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产业分析
2.21:
上游产业分析
2.22:
下游产业分析
2.3:
后市看点
三:
套期保值方案
3.1:
企业风险点分析
3.2:
套保分析(先买后卖)及头寸确定和资金管理
1.1:
1:
美国经济观察:
进入三季度以来,美国经济有所改善。
比如房地产和零售业。
但这个改善在四季度面临相当的不确定性。
一方面11月份美国总统大选,由于共和党掌握国会,国债上限和财政悬崖都将成为政治武器,短期达成一致的可能不大。
另一方面欧洲形势仍然有不确定性,对美国出口具有威胁性,也打击私营部门的投资和消费。
进入四季度,美国经济持续好转可能性不大。
美国失业率有所下降,但这个下降是通过劳动参与度降低换来的(全职劳动者下降,兼职劳动者比率上升)。
图1:
经济持续改善的边际空间小
在消费市场,美国消费市场继续升温,不过存在较大隐忧。
美国密歇根大学和路透社9月14日联合发表的报告显示,受股价和房价上涨影响,美国9月份消费者信心连续第二个月回升。
9月密歇根大学消费者信心指数初值为79.2,高于8月份的74.3。
9月份消费者信心指数延续了上行趋势,并触及4个月以来最高水平。
8月美国消费受汽车汽油带动强劲反弹,环比增0.9%,好于预期的0.8%,但除非汽车汽油类的核心消费环比增长0.1%,低于预期的0.4%,仅温和增长。
图2:
美国消费市场数据
美国房地产复苏强劲。
今年以来,尽管美国整体经济的复苏动力似乎不足,但房地产市场却在二季度开始以来加速改善。
数据显示,美国二季度房价季率上涨2.2%,为2005年4季度以来新高。
美国房地产经纪人协会8月19日公布的数据显示,美国8月二手房销售量上升7.8%至年化482万套的水平,为27个月以来最好表现。
8月新房开工量则上升2.3%至年化75万套的水平。
8月二手房销售价格中值同比增长9.5%至18.74万美元;
库存环比增长2.9%至年化247万套。
全美住房建筑商协会(NAHB)9月18日公布的数据显示,9月份美国住房建筑商信心连续第五个月回升,NAHB/富国住房市场指数达到40,为2006年7月以来最高水平。
NAHB指数的显著上升将带动新建私人住宅数量的上升,预计新建私人住宅也将逐步改善。
19日美国商务部公布的数据显示,衡量未来需求水平的新房营建许可与7月份的四年高点基本持平,为年化80.3万套。
图3:
美国房地产数据
美国8月工业产出月率意外下滑,创下近3年半最大月率降幅。
数据显示,美国8月工业产出月率下降1.2%,为2009年3月以来创下的最大月率降幅,预期为持平。
当然美联储预计该月工业产出总量因艾萨克飓风影响减少了0.3%。
不过即使剔除艾萨克飓风影响因素,美国8月工业产出仍明显低于预期。
另外,美国制造业内部分化明显,以汽车、飞机、舰空运输为代表的耐用品制造业喜人,不过其波动甚大,极不稳定。
而以基础建造业为代表的非耐用品制造业依然疲软。
而制造业的疲软和内部分化也是造成美国就业市场疲软的重要因素。
美国失业率依然强企,就业复苏艰难。
图4:
美国就业市场数据:
对QE3的评论已经很多,这里就不在重复。
但要关注美联储从2008年以来,总资产从8000亿美元增加到2.8万亿美元,增加了2万亿美元。
但超额存款准备金达到了1.3万亿美元,这意味着美联储向市场注入的流动性65%都回到央行,而不在商业银行体系内作为商业贷款使用。
而近几年信贷数据上升过多时来说企业和个人去杠杆化结束后再杠杆化的过程。
也是说美联储进过三轮量化宽松,越来越面临货币政策传导机制受阻的问题,货币政策对经济刺激的边际作用下降。
图5:
超额存款准备金面临高位
图6:
抵押债务下降过程(去杠杆化)
