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而我国上市公司资本结构却存在融资顺序倒置、过分偏好股权融资、内部治理不合理等问题。
因此,研究我国上市公司的资本结构问题具有很深远的理论和现实意义。
一、上市公司资本结构的影响因素
一宏观因素
公司资本结构理论认为,公司资本结构的选择受到政治环境、经济发展水平、经济周期、行业因素等外部环境的强烈影响。
1.政治环境。
政治制度的变革与制度的安排、相关法律法规、证券市场发行制度等一系列政治环境都对上市公司资本结构有着重要影响,上市公司根据不同的政策调整公司资本结构,从而更好地发展。
2.经济发展水平。
国家的发展水平、不同的经济制度对公司资本结构存在着一定影响。
经济形势从总体上决定了公司中长期发展趋势,它与融资决策密切相关。
当经济增长率较高时,经济处于繁荣高涨时期,公司盈利水平较高且具有良好预期能力,这时公司会更倾向于债权融资;
反之,公司盈利的实际水平与预期水平都会降低,债权融资的优势将会减弱。
金融市场的环境也对其产生一定的影响,企业在筹措资本或考虑资本流向时,必须预测分析金融市场的价格、利率的变化趋势和考虑资本的供求状况,进而掌握筹措资本或投资的自主权,降低资本成本,提高投资收益。
通货膨胀、税收和利率也极大地影响着公司的资本结构。
经济发展水平、金融市场环境、通货膨胀、税收和利率水平之间都是相互关联的,经济发展水平是基础,金融市场主要是由于利率变化影响公司资本结构,而利率变化又主要是由于通货膨胀和实际贷款利率变化引起,税收则是企业调整其战略的重要影响因素。
3.经济周期。
经济周期决定其发展的策略,在市场经济条件下,任何一个国家的经济既不会较长时间的增长,也不会较长时间的衰退,而是在波动中向前发展。
在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济的不景气,多数企业会出现生产经营困难,使财务状况陷入困境,其财务杠杆较低,企业应尽可能的压缩负债;
而在经济复苏、繁荣阶段,市场供求大,企业的销售顺畅,利润水平会随之不断上升,财务杠杆一般较高,这时如果企业增加负债,往往能够抓住机遇,迅速发展。
4.行业因素。
公司所处的行业特征、行业信息不对称不规范、行业之间竞争等都直接影响着公司的资本结构。
二微观因素
除了外部环境的影响外,上市公司内部也存在着影响自身的一些因素:
公司规模、公司的股权结构、公司的成长性、公司的盈利能力等。
1.公司规模。
一般来说企业规模越大,抗风险能力越强,还便于进行资金的内部调度,从而降低企业的破产概率。
而且它可以通过纵向一体化节约交易费用,提高经济效益。
经济效益的提高能增强企业高负债融资的倾向,还能增强其内源融资的能力。
但是,规模较小的企业由于面临很大的破产风险,其长期融资成本相对较高,所以只能寻求短期债务融资,因此小企业的资本结构也可能表现出高负债的特征。
2.公司的股权结构。
股权结构包括两个方面:
一是指公司的股份由哪些股东所持有;
二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。
公司控股权简单说是指对公司决策和利益的决定权。
对于公司老股东来说,发行新股会减少他们在公司中的持股比例,进而减弱他们对公司的控制能力,而借款则对其控制权的影响相对较小。
一般一个公司的股票被众多股东控制,就不存在绝对的控制权,那么这个公司可能会更多地用发行股票的方式来筹集资金,因为公司的所有者并不担心控股权的转移。
相反,一个公司被少数股东控制,股东们都很重视控股权的问题,公司为了保证少数股东的绝对控制权,一般会尽量避免普通股筹资,而采用优先股或是负债的方式来筹集资金。
3.公司的成长性。
公司成长性是指公司在自身的发展过程中,所在的产业和行业受国家政策扶持,具有发展性,公司规模呈逐年扩张、经营效益不断增长的趋势。
成长性的高低直接决定了公司未来发展的前景、经营状况以及资金需求量,进而影响公司资本结构。
一般处于高成长阶段的公司投资增速高于利润增速,因而仅仅保留盈余难以满足其成长需要,所以需要它们以其他方式来筹集到更多资金;
高成长还预示着公司有着良好的未来前景,因而公司往往不愿过多发行新股,以免损害原有股东利益。
这样维持高成长所需要的资金自然要通过负债融资来获取。
成长性强的企业需要的资本量较多,当长期融资能力受限时,它往往通过举借短期债务进行融资。
4.公司的盈利能力。
资本结构理论中有很多理论模型都提到了盈利能力对资本结构的影响作用,但是各种理论的推测结果并不一样。
其中,“优序融资理论”认为企业的融资方式是向外部传递信号,发行新股往往是不好的信号,对于优质的投资项目,经营者首先应该选择内源融资,然后才是包括负债和权益的外源融资。
因此盈利能力强的公司不仅有能力而且也有必要保留较多的财务盈余。
根据这个理论,盈利能力强的公司应该有较低的负债率。
二、我国上市公司资本结构存在的问题
我国资本市场经过多年的快速发展已具备了相当规模,对我国经济的发展起到了巨大促进作用。
但是,在发展的过程中也存在一些问题:
一负债结构不合理
由表1可以看出,1996―2021年中国上市公司资本结构的状况很不平衡,负债比率均在50%左右,且变化不大,这个数据相比其他发达国家负债比率仍然很低。
总负债占总资产的比例过小,说明公司没有很好地利用负债来提高收益。
而流动负债占总负债比率过高会导致上市公司在金融市场环境发生变化,一般来说,流动负债占总负债一半的水平较为合理。
所以上市公司偏高的流动负债水平可能导致其流动性风险增加,资金周转困难,进而增加上市公司的信用风险,是公司经营的潜在威胁。
二内外融资比例不平衡
企业的筹资来源包括内源资金和外源资金。
内源资金就是企业通过内部积累等方式筹集资金,外源资金则是由外部金融市场得来,主要包括间接融资和直接融资两种方式。
