案例一俏江南张兰股权之争案例分析Word文档格式.docx
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“一支水晶杯上万元,一把椅子18万元,一盏百乐水晶灯500万元,满屋镶嵌着约1600张油画……”,其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。
这家兰会所,与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅,还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。
2008年7月,兰•上海正式创建,目标直指2010年上海世博会商机。
之后,俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆,分别是两家俏江南餐厅,一家蒸steam,以及一家兰咖啡。
至此,俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明,并且在全国多个城市开出了数十家分店。
餐饮业虽然市场总容量巨大,而且消费刚需属性特别强烈,但却是典型的“市场大、企业小”的行业,行业集中度异常之低。
散乱差、标准化不足,使得该行业长期以来难以得到资本的青睐,始终依靠自有资金滚动式发展。
2008年全球金融危机的爆发,成为餐饮业与资本结合的分水岭。
资本为规避周期性行业的波动,开始成规模地投资餐饮业,在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件,全聚德(002186)与小肥羊(00968.HK,已于2012年2月退市)先后于A股及港股成功上市,2009年湘鄂情(002306,现更名为*ST云网)登陆A股。
这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。
3、鼎辉融资
在这种既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的背景下,俏江南招来资本伸出的橄榄枝。
2008年下半年,在易凯资本王冉的撮合之下,张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。
俏江南张兰与鼎晖王功权,前者急需资金扩张,后者则是有意愿入股的金主,二者自然一拍即合。
据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南,但后来中金公司因故并未参与,仅鼎晖实际作出投资。
根据当时媒体的报道,鼎晖以等值于2亿元人民币的美元,换取了俏江南10.53%的股权(图1)。
据此计算,俏江南的(投资后)估值约为19亿元。
由于无法获悉俏江南当时的盈利状况,因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估。
在张兰看来,俏江南是被低估的,而另一家曾有意投资俏江南的机构透露说,鼎晖的报价是他们报价的近3倍。
相较而言,鼎晖显然又是出了高价。
无论实际情况如何,张兰认为公司被低估都是人之常情。
站在创始人的角度而言,显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。
4、暗藏杀机的投资条款
既然是私募股权融资,创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议,比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款,以及外界耳熟能详的对赌条款等。
这一系列投资条款清单,少则十几条多则数十条,是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的,以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。
俏江南融资之后,由于后续企业发展陷入不利形势,使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款,令张兰日益陷入被动,乃至于最终被“净身出户”。
典型的清算优先权条款如下:
如公司触发清算事件,A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。
此处的“清算”,并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。
更进一步,如果公司因合并、被收购、出售控股权,以及出售主要资产,从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%,同样也被视作清算事件。
典型的领售权条款如下:
在公司符合IPO之前,如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司,剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易,并以同样的价格和条件出售他们的股份。
典型的股份回购条款如下:
如果大多数A类优先股股东同意,公司应该从第5年开始,分3年回购已经发行在外的A类优先股,回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。
当然,股份回购的触发方式,也可以不是优先股股东投票表决,而是由条款规定具体的某一时间性事件触发,比如5年之内企业未能实现IPO,则触发股份回购条款。
5、夭折A股
实现融资的俏江南逐渐变得高调起来,张兰四处公开演讲并接受媒体采访,当时关于俏江南的报道,满是张兰的口号式愿景—“要做全球餐饮业的LV(路易•威登)”、“下一个十年末进入世界500强”、“再下一个十年末成为世界500强的前三强”。
外界几乎无法判断,这究竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈,还是其头脑发热真的认为目标能实现。
就在此期间,其儿子汪小菲与台湾明星大S(徐熙媛)的婚恋,成为媒体娱乐版追逐的头条,客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。
除了高调曝光之外,资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度,计划在2年内增加新店20家,到2010年末分布于全国的店面总数超过50家。
鼎晖的投资,给俏江南带来资金的同时,也给其套上了枷锁,令其不得不疲于奔命。
当时媒体报道称,俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”:
“如果非鼎晖方面原因,造成俏江南无法在2012年底之前上市,鼎晖有权以回购方式退出俏江南。
”
实际上,这并非“对赌条款”(估值调整条款),而是“股份回购条款”。
换句话说,俏江南2008年融资之时,双方就已经明确约定,如果公司不能在2012年末之前实现上市,则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去,而且必须保证鼎晖的合理回报。
VC/PE作为财务投资人,其典型特征便是要谋求退出,IPO及并购退出是最主要的两个退出通道,尤其是IPO退出。
