业票据市场只存在于美国、加拿大等国家尽管此时已经存在另外两个商业票据市场——加拿大和澳大利亚市场,前者在20世纪60年前就已经出现,后者产生于70年代中期,但加拿大市场无论从发行企业的国别性质还是从以美元作为计价货币和市场运行规则等因素看只能看作是美国商业票据市场的子市场,而澳大利亚市场则因规模太小可以不予考虑。
[1]。
在80年代兴起的金融自由化浪潮推动下,欧美其他国家纷纷效仿美国创设本国商业票据市场,并逐步构建起本国的票据市场监管框架。
一、监管法律依据与监管主体
由于金融法律环境及其演进的差异,各国商业票据的监管法律框架存在明显的差异性。
市场主导型国家一般将商业票据视为证券,由证券监管部门进行管理。
如美国规范票据的文件是《1933年证券法》,监管部门是美国证监会(SEC);英国的相关文件是1995年推出并于2001年修订的《证券公开发行管理条例》,监管部门是金融服务管理局(FSA)。
而在银行主导型的国家,商业票据被视为货币市场工具,由中央银行来管理。
在日本,监管法律文件是《证券交易法》,监管主体是日本银行;在法国,监管法律文件是《金融与货币法案1998》,监管部门是法兰西银行。
二、监管的主要内容
1.发行主体监管
一般来说,在市场主导型的金融体系中,准入门槛较低,无论发行主体的性质和行业属性如何,只要符合免注册等规定,均可以发行商业票据,所以商业票据的发行主体有银行和各类非银行公司在美国,非银行公司可以分为金融公司和非金融公司。
金融公司包括三类:
企业附属型金融公司(captivefinancecompany),银行控股型金融公司和独立金融公司。
非金融公司通常是各类实体企业。
参考文献:
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InNewResearchinBusinessCycles:
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等。
而在银行主导型的金融体系中,出于审慎目的,增加了约束发行主体性质的一些条件,如法国和日本规定银行不得发行商业票据。
2.信用评级与信息披露监管
信用评级是信息披露的重要环节,各国监管部门均要求企业发行票据必须进行信用评级。
20世纪70年代之前,国际资信评级行业主要从事企业违约情况分析和长期资信评级,宾州中央铁路公司违约事件后才开始进行企业的短期评级。
由于票据期限短,商业票据信用评级没有长期债务评级那样精细,评级机构更关注流动性便利和银行信用支持等第三方支持措施对企业偿债能力的影响。
在信息披露方面,各国规定票据发行必须发布发行招募说明书,在说明书中要详尽披露有关公司财务、业务发展的具体情况。
由于许多发行企业也是上市公司,在资本市场披露的信息内容大部分也涵盖了商业票据信息披露的内容,因此,票据发行招募说明书可能会很简约。
为强化票据的信息披露,法国等国还制定了严格的定期信息披露制度,要求企业每月进行一次企业财务信息披露,至少每三个月作一次信息披露。
此外,各国要求非金融企业发行的商业票据必须通过银行或合格承销商间接销售,这就要求银行或承销商必须对发行企业的经营管理和财务状况进行跟踪监控,从而能进一步有效控制商业票据的风险。
3.投资者行为监管
对投资主体行为的监管涉及投资范围、投资比例等。
如美国《1940年投资公司法案》规定机构投资者投资的票据品种只能是“合格票据”,即发行人必须至少从两家全国认可的评级公司中获得最高的两种信用评级“P-1或P-2”之一。
至少被两家评级机构评为“P-1”的合格票据是1类票据,1类之外的合格票据为2类票据。
该法案第2a-7条还规定:
货币市场共同基金持有某家公司发行的1类商业票据的比例不能超过其资产的5%,持有某一家公司发行的2类商业票据的比例不得超过其资产的1%,此外,持有的2类商业票据的总资产不能超过基金资产的5%。
近期国际商业票据市场监管方式的新变化
进入21世纪后,以2000年中期至2001年早期的加利福利亚能源危机中两家大型公用事业公司——太平洋燃气和电力公司与南加利福利亚爱迪生公司的违约事件为起点,商业票据违约率不断攀升,各国国内市场规模急剧萎缩,更为严重的是非金融机构部门成为了本次冲击的重灾区。
以美国为例,2000年非金融机构商业票据未清偿余额为2784亿美元,但从2001年开始,未清偿余额迅速下降,2001年到2003年,CP余额分别为1779亿美元、1199亿美元、848亿美元。
鉴于这一严重情况,各国监管部门相继推出了一系列改进措施。
一、促进信用评级技术的改进
信用评级机构一方面加强了对企业财务报表的审核力度,在确保企业财务信息真实性的前提下,重点分析企业流动资产和流动负债的关系,严禁企业过分依赖商业票据融资,同时也加强了对企业长短期评级方法体系的有效结合。
以标普公司为例,为了整合长短期信用评级体系,该公司提出了信用观察理念。
信用观察突出了短期或长期评级的潜在趋势,着重考虑那些置于分析人员监督下的重大事件和短期变化趋势,主要包括:
资本结构调整、股东大会投票、政府管制和预期的业务发展情况。
当发生了以上事件或出现了与预期的评级走势偏离的情况时,评级将进入信用观察,并需要进一步的信息对该评级进行重新考察,但这并不表明评级一定会发生变化。
信用观察并不考察所有的评级,而且事件进入信用观察也不是评级改变的一个必要程序。
“正面”的信用观察表示评级短期内可能被调高;“负面”的信用观察表示评级短期内可能被调低,而“待定”的信用观察表示评级短期内可能被调高、调低、或维持不变。
信用评级方法体系的改进提高了市场准入的门槛,对商业
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