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8.1有效市场理论
8.1.1有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。
有效市场可分为有效运行的市场和有效定价的市场,相应的市场效率可分为运行效率和定价效率。
运行效率是证券市场的内部效率,反映证券市场的组合效率和服务效率,并以证券市场能否在最短时间和以最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。
定价效率也称外部效率或外部有效,反映资本市场的资源配置效率,即证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率,从而使资金资源得到最优配置。
定价效率是以证券价格和信息的关系为切入点,以所有价格反映所有有关信息为核心,以价格变动的随机性和零超额收益为衡量标准。
这里所讲的有效市场是从定价角度讨论的,其含义包括:
1、价格反映信息
在一个有效市场:
首先,证券价格在任何时候都反映与证券定价相关的信息;
其次,证券价格对相关信息的反映是充分和及时的;
再次,证券价格对信息的反映是动态的进行和展开的;
最后,证券价格反映的信息是指投资者可获得的信息。
也就是说,如果在任何时候所有投资者可获得的信息都能够很快的在证券价格中动态的得到充分的反映,就说明市场是有效市场或者说具有充分效率的。
图8-1显示了在有效市场中股票价格对新的信息的反应。
这里给出了作为收购对象的194家样本企业的价格反应。
在大多数收购中,收购公司往往支付一个超过现有价格的较大的溢价水平,因此收购意向的披露往往造成股价陡涨。
图8-1说明,股票价格在消息向公众披露的当天有较大上升,然而在消息披露之后,价格并没有进一步的显著变动,这意味着价格已经在交易日当天反映了新信息的影响,包括收购溢价可能的程度。
图8-1收购前后的异常累积收益率:
目标公司
(收益率经过调整,以消除总体市场变动的影响)
2、证券价格是证券内在价值的最适评估
证券价格的内在价值是由众多因素决定和影响的,这些因素构成了证券市场所有可能获得的信息。
由于价格充分反映所有相关信息,因而在一个有效市场上,证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最适当评估,证券价格围绕其内在价值随机波动并总会达到均衡,证券价格的进一步变化只能依赖于新的信息的披露。
但这并不意味着证券价格在任何时候都与其内在价值完全重合,原因在于市场上总是不断有新的信息出现。
在新的信息出现并导致证券的内在价值产生变化之初,证券价格将与其内在价值发生偏离。
如果证券市场是一个有效市场,那么,每当新的信息出现时,价格调整会很快到位,它对均衡价格的偏离会在最短时间内得到纠正,因而证券价格总是沿证券内在价值线呈随机波动状态。
3、价格随机游走(randomwalk)
随机游走是数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一系列元素随机的和不可预测的运动过程的一个术语。
随机游走用于描述证券价格变动方式和特征时的含义是,证券价格的未来运动轨迹如同一系列随机数字的运动一样不可预测,每次价格变动都是独立的,其变动方向都是随机的。
于是证券价格的每一次波动都与前一次价格的变动毫无联系,对下一次价格的波动也没有任何影响。
4、零超额收益
如果证券价格能在很短时间内充分反映所有可获得的信息,从而价格与内在价值的偏离很快消失,证券价格不存在套利空间,并且新的信息披露引致的价格变动完全是随机的和不可预测的,那么,投资者无论使用何种分析方法,采用何种操作策略,都不可能获得超额收益。
超额收益是指超过采用简单购买并持有策略所获得的正常收益之外的收益,而正常收益是与投资风险相对称的合理的收益。
零超额收益并不意味着投资者在证券投资活动中不能获得任何收益,否则就不会有人进行证券投资;
同时,也表明等量一定获得等量利润,只是表明投资者只能获得与风险对称的收益。
此外,这里所说的零超额收益是从长期统计平均角度而言的,并不排除某些投资者在极短的时间内实现套利以及利用某种方法在个别投资活动中获得超额收益,排除的是投资者通过某种既定的分析模式或操作策略长期反复的获得超额收益,即排除市场存在且投资者也能够把握战胜市场的规律。
8.1.2有效市场的类型
有效市场是证券价格充分反映所有可获得信息的市场,而所有信息可分为历史信息、公开信息和内幕信息三类,依据这三类不同的信息,根据信息在股价中的反映程度,可将市场效率状态划分为三个层次:
1、弱有效市场
弱有效市场对应的是历史信息集。
所谓历史信息是指过去发生的信息,主要指股票价格、成交量等历史资料。
有效市场理论认为,如果市场是弱有效的,则当前的股票价格已充分反映了所有历史信息,即投资者已充分的利用了历史信息的价值,一切隐含在历史信息中的可能赚钱的交易都被市场充分实现,从而证券价格不存在任何套利空间,充分体现了证券的内在价值。
这样以来,任何投资者无论使用何种方法去分析历史信息,都不可能从中获取超额收益。
这就意味着根据股票价格和成交量变动等历史资料进行分析和操作的技术分析方法毫无用处,是一种徒劳之举。
因此,对投资者而言,采用长期投资或购买并持有策略可能是在这种情形下的最佳选择。
2、半强有效市场
半强有效市场对应的是公开信息集。
所谓公开信息是指证券市场所有已披露的信息,既包括证券交易的各种历史资料,也包括证券市场每时每刻在披露的各种信息,如上市公司的财务状况、经营状况、盈利状况、宏观经济运行状况、政府对经济运行的调控信息等。
有效市场理论认为,如果证券市场是半强有效的,则当前股票价格既充分反映了历史信息,也充分反映了即时披露的所有相关的公开信息,这意味着证券价格对信息的反映速度非常快,使股票价格向其内在价值或均衡价格的复归能迅速完成,从而现有的市场价格不存在任何套利空间。
