中信建投股权投资价值分析报告Word格式文档下载.docx

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2007-2009年中信建投证券股票及债券承销金额分别居行业第十位、第六位、第四位。

目前，中信建投证券已成为证券承销市场的重要力量，上升势头强劲，未来发展前景看好。

v自营业务盈利稳定，风险控制良好。

中信建投证券自营业务风险控制较好，在波动的市场周期中保持自营业务的相对稳定盈利。

v资产管理及创新业务发展潜力巨大。

中信建投证券已在资产管理、股指期货、直接投资、融资融券等创新业务上进行了专业布局。

凭借庞大的营业网络、传统业务的优异表现以及净资本规模的稳健增长，公司创新业务发展潜力看好。

v管理优势：

战略清晰，执行得力。

公司核心管理团队年富力强，员工队伍长期稳定，保证公司战略被有效执行。

v行业发展更加健康。

证券行业经过近年的快速发展，基本上已经形成了较稳定的格局。

行业集中度进一步提升，业务分化显着，证券公司资本实力不断提高，经营管理能力日趋完善，整体呈现出较强的抗风险能力。

v公司07/08/09年EPS0.91/0.64/0.97元，综合PE相对估值，我们认为公司股权的合理价值区间为14.73-15.62元/股。

第一章传统业务受挑战行业面临整合升级

经过二十多年的发展，随着综合治理结束、分类监管的实施以及国际化进程的推进，我国证券行业步入了稳定发展的阶段，行业集中度进一步提升，业务分化显着，证券公司资本实力不断提高，经营管理能力日趋完善，整体呈现出较强的抗风险能力。

证券行业处于后金融危机时代，行业或正走向变革。

经营模式和监管制度可能出现较大变化。

证券行业作为强周期的行业，市场走势对其影响较大。

从业务分布来看，经纪业务的佣金战愈演愈烈，券商2010年的经纪收入和利润较2009年将在较大程度上萎缩。

2009年下半年IPO开闸以后，融资市场持续活跃，2010年1-5月首发规模和整体融资规模均已经超过2009年全年。

为券商带来可观的盈利增长。

预计高增长态势在下半年可能出现转折。

自营收入在震荡市中寻找突破，整体情况可能较2008年好，较2009年差。

新发行资管产品较多，2010年资管收入将实现一定的增长。

创新业务还未成为行业主要的盈利来源，盈利能力有待提高。

经过未来较长一段时间的培育，融资融券、股指期货、直投业务等创新业务或将成为主要的盈利来源。

1.1创新业务引导差异化竞争

2010年上半年，市场期盼已久的融资融券业务和股指期货业务终于推出，大券商的经营优势进一步得到强化，证券行业差异化竞争格局正由资管业务领域、自营业务领域，向经纪业务领域延伸。

2010年3月19日，国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、海通证券、广发证券等6家券商首批获得融资融券业务试点的资格。