欧洲其实也面临货币政策传导机制受阻的问题,作为先行指标,9月的Markit综合PMI指数是45.9,表明经济仍然处于收缩阶段。
“超级马里奥”的宽松货币政策与实体经济数据发生严重背离,货币政策对实际影响力已经非常弱,所以后来欧央行改变政策,直接进入债券市场购买国债,意图通过债券市场渠道打通货币传导机制,但效果有待确认。
图7:
欧央行货币政策已经非常宽松
在财政政策空间有限的前提下,欧美政府更多愿意采用货币政策来应对经济下行的风险。
不的不否认现在整体经济情况已经触底的前提下,短期刺激有利于经济上行,但无论是美联储的QE3还是欧央行都面临操作性以及和货币政策传导机制不畅前提,其操作和效果能刺激经济上涨,但还需要看内生性发展情况。
短期相对乐观,中长期还要观察。
1.2:
供给端:
从去年11月以来,工业去库存过程持续三个季度,内忧外患使得本轮去库存时间明显长于历史规律。
从行业数据观察,工业主动去库存接近尾声,逐步迈向被动去库存阶段,PPI在四季度的企稳也促使库存周期转换,投行预计四季度工业增速有所回升,均值在9.2%左右。
推算三、四季度GDP同比增速为7.4%、7.7%。
总体来说短期乐观,但也有隐忧。
目前库存主要依赖地方投资热潮。
企业内需恢复缓慢,前期超发货币造成的庞大货币存量让决策者不敢放松对通胀的警惕,货币政策较为谨慎,资金成本或维持在相对高位。
如果不能有效吸引私营部门投资进入。
照现有政策则可能无法保证地方投资的资金热情。
同时如果不能抑制产能的再度过度扩张,再库存化速度将越越超过市场承受和消化力度。
则经济再度弱势震荡可能性仍然会加大。
图8:
PPI如果在四季度企稳将是库存周期转换
需求端:
从投资来看,未来基建投资将明显回升,四季度基建投资将继续加速。
从规划项目来看,地方上,截至8月30日,13个省市已经出台的计划投资总额共12.8万亿元;
中央层面,9月初发改委批复25个城轨规划、13个公路建设、10个市政类项目和7个港口航道项目,总规模超过1万亿。
全国投资动力充足,基建项目储备丰富,去库存化将受益于此,但关键在于资金来源能否解决。
资金上,首先是财政资金,首先,财政预算资金将在最后四个月加快投放。
前8个月财政预算支出72440亿元,根据2012年财政预算安排财政支出124300亿元,再加上结余的1000多亿稳定调节基金,预计最后四个月财政预算支出将达到52860亿元。
从全社会融资结构来看,近期直接融资增长额远远超过间接融资额,同时中长期融资额已经大幅度提高。
目前已经占到58%以上的高位。
虽然资金短期有保证,但中长期仍然观察。
首先,但是货币管理当局对通胀警惕仍然很高,货币政策将以谨慎为主。
其次,我们国家社会融资目前还是以间接融资为主,货币管理当局谨慎的货币政策不可能不影响银行对信贷投放的积极性。
因此,总的来看,资金来源的看点需要看私人投资的释放力度,而释放力度的大小则要看十八大以后整个的新政府的经济政策。
图9:
财政预算将集中释放
制造业数据显示触底迹象,但反弹启动仍然要等待:
从近期公布制造业PMI指数和工业利润情况来看,制造业已经触底,但反弹还需要等待。
首先从汇丰满虽然数据整体还是疲软,但新增加订单指数回升说明政府投资带动了整体订单市场的回暖,同时购进指数上升说明市场对宏观政策放松的期待已经非常强烈。
这是个良好现象。
后期则要关注市场能否适应新增产能释放力度,以及私营投资部门下滑力度企稳的事件,8月制造净利率也升0.02个百分点至4.98%,而税费率已经出现改善迹象,预计净利率未来也将随着毛利率而见底回升。
综合来看,总体3季度企业收入增速会继续筑底,并继续拖累企业盈利增长,但随着生产资料价格的止跌和工业增加值的回升,企业盈利将在4季度有明显改善。
图10:
工业企业毛利率与净利率
流动性:
进入四季度后,国内流动性或有所改善。
首先,财政资金季节性投放。