如某公司在某时刻公布了一条利好消息,该消息内含的投资价值可使股价从消息公布前的每股10元上升到12元,如果该消息公布后的瞬间,该公司的股价就由10元上升到12元,就说明市场是半强有效的。
由此可见,衡量一个证券市场是否为半强有效市场的关键是股票价格对最新的公开信息的反映速度,也即股票价格趋向其内在价值的速度。
半强有效市场对价格反映信息所要求的条件比弱有效市场更严格。
如果一个市场是半强有效的,那么基于公司财务状况、经营状况、经济运行状况等影响证券价格的基本因素进行分析,并试图通过这种分析去战胜市场的基本分析方法就失去了相应的价值,即基本分析方法不可能为投资者带来超额收益。
如果考虑到这个过程所需要的分析信息等成本,结果可能是得不偿失。
3、强有效市场
强有效市场对应的是内幕信息集。
所谓内幕信息是指对股票的内在价值进而对股票价格有显著影响、仅为少数人知晓并掌握的尚未公开的信息。
如某采矿公司突然发现一个矿产品位很高且开采并不困难的矿源,这一信息在公布之前仅为公司核心层的少数人知晓并掌握,诸如此类的信息就是内幕信息。
有效市场理论认为,如果市场是强有效的,则股票价格也能充分反映内部信息所内含的投资价值,并在这个过程中很快消除股票价格的套利空间,从而利用内幕信息也不能获取超额收益。
强有效市场既然可以实现证券价格对内幕信息的充分反映,那么自然也就充分反映了历史信息和公开信息,也就是说,强有效市场的证券价格充分反映了所有有关信息,其信息是完全的。
在这样一个市场上,一切投资分析都是徒劳的,投资者不可能找到一种获取超常收益的有效方法。
显然,强有效市场是一个极端的假设。
因为利用内幕信息不能获得超额收益是不现实。
像在前面采矿公司的例子中,如果内幕人士在消息未公开因而股价并未上升之前大量购进该公司股票,一旦消息公布,股价上涨,就可能获得高于其他投资者的超额收益。
这样以来,在内幕消息公布之前,公司股票价格存在明显的套利空间,超额收益即来自内幕人士的套利行为。
这种内幕交易违背了各国证券市场公认的“公开、公平、公正”的三公原则,因而各国证券市场监管机构的主要任务之一就是防范和惩治内幕交易。
8.1.3有效市场的理论基础
有效市场理论是建立三个逐渐放松的假设之上的:
1、投资者理性,即投资者能够在市场上确定出每种证券的基本价值,根据证券未来的现金收入流量的风险调整后进行证券估值。
当投资者确定各种证券的基本价值后,他们就会对影响证券的各种信息进行快速反映,无论好消息还是坏消息都能被市场迅速吸收,并在股价运动中体现出来。
如市场遇到利好消息时,股价迅速反映而及时得到提升,相反,利空信息会导致股价迅速降低。
这样,在一个由完全理性的投资者组成的市场中,有效市场就成为一个竞争性市场均衡时出现的结果。
2、即使某种程度上某些投资者非理性,非理性部分也能相互抵消,即有效市场理论是否成立并不依赖于投资者的理性。
在很多情况下,投资者并非完全理性,但市场仍然被认为是有效的。
当市场上存在非理性的投资者时,由于他们在市场上的交易是随机进行的且交易策略相互独立,他们之间的交易很可能相互抵消掉他们的非理性造成的错误定价,这样,证券价格就会一直保持在其基本价值附近。
当然,这有较大的局限性,有赖于非理性投资者的非相关性这一关键假设。
3、市场力量,即套利行为会消除来自同方向的非理性操作。
根据套利的基本思想,只要市场上存在偏离基本价值的证券错误定价,且能找到可替代的证券,套利者就可以在卖出高价证券后同时买进相同或相似的价格偏低的证券,这样使高估的证券重新回到其基本价值之上。
实际上,如果存在这样的可替代证券,套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动非常迅速有效,这样证券价格就不可能较大程度的偏离其基本价值,套利者自己也无法获取更多的超额收益。
对被低估的证券同样如此。
可见,尽管市场上大量存在非理性的投资者,并且他们的需求相互关联(交易策略呈同方向),但只要存在近似的可替代证券,通过套利行为就可以有效阻止证券价格长期或大幅度高估或低估,使证券价格与其基本价值保持一致。
8.1.4有效市场假设的检验和结果
1、弱有效市场的检验
弱有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律,完全是随机的。
研究证券市场弱有效的方法有两类:
一是检验证券价格的变动模型,二是设计一个投资策略,将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。
对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关关系,其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。
1)随机游走模型
随机游走模型的依据是证券价格不可能长期的、系统的偏离证券的内在价值或均衡价格。
因此,在弱有效市场中,证券价格时间序列将呈现随机行为,即价格的前后变化没有关联性。
随机游走的一般模型是:
Pt为证券在t天的价格,Pt-1为证券在t-1天的价格,εt为随机项,且有:
,
如果证券市场达到弱有效程度,则Pt与Pt-1之间是相互独立的,或者说其相关系数为0;
反之则不等于0。
但是,证券价格的前后期变动客观上存在依赖关系,即后期价格总是在前期价格上递增或递减。
因此,要证明前后期价格的显著非相关性很困难。
为此,一般采用收益指标而不是价格指标,也就是检验证券的前期收益率或收益水平与后期收益率或收益水平之间是否相关,即证券收益率是否具有随机特征。
模型为:
rt为证券在第t天的收益率,rt-1为证券在第t-1天的收益率,εt为随机项
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