一只投资基金的存续期通常都是10年左右,其大部分的投资项目都是在前4年进行,所以通常在投资后5-7年有退出变现需求,以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人(LP)。
因而,鼎晖要求俏江南在2012年末之前(也就是投资后4年之内)实现上市是合理的,因为俏江南IPO之后,鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期(视不同交易所而定),解禁之后鼎晖才能套现股票,而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。
按照这个时间表,如果一切顺利的话,从现金投出去到现金收回来,这个循环也需要6-7年时间。
如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话,退而取其次谋求并购的方式(俏江南被第三方收购)退出就变得不可预期,鼎晖为了保证退出的顺利,便会设置一个兜底的条款:
万一上不了市,企业方必须回购我的股份,保证我顺利退出。
正因为这个条款的约束,俏江南不得不加速自己的IPO进程。
2011年3月,俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。
考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程,要实现2012年底之前上市,时间已经相当紧迫了。
天有不测风云,上市申请提交之后,俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态,监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。
在此之前,整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。
当时除了俏江南之外,与其遭遇相同命运的,还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。
据称,餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态,原因是,“采购端与销售端都是现金交易,收入和成本无法可靠计量,无法保证会计报表的真实性”。
2012年1月30日,中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中,俏江南赫然在列。
其实,在半年前张兰就已经预估到这个结果了。
上市的不顺利,令张兰对投资方鼎晖颇有微辞:
“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误,毫无意义。
民营企业家交学费呗。
他们什么也没给我们带来,那么少的钱稀释了那么大股份。
”张兰还抱怨道,她早就想清退这笔投资,但鼎晖要求翻倍回报,双方没有谈拢。
张兰的不满仅有寥寥数语,但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播:
《张兰:
引进鼎晖投资是俏江南最大失误》,顿时一石激起千层浪。
由于反响过于巨大,张兰担心这种转播带来的不利影响,当媒体再问及此事时,张兰又澄清道:
“我觉得是误传吧。
在2008年金融危机时,我们希望能在商业地产上抄个底,鼎晖很信任我们,是在这个情况下投资俏江南的,P/E(市盈率)也非常高,现在传出这样的事情,可能是有一些原因,我也不想多说了。
这前后相左的言论,越发凸显出张兰当时矛盾的心理:
想倒苦水,又怕外界过度解读。
当然,抱怨归抱怨,“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。
A股无门,俏江南不得不转战港股。
6、港股IPO再次失利
2012年4月,来自于瑞银证券的消息称,俏江南将于第二季度赴港IPO,融资规模预计为3亿-4亿美元。
但此后大半年,再无关于俏江南赴港上市进展的消息。
随着张兰移民目的地浮出水面—加勒比岛国圣基茨,其移民的真实原因也逐渐明朗—规避监管,曲线完成境外上市。
2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市,那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。
如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO,时间显然已经相当紧迫。
而横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》又是一道不小的槛,如何以最快捷的方式规避10号文成为首当其冲问题。
按照法律界的实践来看,张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的方式,而在移民目的地的选择上,显然也是手续越快捷的国家越好。
加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标,这个国家完全是弹丸之地,领土总共两个岛,总人口才3万多,办理移民的手续异常便捷。
于是便有了,张兰于2012年9月17日移民并已将户口注销的事实。
张兰自嘲道:
“如果不是为了企业上市,我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份,去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛?
去一次我得飞24个小时,几百年前那是海盗生活的地方。
可是,屋漏偏逢连夜雨。
即便境外上市的政策障碍规避了,市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。
加之2012年12月“中央八项规定”出台,受此影响,奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。
这对定位于中高端餐饮的俏江南无疑造成了沉重的打击。
俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据,不过可以参考已经上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据,以体会一下市场寒潮。
2012年,湘鄂情的营业收入达到历史峰值的13.64亿元,但10.4%的营收增长率却较上一年度的33.8%大幅下滑。
2013年其营业收入下滑至8.02亿元,2014年进一步下滑至6.21亿元,2015年上半年更是仅有1.94亿元营收。
从湘鄂情的利润情况来看,其2011年的净利润达到历史峰值的0.94亿元,2012年下滑至0.81亿元,2013年亏损5.7亿元,2014年进一步亏损7.14亿元。
由此可以推想,俏江南冲刺上市之时,市场寒流是何等的猛烈。
2012年12月初,俏江南集团总裁安勇对外透露,俏江南赴港IPO已通过聆讯。
在此之前,俏江南在投行的带领下拜会了香港市场的各路机构投资者,但在市场寒流面前,潜在投资人显然不可能给出高估值,投资人愿意出的价格与张兰的预期相差过于悬殊。
张兰决定等待更好的股票发行时间窗口。
可是,张兰不但没有等来市场的回暖,反而是形势的每况愈下。
即便鼎晖同意IPO的时间点延后半年,俏江南的赴港上市也没能实现。
6、鼎辉领衔出售俏江南
俏江南IPO失败,导致其连环触发了向鼎晖融资时签署的
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