申银万国、东方证券、招商证券、华泰证券和银河证券等5家券商若达到试点条件，证监会将把它们直接作为第二批试点证券公司，核准其申请。

在目前开展经纪业务的100家证券公司中，已有35家公司取得了中间介绍业务资格。

根据证券业协会的统计数据，这35家公司2009年经纪业务的市场份额已达到70%。

至此，目前已推出的创新业务如下：

创新业务

经纪业务

融资融券、股指期货、证券经纪人制度

资管业务

专项资产管理、企业年金基金投资管理、QDII

自营业务

创设权证、直接投资

1.2经纪业务竞争趋于白热化

2010年以来，行业的整体佣金水平继续下滑，经纪业务的市场集中度有所下降，反映出经纪业务竞争进一步趋于白热化。

这对于以经纪业务为主要收入、盈利模式单一的中小券商提出严峻的挑战。

目前，行业的整体佣金水平（股票、基金）已从2001年的0.27%下滑至2010年的0.125%。

行业的整体佣金水平持续大幅度下滑有以下原因：

（1）营业网点大幅增加，打破了中小城市区域垄断格局。

（2）经纪业务竞争激烈，业务单一的中小券商只能靠降低佣金维护现有客户资源。

（3）经纪业务集约化程度大幅度提高，较大幅度降低了经纪业务的经营成本。

（4）券商的佣金管理大多下放到营业部，行业自律的缺乏约束力。

图1：

股票、基金佣金水平图2：

证券营业部数量

虽然融资融券业务和股指期货业务的推出将促进经纪业务形成差异化的竞争格局，但通过降佣打价格战，目前证券经纪业务的市场集中度不升反降，经纪业务仍处于完全竞争的市场结构。

今后一段时期，经纪业务的收入和盈利状况不容乐观。

以上市券商（不包括广发证券）为例，2010年1季度代理买卖证券业务净收入同比下降4.64%，其中华泰证券大幅下降了15.09%。

如果经纪业务完全竞争的市场结构继续延续，伴随证券市场周期性波动，以经纪业务为主要收入来源、盈利模式单一的中小券商有可能再次陷入经营困境。

未来佣金水平能否止跌企稳，从市场面看，取决于市场结构的变化—证券行业的“优胜劣汰”能否改变经纪业务的供求格局。

从监管自律的层面看，如果过度的价格战干扰了证券行业正常的经营秩序，也不排除行政干预的可能。

毕竟，目前0.125%的平均佣金已经接近0.1%的基金席位佣金率。

深圳地区的佣金率水平甚至已经下降至万分之四至万分之八之间，一些证券营业部从去年中期开始陆续迁离深圳。

2009年1月20日，中国证券业协会已就此下发了《关于进一步加强证券交易佣金自律管理工作有关事项的通知》，内称“我会也将制定证券公司层面的佣金自律管理细则，针对不同程度的违法违规行为明确相应的纪律处分”。

如果相关措施能够得到切实地落实，对于愈演愈烈的佣金价格战有可能会起到一定的遏制作用。

1.3“一参一控”政策促进行业整合

通过“一参一控”政策“扶优限劣”，促进券业内部继续整合，进一步提高行业的集中度，是监管层近两年多时间来对证券公司坚决执行的战略方针。

而囊括了银河证券、国泰君安等一批代表性券商的汇金系如何实施“一参一控”政策，对于行业整合和未来发展格局有着关键性的影响。

我国证券业高度分散、规模偏小的竞争状况继续与国际上高度垄断的投行市场格局形成鲜明的对比。

2008年3月，证监会发布《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》，明确提出证券公司“一参一控”政策。

除汇金系、建银系具有五年宽限期，可在2013年5月31日前达标“一参一控”，按要求其余证券公司股东、实际控制人、股权实际控制人不符合“一参一控”要求的，应在2009年12月31日前提交整改计划，并于2010年12月31日前达到要求。

1.4资产管理业务常规化发展

在成熟市场，资产管理业务是证券公司的重要利润来源，虽然目前对国内券商的利润贡献度不大，但长远来看，资产管理业务占券商业务的比重将会越来越高。

目前，国内券商的资产管理业务以集合理财为主，受市场低迷影响，集合理财产品规模较去年缩水较大。

08年虽然新产品发行数量增多但产品平均规模仅为9亿元，与07年平均规模28亿元相比出现大幅下降，显示理财业务受市场行情影响较大的特点。

除此之外，已有券商试点专项理财业务。

2008年7月1日，《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》以及相关配套措施开始实施，券商个人理财业务开闸。

