金融市场之间的传导机制分析Word文档下载推荐.docx

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即期的现货市场指的是金融市场中，所交易的金融资产标的物为市场中货币、资本类资产和外汇等基础性资产，这些交易合约在当期交割结算。

即期的现货市场也可以称为基础产品市场；

远期市场指的是金融市场中，所交易的标的物是建立在即期基础市场之上，所衍生出来的期货、期权和其他金融衍生产品，这些交易合约的交易对象是相对于即期的现货市场的基础产品而言的衍生金融产品，其存在意义以及交割时间都是在预期性的将来，所以称之为远期市场。

正因为远期市场的产品是在即期的现货市场产品基础上衍生出来的，所以两者之间的变化存在着基于预期和期限结构的联系和传导机制。

本章的以下容，主要从空间角度和时间角度两方面，来分析金融市场之间的传导机制，并从金融市场的行为传导性和金融市场一体化角度分析金融市场之间传导机制的一些客观规律。

一、货币市场与资本市场之间的传导机制

（一）货币市场与资本市场之间的联系

货币市场与资本市场同时作为金融市场的一部分，既有所区别，又相互联系。

一般来说，它们之间的区别主要表现在融资期限、融资主体、融资目的等方面，此外还表现在两者之间的利率结构、收益率与价格风险方面。

货币市场上的代表性价格指标是利率，但是资本市场的价格指标则相对复杂。

从广义的角度看，资本市场不仅包括股票市场、中长期债券市场，而且随着资产证券化的不断发展，中长期信贷市场以及企业产权交易市场等都属于资本市场的畴。

但是，资本市场各个子市场之间的价格具有趋同性，尤其是在资本可以自由流动的情况下，所以我们可以选用证券市场作为资本市场的代表，并用股票价格（可以用一般的股价指数为代表）作为资本市场的代表性价格，以此简化分析。

这样，在分析货币市场与资本市场之间的传导机制时，就可以主要从分析利率和股价指数的依存和互动关系的角度而进行。

货币市场与资本市场是两个不可分割的联系在一起的市场，二者之间相互作用，作用的渠道是资金的流动，影响的机制是利率。

资金的流动取决于货币市场收益率与资本市场收益的对比，利率下调，货币市场收益率下降，一旦低于资本市场收益率（用风险调整后的）就会导致资金流出货币市场，流入资本市场。

　　但是，货币市场与资本市场之间具有在联通性，联通的渠道主要有三种：

一是，通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通；

二是，通过企业资产运用的调整而出现间接联通；

三是，通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化（反之，亦成立），使一个市场的资金向另一个市场转移。

　　货币市场与资本市场之间的联系，可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以分析。

假如经济运行的主要特征是：

通货膨胀压力较小，有效需求不足，经济增长乏力，需要适当放松货币政策，促使经济活动回升。

进行具体政策操作时，中央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量，相应增加金融体系流动性，使货币市场头寸有所增加，货币市场利率趋于下降。

其中，货币政策传导到企业有以下途径：

　　其一，货币政策操作直接作用于货币市场，影响到货币市场资金供求状况，由此使企业和居民持有的货币市场工具有所调整或变化，并改变企业和居民对资本市场的投资决策。

　　其二，货币政策工具使用（包括公开市场操作和其他贷款便利）可直接增加金融机构的可贷资金，促使其降低贷款利率，放松贷款条件，增加对企业或居民的贷款发放。

贷款利率一旦降低，也使一些原来处于边际开发的项目变得有利可图，企业对银行贷款需求会相应增加。

　　其三，在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下调，会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金成本有所下降，资产价格趋于上升。

因此，企业的重置成本相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场扩大容量的动力，相应增加企业的资金来源。

　　上述传导过程的各个部分是相互联系的，企业始终处于两个市场的末端最终对实体经济产生作用。

当货币市场和银行体系资金增加时，不仅通过金融中介，而且通过企业、居民相应增加资本市场资金；

当资本市场收益上升或资金增加时，会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求，甚至增加企业存款或货币市场投资。

其中，市场、金融中介、企业、居民之间是相互影响的，因而它们之间的联系通常具有可逆性。

（二）利率与股票价格之间的关系

货币市场与资本市场（以证券市场为代表）的关系，在理论上可以归纳为利率和股票价格的关系。

马克思的股票价格公式和股票定价的“戈登公式”（GordonEquation）是理论的主要代表。

马克思的股票价格公式为：

式

（1）

这一公式从理论的高度抽象地表达了股票价格与利率之间的联系。

股票定价的“戈登公式”（GordonEquation）为：

式

（2）

其中，为股票价格（也可以看作我们简化采用的股票价格指数），为预期的基准期每股的股息，为货币市场的利率水平，为股票的风险报酬率，为预期股息的增长率，可以看作是证券市场的贴现率。