间接融资也称债务融资,是指企业资金来自银行或其他非银行金融机构的贷款等融资活动;
直接融资也称股权融资,是指企业上市时发行股票和债券募集资金,还可通过配股和增发等股权融资活动。
内部融资对上市公司有着重要的意义,内部融资的高低反映上市公司创造盈利和自我扩展能力的强弱。
由表2可以看出内源融资比率特别低,还不到20%,而外源融资比率则远远高出20%,其中股权融资所占比重更大,债务融资相对较少。
说明我国上市公司的生产经营规模的建设并不是主要依赖自身的内部积累。
根据“优序融资理论”,企业融资方式的最优顺序是先内部融资,即利用留存收益筹资,其次是选择债务融资,最后才是外部股权融资。
而目前我国上市公司资本结构现状正好与优序融资理论的结论相反,这说明了我国上市公司严重依赖外部融资的资本结构是不符合资本市场发展规律的。
三外源融资有股权融资偏好
企业的最佳融资行为首先应是内部融资,其次是债务融资,最后是股权融资。
从表2可以看出,我国上市公司的融资偏好是倾向于股权融资,股权融资占外部融资约70%,远远高于债券融资,这是严重的重股轻债现象。
偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征,这极其不利于降低资本成本,实现企业价值最大化目标。
四股权结构成畸形状态
由于我国上市公司大多数是由原国有企业改制而来,存在着许多先天或后天的制度问题,使得我国上市公司法人治理结构不是太合理,在这其中最为突出的是股权结构的不合理性。
企业管理者忽视甚至损害中小股东的权益来促使大股东权益最大化,导致大股东占用和掏空上市公司。
我国上市公司股权结构最基本的特征是股权过于集中,非流通股即国家股和法人股占绝对控股地位,而流通股即社会公众股所占比重低。
上市公司没有分红派息的压力,外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本,因而股权融资成本偏低。
其次,高层管理人员一般由政府或国有大股东任命,弱化了高层管理人员激励机制效用,导致了代理成本的增加。
五缺乏行之有效的经理层激励机制
激励机制在我国上市公司结构治理中也有重要的作用。
有效的激励机制能够缩小经理层和股东利益取向之间的差异,从而促使经理层为股东利益最大化目标而尽职尽责。
而在我国,由于公司的董事会成员,总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定,经理人员和董事往往直接对政府负责。
其价值取向更多是代表政府利益或个人利益,而不是追求整个公司的利润和股东权益的最大化。
同时,我国上市公司的薪酬制度比较单一,个人收入和公司业绩尚未建立起规范而密切的联系,上市公司经理层的激励机制强度太弱,不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作用,容易导致经理人员的短期行为和自利行为。
六公司资本结构管理水平差
企业资本结构管理目标不明确。
企业资本结构管理要进行科学的筹资决策,合理选择筹资渠道、方式、规模和结构,并对预期筹资收益与筹资成本进行对比分析,以期达到既能优化公司资本结构又能提高公司盈利水平的目标。
其次,企业资本结构决策的科学化程度差,随意性大。
企业资本结构的管理要通过一系列科学的定量化的方法进行筹资、投资决策,确定最佳的投资流向和流量,以期获得最佳的投资回报。
而目前大多数企业仍然将财务与会计看作是相同的职能。
这种机构设置和人员的配置自然会给企业理财和资本结构管理带来不利的影响,尤其是企业财务管理国际化以后,出现了许多国际化金融品种,涉及到许多国际政治、经济、文化等方面的因素,一个企业如果没有专业化的理财人员,显然很难平衡企业资本结构,适应国际竞争。
三、资本结构不合理对上市公司造成的危害
一对外部经济市场的影响
1.不利于宏观意义上的资源配置。
一个资产负债率整体都比较低的上市公司,强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置特别不利。
资产负债率过低是上市公司过分依赖直接融资而忽视了间接融资的表现。
这样就会威胁到间接融资的正常发展,导致中国的银行信贷业务逐年萎缩与盈利能力下降,进而威胁到整个金融体系的运行安全。
2.影响国家货币政策的实施效果。
强烈的股权融资偏好降低了货币政策通过资本市场传导的效用。
我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果,这是由于对资产负债率已经很高的国有企业来说,其债权融资的比例也相当高,再提高的空间已不是很大,而且银行对于增加国有企业信贷投入的积极性也很弱;
而对资产负债率较低的上市公司来说,债权融资的成本相对高于股权融资,对硬约束的厌烦也使其对银行融资的积极性降低。
而对急切需要资本支持的私有中小型企业,国有银行又因各方面的因素而不愿意贷款,这样,货币政策的效率就大大减弱。
二对企业自身的影响
1.不能有效发挥财务杠杆效应。
财务杠杆是由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。
在资本总额和息税前利润不变时,负债金额越大,财务杠杆效应越强。
只要息税前利润大于利率,财务杠杆就能发挥正效应。
按照权衡理论,公司举债可以带来节税收益,因为利息可以从税前扣除,适度举债可以增加财务杠杆效应,提高企业的价值。
可是我国上市公司的股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降,对企业价值最大化产生不利影响,与财务管理目标相脱离。
2.资本使用效率不高。
股票市场是资金融通的重要场所,其意义在于提供一种机制,将资金用到最有效率的地方,
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