此外，越来越多的券商利用信托渠道开展资产管理业务，拓宽了投资渠道和资金来源，这种模式将会为券商从事资产管理业务提供新的增长点。

随着市场成熟度的提高，券商资产管理业务有着巨大的想象空间。

但就现阶段而言，由于法律环境和市场环境有待进一步成熟，券商本身的专业化水平尚需提高，资产管理业务仍处于常规化发展阶段。

1.5直投业务面临机遇

目前共有9家证券公司获得了开展直接投资业务试点的资格，这8家公司分别是：

中金公司、中信证券、华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证券、光大证券、广大证券。

随着创业板推出的临近，券商直接投资业务的发展将面临新的重大机遇。

从国际投行业的发展历程来看，直投业务是券商未来发展的方向。

近年来，高盛证券、美林证券、摩根士丹利等国际知名投行已在中国投资了多个Pre-IPO项目，其中不少项目获厚。

显然，以创业板市场为主体，大力发展直投业务，拓宽盈利渠道，可以改变国内券商以传统业务为主“靠天吃饭”的发展模式，提升管理水平和核心竞争力

1.6其他创新业务

创新业务最大的特点，就是对证券公司的研发实力、风险管理能力有着更高的要求，因此，创新业务的开展将是证券公司的品牌、研发实力和资本实力的综合竞争。

由于创新业务对公司整体实力和研究开发能力要求较高，同时，创新业务与券商级别紧密挂钩，因此，创新业务将成为行业分化的催化剂，进一步加剧券商间的强弱对比。

从另一方面看，由于是创新业务，没有既定的市场格局，创新业务又成为一些有创新能力、并能把握市场机遇的中小券商后来居上的发展契机。

1.6.1股指期货

作为最受瞩目的资本市场创新类业务之一，股指期货一经提出就引发了证券市场各方的关注。

为应对股指期货业务的推出，各大券商加紧扩建期货营业部，2008年，证监会共核准了110家期货营业部筹建的资格，其中拥有券商背景的期货公司占据了43席。

同时，截至目前，已有21家券商先后获得为期货公司提供中间介绍业务资格（IB资格）。

考虑到目前股指期货业务的主要客户基本上都在各大证券公司手中，因此，国内主要券商能否顺利获得IB资格，将成为股指期货是否真正准备就绪的重要参数。

业内人士认为，股指期货推出前，至少需要30-50家国内主要券商都获得IB资格。

2008年9月，证监会下发《关于做好证券公司中间介绍业务开业准备情况检查工作的通知》，要求各地证监局组织开展辖区证券公司中间介绍业务开业准备情况的检查，并针对问题进行指导与整改。

这标志着股指期货的准备工作越来越完善。

但也有业内人士认为，依据我国目前资本市场的成熟度，上市公司治理水平和券商的专业水平，股指期货很真正难起到对冲市场风险的功效，甚至在今后的几年内，我国还不具备推出股指期货的条件。

1.6.2融资融券

我们认为，目前有利于融资融券推出的因素包括：

融资融券各项相关配套政策已经出台，如《融资融券交易试点实施细则》等；

各券商客户保证金第三方存管已完成；

融资融券带来市场做空机制，有利于综合运用股指期货双向套利；

融资融券为券商带来息差收入和经纪业务增量收入。

目前暂时不利于其推出的因素是，融资融券将加速银行资金流入股市，这将导致股市流动性过剩和投机现象进一步严峻；

银行与券商在利差分成方面存在一定的利益冲突。

综合以上分析，我们认为，融资融券将在股指期货出台后的半年内向市场正式推出。

第二章较强的综合竞争能力，清晰的未来发展战略

2.1重组为公司的快速健康发展奠定基础

中信建投证券有限责任公司（以下简称“中信建投证券”或“公司”）于2005年根据中国证监会《关于同意中信建投证券有限责任公司筹建方案的批复》（证监机构字[2005]96号），由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）和中国建银投资有限责任公司（以下简称“建银投资”）依照《中华人民共和国公司法》的有关规定及双方签订的协议共同出资设立。

根据国务院批准的华夏证券重组方案，公司于2005年12月12日与华夏证券签订了资产收购协议，约定华夏证券应将其下属全部证券营业部、证券服务部的经纪业务交付给中信建投证券。

2005年12月16日，双方正式办理移交手续。

公司以受让的华夏证券股份有限公司原有的全部证券业务及相关资产为基础，按照综合类证券公司的标准进行经营。

中信建投证券的注册资本为人民币27亿元，其中中