“戈登公式”简明地揭示了证券市场价格、预期的基准期每股的股息和股息的增长率之间的关系，这种关系通过以货币市场利率为基准的证券市场贴现率联系起来。

它说明，股票价格与货币市场利率存在着反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之则相反。

　　货币市场和资本市场的发展是相互影响的。

货币市场的发展能保证资本市场有较充裕而稳定的资金来源，从资本市场退出的资金也需要货币市场的承载。

只有货币市场和资本市场形成互动、竞争关系，才能形成合理的资金价格，货币市场与资本市场之间才能形成一种均衡关系。

　　（三）利率与股票价格之间的传导机制

利率主要通过两条途径影响股票价格，一是资产结构调整效应，二是财富传导效应，这两条途径分别通过股票投资者和上市公司起作用。

1、资产结构调整效应

对于投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。

反之反是。

对于企业来说，主要是通过托宾（Tobin）的Q理论起作用。

Q值为企业市场价值与企业重置成本之比。

该理论可表述为：

利率↓→股票价格↓→企业Q值>

1→企业投资T→产出↑

当Q值>

1时，即企业的真实资本的当期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资本。

即建立一个新的工厂和增添新的设备相对于企业的市场价值来说要便宜，这时企业乐于增添新设备，购买投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。

当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也会相应增加，反之则相反。

资产结构调整效应还可以从相反的渠道，通过股票价格的变化而影响利率的变动，两者具体的影响路径与金融体系中市场主导作用的或机构主导作用的相对权重有关。

2、财富效应

对投资者来说，利率的降低使得股票和长期债券价格上升，增加投资者收益，使人们

觉得更加富有，从而人们会增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。

对于企业来说，利率的降低引起社会总供求环境的变化，改变了企业的经营环境，引起企业投资的资本成本降低并增强投资者的预期，促使投资与消费的增长，通过社会总需求的增长，导致股票价格的上涨。

财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化而影响利率的变动。

二、货币市场与外汇市场之间的传导机制

在分析货币市场与外汇市场之间的互动关系时，我们以国利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格。

这样，我们可以从利率与汇率之间的传导机制出发，去认识货币市场与外汇市场之间的互动关系。

利率的变动对汇率的影响，可以从五个方面去把握。

1、从购买力平价（PPP）的角度去分析

我们以相对购买力平价作为分析的起点。

相对购买力平价的一般形式为：

式（3）

式中的变量都是取对数形式变换后的变量，其中为直接标价的汇率，为本国物价水平，为外国物价水平。

根据购买力平价理论，汇率的变动取决于本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差额，如果本国通货膨胀率超过外国通货膨胀率，则本币相对于外币贬值。

此外，还可以从购买力平价角度分析利率变动对汇率影响的传导机制，当利率的变动影响到物价的变动时，就会影响到本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差，从而引起汇率的变动。

其传导图为：

。

2、从利率平价的角度去分析

利率平价分为套补的利率平价（CIP，CoveredInterest-RateParity）和非套补的利率平

价（UIP，UncoveredInterest-RateParity）两种。

套补的利率平价的一般表达式为：

式（4）

该公式的经济含义为：

汇率的远期升、贴水率（）等于两国货币的利率之

差。

其中，利率变动对汇率影响的传导机制用下图表示为：

非套补的利率平价方程的一般表达式为：

式（5）

其中，是国利率水平，是国外利率水平，是汇率的风险补贴，是国债券的违约风险补贴，是预期本国货币的贬值率。

我们把该式简化为：

式（6）

其中表示预期的汇率远期变动率。

这其中的利率变动对汇率影响的传导机制用下图表示为：

3、从国际收支的角度去分析

国际收支包括经常（CA）与资本（K）。

汇率是外汇市场上的价格，当决定

汇率的均衡被打破时，汇率就会以自身变动的方式实现外汇市场供求的均衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。

因此，从国际收支角度分析利率变动对汇率的影响可以可以通过经常与资本这两条途径：

首先，利率变动影响国际资本流动，然后影响汇率；

其次，利率变动通过经常，从而影响汇率。

4、从汇率的货币分析法角度去分析

汇率的货币分析法集中分析的是本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。

弹性

价格货币分析法的基本模型如下：

式（7）

从基本模型中可以看出，本国与外国之间的国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。

从而，弹性货币分析法将货币市场上的一系列因素引入了汇率水平的决定之中。

概括而言，这一途径中利率与汇率关系的传导机制为：

5、从汇率的资产组合模型角度去分析

这一理论的基本模型如下：

本国居民不持有外国货币，本国债券和外国债券不完全替代，则私人部门的持有财富主要包括三种资产：

本国货币M，本国债券B和外国债券F。

在这一简化的模型中，资产组合函数为：

式（8）

，，

从汇率的资产组合模型来