从往年规律看财政资金最后四个月会呈现季节性投放,2012年8月底,财政收支相抵结余9890亿元,今年财政预算赤字为8000亿元,再加上结余的1000多亿稳定调节基金,意味着2012年最后4个月有19000多亿财政资金投放。
其次,全球流动性宽松,欧美日为应对经济下滑,纷纷祭出宽松政策,尤其美国QE3在力度上明显超出市场预期。
根据前两轮QE的经验,量化宽松后我国新增外汇占款和热钱流入规模明显上升。
流动性宽松导致全球风险厌恶情绪明显下降,目前VIX指数处于08年以来的最低水平,随着风险偏好上升,热钱流出中国压力将有所缓解,NDF隐含升值预期上升至6月以来最高值(仍旧为负),新增外汇占款有望回升。
再者,随着经济企稳回升,活跃度提高将带动货币乘数有所回升,尤其是长期信贷的投放,有利于货币乘数稳步走高,促进广义货币增速从底部上行。
综合来看,财政资金季节性投放、欧美货币政策宽松减轻热钱外流压力、经济企稳带动货币扩张三因素共振,四季度我国流动性改善是大概率事件。
但是需要关注一点,我们国家货币流动性“窖藏化“现象比较严重。
即货币全流动性很差,很多流动性在经济体系流通初期就沉淀下来。
如果一旦经济回暖速度超过预期,窖藏货币再流通化可能性非常高,由于前文所述目前货币管理当局对通胀警惕性很高,如果货币流动性过于超过预期。
当局被迫采取临时性紧缩政策可能很大。
对于这个现象量化参考指标建议参考上海大宗汇款贴现率。
国内经济短期来看,无论是供给端工业库存周期转变,还是需求端基建投资拉动,经济都将在四季度企稳略升。
流动性将能相对有效稳定这个发展的基础。
但这个发展仍然依赖于私营部门超跌性反弹和政府部门投资,这个发展不具备可持续性。
如果企业在修复完资产负债表以后私营部门投资不能有效启动,2013年经济发展仍然有不确定性。
1.22:
十八大以后以后政策走向判定
经济思想:
萧规曹随,继续进行产业结构调整。
我们国家的产业调整从05年人民币升值就开始,代表就是工业上机电产品出口超过劳动密集性业,密集性产业转移(向中西部)的推进,具备一定竞争力企业民营企业涌现(华为,中兴,三一)等,同时在07年开始尝试调整房地产经济。
以防止资源过度集中房地产,削弱实体经济能力。
但后因为要遏制金融危机全面爆发以后经济全面下滑,4万亿的闸门大开,利润极度压缩的实体企业却手中有钱的企业被迫把资源再度投向房地产和扩大产能中,这造成10年的房地产价格暴涨和10到11年比较严重的痛涨。
因此,在初步稳定了金融危机以来相对危急的经济形势以后,11年国家继续开始结构调整政策,1:
不惜经济全面减速的危险,实施史上最严格的房地产调控政策。
并且数次遏止了地方政府打擦边球的的冲动。
其目的只有一个,让“窖藏”货币重新流动起来,资源能有效的配置进实体。
2:
传统产业集中化,限制低水平产业重复建设,这点和我们期货比较相关。
从传统产业上无论是重工业的钢铁,化工,还是轻工纺织和食品加工。
国家现在的政策趋向是提高产业集中度,增大集约化经营的力度,工业化农产品方面(白糖、棉花,橡胶)则是要加强上游产品的整合力度,提高产业竞争力。
3:
货币政策上,提高直接融资(债券和股票)比重,适当对关系民生和经济行业的的进行定向宽松融资,改变银行利率政策,让资金从过度集中大城市转为均衡配置。
4:
对农产品(粮食和经济作物)实施收储制度,稳定价格。
5:
改变人民币政策性指令指导缓慢升值的趋势,由市场主导人民币价格双向波动,让出口企业有足够转型时间。
目前看,这些政策在换届以后还会实施。
总结:
未来政策趋向就是经济将进入实质性的产能清洗阶段,意味着企业倒闭和产业并购整合将成规模的展开;
政策上通过失业补贴和加大人力资本投入来保持社会稳定;
同时开始节制资本和节制诸
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